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春雪食品专题报告1春雪食品：以鸡肉调理品为主业的食品消费企业春雪食品主要从事白羽鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务。公司主营鸡肉 产品分为调理品和生鲜品两大部分，二者于公司2020年营收中的占比分 别为54.2%和41.8%。是国内少有的主营调理品的大型鸡肉企业。公司的鸡肉 调理 品为白羽肉鸡的深加工产品，其品种繁多，包含中式料理包、西式油炸裹 粉、 火锅制品、鸡肉烤串、健身、儿童等多个系列，可满足市场消费者多种消 费需求。生鲜品主要为白羽肉鸡的初加工产品，即经屠宰、初步分割后生鲜鸡肉产 品， 主要包括鸡胸、鸡小腿、鸡翅根、鸡翅中、鸡腿排、鸡头、鸡爪、鸡腿等 产 品。 公司产品畅销国内外，拥有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悦超市、 全 家便利店、嘉吉动物蛋白等知名客户，其与京东联合打造的“上鲜”品牌连 续三年位居京东生鲜鸡肉类销量第一名。公司发展历程：从养殖企业到主营鸡肉深加工的食品消费企业春雪食品从事肉鸡养殖加工30年，现已转型成为以鸡肉调理品深加工为主 的食品消费企业。公司前身-山东春雪食品集团公司成立于1990年，系莱阳 市粮食局管理的下属全民所有制企业，主营肉鸡养殖屠宰。2000年，山东春 雪食品集团公司职工郑维新等人出资组建山东莱阳春雪食品有限公司（现为“山东春雪食品有限公司”），并以产权转让方式受让了山东春雪食品集团公 司的全部资 产（不含土地）、债权、债务、人员等，原山东春雪食品集团公司 正式改制成为有限责任公司。2012年，山东春雪食品有限公司成立莱阳春雪食品有限公司，并将有关屠宰 业 务的目标资产、业务转让给它。2015年，山东春雪食品有限公司又将其持械，金 属，能源，化工品，粮油食品，生活资材，住居，信息通信，金融等各 领域从 事国内贸易，进出口贸易，三方贸易，以及国内外贸易投资。（4）华莱士食品：春雪食品2019年正式开始与华莱士食品合作，2020年 华 莱士食品跻身春雪食品第五大客户，销售额为5400万元，于公司总销售 额中 的占比为3%o华莱士作为国内知名的大众西式连锁快餐品牌，凭借极高 的性价 比，在国内市场快速扩张，截至2019年底，华莱士门店数量已经突 破1.2万家，遥遥领先于肯德基（6534家）和麦当劳（3383家）。与京东联合打造“上鲜”，公司线上渠道正在发力。从数据来看，公司线上渠道的销售额虽相对较低，但占比正在持续提升，2020年电商渠道收入已达1.39 亿元，2017-2020 年的复合增速为27.67%,销售额占比已由2017年的5.4%提升至7.5%。春雪食品2017年开始与京东集团合 作，其与京东商城联合打造 的“上鲜”品牌是公司线上业务的重要亮点，上鲜 京东自营旗舰店的粉丝数目 前已达1178.9万人，且各细分品类销售额均处 于同行领先水平，其中生鲜产品 连续三年位居京东生鲜鸡肉类销量第一名。2020年，京东集团已成为春雪食品第二大客户，销售额为1.31亿元，占比 为7. 02%o我们认为，未来以京东为代表的大型电商平台是未来C端食品消费 扩 容的核心主力，凭借与京东商城的深度合作以及“上鲜”持续增长的品牌影 响力，春雪食品有望在线上渠道实现新的业绩突破。产能：资金储备充足，未来产能将进一步扩张公司资金储备充足，IP0完成后将进一步扩张产能。