ch16债券资产组合的管理.ppt

PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理2023/5/18 ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16 债券资产组合的管理 16.1 利率风险16.2 凸性16.3 消极的债券管理16.4 积极的债券管理16.5 利率互换16.6 金融工程与衍生利率ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 积极策略 Active strategy根据利率预测来交易 Trade on interest rate predictions根据市场价格失衡信息来交易 Trade on market inefficiencies 消极策略 Passive strategy 控制风险 Control risk 平衡风险和收益 Balance risk and return16 债券资产组合的管理ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1 利率风险图16-1 价格变化是到期收益率变化的函数ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 根据图16-1，可以看出，所有四种债券说明了：当收益下降时，价格增加，价格曲线是凸的，意味着收益的减少比等规模收益的增加对价格有更大的影响：（1）价格和收益是反向关系；（2）债券到期收益率升高导致其价格下降的幅度小于等规模的收益率下降导致其收益率上升的幅度；债券B的价格比债券A的期限更长，对利率也更为敏感：（3）长期债券比短期债券更具价格敏感性；债券B的到期期限是债券A的6倍，但是，它对利率的敏感性要低于6倍，说明：（4）当到期收益率增长时，价格对收益变化的敏感性以一下降的比率增加，也就是说，债券价格对收益增加变化的敏感性低于相应的债券期限的增加。16.1.1 利率敏感性ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 在所有的方面（除了息票率）都很像的债券B与债券C说明了法则5：（5）利率风险与债券的息票率有一反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低；最后，在所有的方面（除了到期收益率）都很像的债券C与债券D说明了法则6：（6）当债券以一较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更敏感。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1.2 久期 为了解决债券多次支付的“期限”含糊不清的问题，我们需要一种测度债券发生现金流的平均期限的方法，从而能够对债券的有效期限进行正确地概括统计。我们也要用其来测度债券对利率变化的敏感性，因为我们已经注意到价格敏感性会随着到期时间的增长而增加。弗雷德里克麦考利（Frederick Macaulay）定义有效到期时间为久期（d u r a t i o n），并指出根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算久期，他认为与每次支付时间相关的权重应当同那次支付对债券价值的“重要性”相联系，与每次支付时间相关的权重应该是这次支付在债券总价值中所占的比例。这个比例正好等于支付的现值除债券价格。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1.2 久期：计算y=债券的到期收益 W t=权重D=久期 CF t=t 时的现金流t=时间(16-1)ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT例题 某上市公司于2006年11月15日发行了债券,该债券面值为100元，票面利率为5%，期限为三年，每年支付一次利息,到期一次性还本,社会平均利息率为8%。根据以上已知信息,计算债券的久期是多少年？ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1.2 久期 作为公式1 6-1的应用举例，我们可以从电子数据表16-3中得出息票率为8%和零息票债券（每种债券的期限都是2年）的久期，我们假定债券的到期收益率是每年1 0%或每半年5%。按B栏周期（半年）的每次偿付现值的贴现率为5%。每次偿付期限（F栏）的权重等于该时刻支付的现值除以债券价格（E栏中的现值总额）。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT表16-3 计算两种债券的久期ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT表16-4 计算久期的电子数据表公式ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1.2 久期 久期之所以是固定收入资产组合管理中的一个关键概念至少有三个原因。首先，它是对资产组合实际平均期限的一个简单的概括统计；其次，它被看作是使资产组合免疫于利率风险的一个重要工具，我们将在第1 6.3节中，研究这种应用；第三，久期是资产组合的利率敏感性的测度。我们已经注意到长期债券比短期债券对利率波动更为敏感，久期作为尺度使我们能够量化这个关系。