高管持股、战略异质性与公司并购绩效--基于中国上市公司样本数据的实证分析-硕士论文开题报告.doc

东北财经大学硕士学位论文开题报告学 号： 2013100789 申 请 人： 付 宁 院 系： 研究生院 专 业： 企业管理 研 究 方 向： 资本经营 指 导 教 师： 马金城教授 填 表 日 期： 2015年3月 论文题目高管持股、战略异质性与公司并购绩效 基于中国上市公司样本数据的实证分析论文类型统计分析论文选题理论意义、实用价值1 研究背景并购是资本市场永恒的话题。自19世纪末开始西方国家已经经历了五次大的并购浪潮，从最初的横向并购、纵向并购到五六十年代的混合并购，再到后来的杠杆收购和跨国并购，并购的形式在不断创新，规模和数量也呈现出递增的趋势。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒（Georg Stillglar,1989）曾说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张而成长起来的”。随着经济全球化进程的加快，在世界范围内正展开新一轮的并购浪潮。中国经济经过多年高速发展，已成为世界第二大经济体，同时诸多行业也出现了严重的产能过剩，实现产业整合、优化资源配置和经济结构调整推动了中国企业的并购。根据安信证券统计显示，2014年季度并购平均数量达到578.3起，A股上市公司参与并购占国内并购比重的四分之三，并购交易异常活跃。尤其在一些行业竞争较为分散的领域，产业整合远未完成，并购机会很多，选择战略性并购重组来调整自身的经营结构乃至整个产业结构，可以快速的壮大企业。上市公司蓝色光标自2010年登录资本市场已成为近年来的“并购王”，陆续并购了博思瀚扬、今久广告、金融公关集团等8家公司。蓝色光标清晰的战略定位，通过并购成功实现了产业整合和跨越式发展。然而，盲目并购导致失败的案例也并不鲜见，例如美国在线与时代华纳的耗资1060亿美元的冲动并购，春都集团的盲目扩张而由盛及衰。目前中国企业在强力驱动、疯狂并购的情况下，许多并购行为都存在盲目性，在日趋良好的市场环境中，如何实施并购提升企业竞争力，应结合自身的长期发展战略。同样值得关注的是，在股权分置改革后，上市公司通过授予高管层股份的股权激励方式已越来越普遍。因为企业所有权与经营权的分离，导致所有者与经营者的目标不一致，很大程度上影响了并购决策，并进一步影响长期并购绩效。而且许多企业管理者出于个人利益而缺乏长远战略考虑，使并购带有很大的盲目性，影响了并购的战略目标；另一方面，由于公司治理方面的缺陷，也使得并购过程中的代理问题尤其突出。增强对高管人员的激励强度能否改善企业的并购绩效并缓解并购中的代理问题值得深入研究。2 研究意义2.1 研究的理论意义并购是企业发展的一种重要的战略行为，目前针对并购行为国内外学者已经从不同的角度、采用多种研究方法进行了深入的研究，并形成了许多可资借鉴的理论成果。关于高管持股与企业绩效的的研究也较多，但结论上还存在分歧，大多数学者认同高管持股能够缓解企业中的委托代理问题，高管持股与公司绩效呈现非线性的关系。但对于企业的并购动因与并购绩效，从高管持股的角度进行分析的理论研究还比较少，尚未形成具体的研究思路和分析框架。本文基于代理理论在并购中的应用，将深入研究高管持股因企业战略差异性而引发的公司并购行为的影响，分析不同上市公司的并购动机和长期绩效。针对企业的并购行为，本文将具体分析高管持股对并购方式选择与并购绩效的影响路径，提出完整的研究思路，验证高管持股是否能够缓解经营者与所有者利益冲突的理论问题，对于完善上市公司的激励约束机制具有重要理论意义，同时也是对企业并购理论研究的深入。2.2 研究的应用价值并购是扩大企业规模，提高企业竞争实力的一种有效方法。随着中国证券市场进入全流通时代，股权流动性的增加为上市公司的并购活动带来了活力与机遇，公司的控制权市场进入了空前活跃的时期。目前，资本市场中既存在通过行业内整合而实现跨越式发展的战略性相关并购，也存在着盲目扩张而进行的多元化并购。高管层是企业并购行为的决策者和执行者，高管持股会显著影响企业的战略制定以及并购决策。本文通过分析企业高管层持股、企业的战略差异与并购行为，了解目前（尤其是股改之后）中国上市公司的高管持股现状，探讨高管持股是否会通过影响战略的差异而影响并购行为的理性合理与长期绩效，从而引导企业完善激励制约机制来提高公司治理水平，并通过合理的并购行为提升企业的核心竞争力，为公司的资本运作和投资决策提出合理建议，对于维护资本市场长期稳定性和企业可持续发展都具有重要的现实意义。