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2022年中药行业板块策略目录1 2022与2020疫情复盘:共同点决定方向,差异点决定幅度,21.1 共同点:经济恢复诉求强烈21.2 差异点:国内外环境发生变化,稳增长需更大力度102钢铁:供给总体收缩,需求看好管道和工业用材172.1 供给端:下半年月均产量低于4月份172.2 需求端:经济稳增长需要钢材支撑1923重点关注标的223铝:供给端复产高峰已过,疫情后经济复苏托底需求向上.433.1 供给端:电解铝复产/投产高峰期已过433.2 需求端:国内外不确定性强,国内经济走势决定5-12月供需格局4533重点关注标的474风险提示602020年1月20日,央视新闻1+1连线采访钟南山院士, 确认新型冠状病毒"肯定存在人传人现象"。此时已经临近春节,起 初市场并没有把这件事当做一个巨大的利空,直到23日凌晨武汉 宣布封城,在春节前最后个交易日拉出了一条阴线。但春节期间新 冠疫情的利空不断发酵,导致市场陷入了巨大的恐慌。直到?6天 后的4月8日,武汉宣布解封。1 2022与2020疫情复盘:共同点决定方向,差异点决定幅 度2022年3月以来,新冠疫情再次在国内大规模爆发。上海作 为这轮疫情的暴风眼,已累计报告53.56万例新冠本土阳性感染者。 自3月底,上海疫情形势严峻,开始实施"全面静态管理"。4月 以来,市场对此轮疫情对经济的负面影响担忧加重,我们认为在当前 这个时间节点与2020年新冠疫情刚刚爆发的一段时间有相似之处。 体现在:供需被极大阻碍、短期需求预期悲观、但疫情终将过去迎来 需求回补等等。近期房地产市场相关的支持和放松政策,市场对宏观 经济担忧明显缓解,有望支撑下半年基本金属的需求。因此,宜对 2020年的商品价格走势和行业基本面走势逬行复盘,找出相同点和 不同点,以期对今年的行情有所启发。1.1共同点:经济恢复诉求强烈通过对2020年的复盘，我们认为2022年的情形与2020年 有以下相似之处:1.1.1疫情期间经济承压2020年疫情持续时间 短,但影响烈度大。2022年各地节奏不一致,根据自身疫情动态调整防疫策略,短期对经济总量影响烈度小,但持续时间长。2020年 一季度,GDP同比6.9%,固定资产投资完成额累计同比为16.1% , 工业增加值累计同比8.4%,商品房销售面积累计同比26.3% ;2022 年1-4月同样经历了明显的下滑L季度GDP同比回落至4.8% , 1-4月固定资产投资完成额累计同比下滑至6.8% ,工业増加值4 月当月同比-2.9% ;房屋新开工面积累计同比-26.3%,房地产开发投 资完成额累计同比降至-2.7%。图1: 2020Q1与2022Q1的GDP同比分别为18.3% 图2：固定资产投资明显受到疫情影晌350.000300.000250.000200.000150.000100.00050,000GDP:不交价:当季值（亿兀）GDP:不更价:当季同比（右轴.%）700.000600,000500.000400.000300,000200.000100.000国青产投靑完成額:累计值（亿元）団定資产投資完成験:累计同比（右轴.%） C0N UN ,60OZ, 90，rl0z .fodsz ;.一Zoe -ho-osz 90-0Z0Z E03SZ ;.一,6。一 ，。，601 C0.6EZ EO-6。 ;.一8OZ 60-*。 90-xsz.EO-8OZmnR OTKOZ 90，K0z ZO，KOZ 2-030Z 90-ozorl ZOROZ -6。 90-6 一 ON Z0 OZ 一OZ 90 忘 S-B 一 0Z资料来源:Wind,淅商证券研究所资料来源:Wind,浙商证外研究所图3:疫情对房屋销售和开影晌明显图4:当前PM!已跌至荣枯线以下PMI PMI:。订单PM1:生产60.0工业增加值:当月同比（%）工业增加值:从计同比（%）.0。 