第三章股利折现模型优秀课件.ppt

第三章股利折现模型第1页，本讲稿共52页学习目标：学习目标：（1）掌握股利折现模型的基本方法）掌握股利折现模型的基本方法（2）理解股利折现模型的适用范围）理解股利折现模型的适用范围（3）能运用股利折现模型进行估值）能运用股利折现模型进行估值（4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法）了解利用股利折现模型求资本成本的方法第2页，本讲稿共52页一、一般形式一、一般形式（1）折现率如何确定？折现率如何确定？（2）n如何设定？如何设定？（3）DPSt如何预测？如何预测？（4）Pn如何求？如何求？?第一节第一节 股利折现形式、分类股利折现形式、分类第3页，本讲稿共52页超额收益期的选择：超额收益期的选择：1、5、7、10规则规则（1）乏味的公司）乏味的公司1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利因素；因素；（2）一般公司）一般公司5年：正常的声誉、利润也正常；年：正常的声誉、利润也正常；（3）大型、规模经济的良好公司）大型、规模经济的良好公司7年：较高的增长潜力、较好的品牌、年：较高的增长潜力、较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；（4）优秀公司）优秀公司10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。-Streetsmart guide to valuing a stock预测期设定的一般规则预测期设定的一般规则第4页，本讲稿共52页二、股利增长模型类别二、股利增长模型类别模模型型类类别别固定股利模型固定股利模型股利增长率固定模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型第5页，本讲稿共52页一、固定股利模型一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。是以该股利为年金的永续年金现值。注意：该模型假设过分简单，并不适用。注意：该模型假设过分简单，并不适用。第二节第二节 股利折现模型股利折现模型第6页，本讲稿共52页二、股利增长率固定模型：戈登（二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型）模型原理：股利以一个稳定的增长率原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)(n-1)将历年股利折现到估值时点第7页，本讲稿共52页股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。第8页，本讲稿共52页如何估算股利的永续增长率如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。或者是需要调整的基础。方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据回购）不变，则可根据可持续增长率可持续增长率来确定股利的增长率。来确定股利的增长率。第9页，本讲稿共52页股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。第10页，本讲稿共52页例子：假设某公司例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。第11页，本讲稿共52页方法三：证券分析师预测方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。证券分析师的预测能力有限。股票预测数据可参见：股票预测数据可参见：http:/ and Hsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn第19页，本讲稿共52页适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞规模扩张和竞 争加剧争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变政策的逐渐改变（房地产）。（房地产）。局限性局限性：（：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。须严格遵循模型的结构设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。改善的办法是可以对超长期详细估计。第20页，本讲稿共52页（iii）三阶段增长模型三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率第21页，本讲稿共52页超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长第22页，本讲稿共52页适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。第23页，本讲稿共52页DDM模型适用范围：模型适用范围：n n1 1、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行（1 1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2 2）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；（3 3）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；n n2 2、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构（1 1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；经济增长相适应；经济增长相适应；经济增长相适应；（2 2）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；（3 3）负债水平稳定。）负债水平稳定。）负债水平稳定。）