国内外研究综述1企业并购的相关研究从19世纪末至今，全球共发生了五次大规模的并购浪潮。从最初的横向并购、纵向并购发展到混合并购、杠杆收购，其形式在不断的推陈出新，数量和规模也呈现递增的趋势，对于企业并购行为的研究，目前主要是从两大角度来进行的：一是并购动因的研究；另一个是并购绩效的研究。在并购动机的研究中，早期并购理论都是从增加企业价值方面来解释企业的并购动机。这些理论包括协同效应理论(Weston,1962)；效率理论(Coase,1937)；战略动机理论；价值低估假说(Tobin，1977)。这些假说都认为企业进行并购能够为企业增加财富。随后的并购理论伴随公司金融理论等发展而提出，如代理理论(Jensen,1976)认为,公司的主要代理问题来自于外部股东与掌握公司控制权的职业经理人之间的利益冲突，而并购可以降低代理成本。Manne(1965)认为并购作为一种外部机制，当目标公司代理问题产生时,收购或代理权的竞争可以降低代理成本。Muller(1969)提出的假说认为公司规模决定代理人的报酬，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大,而忽视公司实际投资收益率。中国上市公司的并购始于1993年，并购的市场环境和制度环境远不如西方国家，因此，国内学者对于公司并购的研究成果与西方理论研究也有所不同。陈信元、陈东华（2003）等提出机会主义资产重组的概念,并将其作为公司的并购动因；李善民（2009）经过实证研究后发现中国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为；刘淑莲提出并购是一种了解CEO激励机制与公司投资决策有效性的方法。管理者可能为提升个人薪酬而热衷于并购活动。另有 一些学者指出公司并购的发生及其效率可能取决于并购各方的利益博弈过程和均衡结果；李增泉等认为并购可能被公司的控股股东利用为支持或掏空上市公司的一种工具。对于并购绩效的研究，国内外学者的研究结论分歧较大。Jensen和Rubeck（1983）具有开创性的研究引发了“并购能否创造价值”的讨论。Sirower(1994)研究中发现主并企业在并购活动中得到的是负收益。Bruner(2002)对1971-2001年间130篇经典研究文献进行了全面的汇总,发现在经济发达国家的并购重组过程中，目标公司的超额收益率一般为10%-30%，而收购公司的超额收益率很不确定且有负向影响。David King（2002）通过对过去的并购研究进行系统回顾，发现实证结论具有不确定性，不能给出一个确定的评价。Malmendier & Tate（2008）发现由于CEO过高估计他们创造收益的能力，会实施损毁企业价值的并购。综合来看，并购是否创造价值存在很大的不确定性。在中国，对上市公司并购的认识差别也很大。一些观点认为并购在一定程度上能改善公司绩效、提升企业价值（郭来生，1999）。李善民等研究了深沪两市的并购事件发现，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。胥朝阳等（2009）探讨了技术型并购是否能提升公司绩效；也有持反对意见的学者，韩立岩和陈庆勇（2005）研究发现并购后公司绩效没有显著提高，高管薪酬却明显增加，表明公司并购中存在较严重的代理问题。张新（2003）对1993-2002年中国上市公司的并购重组事件进行了研究，认为并购重组为目标企业创造了价值，对收购企业股东却产生了负影响。而影响企业并购绩效的因素很多，冯根福和吴林江（2001）、张德平（2002）等学者研究检验了不同并购类型企业的并购绩效有差异，李善民和周小春（2007）等认为主并企业的多元化程度会影响企业的并购绩效，还有许多学者从企业规模、股权结构、高管特征和并购双方业务相关性等方面进行了分析。总之，中国经济正处于转轨中，提高经济效率的空间很大，证券市场和上市公司治理结构都有待于进一步的完善，并购具有创造价值的潜力。2 高管持股与企业并购的相关研究关于股东经理代理关系，Berle和Means（1932）首先指出所有权、经营权分离会导致股东、经理利益不一致，在现代公司与私有财产中他们详细探讨了公司所有权、控制权与公司绩效的关系。