据公司招股说明书介绍，公司目前饲料产能为36万吨，肉鸡屠宰产能为5400万只，包括调 理品和生鲜品在内的肉鸡系列产品产能约为18万吨。公司目前现金流较为 充沛，完成IP0后将有5.4亿元的资金补充。从募集资金用途来看，在产能 利用率和产销率维持高位的情况下，公司将继续扩大产能，其中包括建设年宰杀5000万只的肉鸡智慧工厂以及年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂，未来 公司调理品业务产能将提升近一倍至9.8万吨，市场份额有望进一步提升。公司规模并非行业最大，但食品属性强于同行。虽然2020年公司的调理品 市 占率仅为4. 07%,相较圣农发展等其他头部公司差距明显，但是公司的业务 模式决定了其更强的食品属性。从2020年各家公司的营收结构来看，春雪 食品 是头部公司唯一一家深加工业务占比超过50%的白羽鸡肉制品企业。因此 我们认为，春雪食品在专注食品主业的轻资产模式下更具食品消费企业属性， 未来依靠稳定的盈利表现和持续的产能扩张，公司有望把握行业成长机会，成 为国内独树一帜的鸡肉调理品龙头企业。4盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：调理品业务：未来三年公司将新建年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂项目，我 们 假设项目在未来三年分别带来5000吨、15000吨和20000吨的调理 品产能增力口。在餐饮行业需求不断增长的背景下，凭借强大的线下客户优势， 以及线上C端品牌的不断增强的影响力，预计公司将继续保持较高的产销率， 销量将稳步增长；产品方面，公司产品类型丰富且品控严格，随着公司线上和 线下渠道 影响力的不断增强，预计销售单价将基本保持稳定；短期来看，受上 游粮价高企影响，公司盈利能力将承压，但长期来看，随着产能不断扩张和新 型自动化 生产技术的投入，公司调理品的单位成本将稳定控制在较低水平，毛 利率还有 一定上升空间。在产销率继续维持100%的情况下，预计2021- 2023年，公司 调理品业务销量将同比增长14. 98%、14. 04%、22. 05%,毛利 率分别为 17.68%、18.68%、19. 93%O生鲜品业务：在聚焦食品主业的模式下，公司生鲜品业务发展的优先级要明 显 低于调理品，预计未来产能和销量提升空间不大，于总营收占比将持续下降。 假设公司年宰杀5000万只肉鸡智慧工厂建设项目每年为公司带 来20000吨的生鲜品产能增加，在产销率继续维持100%的情况下，预 计2021-2023年，公 司生鲜品业务销量将同比增长10.86%、14.29%、 12. 50%,毛利率分别为 7.41%.8. 14%, 7. 78%O未来3年盈利预测 按上述假设条件，我们得到公司2021-2023年收入分别为20. 8/23. 6/27. 8亿元，归属母公司净利润0. 9/1. 3/1. 7亿元，利润年增速分别为-38. 6%/45.8%/29. 6%。每股收益分别为0. 46/0. 66/0. 86元。有的 太元食品、春雪养殖、烟台商贸、青岛贸易转让给莱阳春雪食品有限公司。 至 此，莱阳春雪食品有限公司业务成为涵盖养殖、屠宰、食品加工的综合鸡肉 食 品加工企业。2020年，莱阳春雪食品有限公司按照其净资产值折股以整体 变更的方式发起设立股份有限公司-春雪食品集团股份有限公司（即上市主体 “春雪食品”）。自2012年重组设立春雪食品以来，公司不断深化“从养殖到食品”战略转 型，自有养殖业务已全部转为委托养殖模式，2019年公司鸡肉调理品营收占比首次 超过生鲜品达到50. 