具体地说，当利率变化时，债券价格变化的比率与到期收益率的变化相关，根据以下法则:P/PD(1y)/(1y)(1 6-2)价格变化率等于（1债券收益率y）的变化率乘以久期ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1.2 久期 操作者运用式(1 6-2)时，在形式上通常略微有些变化。它们将D*D/(1y)定义为“修正久期”。又令(1y)y，然后将式(1 6-2)重写为:P/PD*y(1 6-3)债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券到期收益率的变化之积。因为债券价格变化的百分比同修正久期成比例，因此，修正久期可以用来测度债券在利率变化时的风险暴露程度。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT例16-1 久期 将电子数据表16-1中，考虑2年期，息票利率为8%且半年支付的债券，其出售价格为964.50，到期收益10%，久期为1.8853 年。为比较，也考虑零息债券，久期与期限同为1.8852 年。因为债券息票半年偿付一次，把半年定为一个周期。每个债券的久期是1.8852x2=3.7704 个半年期且每一周期的利率是5%。所以每一债券的修正久期是3.7704/1.05=3.591。假设半年利率从5%涨到5.01%。根据式（16-3），债券价格应该下降：P/P D*y=3.591*0.01%=0.03591ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT例16-1 久期 初始半年利率为5%的息票债券售价为964.5405美元。如果债券的半年收益率上升一个基点（1%的1/100）至5.0 1%，那么它的价格将会跌至964.1942美元，下降了0.0359%。零息票债券的初始销售价格是（1000美元/1.053.7704）=831.9704美元。当利率上涨一个基点时，它的价格将跌至1000/1.0513.7704=831.6717美元，资本同样损失了0.035 9%。由此我们可以得出结论，久期相等的债券对利率波动的敏感性实际是一样的。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.1.3 什么决定久期 影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素：到期时间、息票利率和到期收益率。这些决定价格敏感性的因素对于固定收入资产组合管理十分重要。因此，我们在以下8个法则中归纳了有关的一些重要关系。图1 6-2显示出具有不同息票利率、到期收益率和到期时间的债券的久期情况，也表明了下面这些法则。久期法则1：零息票债券的久期等于它的到期时间；久期法则2：到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长；久期法则3：当息票利率不变时，债券的久期通常随着债券到期时间的增长而增长。债券无论是以面值还是以面值的溢价出售，久期总是随着到期时间的增长而增长；ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT图16-3 债券久期与债券期限ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT久期法则Rules for Duration(contd)久期法则4：在其他因素都不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长 久期法则5：无限期限债券的久期为（16-4）*久期法则6：稳定年金的久期由以下等式给出：ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.2 凸性 在固定收入资产组合管理中，久期显然是一个关 键 的工具，关于利率对债券价格的效应的久期法则仅是一种近似表达。等式16-2或类似等式16-3（我们将重复 表述如下）说明债券价格变化的百分比 约 等于债券收益变化的久期修正值：P/P-D*y 这个规则表明债券价格变化的百分比直接与债券收益变化成比率。但是，如果确实是这样，债券价格变化的百分比作为它的收益变化的函数的图形将是一条直线，它的 斜 率等于-D*。我们从图1 6-1中也看到，债券价格与收益之间的关系不是线性的。久期法则 虽 然是债券收益较小变化的良好近似表达，但是，它并不能对较大程度的变化作出精确的说明。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 图1 6-3表明了这一点。像图1 6-1，此图说明债券价格变化的百分比是对债券到期收益率变化的反应。曲线是3 0年期限、8%息票率、最初以8%的到期收益率出售的债券价格变化的百分比；直线是久期法则预期的债券价格变化的百分比。债券初始收益修正久期是11.2 6年，所以直线是等式-D*y-11.2 6y的图形。请注意，两条线在初始处相切。因此，对于债券到期收益率的小变化，久期法则是准确的。但是，对于到期收益率的大变化，在两条线之间有一不断扩大的“间隔”，这表明久期法则越来越不准确。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 从图16-3中还可以看到，近似久期（直线）总是低于债券的价值。当收益率下降时，它低估债券价格的增长程度；当收益率上升时，它高估债券价格的下跌程度。这是由真实价格关系的曲率决定的。曲线的形状，譬如价格-收益关系的形状是凸的，价格-收益曲线的曲率就称作债券的凸性（c o n v e x i t y）。凸性允许我们改进随债券价格变化而变化的久期近似值。