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长租公寓的融资问题研究 摘要 近年来，长期租赁市场由于有国家政策的支持，呈现磅礴进展的态势，行业内基本形成“轻资产运营”“自建物业”“包租”等三种主流操作模式。长租公寓的融资主流渠道有资产证券化、租金分期、品牌运营融资、融资租赁、保理等。本文首先从长租公寓市场进呈现状动身，分析当前长租公寓市场快速进展的缘由，介绍目前长租公寓市场上主要流行的融资模式，深化分析长租公寓企业存在的融资问题，最终提出长租公寓企业融资方向的相关建议，为长租公寓行业供应借鉴。 关键词：长租公寓 融资模式 融资问题 风险防范 1绪论 1.1争论背景和意义 租赁在中国有着数千年的历史，xx在“十三五规划”中提出“租购并举”战略后，租赁开头在全国推行，党的xxxx报告明确指出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的方向，建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。今后，中国将重点进展住房市场，引导建立更先进的市场秩序，激励长期租赁行业的进展1。截止2018年上半年，国内已注册超过500家长租公寓机构，我国房地产行业的多个大型开发商已开头在长期租赁领域有所布局。在住房需求方面，2009年至2017年，中国流淌人口（非户籍人口）由1.8亿增加到2.7亿，其中的67.3%，即1.7亿人2的居住问题主要通过租房解决，随着中国城镇化的不断加深，在将来区域核心城市将会有源源不断的外来居民涌进来，在住房价格高居不下的状况下，将会消逝大批有长期租赁需求的租客，这无疑会推动长期租赁市场的不断进展，即将出台的房地产税政策也将使多数准购房户转化为潜在租房客户。在住房供应方面，将来中国的房企增量可能会受到限制，巨大规模的存量房将在市场上占据主导地位。当前阻碍长租公寓行业进展的问题主要在于成本压力与缺乏稳定的长期资金。但由于长期租赁是我国近些年来新兴的一个概念，在相应的法律法规上仍存在许多真空地带，长租公寓企业进行融资给企业以及投资者带来了更高的风险。进行长租公寓的融资问题分析，其意义在于梳理其融资手段与融资风险，以便让投资者更好地衡量其投资价值，同时为相关政策的修订供应看法。本文将通过文献争论、实例分析等方法对市场上长租公寓市场的融资问题进行调查争论。为开发商的长租公寓产品进行融资时供应参考。对于投资者，对长租公寓的融资问题进行分析无疑为其投资时起到参考作用。 1.2争论综述 出于我国的市场条件与国外仍存在差距的缘由，国外的长租公寓的进展比国内更为成熟完善。 国外政府为其长期租赁市场供应法律保障与多项税费减免政策，大力进展REITs，其住房租赁市场特别成熟。崔霁、詹毅凡（2018）以国外最大的长租公寓运营商EQR为例作为争论对象，将其进展分为三个历史阶段，其中其次阶段由当时于金融危机美国经济消逝下滑，租金收益下降，融资成本加大3。 从国内看，国内的长租公寓进展自万科2007年开头布局住房租赁市场不过经过了短短十余年时间，无论是从政策还是市场上都存在着许多不足。国内学者提出长租公寓融资途径偏窄，制约了行业规模扩张4-6。钟庭军（2017）指出集中型长租公寓需要在房地产投资信托基金的支持下进行金融创新7。 从潜在风险来看，徐龙双（2018）的观点是由于租赁行业投资回报期长的特点，期限错配引发流淌性风险的可能性加大。特别是近年来房地产企业为了横向加深融资渠道，大量涌入债券市场，导致房企信用债激增，可能会由于住房租赁企业的现金流不足，导致系统性风险8。 从主体信用风险的角度，孙跃等（2018）认为长租公寓融资租赁风险可分为承租人风险与消费者风险；承租人风险在于如今长期租赁市场缺乏监管，导致企业素养参差不齐，消费者风险在于消费者自身资金实力不足9。 