5%,公司已转型成为主营鸡肉调理品加工的食品消 费企业。公司治理：股权结构较为稳定，员工入股彰显对未来发展信心公司股权结构较为稳定，实控人持股比例较高。公司控股股东为山东春雪食 品 有限公司，其持有公司36. 03%的股权。公司创始人郑维新直接持有公 司9. 75%的股权，并通过持有山东春雪食品有限公司45. 15%的股权、华元投 资8. 62%的份额、同丰投资7. 07%的份额间接持有了公司16.97%的股权， 合计持股比例为26. 72%,是公司的实控人。另外，公司持股5%及以上的股 东还有同利投 资（15.48%）、天自雪瑞（6. 64%）、春华投资（6. 00%）、华元 投资（5.16%）和毅达创业（5. 00%）。核心管理人员持股彰显对公司未来发展信心。春雪食品的董事、监事、总经 理、营销总监、生产总监等核心管理人员通过春华投资以股权受让方式投资持 有春雪食品6. 00%的股权，并通过华元投资以增资方式投资持有春雪食 品5. 16%的 股权。由此可见，春雪食品的核心管理人员对公司未来发展前景充 满信心。经营情况：调理品已成为公司主业，盈利能力稳步增强营业收入稳步增长，利润增速亮眼。从规模来看，2017-2020年，公司收入的 复合增速为11.83%, 2020 年达到 18.63 亿元；20172020 年，公司 归母净利润同比增速始终维持在30%以上，复合增速高达39.94%, 2020年 达到1.48亿元。另外，2021年前三季度公司归母净利润的大幅下滑主要是 由于公司2020年曾确认约5000万元的资产处置收益而扩大了利润基数。从财务比率来看，2017-2020年公司各项费用比率则较为稳定，毛利率、净利 率和加权R0E均有显著提升，2021前三季度的净利率和ROE下滑主要受前述 的资产处置收益影响。调理品业务快速增长，已成公司的盈利中枢。从收入角度来看，公司鸡肉调 理 品业务的收入持续高速增长，2020年公司调理品业务实现收入10.09亿 元，于 总营收中的占比由2017年的27.3%大幅升至54.2%, 2017- 2020年复合增速 高达40.47%；生鲜品业务于营收中的占比持续缩小， 2020年实现营收7.78亿元，于总营收中的占比由2017年的57.2%降 为 41.8%, 2017-2020 年复合增 速仅为 0.70%o从利润角度来看，2020 年 公司调理品业务的毛利率为18. 9%, 是生鲜品业务的2倍，贡献了公司 超7成毛利，盈利能力十分突出，已经成为 公司的盈利中枢。由此来看，随 着营收占比的持续提升，盈利能力更强的调理 品业务还将不断增强公司盈利能 力。盈利能力并非行业最优，但比同行更为稳定。因为公司不直接参与肉鸡养殖 而主营鸡肉调理品业务，所以公司业绩的周期性并不明显。从盈利指标来看， 公司摊薄ROE、毛利率虽然没有全部领先同行，但却在稳定性和成长性上显著 优 于其他同行。受2020年的鸡肉价格下行以及疫情影响，圣农发展等白羽 鸡养殖加工企业的ROE和净利率均出现显著下滑，而春雪食品的ROE不降反 增，毛利率仅下降不到1%。由此看来，春雪食品通过向调理品加工转型规避了养殖企业的周期属性而更像盈利能力稳定的食品消费企业。2行业分析：盈利中心逐步下沉，食品转型大势所趋 供给端：布局食品深加工有利于平滑利润周期波动，提高盈利稳定性白羽肉鸡行业具有很强的周期性。白羽鸡自身的繁育周期决定了行业具有较强 的周期性，白羽肉鸡繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡苗到 肉 鸡出栏的完整链条。