。QoTmz5-SM ON ZONdo-o8zto-ozoz 目 -6OZT0-6SNHk6sN一 0-6CZON-2-0 0.3- HKZOT 。Nzoz 一 .一 ZW Z宿 - 3'- 一 ZS ，0"一将 0启总 H-Orlorl UK 一 6 Z 、6 忘 3,6 一 0Z -0-6 一 03 £ 、士 0Z rows ri4020020-40资料来源:Wind,浙商证券研究所图6： 2022年1Y月房地产开发投资累计同比27%资料来源:Wind,浙商证并研究所图5： 2020Q1工业増加值累计同比£4%5040302010-10-20160.00()140.000120.000100.00080.00060.00040.00020,000图新曲例:来卄同比（%）芽屋嫉工面:累，同比（%）屬屬琉工面例:索计同比，%）毒品房倣得面快:半计同比（%）150.0Z0Z20Z 二，ZOZ 8一 SZ SO-ZOZ zo目 二OZ 80s目 S0-020N ZO-OSZ 二,6OZ KCT6OZ SO-6OZ ZO6OZ 二8OZ 8,*07 S020Z -I* =rI资料来源：Wind,浙商证券研究所资料来源:Wind,浙商证卷研究所1.1.2疫情之后对宏观经济的托底2020年国内新冠疫情平息之后, 基建快速开,托底经济增长。2020年全国疫情在4月份逬入尾 声此时全国经济已经停滞了 2个月经济逆周期调控的诉求较强, 并且这两个月积压的工作量在二季度加速推进,带来了二季度较好的 基建投资。从数据上看,2020年Q1的基础设施建设投资完成额仅 占全年的12% ,明显低于往年15%左右的水平;Q2的基础设施建 设投资完成额占全年的30%,处于往年的高位。不同于基建的快速 上马,地产竣工直到四季度开始发。基建项目赶效应明显,但 是地产施工和竣工更多取决于地产企业的建设逬度。"房住不炒"政 策不变以及2020年8月监管层提出"三条红线”政策,地产企业 在销售回暖之后加速竣工,在2020年四季度到2021年全年地产 竣工数据较高,2021年6月累计同比达到12.5%的峰值,地产企 业加速回笼资金,铝需求拉动明显。图7： 2020年国内新冠疫情平息之后,基建快速开图8：地产竣工四季度开始发资料来源:Wind,浙商证券研究所资料来源:Wind,浙商证弟研究所本次疫情恢复后,提振经济诉求强烈,有望快速开启赶进度。从 近期数据来看,由于年初的稳增长计划,基建开在逐步加速,2022 年前三个月的累计固定资产投资完成额同比增长9.3% ,其中增速较 快的领域包括水利管理业、基础设施建设投资、公共设施管理业等。,但3、4月份开始受疫情影响,各项指标快速下降。图9：今年以来,水利投资正在加速图10：1Y月基础设施厘设固定资产投资完成修累计同比8.3%固定资产投资完成験:累计同比因之资产投资无成験:水利管理业:累计同比mnoz 二'zoz 岸内O： OHZOZ -70Z03 so-ozoz 密节0i: 二,20Z 80603wzg 宀0,6 一 0Z «忘 茎8-oz so丝 oz TTbO.OO40.0020.000.00-20.00-40.00资料来源:Wind.浙商证办研究所图11: 3月中国中冶新签合同額累计同比14%资料来琼：Wind.浙商证芬研究所图12:中国中铁新签合同额累计同比90%中国化学:勤务合同額:合计:累计同比中国中铁:新签合同額:尿计同比中国建筑:建筑业新芬合同験:累计同比 中国中冶:勤务合同額:素计同出r fo-noz rZ-7 oz 60'zoz W-KOZ ao-koz CKM - 60,02N *- 90,0eoc :60，z0z 90-6 0,6 1 01 e;,*oz ,60-x二？I资料来源:Wind,浙商证券研究所资料来源:Wind,浙商证券研究所此次疫情中央也同样提出疫后经济复苏计划,4月26日中财办会 议、4月29日中央政治局会议,5月23日国常会均明确提出疫 情后的经济复苏安排。