Jensen和Mecking(1976)正式提出代理问题，认为基于所有权与控制权、经营权分离，委托人和代理人利益会不一致，在公司表现为股东与高管的利益冲突。将代理理论引入到公司并购领域的研究始于西方。Baumol(1959)、Marris(1964)、Donaldson(1984)等认为，高管具有建造企业帝国的倾向，随着公司规模的扩张，他们将控制更多的资源，经理的薪酬也将随之增长。Shleifer 和 Vishny(1989)认为并购公司的自由现金流量越多，高管越可能通过一些无效的并购活动扩大企业规模，实现个人利益最大化而非股东利益最大化。Jensen (1986)认为经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模。基于代理理论视角国内外学者对于有关管理者薪酬问题的研究成果很多，他们的研究强调了管理者持股应该在管理者薪酬结构中扮演重要角色，并能有效缓解管理者与股东激励不相容问题。高管持股的作用原理就是股东授予公司高管人员股权，使他们拥有部分剩余索取权，激发他们以股东利益最大化为目标而努力工作。针对高管持股的实施效果，学者们提出了三种假说：（1）利益趋同假说（Convergence of Interest Hypothesis）。Jensen和Meckling（1976）首次提出该假说，认为公司经理人员拥有部分剩余索取权后，有助于降低代理成本，经理人员与股东利益会趋于一致。随着管理层的所有权比例上升，企业偏离价值最大化的行为会减少。Stulz（1988）通过模型建立证明了通过授予经理人员股份，可以减少股东与经理层的利益分歧。Kaolan（1989）、Francis & smith（1995）、Palia & Lichtenberg（1999）、Hanson & Song（2002）等学者也通过研究证实，认为经理人持股能够对公司绩效产生激励作用，从而提高公司价值。（2）管理者防御假说（Management Entrenchment Hypothesis）。Fama和Jensen（1983）提出的“管理者防御假说”，他们认为公司股东与高管人员的利益并不完全一致，高管人员持有过多股份会给他们带来更多操纵公司的权力，公司对高管的约束力也会减弱。当二者出现严重利益分歧时，经理层往往会为了自身利益而牺牲公司其他股东的利益。高管人员拥有大量股权后，就可能利用手中投票权等权利确保其长期的高薪职位，并且企业被外部并购的机会会降低，削弱了外部市场对高管人员的约束。总之，该假说认为高管人员拥有大量控制权不利于企业价值提升。Demsetz（1983）研究表明，当管理人员获得公司的大量控制权后，他们的经营活动常常偏离公司价值最大化的目标，股权激励的比例增加反而会导致公司绩效下降。（3）区间效应理论（Combined Theory）。该理论认为高管人员持股与公司绩效存在一种非单一效应的关系，在不同区间的高管持股水平会呈现不同的效果。Morck et al.（1988）的经典研究验证了该假说，他们认为当经理人的持股比例较低时，其利益目标与其他股东保持一致，有利于改善公司绩效；当其拥有的股份达到一定比例，对公司的控制力增强，就可能为巩固自我的地位而引发公司绩效的下滑；当经理人员的拥有更高的股份时，经理人的利益和股东的利益高度一致，公司绩效会有所增长。Stulz（1988）通过模型证明了公司绩效会随着管理层持股比例提高而提高，但到一定比例后反而会下降。20世纪90年代初，股权激励机制才开始逐步引入中国。虽然在中国的研究起步较晚，但伴随着资本市场的完善和各项法规的建立健全，中国上市公司高管持股的推行也进入了蓬勃发展的时期。国内学者对此也进行了许多类似的研究：早期一些相关研究中，有学者认为公司高管持股（董事、监事和高层经理）与公司绩效基本不相关。李增泉（2000）认为中国上市公司管理者持股比例偏低,尚不能发挥其应有的激励作用；魏刚研究发现中国高管零持股现象比较普遍,导致高管薪酬结构形式单一。袁国良等（1999）、张宗益和宋增基（2002）、苏冬蔚和林大庞（2010）等学者也支持这一观点。随着股改的完成和研究的深入，一些研究文献提出高管持股与公司绩效之间存在曲线关系。李新春等（2008）采用中国民营控股上市公司数据，发现民营上市公司管理层持股比例与公司价值之间呈倒U型关系。