考虑到凸性，等式1 6-3可以修正如下：P/P-D*y 1/2凸 性(y)2(1 6-5)等式右侧第一项与等式1 6-3的第一项是相同的，第二项是由于凸性引起的修改。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT例16-2 凸性 例16-2 凸性 图1 6-3中的债券的到期期限为30年，息票利率为8%，出售时的初始到期收益率为8%。由于息票利率等于到期收益率，债券以面值，即1000美元出售。在初始收益率时债券的修正久期为11.26年，它的凸性为212.4(这可以由P337页下注1中的公式证明)。如果债券的收益率从8%增至10%，债券价格将降至811.46美元，下降18.85%。久期法则，式1 6-2将对价格作出预测：P/P-D*y-11.260.02-0.2252，或-22.52%这比债券价格的实际下降幅度大很多，而运用等式16-6所表达的久期-凸性规则，得出的结果会更精确：ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT P/P-D*y+1/2凸性(y)2-11.260.02 1/2212.4(0.02)2-0.1827，或-18.27%这个结果与实际的债券价格变化十分接近了。注意，收益的变化很小，譬如只有0.1%，凸性就几乎不起作用。这时债券的价格实际下降到9 8 8.8 5美元，下降了1.115%。不考虑凸性，我们预计债券价格下降幅度为 P/P-D*y-11.260.001-0.01126，或-1.1 26%考虑到凸性，我们可以得到几乎精确的正确答案为：P/P-11.260.021/2212.4(0.001)2-0.01115，或-1.115%在这个例子中久期规则还是十分准确的，尽管没有考虑凸性。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 负凸性的影响也表现在式（16-6）中，当凸性为负时ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT(16-7)ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT例题 某上市公司于2006年11月15日发行了债券A,该债券面值为100元，票面利率为5%，期限为三年，每年支付一次利息,到期一次性还本,目前社会平均利息率为8%。根据以上已知信息,计算并回答下列问题:债券的久期是多少年？若另一债券B的久期为2.15年，且预期市场利率将进入下降周期，债券型基金经理会选择持有债券A、B中的哪一个？若债券A的市场现价为95元，当社会平均利息率上升至9%时，债券A的市场价格大约将下跌多少元？ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3 消极债券管理 消极的管理者通常把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。经常使用的两种消极管理的策略。第一种策略是指数策略，试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业绩。第二种策略是免疫策略，这是一种正为金融机构譬如保险公司或养老基金广泛运用着的技术。这些策略是被设计用来保护整个金融体系的，以免其遭受利率波动的风险。虽然指数策略与免疫策略均认为市场价格是公平价格，但是，它们处理利率暴露风险的方式很不相同。一个债券指数资产组合的风险-回报将与之相联系的债券市场指数的风险-回报状况相当；相比较，免疫策略则试图建立几乎是零风险的资产组合。在这个组合中，利率的变动将对公司价值毫无影响。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 16.3.1 债券指数基金 16.3.2 免疫 净值免疫资产久期负债久期 目的数据免疫持有期匹配久期 16.3.3 现金流匹配和贡献16.3 消极债券管理ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.1 债券指数基金 根据理论，债券市场指数和股票市场指数应该是相似的，这种想法将产生一个反映一种指数成分的债券资产组合，而这种指数测度了大市。但是，由于债券市场及其指数的一些特殊困难，我们需要做一些修正。在债券市场中有三个重要的指数，它们是：索罗门兄弟大市投资分级指数（Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG)Index）、莱曼兄弟总指数（L e h m a nBrothers Aggregate Index）和美林国内标准指数（Merrill Lynch Domestic MasterI n d e x）。全部这三个指数都是每日计算的总收益的市值加权平均指数。这三种指数均包括政府债券、公司债券、抵押支撑债券和扬基债券（扬基债券是外国发行者经证券与交易委员会注册，在美国发行的以美元标价的债券）。这三种指数均只包括一年期以上的债券。随着时间的推移，每一种债券到期年限低于一年时，它便会从指数中消失。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT图16-8 债券分层网络ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.1 债券指数基金 表中每个指数都包括了5 000种以上的证券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。