负债水平稳定。第24页，本讲稿共52页第三节第三节 案例案例案例一：招商银行案例一：招商银行(600036)价值评估价值评估第25页，本讲稿共52页步骤一：到步骤一：到2011年年4月月8日日，市场无风险收益率取一年期存款利率，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复，深证成分指数的复合回报率为合回报率为15.82%，平均为，平均为16.65%。公司的贝塔系数为。公司的贝塔系数为1.07(从上市从上市2002年年4月月6日到日到2011年年4月月8日日),则根据则根据CAPM，权益资本成本为，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。第26页，本讲稿共52页年份年份ROEROE派息比率派息比率股息增长率股息增长率2002200210.37%10.37%39.50%39.50%0.06273850.06273852003200312.21%12.21%23.50%23.50%0.09340650.09340652004200415.06%15.06%24%24%0.1144560.1144562005200515.93%15.93%84%84%0.02501010.02501012006200612.88%12.88%24.80%24.80%0.09685760.09685762007200722.42%22.42%27%27%0.1636660.1636662008200826.51%26.51%27.90%27.90%0.19113710.19113712009200919.65%19.65%28%28%0.141480.141482010201019.23%19.23%23.58%23.58%0.146955660.14695566 平均平均去掉去掉20052007-201017.14%17.14%17.29%21.095%33.62%33.62%27.29%26.62%11.51%11.51%12.63%16.08%第27页，本讲稿共52页步骤二、计算股利增长率步骤二、计算股利增长率招商银行上市招商银行上市5年后年后2007-2010年的平均年的平均ROE为为21.095%，考虑到，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为约为15%，我们将今，我们将今后后5年的平均年的平均ROE设定为设定为20%，则股息增长率为，则股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后年后ROE 设定为设定为15%，派息增长率为，派息增长率为15%（1-26.62%）=11.007%，已知，已知2010年的股利派发为年的股利派发为0.29元。元。第28页，本讲稿共52页当前价格当前价格14.09元元第29页，本讲稿共52页思考：思考：（1）按照）按照2002-2010年的平均年的平均ROE和支付比率估值将和支付比率估值将怎样变化？怎样变化？（2）按照每股收益的估值是多少？）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？化？第30页，本讲稿共52页国内银行股息支付情况国内银行股息支付情况银行股权估值方法选择分析，刘亚于，金融论坛，银行股权估值方法选择分析，刘亚于，金融论坛，2011年第年第7期期第31页，本讲稿共52页案例二：预测案例二：预测Canara bank2004年年报公布后的价值。年年报公布后的价值。Canara bank简称简称CB,CB于于1906年在印度注册成立。根据年在印度注册成立。根据2005年年7月号银行家杂志的资料，以总资产值计，月号银行家杂志的资料，以总资产值计，CB是是印度第三大银行。印度第三大银行。2008年年8月在上海成立分支机构。月在上海成立分支机构。第32页，本讲稿共52页三阶段股利折现模型三阶段股利折现模型 背景信息：背景信息：2004年年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，卢比，2004年每股红利年每股红利=5.5卢比卢比超常阶段：超常阶段：超常增长阶段时间超常增长阶段时间=5年；年；ROE预期增长率预期增长率=23.22%（预测与当前年度一致，也可用若干（预测与当前年度一致，也可用若干年度均值）；贝塔值年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本；股权资本成本=6%+1.17%=13.70%；股利支付率股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率预期增长率=23.22%（1-16.53%）=19.38%。稳定阶段：稳定阶段：ROE预期增长率预期增长率=11.5%；贝塔值；贝塔值=1；股权资本成本；股权资本成本=6%+1.005.5%=11.5%；EPS预期增长率预期增长率=4%，股利支付率，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%过渡阶段：过渡阶段：过渡阶段时间过渡阶段时间=5年，股权资本成本从年，股权资本成本从23.22%均匀下降到均匀下降到11.5%；股利支付率均匀从；股利支付率均匀从16.53%上升到上升到65.22%。第33页，本讲稿共52页第34页，本讲稿共52页各阶段现金流预测各阶段现金流预测年份年份EPS预期增长预期增长率（率（%）股利支付股利支付率（率（%）每股股利每股股利股权成本股权成本（%）累计股权累计股权成本成本每股股利每股股利现值现值当前当前33.2716.535.50139.7219.3816.536.5713.701.13705.77247.4119.3816.537.8413.701.29286.06356.6019.3816.539.3613.701.46996.37467.5719.3816.5311.1713.701.67136.68580.6619.3816.5313.3413.701.90027.02高增长阶段股利的现值高增长阶段股利的现值31.90693.8216.3026.2724.6413.262.152211.457106.2213.2336.0138.2512.822.428115.758117.0110.1545.7453.5212.382.728719.629125.297.0855.4869.5111.943.054522.7610130.304.0065.2284.9811.503.405824.95转换阶段股利现值转换阶段股利现值94.53第35页，本讲稿共52页根据第根据第11年的每股收益、年的每股收益、4%的稳定增长率、的稳定增长率、11.5%的股权资本成本，的股权资本成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值年末的终点价值2005年年11月，月，Canara银行的每股交易价格为银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。