我们预计,疫情缓解之后,随着各项稳増长措 施落地,经济也将呈现复苏态势。LL3疫情中库存累库,在疫情 结束之后库存快速去化首先,以电解铝为例:从库存可以看到2020 年疫情期间恰逢春节,大幅累库102万吨远超往年,节后也是去库 最为快速的一年,今年疫情开始前,铝锭社会库存已经开启去库,但 疫情导致去库停滞,随着节后相关生产和建设进度赶,未来一段时 间有望见到库存大幅去化。2020年疫情恰好与春节假期重合,但 是超长的"假期"阻碍了社会和经济的正常运行。从库存数据观察可 以发现2020年的库存变化有以下几个特点:（1）库存见顶晚于往年:2020年库存咼点在4月2日,此时已经是春节后的67天, 而往年库存通常在春节后的30-40天见顶;（2 ）累库幅度大于往 年:2020年春节期间累库达到102.5万吨,在2018-2022年通 常的累库幅度在40-50万吨;（3 ）累库时长长于往年:2020年 累库周期长达72天,而2018-2022年普遍累库时长在30-50天, 2020年大幅延长;（4 ）疫情缓解后库存降幅大于往年:在降库阶 段,2020年节后复加快了节奏,导致库存去化速度更快,2020年 从库存高点之后的一个月中,去库幅度达到50.4万吨,占高点库存 的30% ,而往年通常的去库幅度仅有几万到十几万吨的量,去库比 例也只有不到10%e图13： 2020年武汉封城期间及解封后的铝锭库存现货电解铝库存二 2、07 二、065706 0905 08、05 07S5 -06、04 05、04 -04、03 .03/03 02 2 ，2 资料来源:Wind.浙商证券研究所義1i近年来春节前后库存变化统计春节日期累库起点起点 库存 （万吨）度存 髙点 时间高点库存（万吨）累库 时长 （天）累库 幅度 （万吨）库存髙点后 1个月的 庠存（万t）降幅（万吨）去库比例2018 年2月16日2月14日181.73月19日228.63346.9224.83.82%2019 年2月5日1月28日133.43月18日175.54942.10158.716.810%2020 年1月25日1月20日65.14月2日167.672102.5117.250.430%2021 年2月12日2月10日77.53月22日125.64048.1114.011.69%2022 年2月1日1月2日72.63月7日114.43941.8105.49.08%资料来源:Wind.浙商证券研究所另一方面,我们复盘钢材在疫情前后的库存变化:钢材根据以往情 况,由于钢材下游需求逐步在3月份进入旺季,钢材社会库存在经 过，2月份的累库过程后,在3月份逐步达到库存高点,随后伴 随着用钢量的增加,库存快速下降。回溯2020年,社会库存变化 也按照此种规律运行,即累库（1-2月）达到高点（3月）库 存快速回落。但2020年库存峰值的出现较往年晩些，出现在年 内的第!1周,较以往年份滞后大约2-3周时间。同时,2020年 库存高点也较往年较高。可以看出,2020年下游在同样受到疫情影 响的情况下,下游需求释放也晚于正常年份。图14:社会库存水平（万吨）3000 12019年 2020年2021 年 2022年500 醺RS医欧三医官發室質發買官限旦眞限霞瓦眞三限取限 曲际峨域.然.無林.城.臓域.秣.浓煤.酸犠.盤班依鼠驢.熾.麻般眼 资料来源:wind,浙商证券研究所2022年,由于钢材价格高位及2021年底宏观经济的大幅回落， 市场对未来市场环境存有担忧，观望情绪浓厚。因此，今年年初在"低 预期+高钢价”背景下,钢材社会库存在1-2月，累库幅度低于往 年。具体来看,截至5月6日，今年钢材社会库存峰值出现在第 9周，与往年大致相同,但库存量低于往年,峰值时达到1786万 吨。随后,全国疫情多点爆发，下游行业停工停产增多,社会物流受 阻,需求端释放较为缓慢。