CPA财务管理第九章.ppt

第九章资本成本和资本结构|本章主要讲述资本成本、财务杠杆和资本结构等问题。各种题型都可能出现，历年平均考分为8分左右。|主要掌握：|1.资本成本概念及其决定因素|2.资本成本计算|3.杠杆系数计算|4.资本结构理论|5.融资的每股收益分析|6.最佳资本结构|第一节 资本成本|一、资本成本的定义|1.资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。|2.在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成本的加权平均数。|二、决定资本成本高低的因素|1.总体经济环境：通过影响无风险报酬率而影响资本成本；|2.证券市场条件：通过影响风险报酬率而影响资本成本；|3.企业内部的经营和融资状况：也是通过影响风险报酬率而影响资本成本；|4.项目融资规模：融资规模大，资本成本较高。|【例】下列说法正确的是（）。A.资本成本是一种机会成本B.通货膨胀影响资本成本 C.证券的流动性影响资本成本D.融资规模不影响资本成本|【答案】ABC|【例】下列关于资本成本的说法中，正确的有（）。（2000年）A.资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价B.企业的加权平均资本成本由资本市场和企业经营者共同决定 C.资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位D.资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本|【答案】CD联系：放弃现金折扣成本折扣率/（1-折扣率）360/（信用期折扣期）【解析】资本成本是一种机会成本，所以A错误；资本成本的高低受到总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及融资规模等的影响，所以B的表述不全面。|【例】以下事项中，会导致公司加权平均资本成本降低的有（）。（2005年）|A.因总体经济环境变化，导致无风险报酬率降低B.公司固定成本占全部成本的比重降低C.公司股票上市交易，改善了股票的市场流动性 D.发行公司债券，增加了长期负债占全部资本的比重|如果超过一定程度地利用财务杠杆，会加大财务风险，从而使得投资者要求的收益率提高，此时会导致加权平均资本成本上升，所以，D的说法不正确。|【答案】ABC|三、个别资本成本个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。1.筹资费用（包括发行费、手续费等）特点：通常在开始时一次支付，在使用过程中不再支付。2.使用费用（如利息、股利等）特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。|【提示】在采用折现法计算资本成本时，应用的基本原理仍然是内含报酬率的计算原理，即现金流入的现值与现金流出的现值相等时的折现率。在计算过程中，一般将筹资费用作为现金流入的减项，将使用费用作为现金流出。|（一）债务成本1.简单债务的税前成本简单债务：没有所得税和发行费、按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。见教材243页|分次付息、到期还本债务公式|2.含有手续费的税前债务成本|通用公式|分次付息、到期还本债务|3.含有手续费的税后债务成本|计算原理同前，只是在确定现金流出时需要考虑利息抵税的问题。|注意：简便算法问题税后债务成本率=税前债务成本率（1-税率）在平价发行、无手续费的条件下，才能使用这种方法计算。|【简便算法公式推导】设债券面值为M，利率为i，期限为n，所得税率T，债券为分期付息、到期还本的债券，税后成本K右边第二项移至左边，且两边同除以M，得出：两边同除以年金现值系数的分子，得出：|4.折价与溢价发行的债务成本见教材244页【提示】折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的。|【总结】|（1）这是一个通用公式，当F0时，表示的就是没有发行费的情况；当t=0时，表示的就是没有所得税的情况；（2）对于银行借款，一般可以按照“借款利率（1税率）”计算资本成本；|（3）对于平价发行、无手续费的债券，可以按照“票面利率（1所得税率）”计算资本成本。|（二）普通股成本|1.按照股利增长模型其计算公式为：式中：Knc普通股成本；D1预期年股利；P0普通股市价；f普通股筹资费用率；g普通股利年增长率。【提示】对于零成长股，g=0，所以 l2.资本资产定价模型法式中：RF无风险报酬率；股票的贝它系数；Rm平均风险股票必要报酬率。|3.风险溢价法见教材245246页|【解释】尽管债券有平价发行、折价发行和溢价发行，但不管采用哪种方式发行，其实际利率总是与市场利率相等的。当市场利率达到历史性高点时，债券包含的风险较大，相应的股票风险与债券风险之间的差额就比较小，股票风险溢价就应该比较低一些。反之亦然。|（三）留存收益成本计算留存收益成本的方法主要有三种：1.股利增长模型法假定收益以固定的年增长率递增。通过留存收益筹集的资金与通过股票筹集的资金，在所有权方面是一样的，均属于股东。筹资时的区别在于前者没有筹资费用，后者有筹资费用。因此，在普通股成本计算公式中令筹资费用等于0，即可得出留存收益成本的计算公式。|计算公式为：式中：Ks留存收益成本；D1预期年股利额；P0普通股市价；g普通股利年增长率。【提示】如果g=0，即为固定股利情况下留存收益成本的计算公式。|式中：Ks留存收益成本；D1预期年股利额；P0普通股市价；g普通股利年增长率。【提示】如果g=0，即为固定股利情况下留存收益成本的计算公式。|2.资本资产定价模型法3.风险溢价法|【结论】个别资本成本比较权益资本成本债务资本成本普通股资本成本留存收益资本成本债券资本成本长期借款资本成本资本成本最高的是普通股成本|【例】某公司股票目前发放的股利为每股2元，股利按10%的比例固定递增，假设筹资费用率为0，据此计算出的资本成本为15%，则该股票目前的市价为（）元。