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内部长期投资管理资本预算理论及其应用本章主要内容：1 资本预算概述；2 投资评估的基本方法；3 现金流量的估算；4 资本预算中的风险的评估与对策。一、资本预算概述 资本预算（Capital Budget）是指企业为了今后更好地发展，获取更大的报酬而做出的长期投资、也就是资本支出的财务计划。一般涉及固定资产投资和股权投资两大类。在本章中，资本预算专指固定资产投资项目的财务分析，股权投资的相关问题在企业兼并与收购当中介绍。1、资本预算的过程1.确定决策目标；2.提出各种可能的投资方案；3.估算各种投资方案预期现金流量；4.估 计 预 期 现 金 流 量 的 风 险 程 度，并 据此对现金流量进行风险调整；5.根 据 选 择 方 法 对 各 种 投 资 方 案 进 行 比较选优。例如：固定资产是否更新？继续使用旧设备：原值 2200 万元 预计使用年限 10 年 已经使用年限 4 年 最终残值 200 万元 变现价值 600 万元 年运行成本 700 万元更新购入新设备 原值 2400 万元 预计使用年限 10 年 已经使用年限 0 年 最终残值 300 万元 变现价值 2400 万元 年运行成本 400 万元在生活当中：手机、汽车、家电、甚至住房都会面临是否更新问题的困扰！2、资本预算的特点1.资金量大；2.周期长；3.风险大；4.时效性强。二、资本预算的基本方法（一）未考虑货币时间价值的基本指标1.投资回收期2.会计收益率（二）考虑货币时间价值的基本指标1.净现值（NPV）2.现值指数（PI）3.内含报酬率（IRR）（一）未考虑货币时间价值的基本指标1.投资回收期初始投资成本每年现金净流量分析方法：投资回收期越短的投资项目越好 缺点在于偏爱短线项目，忽视投资回收之后的现金流量（急功近利）例如：A、B、C 三个投资项目的决策期间A 项目 B 项目 C 项目净收益 现金流 净收益 现金流 净收益 现金流1（20000）（9000）（12000）21800 11800（1800）1200 600 460033240 13240 3000 6000 600 460043000 6000 600 4600合计5040 5040 4200 4200 1800 1800回收期：A、B、C 三个投资项目1.A 项目的投资回收期2.1（20000 11800）/13240 1.61934（年）2.B 项目的投资回收期2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年）3.C 项目的投资回收期2+(12000-4600-4600)/4600 2.6087（年）（一）未考虑货币时间价值的基本指标2.会计利润率平均净收益初始投资额分析方法：会计利润率越高的投资项目越好再看：A、B、C 三个投资项目的决策期间A 项目 B 项目 C 项目净收益 现金流 净收益 现金流 净收益 现金流1（20000）（9000）（12000）21800 11800（1800）1200 600 460033240 13240 3000 6000 600 460043000 6000 600 4600合计5040 5040 4200 4200 1800 1800会计利润率：A、B、C 三个投资项目1.A 项目的会计利润率12.6%2.（1800 3240）/23.200002.B 项目的会计利润率15.6%（1800 3000 3000）/390003.C 项目的会计利润率5%60012000（二）考虑货币时间价值的基本指标1.净现值（NPV）2.现值指数（PI）3.内含报酬率（IRR）1.净现值（Net Present Value,NPV）净现值法是运用投资项目的净现值进行投资评估的基本方法。净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。即（1）净现值的分析原则 应该选择净现值0 的项目（2）净现值的计算 Excel 函数NPV（）（3）净现值的评价1.NPV 的优点：充分考虑了资金的时间价值；能够反映投资项目在整个经济年 限内的总效益；可以根据需要来改变贴现率进行敏感性分析；2.NPV 的缺点：NPV 属于绝对数的决策指标，容易犯“贪大求全”的毛病 不能揭示投资项目实际报酬率 必须首先确定项目的贴现率（4）敏感性分析：NPV 对贴现率的敏感程度2.现值指数（Profitability Index，PI）是用项目未来现金流量现值与初始投资额之比来衡量项目经济效益的一种方法，又称获利能力指数，是现金流量折现分析法的又一表达形式。（1）现值指数的分析原则 应该选择现值指数1 的项目（2）现值指数的计算 Excel 未能购提供相应函数：NPV（）/C0（3）现值指数的评价1.考虑了资金的时间价值和项目的全部效益与成本，因此是一个较好的投资评估方法；2.现值指数法是一个相对指标，它衡量投资项目未来经济效益与其成本的比；而净现值法是一个绝对指标，它衡量项目未来经济效益减去投资成本后还剩多少。