此外，表中的许多债券在市场中很少交易，这意味着很难找到它们的持有者，也很难以一个公平的市场价格购买它们。在再平衡方面，债券指数基金比股票指数基金要困难的多。当债券的到期年限低于一年时，它们就会从指数中消失，而新发行的债券则不断补充进来。因此，同股票指数相比，用以计算指数的证券往往不断地变化。就如管理者所做的，他们必须调整或重新平衡他们的资产组合，以便使他们持有的资产组合的证券结构与指数中包括的债券结构尽可能匹配。实际上，债券带来的大量利息收入必须要再投资，这使指数基金的管理工作更为复杂。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 与指数策略不同，许多机构试图将它们持有的资产组合与这些资产组合所面临的利率风险隔离开。一些机构，譬如银行，致力于保护现有资本净值或公司净市值免受利率波动的风险；其他投资者，譬如养老基金，在一定的期限后可能会面临支付的义务。所有这些投资者均更关注保护他们资产组合的未来价值。银行与养老基金面对的共同问题是利率风险，公司的资产净值和未来支付能力都将随着利率的变化而变化。这些机构都可能对控制利率风险的方法感兴趣。这些机构通过适当调整他们资产组合的期限结构可以摆脱所面临的利率风险。我们称这些投资者用来保护他们的全部金融资产免受暴露的利率波动影响的策略为免疫技术。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 净值免疫 许多银行和储蓄机构的资产与负债在期限结构方面自然存在着不匹配的情况。银行的负债主要是客户存款，显然，大部分期限都很短，因此久期短。相反，银行的资产大多是商业贷款、消费贷款和抵押贷款，这些资产的久期比存款的久期要长。因而，资产的价值对利率的波动更敏感。在利率意外增长的时期，银行的资产净值可能会大幅度减少，因为这时它们的资产要比它们的负债减少得更多。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 目标日期的免疫 养老基金与银行不同，它们考虑更多的是未来的支付义务，而不是资产的当前净值。养老基金有责任向退休人员提供一个收入流，它们必须保证拥有充足的资金来实现这项义务。当利率波动时，基金持有资产的价值及基于利率的收益率都会波动。因此，养老金基金的管理者可能要进行保护或“免疫”，以使基金未来积累的价值在目标日期内不受利率变动的影响。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 养老基金并不是关注这一问题的唯一机构。任何有未来固定负债的机构都有必要考虑免疫问题，即合理的利率风险管理政策，例如，保险公司也要采用利率免疫策略。实际上，免 疫 的 概 念 是 一 个 叫 雷 丁 顿（F.M.Redington）1 的人寿保险公司保险统计员提出的。免疫的含义是无论利率如何变动，资产与负债的久期匹配就可以确保资产组合有偿还公司债务的能力。例如，一家保险公司发行了一份10 000美元的投资担保合约（即G I C，它实际上是保险公司向客户发售的零息票债券，是专为个人退休储蓄帐户设计的），如果投资担保合约的期限为5年，保证的利率为8%，保险公司到期必须支付的金额为10 000(1.0 8)514 693.28美元。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 假定保险公司为了未来的支付，将10 000 美元投资于以面值出售、期限为6年、年息为8%的息票债券，只要市场利率保持8%不变，公司就可以有足够的资金偿还债务，因为债务的现值恰好等于债券的价值。表167a表明，如果利率保持在8%，债券的累积资金将恰好增至用以还债的14693.28美元。在这五年间，每年800美元的年终息票利息收入将以8%的市场利率再投资。期限到期时，债券可以售得10 000美元，债券之所以仍然可以按照面值出售，是因为这时息票率仍然等于市场利率。五年后再投资的总收入加上债券出售的收入恰好是14 693.28美元。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT表16-7 债券组合五年后的终值ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPTch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 然而，如果利率发生了变化，两个相互抵消的作用会综合影响基金增至预定值14 693.28美元的能力。如果利率上升，基金面临资本损失，影响其到期偿债的能力。债券到期的价值将比利率保持8%时的价值要低些。但是，如果利率水平继续提高，再投资的利息收入会以更快的速度增长，这将抵消资本的损失。也就是说，固定收入债券的投资者面临着两种有相互抵消作用的利率风险：价格风险和再投资利率风险。利率提高会导致资本损失，但同时，再投资收入会增加。如果资产组合的久期选择得当，这两种影响可以恰好相互抵消。当这一资产组合的久期恰好与投资者的持有期相等时，到期时投资基金的累计价值将不受利率波动的影响。即持有期与资产组合久期相等时，价格风险与再投资风险将完全抵消ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 在我们正讨论的例子中，用投资担保合约收入投资的期限6年的债券的久期是5年，由于全部投资计划的资产与负债的久期相等，保险公司可以免除利率波动的风险。为了确认这是个案例，我们现在研究一下在不考虑利率变动的情况下，债券是否能产生足够的收入以满足5年后债务支付的需求。