从供需角度而言，夏磊（2018）提出在当前政策的支持下，许多企业开头发力长租公寓领域，这或许会导致在人口流入量较少的地区引起供过于求现象，形成区域性供应过剩风险10。唐龙虎（2017）指出中小二房东由于自身规模的不足，难以解决其自身租约证券化融资需求11。 2国内长租公寓进展状况 2.1进展概况 2015年，为了逐步建立多主体供应、多渠道保障、租购并举制度，住房和城乡建设部在关于加快培育和进展住房租赁市场的指导看法20154号文件中提出乐观培育经营住房租赁的机构12，而住房租赁机构所供应的产品就是长租公寓。 国家统计局数据显示，2017年我国房屋租赁规模达到2.4万亿元，租赁人口数目达2.2亿人，但租住长租公寓的人口所占份额很小，仅6%。与此同时发达国家如美国、日本，其公民实行长期租赁的意愿较强，分别达到30%与83%，这说明我国长期租赁领域有巨大的进展潜力。 由于房地产行业的建设开发需要浩大的资金，如今大量踏足长租公寓领域的企业纷纷开头进行股权融资，如自如公寓2018年初宣布完成迄今长租公寓行业最大的一笔融资，其融资金额高达40亿元。目前我国的长租公寓企业融资多数处于A轮融资阶段，进入B、C轮的企业数目很少，这说明行业的进展仍处于起步阶段，需要长期稳定的资金持续流入。 2.2行业进展市场和社会背景分析 由于我国的城镇化水平不断加深，人口集聚现象消逝在我国各个区域的核心城市，但在房价高企不下的现实下，过多涌入的人口中的购房需求无法同时满足，因此居住需求转移到租赁市场。据巴乐兔大数据显示，目前租房人群中90后所占的比例最高，达到69%，这些人中大部分希望留在目前所在城市，且近期无购房方案，对于租房的期限也越来越长。 可以预见的是，随着各个高校的不断扩招，越来越多的高校毕业生选择留在一线或核心二线城市，这将是将来租赁市场的主要客户所在。 2.3我国长租公寓融资渠道分析 2.3.1资产证券化 即通过发行资产证券化产品，例如类REITS、ABS等方式筹集资金。例如自如公寓，以公寓的应收租金为基础，利用自身所拥有的房源将来的租金收益发行证券产品。依据RCREIT(REITs争论中心)数据，截至2018年12月28日，我国共发行类REITs产品43支，发行金额累计903.21亿元13。 表 1国内类REITs发行状况 Table1：Release ofREITs in China 2.3.2 租金分期 租金分期是长期公寓最常用的融资方式之一。这种方式一般是体量较小的企业使用，这类企业自身实力弱，难以拿到银行贷款，也无法发行证券化产品，只能通过办理分期贷合同获得确定的资金。具体途径是承租人与公寓经营者签署房屋租赁合同，通过分期平台申请租金分期。分期付款平台为承租人事先垫付确定时间的租金，租客按合同规定时间按时上缴租金。这种模式最突出的特点是由金融机构为承租人背书，公寓运营方通过金融机构一次性获得较多的资金。但这种融资方式对于资金的占用特殊大，若是机构经营不善简洁引起“爆仓”，如鼎家拿到贷款后直接将其用来扩大房源，这样做相当于用承租人的信用作为自己扩展资金的来源，后面由于公司资金管理不当导致破产，使租户的权益造成极大的损害。 2.3.3品牌运营融资 品牌经营者以经营管理的形式为公寓项目融资，以确定比例获得公寓经营利润。在长期租赁公寓领域，接受自持物业运营的模式对于公寓运营方而言其资金压力特殊巨大，若是公寓运营者而言若是自身资金实力不足，那么此时可通过承包物业的方式进行运营，当该类公寓运营商扩张时，主要方式是输出经营力气和人才，随后得到机构投资，最终每个人都可以获得一部分利润。 2.3.4 融资租赁 实现融资租赁的途径是公寓就承租人对于公寓家具的要求从长期租赁公寓服务平台申请融资租赁，然后服务平台向供应商购买家具和家用电器，公寓业主定期向服务平台支付租金。