李维安（2006）通过实证研究认为，股权结构会影响高管持股与公司绩效的关系：当第一大股东绝对控股或持股比例低于20%时，高管的股权激励作用无法发挥；当第一大股东持股比例在20%-40%之间时，其持股比例与企业绩效呈倒U型关系，高管的股权激励将发挥显著的作用。蔡吉甫和陈敏（2005）的研究表明，无论是国有控股公司还是非国有控股公司，管理层持股对于公司治理会起到一定的积极作用，管理层持股比例与托宾Q值之间呈现倒U型关系。王建文（2010）研究发现上市公司高管持股比例与公司经营业绩之间存在三次曲线关系。还有一些学者研究支持上市公司高管持股对公司绩效有正面影响效果。宋增基和蒲海泉（2003）以沪市143家公司为样本，将这些样本1999年的截面数据作为研究对象，通过回归发现高管人员持股比例与公司绩效有着显著正相关关系。刘国亮等指出管理层持股比例与企业经营绩效正相关。周建波和孙菊生（2003)、唐清泉等（2009）也得出了类似的研究结论。廖理和方芳(2004)利用上市公司（2000-2002）数据发现, 管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用。可以认为经理持股比例越低, 投资决策越容易偏离企业价值最大化目标, 越容易出现过度投资行为。李善民（2009）经过实证研究后发现通过并购行为高管能够获得更高的薪酬和在职消费，他认为进行管理层持股能够缓解高管谋取私有收益为目的的并购行为。张庆、朱迪星（2014）实证分析认为管理者持有较高限制性股份比例能降低企业的迎合投资倾向。总的来说，在中国国企改制和经理人市场不断完善的过程中,管理者持股水平逐渐增大的同时,高管持股的股权激励机制设计是否能够缓和公司高管并购决策中的激励不相容问题值得进一步关注。3企业战略与并购的相关研究从公司微观经济主体的角度来考虑，并购应该是企业整体战略的一个有机组成部分，公司的并购战略的选择在很大程度上由企业的经营战略、竞争战略所决定。正如P.S. Sudarsanam所说，公司作出的不同战略选择决定了其采取的并购类型和目标公司的大致轮廓。从国外学者的研究来看，Salter & Weinhold 最早将战略匹配的概念引入到并购领域，并根据双方的战略匹配性将并购分为相关并购和不相关并购。其中，相关并购是指并购双方在技术、产品和市场等方面具有相似性，这种相似性便于双方交换资源和信息，能增强合并公司的协同效应。因此，很多学者认为相关并购比不相关并购有更大的可获利性（Shelton，1988；Tsai，2000）。然而，在大量的实证研究对这一理论假设进行检验后，却得出了与之相悖的结论，即相关并购并不一定比不相关并购具有更大的获利性、甚至小于不相关并购（Lubakin，1987；Chatterjee，1986）。根据协同效应理论，Singh和Montgomery(1987)认为，相关并购能够同时获取营运、财务和共谋三种协同效应，无关多元化并购一般仅能获取财务协同效应，因此相关并购比多元化并购能创造更多的价值。同时，国内的实证研究也表明相关并购比多元化并购更能创造价值(李善民、陈玉罡，2002)。Berger和Ofek(1999)对1984-1993年间107起多元化公司的并购事件进行研究，验证了多元化并购是无效率的。Lane等(1998)基于战略管理研究了多元化并购与所有权结构。20世纪80、90年代风险厌恶假说指出，基于代理理论预测管理者股权比例与多元化并购的负相关关系不显著（Denis，Denis & Sarin，1999）。代理理论认为提高管理者持股比例会使其追求股东利益最大化，勇于承担风险并减少多元化并购，但另一方面，当所有权比例提高，管理者为个人就业风险与股权相关的私人收益，可以通过多元化并购降低自己的投资风险。这样管理者从多元化并购中获得的私人利益会抵消公司股权激励效应，使代理理论预期的多元化并购与管理者持股比例负相关关系不显著。Lau et.al.(2008)指出企业战略导向的基础在于高层管理人员收集、分析与环境及企业所拥有的资源相关内外部信息,而企业战略会影响其并购行为选择和并购绩效，因此高管层持股会对战略导向产生不可忽视的影响。目前，国内关于企业战略与并购的研究较少，李善民、周小春(2007)以2001-2004年的中国上市公司并购事件为样本，发现相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例及多元化状况等方面存在显著差异。