卢比，该股票被严重低估。第36页，本讲稿共52页如果你的问题是如果你的问题是可能的解决方案可能的解决方案如果从模型中得到的价格过低，则原如果从模型中得到的价格过低，则原因可能为：因可能为：（1）公司在稳定阶段的红利支付比）公司在稳定阶段的红利支付比率太低；率太低；（2）公司在稳定增长阶段的贝塔值）公司在稳定增长阶段的贝塔值过高。过高。重新选用一个更高的红利支付率。重新选用一个更高的红利支付率。使用三阶段增长模型后者将稳定期的使用三阶段增长模型后者将稳定期的贝塔值设定为贝塔值设定为1。如果从模型中得到的价格过高，则原如果从模型中得到的价格过高，则原因可能为：公司在稳定增长阶段的增因可能为：公司在稳定增长阶段的增长率太高长率太高使用一更接近使用一更接近GDP增长率的增长率。增长率的增长率。问题诊断问题诊断第37页，本讲稿共52页对股利折现模型的进一步讨论：对股利折现模型的进一步讨论：1、该模型能评估无股息支付或低股息支付该模型能评估无股息支付或低股息支付的股票价值吗？的股票价值吗？2、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股票被低估、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股票被低估？3、股息折现模型得到实证上的支持了吗？、股息折现模型得到实证上的支持了吗？第38页，本讲稿共52页第四节第四节 股利折现模型法求股权资本成本股利折现模型法求股权资本成本基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。现方法求出股权价值或者公司价值。隐含的假设：当前定价正确。隐含的假设：当前定价正确。第39页，本讲稿共52页例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。2011年年4月月8日招商银行的股价为日招商银行的股价为14.09元，元，2010年每股派息年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么，那么公司的股权资本成本公司的股权资本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%这比使用这比使用CAPM计算出来的股权资本成本计算出来的股权资本成本17.588%略低。略低。第40页，本讲稿共52页例二：例二：A公司的当前股利为公司的当前股利为2元元/股，股票的实际价格为股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递年的股利增长率逐年递减，第减，第5年及其以后年度为年及其以后年度为5%。试计算几何平均增长率，。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。并计算股权资本成本。年度年度01234530增长增长率率9%8%7%6%5%5%股利股利22.182.35442.51922.67042.80399.4950第41页，本讲稿共52页第42页，本讲稿共52页第五节第五节 股利支付的原因、特征股利支付的原因、特征支付股利的原因：支付股利的原因：（1）投资者的偏好；）投资者的偏好；（2）稳定性需求；）稳定性需求；（3）信号特权；）信号特权；不支付或少支付股利的原因：不支付或少支付股利的原因：（1）未来投资的需要；）未来投资的需要；（2）公司经营业绩不佳，无力派发；）公司经营业绩不佳，无力派发；（3）税收作用；）税收作用；一、原因一、原因第43页，本讲稿共52页二、股利支付的特点二、股利支付的特点（一）美国（一）美国（1）支付方式灵活，以现金股利、股票回购分配为主；）支付方式灵活，以现金股利、股票回购分配为主；第44页，本讲稿共52页股利折现模型的扩展股利折现模型的扩展第45页，本讲稿共52页（2）均衡分配股利，政策具有连续性；）均衡分配股利，政策具有连续性；第46页，本讲稿共52页（二）日本（二）日本（1）支付方式单一，以现金股利为主；）支付方式单一，以现金股利为主；（2）实行低股利支付政策，一直维持在）实行低股利支付政策，一直维持在30%左右的水平；左右的水平；（3）股利政策比较稳定；）股利政策比较稳定；（三）中国（三）中国（1）分配形式以现金方式为主，不分配现象突出；）分配形式以现金方式为主，不分配现象突出；第47页，本讲稿共52页（2）股利支付比率偏低，逐渐下降，而）股利支付比率偏低，逐渐下降，而EPS却不断上却不断上升。升。第48页，本讲稿共52页第49页，本讲稿共52页行业特征对我国上市公司现金股利分配的影响研究行业特征对我国上市公司现金股利分配的影响研究,技术经济，陈立泰等，技术经济，陈立泰等，2011年第年第1期期第50页，本讲稿共52页课后思考：课后思考：1.中国上市公司发放股利偏低的原因有哪些？中国上市公司发放股利偏低的原因有哪些？2.利用两阶段利用两阶段H模型和三阶段模型对招商银行进行估值；模型和三阶段模型对招商银行进行估值；第51页，本讲稿共52页第一次作业：选择一家银行或其它上市公司，第一次作业：选择一家银行或其它上市公司，运用运用DDM方法进行估值。方法进行估值。要求：要求：（1）步骤清晰：资本成本计算；模型选择；股利预测；）步骤清晰：资本成本计算；模型选择；股利预测；计算；分析；计算；分析；（2）估计方法：二阶段一般模型；）估计方法：二阶段一般模型；（3）应独立完成，不互相抄袭；）应独立完成，不互相抄袭；（4）两周时间完成。）两周时间完成。第52页，本讲稿共52页