|A.44 B.13C.30.45D.35.5|答案:A【解析】根据股利模式，普通股成本可计算如下：普通股成本预期股利/市价股利递增率 即：15%2（110%）/X10%X44（元）|【例】下列说法不正确的是（）。A.留存收益成本=税前债务资本成本风险溢价B.税后债务资本成本=税前债务资本成本（1-所得税率）C.当市场利率达到历史高点时，风险溢价通常较高D.按市场价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金|【答案】ABCD【解析】留存收益成本=税后债务成本风险溢价，所以，A不正确；只有在特殊情况下，税后债务资本成本=税前债务资本成本（1-所得税率）这个等式才成立，因此，B不正确；当市场利率达到历史高点时，风险溢价通常较低，因此，C不正确；按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金，因此，D不正确。|四、加权平均资本成本加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：|式中：Kw-加权平均资本成本；Kj-第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。【例9-10】见教材247页 计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。|【例】企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（）。（2004年）A.目前的账面价值 B.目前的市场价值C.预计的账面价值 D.目标市场价值|【答案】D【解析】目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。|第二节 财务杠杆|一、经营风险与财务风险（一）经营风险经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素主要有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。（二）财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。|【例 单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（）。A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险 C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消|【答案】A【解析】经营风险是由于企业的经营活动形成的，只要企业经营活动存在，就有经营风险；而财务风险是由于借债形成的。【思考】有经营风险不一定有财务风险，有财务风险一定有经营风险。对吗？|【答案】对【解析】如果没有负债，则只有经营风险，没有财务风险，所以，有经营风险不一定有财务风险；如果没有经营风险，则即使有负债，也不会有财务风险，但是，有财务风险一定有经营风险。|在净经营资产利润率大于净利息率的情况下，应用债务资本有利。|二、杠杆系数计算|（一）经营杠杆系数【思考】在其他因素不变的情况下，销售量增加10%，则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？【答案】大于10%分析：EBIT（PV）QF在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆，经营杠杆具有放大企业风险的作用。|1.经营杠杆系数的定义公式经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前盈余变动率与销售量变动率之间的比率。其定义公式为：式中：DOL-经营杠杆系数；EBIT-息税前盈余变动额；EBIT-变动前息税前盈余；Q销售变动量；Q变动前销售量。假设经营杠杆系数为2，则表明销量增长10%，息税前利润增长20%。|2.经营杠杆系数的计算公式见教材248页249页例题见教材249页以上计算结果，说明这样一些问题：第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。|第二,在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。|【注意】教材中的这个结论是有前提的，只是针对本题的情况得出的结论。影响杠杆系数的因素还有单价、单位变动成本等，这两个因素变动情况也需要考虑。在考试中，应该如何分析相关因素的变化对于经营杠杆系数和经营风险的影响？单价：与经营杠杆系数反方向变化单位变动成本：同方向变化固定成本：同方向变化销售量：反方向变化。指标联动分析法|【例 1单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.对于某一特定企业而言，经营杠杆系数是固定的【例 2单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（）。|A.1.33B.1.84C.1.59D.1.25|【例 2单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（）。|A.1.33B.1.84C.1.59D.1.25|【例1答案】B【解析】在固定成本不变的情况下，产销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，产销量越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。|【例2答案】C【解析】经营杠杆系数=（50035%）/50035%-（80-15）=1.59。本题的关键在于，计算经营杠杆系数的分母是息税前利润，必须从固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本计算。|（二）财务杠杆系数【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股收益变动率是大于、小于还是等于10%？