通过2022年库存情况走势便可以看出, 今年库存在达到峰值后,并未像往年一样,快速回落,而是呈现出缓 慢去库的现象。但截至目前,今年钢材社会库存仍低于2020年同 期286万吨。钢厂库存来看,社会库存相似,1-2月份会出现库 存上升,在3月份逐步达到年内高点,随后逐步回落至合理区间震 荡运行。但2020年,受疫情影响,钢厂库存高度远高于往年同期 水平,之后在4月份后开始回落,并在5月下旬回落至往年同等 水平。而2022年,1-3月份的走势整体与往年节奏相似,但由于 冬奥会、采暖季等因素,库存水平低于2020年、202I年。但在3 月下旬后,由于疫情的爆发,下游需求及物流均受到明显影响,钢厂 库存出现了二次上涨。截至4月底,重点企业钢厂库存在再次升高 后有所回落。从厂库整体水平上看,同期钢厂库存高于2020年, 但峰值不及2020年。1.1.4疫情期间盈利快速下滑,疫情后盈利修复2020年疫情期间, 铝价明显,行业盈利快速下滑。根据百川盈孚数据,盈利最低点低于-2200元/吨。但是疫情缓解后,需求回补,赶加速,铝价逐步回升，带动吨铝利润上涨,三四季度中,吨铝盈利已经位于2000元/ 吨以上。圏16:近年来电解铝利润測算brwMl+zzoz 度匚晩4ZZ0Z 度三臓，Nzoz 度二 4Koz 父 £4ZZOZ 置 sMr'EZOJ 重X-S臟”-zoz 哥添“一 ZOZ 值¥ 一 ZON 虱宸？.X40OZ 重 t«4-K0z 用 一24-Z0Z 質X&K0Z ,ZM 4 Koz s?w*irK0z 国m 實*Nr*-zoz 用f一3 arURDZ 09陪” Kg 實E*苔W 重耀“03Z ¢05 耀"ogz 度黒犧“0SZ 風臓+ONOZ 室-rxdosz wsvfi&omz 変羅ioeoN 度琮”0SZ 度 6ZK*OZOZ 091X403Z 2耀OZOZ 頃m施“目 注irozoz 0 t-rx*ozoz408Z 蓋告zoz 5號oz-2000 - J 1r -4000 垢资料來源:Wind,百川,浙商证券研究所2020年初,疫情爆发导致钢材需求受到压制,钢材产品价格及原料 成本难以传导,盈利能力有所下滑。通过普钢企业单季度的盈利情况 可以看到,2020Q1 ,普钢企业净利润规模出现了较为明显的下降。图17:普钢企业单季度合计净利润（亿元）图18:普钢企业单季度合计营业收入与营业成本3苔0Z a-wz 8苔0Z 一tooNOZ fdOZOZ Z003Z 一 dog 堂oz fg_oz ZC6OZ 一 O6OZ rosoz Ggoz zgoz 一 080 3二。 340 8Z.OZ 5L0Z7(x6045(x40<3(x2()(6-aoz 3 Koz &KOZ S 0Z 一 OK0Z Kxeoz 忘 zdozoz -oozoz 36 一 0Z1 0Z 一 £ 一 06 9 8-ON 38 一 0Z 6*忘 58忘5004003002001000-100资料来源:wind、浙商证券研究所资科来簿:wind.浙商证券研究所通过钢材价格与原材料成本之间的波动中,我们也可以看到在2020 年一季度时,由于需求弱,钢材价格在原材料成本相对平稳时候呈现 了下跌,证明原材料成本端的支撑效果减弱,价格传导不通畅。图19:螺纹钢价格与原材料成本走势价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国元/吨 原料成本（滞后一个月）（右）元/吨-4500 4000 3500-3000 2500 2000-1500-1000资料来源:wind,浙商证芬研究所但当钢铁企业在2020年Q1出现了净利润规模和利润率下滑后, 由于2020年疫情影响时间相对较短,复复产节奏较快,2020年Q2出现了原材料成本下降而钢材价格回升的情况。因此在2020 年Q2我们看到企业净利润规模环比出现了较为明显的恢复,利润 水平也同步恢复。