表1 6 7b与c考虑了两种可能的利率情况：利率或者降到7%，或者升至9%。在两种情况下，均假设在第一次支付息票利息之前利率发生了变化，所有债券利息以新的利率再投资，并在第五年出售债券以满足投资担保合约的支付要求。表1 6-7 b表明，如果利率降到7%，投资的累计总收入为14 694.05美元，有一0.7 7美元的小额剩余；如果像表1 6-7 c那样，利率升至9%，投资的累计总收入为14 696.02美元，有一2.7 4美元的小额剩余。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 有几点需要强调。首先，久期匹配使得息票利息支付的累计值（再投资风险）与债券的出售值（价格风险）得以平衡。也就是说，当利率下降时，息票利息的再投资收益低于利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息的增加弥补了损失，因为它们有一更高的再投资利率。图1 6-10描述了这种情况。图中的实线代表利率保持8%时债券的累计价值，虚线表明利率上升时的情况，最初的效应是资本损失，但是，这种损失最终被以较快速度增长的再投资收益所抵消。在5年到期时，这两种效应正好相互抵消，公司从债券中得到的累计收入能够满足支付债务的需要。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 我们也可以通过现值而不是未来价值分析利率免疫。表1 6 8a显示了保险公司担保投资合约帐户最初的资产负债表，表中的资产与负债均为10 000美元，所以，投资计划恰好满足了支付。表1 6-8 b与c表明无论市场利率上升还是下降，债券投资所得的收入与保险公司有关投资担保合约的负债最终的变化相同。无论利率怎样变化，投资恰好可以满足支付，表1 6-8 b与c中的余额几乎为零。久期匹配策略确保了资产与负债对于利率波动的反应是相等的。表16-8 市场价值平衡表ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT图1 6-10反映了债券现值和一次性支付债务与利率的函数关系，在现行8%的利率下，债券现值与一次性支付债务是相等的，债务完全可由债券的收入偿还，而且这两个价值曲线在y8%处相切。当利率变动时，资产与债务两者的价值变化相等，所以债务仍可由债券的收入偿还。当利率有更大变动时，两条现值曲线分开了。这反映了这样一个事实，即在市场利率不是8%时，偿债资金会有一个小的余额。图16-10 免疫ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 为什么会有资金余额呢？毕竟，我们已指出久期匹配的资产与负债结合起来将免除利率变动的风险。实际上，这一说法只适用于利率的小幅变动，因为随着债券收益的变化，期限也要发生变化（请回想一下久期法则4）。在我们的例子中，尽管债券的久期在到期收益率为8%时确实是5年，但是，在到期收益率降为7%时，久期延长为5.0 2年，而当到期收益率为9%时，久期则缩短到4.3 7年。这就是说，债券资产与债务在利率变动时久期并不是匹配的，所以，这些头寸不能完全免疫。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.3.2 免疫 这个例子强调了再平衡（r e b a l a n c i n g）免疫资产组合的重要性。在利率与资产久期变化的情况下，管理者必须不断调整有固定收入资产的资产组合，以实现其久期与债务久期的再平衡。此外，即便利率没有变动，资产期限也会随时间的推移而发生变化。久期减少的速度比到期期限减少得慢。因此，即便负债开始时是利率免疫的，随着时间推移，资产与负债的久期会以不同的比率减少。如果不对资产组合进行再平衡，久期就不会再匹配，而利率免疫的目标也难以实现。显然，利率免疫是消极策略，这只是从不包括识别低估证券的意义上说的。负责利率免疫的管理者仍需主动地更新与管理他们的头寸。例16-4 构建免疫的资产组合ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4 积极的债券管理 16.4.1 潜在利润的来源 广义地说，在积极的债券管理中有两个潜在价值的来源。第一个来源是利率预测，它试图预测整个固定收入市场范围的利率运动。如果预测到利率会下降，管理者就会增加资产组合的久期（反之亦然）。第二个潜在的利润来源就是固定收入市场内相关的价格失衡情况的确定。例如，一位分析人员可能相信一种特定债券的违约溢价过大，因此，债券的价格被低估了。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.1 潜在利润的来源 只要分析人员的信息或见解优于市场中的其他人，这些技术就会带来非常规收益。如果市场上的所有人都意识到利率会下降，你就不能从利率即将下降的知识中获益。现在我们再次指出，有价值的信息即是不寻常的信息。值得注意的是，利率预测有一声名狼藉的糟糕记录。考虑到这一点，你在投身债券市场之前就应认真思量思量。霍默与利伯维茨创造了一种流行的债券组合策略的分类方式。他们把证券组合的各种再平衡活动归类为四种债券掉期（bond swaps）方式之一。在前两种掉期方式中，投资者总是相信债券或部门的收益关系有一暂时的错乱。当错乱消除时，价格偏低的债券就会有利可图。这段重新调整的时期叫作市场疲软期（workout period）。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.1 潜在利润的来源 利率互换又称“利率掉期”，是指银行与客户在约定的期限内，将相同外汇币种不同利率形式的资产或债务相互交换。