|【答案】大于10%【解析】在EPS的计算公式中，息税前利润增加10%，如果利息也增加10%，则EPS会增加10%。实际上，当息税前利润增加10%时，利息并不发生变动，这样，EPS的变动率就会大于10%。之所以会存在EPS变动率大于EBIT变动率这种现象，原因在于存在固定的利息费用。|1.财务杠杆系数的定义公式（249页）财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：2.财务杠杆系数的计算公式【提示】通过这个公式可以看到，假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。|【提示】通过这个公式可以看到，假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。|【例 单选题】某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率10%，息税前利润为14万元，则该公司的财务杠杆系数为（）。A.1.4 B.1 C.1.2 D.1.3|【答案】A【解析】财务杠杆=EBIT/（EBIT-I）=14/（14-10040%10%）=14/10=1.4。3.相关因素变化对财务杠杆系数的影响在其他因素不变的情况下：（1）利息越大，则财务杠杆系数越大；（2）EBIT越大，则财务杠杆系数越小。【例】某企业本期的财务杠杆系数为2，息税前利润为500万元，则本期的实际利息费用为（）万元。A.250B.100 C.300 D.350|【例】某企业本期的财务杠杆系数为2，息税前利润为500万元，则本期的实际利息费用为（）万元。A.250B.100 C.300 D.350|【答案】A【解析】财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-利息）=500/（500-利息）=2，所以利息=250万元。|【例】财务杠杆效应是指（）。A.提高债务比例导致的所得税降低 B.利用现金折扣获取的利益C.利用债务筹资给企业带来的额外收益 D.降低债务比例所节约的利息费用|【例】财务杠杆效应是指（）。A.提高债务比例导致的所得税降低 B.利用现金折扣获取的利益C.利用债务筹资给企业带来的额外收益 D.降低债务比例所节约的利息费用|【答案】C【解析】企业负债经营，不论利润多少，债券利息是不变的。于是，当利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。参见教材248页。|（三）总杠杆系数1.总杠杆系数定义公式|总杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。假设总杠杆系数为3则表明销售变动一倍，每股收益变动三倍。|2.总杠杆系数的计算公式复合杠杆系数=财务杠杆系数经营杠杆系数 DTL=DOLDFL|3.相关因素变化对总杠杆系数的影响凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且影响方向是一致的。|【例 多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业复合风险的有（）。A.增加产品销量B.提高产品单价C.提高资产负债率D.节约固定成本支出|【答案】ABD【解析】衡量企业复合风险的指标是总杠杆系数，总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，总杠杆系数降低，从而降低企业复合风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，复合杠杆系数变大，从而提高企业复合风险。|【例】（2002年单选题）某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A.1.2倍 B.15倍C.0.3倍D.2.7倍|【例】（2002年单选题）某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A.1.2倍 B.15倍C.0.3倍D.2.7倍|【答案】D【解析】总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数=1.81.5=2.7，表明每股收益变动率恰好是销售额变动的2.7倍，所以D选项正确。本题的关键是要掌握总杠杆的含义|（04年判断题）某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（）|【答案】【解析】税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-40%）=20（万元）因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润所以：1.5=息税前利润/20则:息税前利润=30（万元）利息=息税前利润-税前利润=10（万元）销售收入变动成本固定成本=息税前利润=30即100变动成本24=30成本=46 所以经营杠杆系数=（销售收入-变动成本）/息税前利润=（100-46）/30=1.8总杠杆系数=1.81.5=2.7|【例】某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。|该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。|该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；|目前净利润=10000-1000070%-2000（1-40%）=600（万元）每股收益=600/2000=0.30（元/股）目前负债总额=500040%=2000（万元）目前每年利息=20008%=160（万元）目前每年固定成本=2000-160=1840（万元）|息税前利润=10000-1000070%-1840=1160（万元）利息保障倍数=1160/160=7.25经营杠杆=（10000-1000070%）/1160=3000/1160=2.59财务杠杆=1160/（1160-160）=1.16总杠杆=2.591.16=3.00或：总杠杆=（10000-1000070%）/（1160-160）=3.00|第三节 资本结构|一、资本结构理论1.