综上,我们可以看到,在目前钢材下游需求较弱的阶段,原材料成本 端的支撑在逐步减弱,出现了原材料成本上升而钢材价格回落的情况。 类似2020年一季度，疫情影响施工开是目前制约行业上下游的 个主要因素。因此,我们认为疫情影响若逐步在二季度末或是三季 度减弱,钢材价格有望开启恢复。1.2差异点:国内外环境发生变化，稳增长需更大力度1.2.1疫情时间节奏不同,错过旺季且持续时间长2022年的 防疫措施与2020年相比,对经济的影响持续性更强。最大的差异 在于:2020年的经济停摆发生在春节假期,充分利用了原本就要停 停产的一个月时间,达到了对经济影响的最小化;但是本次的疫情 发生在春节假期之后,原本已经进入复复产,但疫情干扰了复复 产的逬程,对经济影响较为明显。而且今年国际形势错综复杂,内部 和外部压较大,因此相对来说保就业具有较强的紧迫性和必要性, 稳增长政策急待发。图22： 2020年的经济停摟发生在春节假期图23： 2022年上海疫情爆发发生在春节后开工阶段1全国:磷冷痛例:新近肺炎:当日新增16.00014.00012.00010,0008,0006.000上海:用澄痛例:新近肺炎:当日新增6.0005.0004,0003.0002.0001.0000资料来源:Wind.浙商证券研究所资料来源：Wind«浙商证券研究所图25：地产投资走低图24S当前国内就业承压房地产开发投点完成報:累计同比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00-2/ - / 二 ozzz 0-7K0Zq-zoz Vro-zoz二 O-ZOZ 一ZOZ ;o-ozoz 3-0Z0Z A 2-6OZ0-6一05: VO-6OZ A/ 二 0-61ON°-xoz;o-8oz i-0- -O-8OZ .50.00.50.00.50.00資料表源:Wind,浙商证券研究所资料來源:Wind,浙商证界研究所1.2.2疫前经济基础不同,本次疫情经济下行惯性大2020年疫情前 我国经济尚处在2018年稳增长周期中,疫情前经济较强劲;而 2022年疫情前,我国经济发展正在面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压,202I年底中央经济工作会提出的稳增长措施刚刚处 于起步阶段。2019年,中国2-4季度的GDP同比增长为6.00%、 5.90%, 5.8% ,整体平稳。而2021年三季度受到能耗双控和限电 影响,GDP同比增速为9.94%，较二季度同比增速下滑了 1.31个 百分点，虽然整体增速仍处于高位"旦是9月份后多个当期经济指 标已经出现回落,业增加值在2021年9月降至10.21% ,2021 年4月为14.08%e 2021年9-10月,中国制造业PM!为49.6、 49.2 , 2020年 4月后,首次降至荣枯线以下。图26：本次疫情后经济下行惯性大图27： 2020年年初,中国经济稳中向好GDP:不变价:当季值（亿元）GDP:不変价:当季同比（右轴,%）固定资产投資完成额:累计值（亿元）350,000300.000250.000200.000150.000100.00050.0000700.000600,000500.000400.0005 O-5Jmnoz ZTKOZ 60一!：ON 90 0Z GO-ZOZ Z 一ZOZ 60-0 0- 90-0Z0N no-ozoz Z-6OZ 60-6 1 0Z 9O-6OZ EO-6 一 0Z Z 0Z 6O*SOZ 90-8 0J: EO-8 一 0Z300.000 200.000 «100.000 « 0Z 90，K0z ZO，KOZ 2-ozoz906N0Z rlo-oeoz -6-01 90-6-ONZ0-6-0Z 0Z90 包 1; N0 - 01资料来源:Wind,浙商证券研究所资料来雑:Wind,浙商证券研究所图28： 2021年三四季度中国经济活动受到限电影响较大r业增加值:当月同比（） 增加值:累计同比（%） 60 -I图 29： 2021 年 10 月 PM! 