如：固定利率和浮动利率间的相互转换，或浮动利率与浮动利率间的相互转换。浮动利率的计息基础一般选用LIBOR（伦敦同业拆放利率），利率设定日为每一利息计算期前两个工作日，利息交换方式为差额交割。利率互换不涉及本金的交换。利率可以有多种形式，任何两种不同的形式都可以通过利率互换进行相互转换，其中最常用的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.1 潜在利润的来源 1)替代互换（substitution swap）是一种债券与另一种相近替代债券的交换。相互替代的债券应有基本相等的息票利率、期限、质量、赎回特征及相同的证券偿债基金条款，等等。如果人们相信市场中这两种债券价格有一暂时失衡，而债券价格的这种不一致能带来获利的机会，那么，这种互换方式就会出现。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT 2)市场间价差互换（intermarket spread swap）是当投资者相信债券市场两个部门间的收益率差只是暂时出轨时出现的行为。例如，如果公司债券与政府债券的现有价差被认为过大，并认为将来会缩小，投资者就会从投资政府债券转向投资公司债券。如果收益率差确实缩小了，公司债券将优于政府债券。例如，如果2 0年期国债与2 0年期B a a等级的公司债券的收益率差现为3%，而历史上的差价仅为2%，投资者会考虑卖掉手中所持国债，换成公司债券。如果收益率差确实缩小了，B a a等级的公司债券将优于国债。当然，投资者必然仔细考虑收益率差出轨的原因是否存在。例如，由于市场预期会有严重的衰退，公司债券的违约溢价可能会增长。在这种情况下，公司债券与国债间更大的价差也不能算是有吸引力的价格，而只是简单地被看作是对风险增长的一个调整。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.1 潜在利润的来源 3)利率预测互换（rate anticipation swap）是盯住利率的预测。在这种情况下，如果投资者相信利率会下降，他们会把久期较短的债券互换为久期更长的债券，相反，如果预测利率会上升，则把久期较长的债券互换为久期较短的债券。例如，投资者会卖出5年期国债，买进2 5年期国债。新债券与原债券的信用风险相同，但是久期更长。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.1 潜在利润的来源 4)纯收益转高互换（pure yield pickup swap）的产生不是由于可见的价格错乱，而是作为持有更高收益债券以增加收益的一种方式。这应该被看作一种以更高收益债券赚取预期的时期溢价的尝试。投资者愿承受这种策略带来的利率风险。只要收益曲线在持有期没有改变，投资者把短期债券掉换为长期债券就会获得更高的收益。当然，收益曲线如果在此期间变化了，持有长期债券会遭受更大的资本损失。5)税收互换(tax swap)。简单地说，它是一种可以利用税收优势的互换。例如，一个投资者愿意掉换一种价格降低了的债券，只要持有这种债券可以通过资本损失变现而获得纳税方面的好处就行。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.2 水平分析 水平分析（horizon analysis）是一种利率预测的形式。分析人员用这种方式选择一个特殊的持有期并预测期末的收益曲线。给定一种债券持有到期的到期时间，它的收益可以从预期的收益曲线读出，并可以从它的到期价格中算出。分析人员再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以得到债券持有期的总收益。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.3 或有免疫 或有免疫（contingent immunization）是利伯维茨和温伯格（We i n b e rg e r）1 提出的一种积极-消极混合的投资策略。为了说明，设定现行利率为1 0%，管理者的资产组合现价为1000万美元。管理者可通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资产组合的未来价值为1210万美元。现在，假定管理者愿意从事更积极的投资，但是，只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的最终价值不能低于1100万美元。由于在现行利率下只要有909万美元（1100万美元/(1.10)2）就可以在两年后达到最小可接受的最终价值，而资产组合的现值为1000万美元，管理者在开始时可以承受一些风险损失，因此开始时可以采用一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。ch16债券资产组合的管理PPT PPT文档演模板 文档演模板 Office Office PPT PPT16.4.3 或有免疫 关键是要计算在现行利率下要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证未来获得1 100 万美元。如果用T代表到期的剩余时间，r为任一特定时间的市场利率，那么，必须要保证有能力达到最低可接受的最终价值是1 100万美元/(1r)T，因为这一规模的资产组合如果免疫会在到期日无风险地增至1 100万美元。这个值变成了触发点：如果当实际的资产组合值跌至触发点，积极的管理就会停止。或有达到触发点，会导致最初的免疫策略的变换，以保证最