3.一般情况下两者的结论一致，结论不同时，独立项目应该以现值指数为决策依据，互斥项目还是应该以净现值为准。NPV 和PI 的差别3.内含报酬率（Internal Return Rate,IRR）内含报酬率，也被称为内部收益率，实际就是通过计算使项目的净现值等于零的贴现率。这个贴现率反映了一个投资项目的内部报酬率。（1）IRR 的分析原则 当计算出来的内部报酬率大于公司的资本成本或所要求的最低投资报酬率时，表示该投资项目可行；反之不可行。公司的资本成本一般可以用WACC 代替 最低投资报酬率可以根据CAPM 确定 对于若干彼此替代的项目，应该取内部报酬率IRR 较大的项目。（2）IRR 的计算 Excel 的相应函数：IRR（）（3）IRR 的评价1.IRR 的优点 IRR 能够清晰反映投资项目的真实回报率，而且是相对指标 计算IRR 无须预先设定贴现率2.IRR 的缺点 IRR 可能会存在着若干，影响项目评价 因此：在只能够选择其一的互斥项目评估中，应该选择净现值（NPV）较大的项目 在可以选择若干项目同时进行的独立项目评估中，可以根据IRR 的大小顺序选择NPV 都大于零的所有项目案例1：非寻常的现金流量 Non-conventional Cash Flows 假如某投资项目的初始成本为$90,000，并且它将产生如下现金流量:第1 年:132,000 第2 年:100,000 第3 年:-150,000 可接受的最低回报率为 15%.我们能否接受这一项目?Excel 函数IRR 和NPV 的计算结果根据IRR 应该否决根据NPV 应该采纳进一步的NPV 和IRR 分析IRR=10.11%and 42.66%决策规则的总结1：在必要报酬率为15%的情况下，NPV 0，说明应该采纳（Accept）这一项目 根据Excel 计算的结果，IRR 仅为10.11%而应该否决（Reject）该项目 实际上，IRR 的求解过程涉及解高次方程，因此存在着多重根在所难免。因此，在IRR 和NPV 两者存在冲突时，主要应该根据NPV 决策。案例2：互斥项目的的决策时期项目 A 项目 B0-500-4001 325 3252 325 200IRR 19.43%22.17%NPV 64.05 60.74两个项目的必要报酬率都是 10%.我们应该采纳哪一个项目呢?A 项目的IRR=19.43%B 项目的 IRR=22.17%在交点处 11.8%，A、B 项目的NPV 相同注意：贴现率的改变会导致各个项目NPV 的选择顺序发生变化决策规则的总结2：对于互斥项目，也就是两者只能够选择其一的投资决策，应该始终根据NPV 决策比较适当 换言之，IRR 不适合：1.互斥项目（Mutually Exclusive Projects）2.非寻常现金流量的项目（Non-conventional Cash Flows）三、现金流量的估算 现金流量是指与公司投资决策有关的、在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。包括：1.初始现金流量2.营业现金流量3.终结现金流量 净现金流量现金流入量现金流出量资本预算分析的关键现金流量的估算1、营业现金流量的确定 营业现金流量营业现金收入付现成本所得税营业现金收入（营业成本折旧）所得税营业利润折旧所得税税后利润折旧因此：折旧属于营业现金流量的增加因素附：构成营业现金流量增加因素的常见非付现成本1.固定资产折旧 机器设备、房屋建筑物和管理工具等固定资产都要通过计提折旧以回收其成本 其中：生产用的计入制造费用，通过增加生产成本，然后计入销售成本，最终减少税前利润；管理用的计入管理费用，最终也减少税前利润；2.计提的各种资产减值准备3.待摊费用摊销4.无形资产摊销2、折旧对现金流量的影响分析 营业现金流量税后利润折旧（营业收入营业成本）（1 所得税率）折旧（营业收入付现成本折旧）（1 所得税率）折旧营业收入（1 所得税率）付现成本（1所得税率）折旧 所得税率案例分析：固定资产是否更新？继续使用旧设备：原值 2200 万元 预计使用年限 10 年 已经使用年限 4 年 最终残值 200 万元 变现价值 600 万元 年运行成本 700 万元更新购入新设备 原值 2400 万元 预计使用年限 10 年 已经使用年限 0 年 最终残值 300 万元 变现价值 2400 万元 年运行成本 400 万元在生活当中：手机、汽车、家电、甚至住房都会面临是否更新问题的困扰！600700 700700 700 700 700继续使用旧设备 n 6 2002400400400 400400400 400400 400400 400300更换新设备 n 10（1）新旧设备现金流量分析（2）NPV 和IRR 的困境 由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。通常，在收入相同时，我们认为成本较低的方案是好方案。那么，我们可否通过比较两个方案的总成本来判断方案的优劣呢？仍然不妥。因为旧设备尚可使用6 年，而新设备可使用10年，两个方案取得的“产出”并不相同。