资本结构的含义资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，具体是指长期债务（有息）资本和权益资本的比例关系。短期资金不列入资本结构管理范围，而是列入营运资金管理，理由是：短期资金需要量经常变化；在整个资金总量中短期资金所占比重不稳定。资产=负债+所有者权益|2.资本结构的四种理论|净收益理论：负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大。|营业收益理论：无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变。|传统理论：超过一定程度地利用财务杠杆，企业价值就会降低。加权平均资本成本的最低点，企业价值最大，此时的负债比率为最优资本结构。|权衡理论：当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大。|【例】（2003年单选题）下列关于资本结构的说法中，错误的是（）。A.迄今为止，仍难以准确地揭示出资本结构与企业价值之间的关系B.能够使企业预期价值最高的资本结构，不一定是预期每股收益最大的资本结构C.在进行融资决策时，不可避免地要依赖人的经验和主观判断D.按照营业收益理论，负债越多则企业价值越大|【答案】D【解析】根据教材253页倒数第一段和254页第一段可知，A、C的说法正确。根据企业的财务目标是企业价值最大化不是每股收益最大化，可知，B的说法正确。营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均成本都是固定的，因而企业总价值也是固定不变的。按照净收益理论，负债越多则企业价值越大。所以，D的说法不正确。|（04年多选题）关于资本结构理论的以下表述中，正确的有（）。A.依据净收益理论，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大B.依据营业收益理论，无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变C.依据传统理论，超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益资本成本的上升，债务成本也会上升，使加权平均资本成本上升，企业价值就会降低D.依据权衡理论，当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大。|【答案】ABCD【解析】本题的考点是各种资本结构理论的观点。|（2005年单选题）以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（）。|A.净收益理论 B.营业收益理论C.传统理论 D.权衡理论|【答案】B【解析】营业收益理论认为，不论企业财务杠杆如何变化，企业加权平均成本都是固定的，因而企业总价值也是固定不变的。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。净收益理论认为企业的负债越多，企业的价值越大，当负债率为100%时，企业价值将达到最大；传统理论认为企业的加权平均资金成本由下降转为上升的转折点，此时的负债比率是企业的最佳资本结构；权衡理论认为边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大，达到最佳资本结构。|二、融资的每股收益分析|（一）基本原理：该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。该方法假定，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的|（二）所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响（追加权益筹资的每股收益=追加负债筹资的每股收益）的销售（或息税前利润）水平。无差别点有三种表达方式：第一种用无差别点的息税前利润EBIT来表达；第二种用无差别点的销售收入来表达；第三种用无差别点的销售量来表达。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。|（三）决策程序1.把负债筹资和所有者权益筹资这两种追加筹资方式的追加筹资以后的每股收益的计算公式写出来。|2.求无差别点，也就是在哪一点的时候这两种追加筹资方式的每股收益没有差别。计算出无差别点的息税前利润。3.如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售水平）无差别点的息税前利润（或销售水平）应该选择负债类追加筹资；如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售水平）无差别点的息税前利润（或销售水平）应该选择股东权益类追加筹资。|【例题见教材255页例13】如果企业的息税前利润为100万元，企业应该选择哪种筹资方式？【答案】当企业的息税前利润为100万元时，企业应选择发行普通股筹资方式。如果企业的销售额为800万元，企业应该选择哪种筹资方式？【答案】当企业的销售额为800万元时，企业应选择筹措长期债务方式。如果小于无差别点，都采用权益筹资;如果高于无差别点，则都采用负债筹资。|【总结】本类题目多涉及每股收益的计算公式：如果债务筹资，利息中包括新增债务的利息，股数不变。如果权益筹资，利息不变，股数发生变化。|三、最佳资本结构公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。1.企业价值计算公司的市场总价值V等于股票的总价值S加上债券的价值B，即：V=S+B假设债券的市场价值等于它的面值。假设净投资为零，净利润全部作为股利发放，股票的市场价值则可通过下式计算：权益资本成本可以采用资本资产定价模型确定。2.加权平均资本成本的计算【总结】