降至 49.2PMI PMI:新订单 PMI：1/*60.0N0Z -0-N0Z ，KOZ s*i 3, ROZ 一?KOI 0-70202 30207 30Norl iqozoz 0T6 一 or z.96 一8 to+oz 0.6 一 OZ ，8 一 OZ C920Z *oz NONOOOOOO 5 0 5 0 5 05 5 4 4 3 333SMZOZ®d>szH一 0-K0Z.一sri固定资产投資完成«额:累计同比（右轴%）资料来源:Wind,浙商证券研究所资料来源：Wind.浙商证券研究所地产方面,2020年正处于竣工高峰期,而当前处于竣工周期的末尾, 且2021年地产政策收紧,当前地产对经济的拖累明显。2021年 以来,政策层面对地产约束大大加强,自2021年6月之后,房地产开发投资增速持续回落,到年底已降至11.7% ,较5月下滑了 6.2个百分点;另方面,2019年地产行业处于平稳运行状态,没 有明显恶化迹象。竣工端,2020年竣工数据加速修复,与开工和施 工数据剪刀差收敛,迎来竣工周期,拉动铝、铜的需求,但2022年 后,竣工周期已接近尾声。图30： 2020年正处于竣工髙期图31J目前地产销售和投资受政策和预期影晌走弱,屑展新升工面积:累计同比(%)房屋迎上面枳:！(计同比()150.0100.050.0,皆蔑葩工面做:第计同比(%)商品库M4面积:宸计即%)- 一o-noz- xo-KOri go-RON-S'-R "二忘 i:so-ozorl CO-OZON号地产开发投資完成額:累计值(亿元)麻地产开发投完成額:累计同比(右轴.。0)160.000140.000120.000100.00080.00060.00040.00020.000 0SR0Z 0-7KOZ90, K忘 2-0z忘Z0-03 忘 2-6 一 0Z90-6 - 0ZN0,6 一 OZ 2X-0Z90 世 一 0Z 3 ON资料来源:Wind.淅商证券研究所资料来源:Wind.淅商证券研究所1.2.3全球宏观周期不同,流动性退潮,俄乌冲突影响边际减弱2019 年底,全球经济正站在向上的经济周期起点。从货币政策上来看,美 联储经过长达三年的缓慢加息,最终于2018年年底停止加息,而 2019年的全球经济景气度仍然在下行。随着各项宏观经济指标恶化, 2019年8月,美联储重新开启了降息周期。2020年疫情发生后, 全球更是史无前例地同期释放流动性,全球处于流动宽松状态。全 球主要经济体的PM!已在2019年年底和2020年年初开始回升。 从2019年年中,中国及欧美的制造业PMI回落至荣枯线附近,美 联储货币政策转向,开始了新一轮的降息。到2019年底,全球经 济已经初现复苏,中国在2019年11月的PMI重回50以上, 环比回升0.90 ;美国制造业PM!在2020年1月环比大幅改善, 上升3.1,达到50.9。图32： 2019年8月,美联储重新开启了降息周期图33：欧美制造业PMI在2019年年底开始回升美国:球邦A金目标利率moz ROZ ZOZ OZOZ U-/OZOZ 6-0z /6 - 0Z *R 三Z8OZ H0Z 三一一R Z9102 S-OZ 、Zs一R .00.50.00.50.00.50.00美国利造业PMI 欧元区制迨业PMI一荣枯我（欧美左轴） 中国制造业PMK右轴）荣枯段（中国.右轴）70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0053.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.00-O-MOZ 二,6一0 §6 忘 £0-6忘 S920Z 6 一 0Z - 0-6-02 -78-0Z 专8一篇 198-07 S920 E98-0Z _9*oz 二,匚 0Z 60匚 0Z 芍匚0Z 4匚02 E9匚忘 /.