因此，我们应当比较其1 年的成本，即获得1年的生产能力所付出的代价，据以判断方案的优劣。家庭财产决策与此非常类似差额分析法只适用于新旧设备使用年限相同的情况 我们是否可以使用差额分析法，根据实际的现金流量进行分析呢？仍然有问题。两个方案投资相差1800 元（24 00 600），作为更新的现金流出；每年运行成本相差300 元（700 400），是更新带来的成本节约额，视同现金流入。问题在于旧设备第六年报废，新设备第7 年至第10 年仍可使用，后4 年无法确定成本节约额。因此，这种办法仍然不妥。除非新、旧设备未来使用年限相同（这种情况十分罕见），或者能确定继续使用旧设备时第7 年选择何种设备（这也是相当困难的），根据实际现金流动进行分析会碰到困难。（3）固定资产的平均年成本分析 固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。计算固定资产的平均成本计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。案例思考：1.继续使用旧设备和更新使用新设备应该看作两个彼此独立的方案2.旧设备的变价收入不能够看作新设备的现金流入量，反而应该将其看作旧设备的初始投资3.如果使用年限相同，而且能够产生收益，可以可以使用两方案的现金流量的差额分析法案例分析：固定资产的经济寿命 现实当中，应该考察固定资产的经济寿命，而不要拘泥于固定资产的物理寿命。持有成本运行成本年平均成本物理寿命 经济寿命成本0案例：固定资产经济寿命的分析更新年限原值（1）余值（2）8 的贴现率（3）余值的现值（4）（2）（3）运行成本（5）运行成本的现值（6）（5）（3）更新时运行成本现值（7）（6）现值总成本（8）（1）（4）（7）年金现值系数（i 8）（9）平均年成本（10)=(8)/(9)1 1400 1000 0。926 926 200 185 185 659 0.926 711.72 1400 760 0。857 651 220 189 374 1123 1.783 629.83 1400 600 0。794 476 250 199 573 1497 2.577 580.94 1400 460 0。735 338 290 213 786 1848 3.312 558.05 1400 340 0。681 232 340 232 1018 2186 3.993 547.56 1400 240 0。630 151 400 252 1270 2519 4.623 544.97 1400 160 0。583 93 450 262 1532 2839 5.206 545.38 1400 100 0。541 54 500 271 1803 3149 5.749 547.8项 目 旧 设 备 新 设 备原价 60 000 50 000税法规定残值（10）6 000 5 000税法规定使用年限（年）6 4已用年限 3 0尚可使用年限 4 4每年操作成本 8 600 5 000两年后大修成本 28 000最终报废残值 7 000 10 000目前变现价值 10 000每年折旧额（直线法）（年数总和法）第一年 9 000 18 000第二年 9 000 13 500第三年 9 000 9 000第四年 0 4 500 案例：某公司有一台设备，购于3 年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为40，其他有关资料见表分析说明 假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案的优劣。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。项 目 现金流量时间（年次）系数（10）现值继续用旧设备：旧设备变现价值（10 000）0 1(10000)旧设备变现损失减税（10000 33000）0.4(9200）0 1(9200)每年付现操作成本 8600（1 0.4）（5160）1 4 3.170(16357.2)每年折旧抵税 90000.4 3600 1 3 2.487 8953.2两年末大修成本 28000（1 0.4）（16800）2 0.826(13876.8)残值变现收入 7000 4 0.683 4781残值变现净收入（7000 6000）0.4（400）4 0.683(273.2)纳税合计(35973)继续使用旧设备的财务分析项目 现金流量 时间（年次）系数（10）现值更换新设备：设备投资（50 000）0 1(50000)每年付现操作成本 5000（1 0.4）（3000）1 4 3.170(9510)每年折旧抵税：第一年 180000.4 7200 1 0.909 6544.8第二年 135000.4 5400 2 0.826 4460.4第三年 90000.4 3600 3 0.751 2703.6第四年 45000.4 1800 4 0.683 1229.4残值收入 10000 4 0.683 6830残值净收入纳税（10000 5000）0.4（2000）4 0.683(1366)合计(39107.80)更新使用新设备的财务分析分析结果：更新新设备的现金流出总现值为39107.80 元，比继续使用旧设备的现金流出总现值35973元要多出3134.80 元。