从祖代鸡引种到商品代肉鸡出栏至少需要14个月（60周），每套祖代种鸡一生可产商品代鸡苗5400羽，扩繁比例为1： 5400o因此，当期的祖代鸡引种量将显著影响14个月后的商品代肉鸡供给 量，影响最长则可达2.7年（140周）。白羽肉鸡苗和白羽肉鸡的价格波动 显示，目前中国白羽鸡行 业已基本形成2-3年的波动周期，2019年是白羽 鸡价格高点，2020年起由于产能持续处于高位，价格逐步下探。布局食品深加工有利于平滑利润周期波动，提高盈利稳定性。对于白羽肉鸡生产企业来说，相较于传统的肉鸡及生鲜品业务，以调理品为代表的深加工产 品终端定价更为稳定，能够有效帮助企业平滑鸡价波动引起的利润波动，从而 提高盈利的稳定性。经验借鉴：美国肉制品龙头泰森食品向食品深加工领域的成功延伸具有很好的 借鉴意义。早在1995年，泰森食品便收购Culinary食品公司，开始向 食品深 加工业务延伸。2014和2017年，泰森食品相继并购大型食品制造 商 Hillshire和 Advancepierre,正式进入预制食品领域。截至 2020 年， 公司的调理食品年收 入折合人民币已达581亿元，于总营收的占比为 19.8%o从业绩表现来看，公司预制食品的毛利率要明显比鸡肉业务的稳定，随着肉类 产品多元化和食品深加工延伸，公司净利润波动明显趋缓。同时高附加值产 品的发展也带动了公司盈利水平不断提高，2020年泰森毛利率和净利率相比 2005年分别提高了 5. 8pct和3.6pct。由此可见，对于传统养殖企业来说， 通过向下 游食品深加工业务延伸，可以有效增强公司盈利能力，并提高盈利的 稳定性。深加工白羽鸡养殖企业均积极布局食品深加工，向下游深加工食品业务延伸 是大趋势。现阶段国内深加工白羽鸡肉制品市场已经进入快速发展通道， 2018年市场规模已达189亿元，2014-2018年的复合增速为10.67%, 于白羽鸡市场 总规模中的占比已达29%。据Frost& Sullivan估计， 2023年国内深加工白羽 鸡肉制品市场规模将超过500亿元，于白羽鸡市场 总规模中的占比将升至40%o在业务布局方面，圣农发展、民和股份、仙坛股份等白羽鸡养殖企业都在积 极 布局食品深加工，向产业链下游延伸，以此提高自身竞争力，扩大市场占有 率。 例如，凤祥股份深加工鸡肉制品收入占比近年来不断提高，从2016年 的26. 7%提升至2020年的49. 3%,旗下鸡肉制品包括“优形”即食鸡胸 肉系列、调理鸡肉系列以及“五更炉”熏鸡系列。仙坛股份2020年鸡肉产 品收入达到30. 05亿元，既包括分割的冻鸡肉、冰鲜鸡肉产品，也包括川香鸡 柳、骨肉相连等调理鸡肉产品。提高熟食转化率，向食品深加工延伸已成为白 羽肉鸡养殖企业发展的大趋势。需求端：预制菜风口已至，鸡肉调理品作为重要细分领域有望乘风而上B端：国内餐饮业规模正在快速扩张。由于中国居民人均收入不断提高，同 时 城市生活节奏加快，外出就餐频率提高等原因，中国餐饮业收入保持快速增 长。20102019年，餐饮业收入从1.76万亿增长至4.67万亿，年均复合增速 11.4%,连锁餐饮门店数量也从L5万家增长至3.4万家，年均复合增速为 9.4%o西式快餐连锁下沉与鸡肉品牌高人气将推动鸡肉制品需求保持旺盛。（1）近年来，肯德基、麦当劳、德克士等西式快餐连锁企业在中国快速扩张。2014-2019年，肯德基中国门店数量增加了 1706家，达到6534家；麦当 劳中国门店数量增加了 1283家，达到3383家，并计划2022年达到4500家。