简而言之，它是租赁供应家具和家用电器的方式。2018年年初，魔飞公寓与建业融资租赁公司正式达成合作协议，对家具、家电等设施就实物租赁达成合作协议。 2.3.5 保理 保理模式的运行规律是承租人与公寓方签订租约，保理商通过长租公寓服务平台供应的应收租金数据进行贷中和贷后管理，其融资基础是公寓方的应收租金，由保理代理一次收回一个季度乃至几年的租金，从而获得大量的资金。该种模式适用于分散式公寓和集中式公寓。分散式公寓可以依据其所在地区的布局状况，按月度应收租金去融资。集中式公寓需要巨大的建设开发费用，其初期需要的资金较多，那么则可以进行打包融资，期限可达两年或两年以上。 3融资问题 3.1 所需资金过大 3.1.1 物业成本 长期租用公寓的建设模式之一是接受或建筑整个房子，并在整个房子的基础上重建或翻修，用于长期租赁公寓。获得这类住房的费用取决于住房的性质，如今市场上的长租公寓的房源猎取来源有工厂、商铺以及一般住宅等途径。另一种是拿地自建模式，以拍卖的形式从政府获得土地。 以万科佛山泊寓为例，2017年万科在南海区桂城C22街区，以25.3亿，楼面价1.53万元，拍得一块5.51万平方米的地块，其物业全部自持，将被开发成长租公寓，其前期建设成本较高，导致沉淀大量资金，而租金回款周期较长，现金流回正周期长达36年以上，总体只能实现微回报。 3.1.2 融资成本 一般长租公寓企业的融资途径有银行信贷、发行住房租赁专项债券和资产证券化等14。在贷款方面，由于货币市场大起大落，目前银行的经营压力空前巨大，而房地产行业的资金需求量特别巨大，这使得银行消逝被动性“惜贷”的状况，许多大银行的风险偏好上升，期望获得更高的收益。 与直接向银行借钱不同，住房租赁专项债以及资产证券化是从市场上吸纳资金。 1、租赁住房专项债 长租公寓为进行融资而发行的住房租赁专项公司债券，是长租公寓进行融资的主要手段之一。与资产证券化的主要不同之处在于住房租赁专项债券的发债在项目建设之前，其得到的资金用于项目建设物业、装修等前期建设阶段，主要用在项目建设前的建筑物业、装修和运营。依据公开资料整理龙湖、万科与保利三所企业开头发行租赁住房专项债，目前已成功发行三期相关产品。 表2 房产企业债券发行状况 Table2：Bond Issuance of Real Estate Enterprises 2、资产证券化 与预先融资、更关注企业实力的专项债相比，资产证券化作为一种事后融资的工具，起步较早。由于资产证券化强调的是着重关注公司收入的力气，这导致许多规模较小、踏足长租公寓行业较早的企业多数选择使用资产证券化的方式进行融资。 项目产生可猜想的现金流是发行资产证券化的基础条件。这类资金一般可用于偿还债务或建设项目以扩大项目规模。资产证券化和发行债券的另一个优点在于，资产证券化可以实现出表并降低企业的杠杆率。 3.2主体信用风险 3.2.1出租人风险 长租公寓是一个新兴产业，是近期资本市场的新蓝海，因此有大量房地产企业、中介企业、独立创业者涉入其中，自2017年以来，目前已有近1200个登记注册的长期租赁公寓品牌，其活跃度在大型银行、央企的进场下被快速点燃。在长租公寓高速进展的同时，国家相关规范性政策暂未完善，进入门槛也相对较低，特别是以包租等资产运营方式涉入的企业占据了大量比例，约占到98%左右，这使得市场上的长租公寓企业素养参差不齐。另一方面，在众多运营平台公司中，信誉及资产优质的企业已拥有稳定良好的融资渠道，且资金实力充分，融资租赁公司与其合作的机会较小。因此在融资租赁公司参与到长租公寓市场时，基本上面对的都是中小型企业，这类企业体量小，资金实力以及人才水平较低，在市场竞争及行业环境的变化中，没有较强的抗冲击力气，特别是创业型公司没有资产实力，风险较大，这就导致融资租赁公司涉入长租公寓行业的风险较大。 