薛有志和李国栋（2009）研究了企业多元化战略下高管持股分布对企业战略收益的实现，并发现公司治理对高管持股效应的影响。将产业生命周期与企业战略、并购结合进行的研究也有一些（柳德才，2009），还有学者根据企业采取市场渗透、市场扩张或多元化战略而研究企业的横向、纵向和混合型的并购（谢惠贞，顾江2004；凌晓东，2004；唐万新等）。4 相关研究评述通过对现有文献的梳理，可以发现在诸多国内外学者的研究中，关于高管持股与公司经营绩效的研究成果很多，但结论上还有很多分歧，而针对高管持股与企业并购的研究文献尚不很多。而随着中国一系列改革措施和法律法规的实施和出台，资本市场也在不断的发展完善中，许多新的并购现象和公司治理问题正在出现，因此，对于高管持股与企业并购有着许多研究之处和研究价值。第一，从国内外学者关于并购的研究来看，对并购动机的解释有多种，中国上市公司的并购动因有别于西方国家，具有自身特殊的原因；在并购价值创造方面，研究分歧也较大。而将代理理论引入到并购问题中来，一定程度上能解释企业的一些并购动因和并购价值创造。第二，从前期学者的研究中，发现对高管持股与企业经营绩效的研究文献较多，内容主要集中在高管持股和公司业绩是否相关，对与高管持股效应也形成了一些研究结论（基本认为高管持股与经营绩效呈倒U型关系）。关于高管持股与盈余管理、过度投资行为的研究文献也有一些。而对于高管持股与公司并购的研究相对较少，尤其是在股改之后研究甚少，而目前上市公司的高管持股状况已发生改变，管理层作为企业并购的参与者和直接受影响者,研究高管层的股权激励问题与并购行为具有逻辑上的合理性和必要性。第三，从少量研究高管持股与公司并购的文献来看，目前研究视角主要在高管薪酬结构、管理者权力、股权结构等方面。而且对高管持股和企业并购动因和绩效的研究，只是笼统的介绍高管持股能否影响公司并购，没有具体完整的阐述企业高管持股是怎样影响并购行为的发动，以及相应的并购行为会产生怎样的效果。第四，关于企业战略与并购国内学者的研究不多，主要是集中在多元化战略、产业性质等方面，国外学者的理论研究也主要关注多元化战略与多元化并购的绩效，还尚未有将高管持股、企业战略与企业并购联系起来进行的实证研究，这也为相关研究提供了新的角度和路径。拟采用研究方法本论文研究涉及到管理学和经济学等相关理论知识，将运用规范分析和实证分析相结合的研究方法进行相关研究。1.规范分析方法。基于论文所涉及的研究背景，通过对公司并购、企业战略和高管持股的相关理论的梳理，对代理理论在企业并购中的应用和相关问题进行了理论回顾和分析。结合国内外已有的研究成果，本文将从高管持股战略异质性企业并购的角度分析中国上市公司的不同的并购行为和长期并购绩效。2.实证研究方法。选取中国上市公司在2010-2013年的并购事例作为研究样本进行实证分析，通过定量研究，采用分段函数对所有样本进行回归分析，接着对各段数据分别进行回归分析，最后对各组分析结果进行分析比较以得出相关结论。依据相关文献和本文研究框架，拟提出以下研究假设：H1：高管持股比例与战略多元化程度呈负相关关系。（在主假设基础上提出以下两个相对立的子假设）H1a：高管持股比例与战略多元化程度呈线性相关关系。H1b：高管持股比例与战略多元化程度呈非线性相关关系。H2：战略多元化程度会影响企业的并购方式的选择。H2a：战略多元化程度越高，企业越倾向于选择相关性并购。H2b：战略多元化程度越低，企业越倾向于选择非相关性并购。H3：战略多元化程度与并购绩效呈负相关关系。H4：企业相关性并购的长期绩效要好于非相关性并购。H5：高管持股比例与企业并购绩效呈非线性相关关系。高管持股战略异质性（多元化程度）并购方式相关并购非相关并购并购绩效H2H3H4H5H1本文变量间的逻辑图本文假设战略异质性作为中介变量，通过高管持股战略异质性并购绩效的路径产生影响，其中战略异质性可能起到部分中介作用，即高管持股的效应不完全通过战略异质性而影响并购绩效。研究思路与技术路线研究目标本文通过梳理企业并购和并购中的代理理论，结合企业战略的相关研究，在对选取的中国上市公司样本进行实证分析的基础上，预期达到以下几个研究目的：1.对中国目前上市公司的高管持股现状进行分析，了解上市公司的管理层持股激励，同时对上市公司的战略多元化程度也进行相关分析。