另 外，德克士在国内目前也已有2400家加盟店，280家直营店，合计2680家门 店，预计未来将扩张至3280家。目前，肯德基、麦当劳和德克士都在着力推 进门店下沉到二、三四线城市，其中麦当劳计划2024年三四线城市门店数占 连锁企业的收入仍将保持较高的增 麦当劳、德克士等西餐连锁快餐品 供应，此类公司的鸡肉深加工业务比达到45%o因此，预计未来几年西式快餐 速。国内头部白羽鸡肉制品企业是肯德基、 牌的重要供货商，通过定制化的肉制品原料 有望乘风而起。(2)鸡肉类品牌持续保持高人气。2020上半年门店数量排在中国前20名的餐饮品牌中，有8家是鸡肉类品 牌，其中正新鸡排位于第一，门店数量达到15633家。美团点评餐饮品牌搜 索前十 名中鸡肉类品牌占据了半壁江山，也证明了鸡肉类品牌的高人气。国民 对鸡肉 制品的喜爱将推动鸡肉调理品需求保持旺盛，上游供应企业将受益。中央厨房已成未来餐饮行业的大趋势，鸡肉深加工企业有望成为核心参与者(1)现行餐饮企业普遍都面临门店租金成本和人工成本不断上升的挑战。2010-2020年，北京、上海、深圳、成都的商铺租金分别上涨了 2. 58倍、3.43 倍、2.62 倍和 2. 18 倍，20102019 年餐饮业人均工资上涨了 117. 4%o作为统 一的加工和配送中心，食品深加工企业可以发挥中央厨房 的作用，有助于简化餐厅店内厨房加工环节，从而减小厨房面积，节约租金和 人工成本。(2)餐饮企业连锁化对食品加工标准化和规模化水平也提出了更高的要求。中央厨房可以为连锁餐饮企业提供统一的半成品或预制食品，门店只需简单加 工即可出售，从而提高了餐品的标准化水平和出餐速度。近年来中国中央厨 房 市场规模不断增长，2019年市场规模约为3018亿元，发展空间广 阔。 我们认为，鸡肉类餐饮品牌人气旺盛将使得鸡肉调理品成为预制菜品种中最重 要的品种之一，上游的鸡肉深加工企业有望乘风而起，成为未来预制菜领 域的核心参与者。C端：零售市场鸡肉调理品增长潜力大，生鲜电商带动预制菜风起。未来鸡肉调理品C端市场的崛起动力将主要来源于：(1)商超和便利店的不断扩张和下沉，城市白领高压和快节奏的生活使得快餐 类肉制品和预制食品的需求持续增长，2012-2019年中国便利店数量从 5.54 万 家增至13.2万家，年均复合增速13.2%；(2)外卖市场的高速增长，外卖行业讲究餐品性价比和出餐速度，半成品和预 制菜类能较好地满足外卖需求，肉类产品有望提高深加工程度，向熟食化发 展；(3)生鲜电商等各种新零售模式快速崛起，生鲜食材终端配送能力大幅提高，肉制品是消费者通过生鲜电商购买的第三大品类，占比54. 1%,生鲜电商 的普 及将带动肉制品消费的增加。此外半成品菜占比5.2%。由于消费者做饭 的时间 逐渐被挤压，出于对便利性和生活体验的追求，预计半成品菜的需求也 会逐步增长。3公司分析：轻装上阵，致力打造国内鸡肉调理品龙头原料：轻装上阵，建立了专注食品主业的委托养殖模式(1)春雪食品采用委托养殖的轻资产模式：春雪食品及其子公司只亲手参与鸡 肉深加工产品的生产销售，而在原料生产环节，春雪食品并不直接参与白羽 肉 鸡养殖，而是仅通过子公司-莱阳春雪养殖有限公司(简称“春雪养殖”)为 签订长约(通常为10年以上)的委托养殖户提供原料和技术支持。相较于 自养模 式，委托养殖模式不需要自行建造养殖场，日常养殖成本主要来自于饲 料、肉 鸡及雏鸡的采购，因此公司在扩张过程中可以有效降低固定资产投入额。 以轻 资产模式进行扩张。和业内白羽鸡自养龙头圣农发展对比可以看出，公司的固定资产周转率约是圣农发展的3倍多，说明公司可以在同样的固定资产 投入下获得三倍于圣农发展的收入。