3.2.2承租人风险 长租公寓的消费者主要为在城市中工作打拼的年轻人，消费者自身资金实力不足，同时工作变化可能较大，工资低、工作变动、失业等因素将导致其租房的不稳定性，而租房违约对于消费者的影响较小，这就会导致租房违约现象简洁发生，直接影响长租公寓运营平台公司收入的不稳定性，这将给公寓运营方带来还款来源不稳定的风险。 3.3 过度融资风险 随着国家政策的支持，国有银行、央企等力气的进场，关于长租公寓市场的融资渠道进一步拓宽。市场资金快速、大量涌入的同时可能造成市场的盲目性，使得长租公寓大量建设，导致短期内融资金额过多和租赁住房供过于求的现象消逝。住房租赁是近年投资市场的热点行业，但其成长需要依靠国家政策的引导与市场的不断校正，是一个缓慢的过程。近两年来，市场资金开头不断流向长期租赁领域。各大银行都这里特地的租赁贷款，其意向授信规模以过万亿。各类产品资产证券化渠道大幅拓宽，总融资规模由2017年初的数亿元扩大到数百亿元。行业巨额融资开头不断消逝，2018年自如宣布完成40亿元规模的融资，成为行业之最。由于行业处于起步阶段，从资金需求的角度来看，无论房地产企业还是独立第三方公寓运营商对前期抢占市场份额的欲望特别猛烈。目前，市场上许多租赁供应商提出了供应100万套公寓的经营目标。与发达国家相比，美国排名第一的公寓管理公司Greystar成立于1993年。经过20年的运营，公司管理着40万套公寓。日本第一家公寓管理公司Daito成立于1974年，40年后开头运营。只有90万套公寓在管理15。在这种状况下，我国长租公寓企业的建设目标和资金需求可能太大，最终可能导致了整个市场的盲目投资，最终形成过度融资的风险。 3.4 区域性供应过剩风险 长租公寓行业最大的风险来自各大供应主体大量进入市场。供应数量大大增加的状况会造成租赁供应和需求失衡，这将会在市场需求不足的城市造成该区域租赁房源供应过剩风险。2017年7月，九部委关于加快进展人口净流入大中城市住房租赁市场的通知指出，目前各地区核心城市均呈现人口净流入的态势，住房租赁是解决新流入人口居住问题的主要途径，这将是将来住宅市场进展的一个重要方向16。初看之下政策似乎有大力进展住房租赁的意味，但政策更深层次地思想是要求各个地区实事求是，在对该区域人口的流淌状况有具体分析后，对租赁市场的市场需求有自己的把握，而非不顾客观状况只是为了相应政策而盲目地进展租赁行业。若是误会政策内容，在缺少对城市租赁市场需求的深化分析下盲目建设长租公寓，必将导致租赁房源的供应数量急剧上升，形成该区域供应过剩的风险。 3.5 运营机构经营风险 市场供应过剩导致企业的经营压力过大，这会引起长租公寓运营方的经营风险。据广州万科的负责人称，长租公寓入住率必需超过90%公寓运营方可盈利17。这意味着若是租赁机构缺乏科学的经营管理模式很可能会导致没有足够的现金流抵消当期的运营费用与利息支出，进而构成根本性违约。在市场长租公寓房源供应超出市场需求的状况下，长租公寓运营商将面临两大运营压力。一方面是由于房源市场供应过多导致房间空置的成本压力。另一方面由于市场的竞争者众多，竞争压力大，因此需要降低租金提高竞争力，这又会导致租金过低的压力。在激烈的市场竞争环境下，有的长租公寓机构可能会铤而走险拿取产权不完善的房源，在公寓投入运营的状况下产生产权纠纷，给住户的生活与权益带来极大的不便与损害。 3.6 期限错配风险 租赁业具有资本回报率低、投资周期长的特点。同时，房地产属于资本密集型产业，这就导致使用任何一种融资模式，融资期限都比房屋租赁的投资期限长，这意味着融资方有发生期限错配风险的可能。当前的住房租赁信贷业务整体状况是各个房企的融资期限慢慢拉长，但由于土地的规划属性，仅靠长租公寓所获得的租金很难掩盖企业贷款，而且随着政策红利的消逝，房企的资金链很有可能消逝资金断裂。在债券融资来看，由于债券融资的融资周期较短，到期后企业面临着回购问题，这将会导致后期的资金链供应增加不确定性，这种短债长投的方式同样简洁引发流淌性问题。