；:资料來源:Wind,浙商证券研究所资料表源:Wind,浙商证券研究所2019年10月以来,美国CP!同比上扬,2020年1月CPI同比上涨2.50% ,反映了宏观经济复苏的态势。美国经济周期向上的 预期已经逐渐反映在国债中:2019年10月后,虽然美联储继续降 息一次,但十年期的国债收益率却开始了上行,自低点1.47%反弹至年末的1.92% ,市场对经济增长的预期转向。图34： 2019年10月后,美联储虽降息,但国债收益率上行图35： 2019年10月起,美国CPI上涨反映了经济复苏态势美国:国信收J率:104美国:CPI:当月同比 美国:技CPI:当月同比资料表源：Wind.浙商证券研究所资料来源：Wind.浙商证券研究所与此相反,目前全球正在进入流动性收缩周期,货币流动性回流压制 金融属性较为敏感的金属品种。2020年疫情以来,联邦基金目标利 率迅速降至0-0.25%,随后美联储开启无限量购买国债和抵押贷款 债券,美联储资产负债表快速膨胀,从2020年2月初到5月底4 个月内，资产负债表规模扩张了 2.95万亿美元,涨幅71%0由此带动美国十年期国债收益率降至.5%附近,实际收益率降为负值。进入2022年以来,通胀持续超预期,加息形势紧迫,近一个月来, 十年期国债收益率最高已经升至3%以上,美元指数超越2017年前 高,最高达到104.75。预计2022年将是货币流动性急剧紧缩的 年,对金融属性较重的工业金属的走势有一定压制。图36： 2020年疫情以来,联邦基金目标利率迅速降至。025% 图37： 2020年初,美国十年期国债收益率降至0.5%附近美国:我邦良金目标利率美国:国信收率:通张指紋国债(TIPS): 10年美国:国借收支率:10年.50.00.50,00.50.00,50.00.50一/一 0Z OZ OZ 一/30Z 一/一為 0Z 、476 一 0Z 一Z承一行 克忘 一/一至 0Z X宿 一Z!社忘 、y9 一 ON SOZ ZSOZ资料来源:Wind,浙商证券研究所资料来雑:Wind,浙商证界研究所图39：近期美元指数强势,创2017年以来的前高图38：美联储开启无限 QE.联储资产负债表快速際胀美元指数 中间价:美元兑人民币(右外)110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.00qHoz 一 zoz 忘忘 6 一 0Z (*£ XOZ 0-9-0Z 2-R 2-R 0Z 0二 03 W NOZ UH9IZW qo-ozoz *忘 一 m 一909扃 03 一?,203 一? 0Z 一? 一?Z 一 0Z 一? 一? r 一? 一?®0Z 一? 一?600Z 一?800J 一?Z.OOZ 一? 一?9007 一? 一?500? 一?MJOZ 一?一?301资料来源:Wind,浙商证券研究所资料来源:Wind«浙商证券研究所1.2.4成本压不同:2022年下游成本压较大,且短期难以改善 相比于2020年,2022年的大宗商品均经历了一轮大幅上涨,当 前高涨的大宗原材料价格对下游利润造成侵蚀,下游成本压比较大。图41：自2020年初至今,沪铜液幅46%,沪铝涨幅45%图40：自2020年初至今,伦铜涨幅52%,伦铝濯幅61%期货板盘价:飴 期货收叁价:阳极铜（右轴）26.00024.00022.00020.00018.00016.00014.00012.00010.00080.00075.00070.00065.00060.00055.00050.00045.00040.00035.00012.00011.00010.