（2）公司以“五统一”原则牢牢掌控肉鸡货源及质量。委托养殖的主要难点 在 于管理，在具体的养殖过程中，春雪养殖并非放任养殖户不管，而是采用“五统一”的管理方式来确保其对委托养殖过程中的规模和质量的把控，即委 托养殖户仅扮演鸡舍建设和实际养殖两个角色，而春雪养殖负责统一供应雏鸡、 统 一供应饲料、统一供应疫苗药品、统一技术服务、统一回收商品代肉鸡。截 至2020年12月31日，公司的委托养殖任务达成率较高，养殖户数量 已达175户，肉鸡年出栏量为4482万羽，肉鸡存栏量为663万羽。产品：品类丰富，自主研发能力较强 公司产品品类丰富，可满消费者多种需求。公司鸡肉加工产品可以分为两大 类， 分别为调理品和生鲜品。鸡肉调理品是公司的主打产品，从上鲜京东旗舰 店罗 列的产品种类来看，公司调理品囊括健身优选、美味炸鸡、火锅丸类、烧 烤必 备和休闲小食等多个系列，基本覆盖了市场所有的热门消费需求。生鲜品 是公 司的第二业务，产品主要包括鸡大胸、鸡翅根、鸡全腿等传统鸡肉生鲜品。 在 品控方面，公司严格执行日本、欧盟等进口国的高标准食品安全要求和国家 有 关检验检疫、食品安全及卫生相关法律法规，把IS09001管理体系贯穿于 生产、采购等各个环节，对原辅材料、产品均严格执行高标准的检验要求。公司先进的生产技术和较强的研发能力为调理品业务发展提供了强力支撑。在调理品生产方面，公司已拥有由3D成型、真空滚揉腌制、真空斩拌调味等 多 项国际领先生产技术组成的自动化调理品生产线，能够在高效生产的同时， 保 证了产品口味和品质。在调理品研发方面，公司下设研发部重点负责调理品 研发，为满足不同人群对鸡肉调理品形式、口味、营养多样化的需求，团队从 鸡 肉部位选品、鸡肉生产加工设备选择、加工工艺控制、调味料研发上不断研发 并创新，正在研发的针对烟熏制品、便利店预制品、即食鸡胸肉和植物蛋白 肉 制品的多项新型生产技术，目前均已进入试验或优化阶段。渠道：“线上+线下”双轮驱动，品牌影响力正逐渐扩大公司销售额主要由线下渠道贡献，核心客户实力强劲。从公司销售额的渠道 结构来看，2020年前五大渠道主要为线下渠道，分别为批发零售、餐饮客户、 海 外出口、食品加工、商超，占比分别为37.3%、21.0%、16.5%、10. 1%.7. 0%0具体看前五大客户，2020年公司前五大客户合计销售额为6. 83亿元，占 比高 达36.67%。公司核心客户实力强劲，其中线下客户主要有以下四家：（1）顶巧集团：春雪食品在2016年便于顶巧集团开展合作，春雪食品主要 向顶巧集团旗下的西式连锁快餐品牌-德克士供应生鲜品和调理品，近三年顶巧 集 团的销售额均位列春雪食品五大客户之首，2020年销售额已达2. 97亿 元，于总销售额中的占比高达16%o德克士的扩张路线与肯德基、麦当劳先主 攻一二 线城市，再向三四线城市下沉的路线不同，其早在2000年便推出了 低门槛、低加盟费的个人加盟路线，以此打开了三四线城市的小镇市场。目前, 德克士 全国门店数量已经达到2680家，且未来计划增设600家门店，随 着餐饮消费市场的逐渐下沉，德克士有望在市场扩容过程中占得先机。（2）家家悦集团：春雪食品在2012年便于家家悦集团开展合作，主要为其 供应鸡肉生鲜品及调理品，作为国内头部商超品牌之一，截止2021年3月末， 家家悦集团的会员总数已超过5200万人，直营连 锁门店935处，网络覆盖山东、河北、安徽、内蒙古、江苏省内60多个 市县。（3）伊藤忠商事：公司是春雪食品出口业务的核心客户，现已成为一家在世 界62个国家和地区拥有约100个据点的大型综合商社，其主要在纤维，机