另外，由于住房租赁短期内回报率低的特点，在期限错配下更简洁消逝流淌性不足的状况。 3.7 违约风险 最终，大面积债券违约或引发信用风险。随着政策的不断完善，政府慢慢加强了金融领域的杠杆把握，房企通过银行得到资金的难度上升。出于得到更充分资金的目的，房地产企业始终在拓宽市场资金进入行业的途径，大量涌入债券市场，导致房企信用债激增。目前政府对住房租赁专项债券持确定态度，在将来毕竟会有更多数量的企业信用债涌现，但如今2015年发行的债券市场尚未消化完毕，假如长租公寓企业对于债券的偿还力气不足，则简洁引发债券市场波动，甚至引发系统性风险。 4对长租公寓融资相关对策建议 4.1构建多层次的融资体系 目前市场上租赁公司的主要经营模式有以企业自持物业建设长租公寓的重资产模式和以承包物业开展租赁服务的轻资产模式。不同的经营方式会导致在资金的主要支出、资产和还款利息等方面存在较大差别。就银行信贷而言，我国商业银行应依据长租公寓不同经营模式的特点，发行更丰富、更全面的融资产品，得以使不同经营模式的公寓经营者的融资需求的到满足。 4.2有序引导长期资本进入长租公寓市场 由于租赁市场具有回报期长、回报率低的特点，因此期限长、融资成本低的资本，如住房公积金、保险资金、养老资金等长期资本的持续注入是金融支持住房租赁市场的关键。就国外长租公寓行业的进展状况而言，保险资金、养老基金等长期资本是房地产信托投资基金的主要资本18，我国假如将来进展公募REITs，则需要大量充分的长期资本的支撑。建议扩大长期资本进入租房领域的途径，国家政策应鼓舞多种长期资本流入长期租赁领域，使其成为主要持有者，满足租赁市场的进展需求。 4.3进展公募REITs实行税收优待 目前我国的公募REITs产品仍是一片空白，当前国内市场主要盛行基金制REITs，需要在外部聘请基金经理和房地产资产经理。这种方法可以是证券在交易所自有流转，但只能让市场投资者间接持有物业资产，并不能持有该公寓企业的股权，因此在这种状况下，物业的股权一般是通过私募股权基金取得的，这也导致了流淌性差的特点。更重要的是，目前我国对房地产投资产品的税收成本较高，存在着税收负担过重以及双重征税的问题，使房地产投资信托基金投资者的收益下降。从国际阅历来看，在经济体系发达的国外市场上，房地产信托基金产品可以拥有税收优待。满足当地法律法规的要求后，可以免征公司层面的所得税。为了加快我国长期租赁市场的进展，政府在我国正式落地公募REITs后，应当实行相应的政策降低其税率，或免征确定的税款，并鼓舞各地方政府探究房地产信托基金的可行方案，为公募REITs的进展提速。这样一来可以拓宽住房租赁市场的融资渠道，为其供应长期稳定的资金，同时增加REITs投资方的收益回报，有利于吸引更多市场资金流入长租公寓行业当中。另一方面，通过资产证券化使公寓运营方将公寓权益与公寓将来收益共同转让，回收资金，同时稀释项目股权，降低项目运营风险，增加多个企业进入行业的乐观性。 4.4降低建设成本 4.4.1 政府低价供地 政府通过土地制造收益的方式主要有两种途径，一种是通过竞价拍卖的方式向房地产企业出售地块，用来建商品房，并进行销售。二是对正在经营的产业征税。 土地成本始终是房地产开发中占资金比例最高的一项费用，为了鼓舞长租公寓的进展，政府应当降低出售土地的地价，从而降低拿地等固定成本的占项目的总开支的比例，提高项目的收益率，同时对公寓运营方从税收方面进行优待，降低物业的建设成本，从政府方而言，低房价吸引更多的人才到城市里参与建设，间接从企业收税。 4.4.2 使用商业用地或者集体土地建设租赁住房 政府可通过政策引导，突破土地性质的建设限制，使比如集体土地和商业用地等多种类型的土地流入市场，进而降低建设成本。