因此，继续使用旧设备较好。四、资本预算中的风险的评估与对策 项目投资时间长，决定其存在风险的必然性 因此，在资本预算中需要选择适当的方法完成如下工作：（一）评估项目风险，通过敏感性分析确认项目风险的可接受范围（二）修正上述决策方法，使之适应风险条件下的投资决策分析（一）评估项目风险，进行敏感性分析1.项目风险的评估 评估项目的风险因素（利率、汇率、价格、市场需求、原料供应与价格、交通设施的依赖性、政府宏观经济政策、产业政策、风险因素的变化范围（合理预计）2.进行敏感性分析 将敏感性因素变化一定幅度，评估其对项目的影响程度 根据敏感性因素制定相应的防范对策项目年限 现金净流量 利率 NPV 1-40000 2.04%￥23,037.762 12500 3.04%￥19,445.513 12020 4.04%￥16,238.794 11557 5.04%￥13,371.205 11112 6.04%￥10,802.386 10685 7.04%￥8,497.237-47000 8.04%￥6,425.168 12727 9.04%￥4,559.489 11570 10.04%￥2,876.8310 10518 11.04%￥1,356.7811 9562 12.04%￥-18.5812 8693 13.04%￥-1,265.0013 6067 14.04%￥-2,396.3014 1345 15.04%￥-3,424.6815 438 16.04%￥-4,360.88某投资项目的敏感性分析（二）投资决策方法的修正（1）1.约当现金流法约当现金流量风险条件下的现金流量 约当系数约当系数在0 1 之间；风险越大，约当系数越小案例：当前的无风险报酬率为4，公司有两个投资机会，有关资料如表：A 项 目年 现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4）未调整现值调整后现值0 40000 1-40000 1.0000-40000-400001 13000 0.9 11700 0.9615 12500 112502 13000 0.8 10400 0.9246 12020 96163 13000 0.7 9100 0.8890 11557 80904 13000 0.6 7800 0.8548 11112 66675 13000 0.5 6500 0.8219 10685 5342净现值17874 965B 项 目年 现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4）未调整现值调整后现值0 47000 1 47000 1.0000-47000-470001 14000 0.9 12600 0.9615 13461 121152 14000 0.8 11200 0.9246 12944 103563 14000 0.8 11200 0.8890 12446 99574 14000 0.7 9800 0.8548 11967 83775 14000 0.7 9800 0.8219 11507 8055净现值15325 1860（二）投资决策方法的修正（2）2.风险调整贴现率法风险条件下项目的必要报酬率无风险报酬率（项目平均报酬率无风险报酬率）项目的系数、平均报酬率的的估计是关键实质是按照CAPM 调整项目的贴现率 案例：当前的无风险报酬率为4，市场平均报酬率为12，A 项目的 值为1.5，B 项目的 值为0.75。A 项目的风险调整折现率 4%+1.5(12%-4%)=16%B 项目的风险调整折现率 4%+0.75(12%-4%)=10%A 项 目年 现金流量 现值系数（4）未调整现值 现值系数（16）调整后现值0 40000 1.0000-40000 1.0000-400001 13000 0.9615 12500 0.8621 112072 13000 0.9246 12020 0.7432 96623 13000 0.8890 11557 0.6407 83294 13000 0.8548 11112 0.5523 71805 13000 0.8219 10685 0.4762 6191净现值17874 2569其它有关数据见下表：B 项 目年 现金流量 现值系数（4）未调整现值 现值系数（10）调整后现值0 47000 1.0000-47000 1.0000-470001 14000 0.9615 13461 0.9091 127272 14000 0.9246 12944 0.8264 115703 14000 0.8890 12446 0.7513 105184 14000 0.8548 11967 0.6830 95625 14000 0.8219 11507 0.6209 8693净现值15325 6067