论文主要通过分析并购公司高管持股会对企业的战略多元化程度产生怎样的影响，进而研究不同程度的多元化战略下的企业并购行为，并分析不同方式并购行为的并购绩效差异。2.通过相关实证研究，对已有的高管持股效应理论假说予以验证，检验高管持股激励能否提高企业长期并购绩效。同时，指导企业完善公司的治理结构，合理设计高管人员持股，制定适宜的多元化战略并选择相应的并购方式，以提高企业并购决策的合理性和有效性。研究框架高管持股、企业战略异质性与并购实证分析规范分析基本理论数据说明假设并购理论与代理理论企业战略理论高管持股样本数据分析模型高管持股企业战略公司并购检验讨 论理论分析结果结论与建议研究框架图数据来源与指标选择数据来源本文拟选择数据来源于CSMAR 国泰安数据库和WIND金融数据库，研究样本为2010-2013年发生并购的A股上市公司。样本选择标准如下：1.为了避免不确定因素的影响，剔除了金融、保险等特殊行业（其资本结构不同于其他行业）的并购案例；2.不含相关变量数据缺失的上市公司；3.剔除并购首次公告前两年到当年中发生高管更迭的样本；4.为了避免ST、PT的上市公司样本对研究结果的影响，剔除ST、PT上市公司并购案例。指标选择变量名称变量符号变量解释因变量并购绩效F并购绩效的综合评分自变量高管持股比例X1年末公司全部高级管理人员( 包括董事和监事)所持有的股票总数占总股本的比例高管持股比例的二次方X2（高管层持股数/总股本数）2高管持股比例的三次方X3（高管层持股数/总股本数）3中介变量企业战略多元化程度DIVDIV=Pi×LN（1/Pi），其中Pi每个业务单元的销售收入占总销售收入的比例控制变量股权性质GR国有及国有法人控股取值为1，否则取值为0企业规模Scale上市公司主营业务收入的自然对数第一大股东持股比例Top1第一大股东所持有的股票总数占总股本的比例资本结构D/A资产负债率=负债总额/资产总额行业类型Industry制造业取值为0，其他行业为1备注：根据已有国内外研究成果，本文选取多元化程度作为企业战略异质性的衡量指标（Palepu，1985）。多元化指标计算为：DIV=Pi×LN（1/Pi）。其中Pi代表每个经营业务单元销售收入占总销售收入的比例，DIV值越大，企业多元化程度越高。研究内容范围1 绪论 1.1 研究背景 1.2 研究意义 1.2.1 理论意义 1.2.2 实际意义 1.3 本文的研究思路 1.4 研究方法与创新点 1.4.1 研究方法 1.4.2 研究的创新点 2 理论分析与文献综述 2.1 企业并购的研究 2.1.1 企业并购动因的研究 2.1.2 企业并购绩效的研究 2.2 高管持股与企业并购的研究 2.3.1 企业并购中的代理理论问题 2.3.2 高管持股效应理论 2.3 企业战略与并购理论的研究 2.4 文献评述3 研究假设与设计 3.1 研究假设3.1.1 高管持股与战略异质性的假设3.1.2 企业战略异质性与并购绩效的相关假设3.1.3 高管持股与并购绩效的假设 3.2 样本选择及数据来源 3.3 变量界定及说明3.3.1 被解释变量与解释变量 3.3.2 中介变量 3.3.3 控制变量 3.4 方法与模型构建4 结果与分析 4.1 描述性统计分析 4.1.1 上市公司高管持股比例状况 4.1.2 上市公司的战略多元化程度分析 4.3 回归结果与分析 4.4 进一步研究 4.5 稳健性检验5 结论、讨论与建议 5.1 研究结论与进一步讨论 5.2 建议与对策 5.3 研究局限性与未来研究方向 5.3.1 研究局限性 5.3.2 未来研究方向参考文献后 记可能的创新点 本文研究的可能创新之处有：第一，从研究视角来看，本文研究高管持股与企业的并购行为，以企业的战略异质性为中介变量，通过高管持股企业战略差异企业并购的研究路径，具体分析了高管持股怎样对企业的并购行为与绩效产生影响，提出了一种新的研究框架和角度。第二，从研究内容来看，本文尝试将高管持股、企业战略与企业并购联系起来，对2010-2013年中国上市公司的并购事件分析，研究在不同的高管持股比例对战略多元化程度的影响，进而对公司并购产生影响，并运用多年度区间研究不同并购方式下的并购长期绩效表现。论文完整的分析高管持股、企业战略和企业并购的相互关系，为以后相关研究提供了参考价值。主要参考文献1 Michael C. 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