2017年以来，我国开头通过多个政策，如国土资源部住房和城乡进展部下发了关于集体建设用地建设租赁住房试点方案的通知和xxx办公厅关于加快培育和进展住房租赁市场的看法，鼓舞地方政府开展集体土地和商业用地建设租赁用房19。过去在集体用地和商业用地兴建住宅存在诸多限制。通过允许集体用地和商业用地流入租赁市场，为长期租赁公寓使用廉价土地供应了便利。 4.4.3 提高资金流淌性、降低风险计提 长租公寓专项债与资产证券化都是为投资人供应收益的工具，随着资管新规的落实，提出严控期限错配20。中国理财网的数据显示，最近发行的长租公寓专项债与资产证券化产品的期限多数超过3年，其流淌性很低，同时发行证券化产品的利率要求较高，这样也同时提高了企业的财务成本。 要想让金融机构更情愿配置这些产品主要有两个做法：一是提高这些产品的流淌性，二是降低这种政策支持债券的资本计提。 5 争论结论与不足 5.1 主要争论结论 随着“租购同权”政策的推出，长租公寓领域成为行业的一个风口。但由于行业处于起步摸索阶段，公寓运营方缺乏开发阅历，政策尚未完善，使得长租公寓行业当中最重要的环节融资消逝了许多问题。本文在分析长租公寓行业中可操作的各种融资手段的基础上提出了存在的七个问题：融资金额过大；主体信用风险；过度融资风险；区域性供应过剩风险；运营机构经营风险；期限错配风险；违约风险。 就上述问题，本文提出相关建议：政府层面而言，构建多层次的融资体系，吸纳更多的社会资金进入租赁行业；由于长期资本与租赁市场的特性匹配度高，政府应引导长期资本进入市场；进展公募REITs，让投资者能够享受不动产收益，同时为企业获得融资；降低供地地价，削减物业建设成本，降低企业发行证券化产品的财务成本。企业层面而言，长租公寓企业应谨慎使用租金分期方式进行融资，避开由于资金管理不善使得资金链断链；房企可以从城中村改造中入手，从村集体、国企手中猎取废旧厂房、住宅楼等房源，可以有效地降低拿房成本；运营模式可接受轻重并举的方式，由房企供应房源，利用运营机构的管理优势进行经营，有利于各类企业发挥优势，降低有关成本。 5.2 争论不足 这次的论文写作当中，我从一个论文小白从查找资料开头，一点一滴地完成了这篇论文，积累了不少阅历，但由于个人水平所限，不能快速、有效地检索和扫瞄与争论方向有关的文献，直接影响了毕业论文的进度。在行文上以及专业名词的使用上仍存在这许多不足之处。 参考文献 1夏俊山.不忘初心 牢记使命为全面实现人民群众住有所居而奋斗J.中国房地产,2018(10):21-25. 2 中国流淌人口进展报告M.中国人口出版社,2018. 3 崔霁,詹毅凡.我国长租公寓企业进展的国际阅历借鉴J.中国房地产,2018(07):66-70. 4 王建红.长租公寓行业进呈现状、问题及对策争论J.住宅与房地产,2016(33):237+240. 5 刘倬.关于我国长租公寓市场进展的思考和建议J.中国建设信息化,2017(13):72-73. 6 邵林.我国住房租赁市场金融支持问题解决及国际借鉴J.理论探讨,2018(03):115-119. 7 钟庭军.国外住房政策的特征及对我国的启示J.2010(01):8-10. 8 徐龙双.住房租赁市场的融资路径与风险防范争论J.华北金融,2018(06):34-39. 9 孙跃,陈枫,李溪林,韩旭,姚毅飞,唐永清,赵倩.长租公寓融资租赁模式争论J/OL.轻工科技,2018(12):100-101+105. 10 夏磊.住房租赁融资:渠道与风险J.进展争论,2018(04):40-57. 11 唐龙虎.长租公寓离不开金融，也必将走向金融J.房地产金融,2017(25):45-46. 12白华云. 散售型服务式公寓物业资产管理增值争论D.暨南高校,2016. 13金镭源. 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