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0002.0004.0003.5003.00023001.5001.000LME3个月铝 LME3个月桐（右轴）4.500科资料来源:Wind.浙商证券研究所资料来源:Wind.浙商证券研究所图42：自2020年初至今,热轧卷板涨幅46%,铁矿石价格指数涨幅45%期货收盘价:热轧卷板 铁石价格指数:62%Fe:CFR中国北方（右轴）3.OO.OO.OO(J Z0-90Agz 3szzoz Z040.ZZ0Z Z060Azoz ZOAOZSZ o 。 zoe zoz-7苔0Z zod.芯 oz 70.80,zoz 。、， KOZ 7。-9。，。Z ego苔 oz S4a-S rl 口)rl ZXO-KOZ 。，苔。 。gz z。，二oz 。0 。 匚,w,rlrl 7。8。 川。1。00 7。9。0目 。,SO-OZON 2"osz 。6。0z07 Z。-0Z。川 。，。0C。资料来源:Wind,浙商证券研究所另方面,全球能源价格在过去半年内大幅上涨,相比于2020年, 海外成本支撑更为明显。欧洲地区在过去半年里,遭遇了十分显著的 能源价格上涨:以TTF基准荷兰天然气期货价格为例,2021年年 初仅为20欧元/MWh以下,到2021年9月份,TTF价格迅速 上行个新台阶,达到?0-90欧元/MWh ,在12月初爆发危机之 后,TTF天然气回落,也仅回落到平台高位70-90欧元/MWh ,相 较于年初上涨3倍以上。由于能源价格高涨,目前欧洲已减产产能 达到近90万吨。较大的铝厂包括法国的敦刻尔克铝厂、西班牙的 San Ciprian铝厂（美铝在欧洲仅剩的铝厂l德国Trimet公司的三个铝厂、位于斯洛伐克的Slovaco铝厂。合计减产产能已达到 893万吨,且随着电价高位持续,目前的减产仍存在进一波扩大的 风险。在这样的海外背景下,2022年以来中国电解铝净出口量大 幅下降,2021年全年平均的月度进量在13万吨左右,而今年 1-4月份累计净进量仅为2.83万吨,月均仅为0.7万吨。海外 成本对铝价支撑明显,在2022年将通过大幅减少中国电解铝逬 量来抽紧国内供需局面。图43：欧洲天然气价格较2021年年初上濯3倍以上图44： 2022年以来中国电解铝净出口大幅下降原铝净进量:当月（万吨）, -0-Ng -3 K0 Z-.0-KS 二,:?Kg 60.0一0 ZON 00.6 爾 102忘 一 0,6 。一 ,* *2 -S0-20Z 一?*02 60 0Z" so.二 0Z .01TTF荷兰天然、价格（欧元/'M Wh）资料来源:Wind,浙商证弟研究所国家公司厂总产能减产产能法国AIPDunkirk28.54.3西班牙关福San Ciprian22.822.8荷兰AldclDclfzijl1510.5罗马尼憂AlroSiatina28.317.0斯洛伐克柳成海伦壽Slovaco17.53.5Essen.他国TrimetHamburg.39.515.2Voerde黑山UnipromKAP7.57.5斯洛文尼妻TalumSlovenia12.98.6合计89J说明法国政府可能虑采取救助措施.该48厂60%电供应拥有优惠的长 协电价（prc伝Eial rale scheme ）,但40%暴霧在现货电价市场.关停两年到2024年受天,然气价格影响或产70%,至成产6个月 第一阶段关停60%产能由于歐洲的碳林秋史,2019年已出产20%.这次籽产能降至60%. 这是欧昱收率最高.最新的电解铝厂<!于Essen. Hamburg. Voerde的三个电解铝厂.产能分别16.5万 吨、13.5万»t. 9.5万.均减产30%:近日Essen或产到50%近年来产能利用率仅有50%近期没能用电公司EPCG就新的电价 协议达网一致.2021年末.KAP的协议电价是45欧元/MWh.但是 现貨电价达到250欧元.EPCG不M京承受亏损.提出的价格是120 欧元.后来上涨到12欧元.K