2023年-某公司股份回购财务分析及效益管理知识过程.docx

本科毕业设计（论文）（2013 届）过程管理材料incentive. Journal of Financial and Quantitative Analysisl9, June:163 一 81.8徐明圣.刘丽巍.上市公司股票回购动机透析及其在我国的实践7J).技术经济 与管理研究,2003, (02).9颜秀春，胡日东.我国上市公司股票回购的动机和风险分析J.财会研 究,2005, (11).10杨红有.上市公司股份回购及其财务效应分析D.对外经济贸易大学,200711王化成、王鑫、于艳清 论上市公司股票回购问题财务与会计2008年 第 10期.12徐国栋、迟铭奎 股票同购与企业价值一理论与实证分析管理科学2003 年8月第16卷第4期13陈峥蛛.股份回购运作空间和实施对策(J .经济导刊，1999(5) : 34-3914白蔚秋.库藏股制度评析J).中央财经大学学报,2002(3) :22 -4浙江外国语学院本科毕业设计（论文）开题报告学院专业学生姓名学号指导教师职称合作导师职称论文题目我国上市公司股份回购财务效应研究一、选题背景和意义股份回购是指上市公司出资以一定的价格购回本公司已发行在外的股票的行 为。这种资本运作的方式最早源于美国，至今己有几十年的历史。20世纪70年 代初，美国经济处于经济周期的谷底，在此期间，美国政府对公司支付现金红利施 加了限制性条款。在这种背景下，股份回购以资本利得税低于现金股利应缴纳的个 人所得税的优势，成为美国上市公司分配其资金盈余的重要方式，并逐渐扩展到英 国、德国、日本等市场，被越来越多的上市公司使用与此同时，一些回购概念股也应运而生，给股票市场也带来了一些亮点。国外 的实证分析表明，股份回购可以使上市公司产生一种正的市场效应。但是，股份回 购运用不当也可能对上市公司市场价值造成损害，对公司形象造成负面影响此外， 回购中的内幕交易和市场操纵容易造成中小投资者利益受损，严重损害证券市场的 公平和公正，这也是我们不愿意看到的。股份回购制度的完善将有可能减弱或消除 上述不利的影响。上述问题的解决将有助于上市公司更好的利用股份回购这一手段 的运用，有助于投资者对这一投资机会的把握，有助于股份回购制度在我国证券市 场的完善和发展。股权分置改革完成以后，我国现阶段股票市场将由现在的股权分 置的状态转变为一个股权全流通的市场状态。股份回购市场也将呈现出与以往不同 的特点，即流通股（社会公众股）回购与非流通股回购并存过渡到一个仅有流通股 回购的市场。在此背景下，上市公司如何运用好股份回购的理论这一资本运作手段 也是一个亟待解决的问题。综上所述，对上市公司股份回购的研究，不仅丰富我国股份回购的理论，而且 对我国股份回购的实务工作也具有一定的指导意义。本文工作的积极意义在于可以 帮助上市公司更好地理解应用这一工具；帮助投资者识别上市公司回购的真正动 机，并据此做出投资判断；对我国现有回购制度的完善也有积极作用。为此我们有 必要对此进行全面系统和深入细致的分析。二、国内外研究现状、发展动态1、国外研究现状、发展动态股份回购的理论假说本身是针对管理层回购股票动机的，随着资本市场的发展 和时代的变化，新的财务理论不断被提出和得到讨论，股份回购的理论假说也经历 了一个发展过程。国外许多的专家学者也都是基于股份回购的各种假说并结合不同 的股份回购方式来对股份回购的效应进行研究的。a.股利避税假说股利避税假说是指公司通过股份回购实现股利避税，最终达到增加股东财富的 目的。在20世纪70年代，美国政府为挽救下滑的美国经济，限制上市公司发放 现金股利，提高了现金股利税，由于股份回购给股东带来的是资本利得，而资本利 得税率比现金股利税率低，且公司如果通过举债回购股票，利息费用可以在所得税 前扣除，于是上市公司便通过股份回购的方式向股东发放现金以规避较高的现金股 利税。基于以上税差优势的事实，部分学者提出股利避税假说是股份回购的主要动 机。b.财务杠杆假说财务杠杆假说是指公司通过股份回购加大财务杠杆从而达到优化资本结构的 目的。财务杠杆假说认为：公司通过股份回购可以减少权益资本，无论是自有资金回 购还是其他形式的回购都会提高公司的资产负债率，从而提高财务杠杆比率，以获 得公司债务利息费用的抵税效应，提高每股收益，进而优化资本结构和增加公司的 价值。c.信号传递假说信息或信号传递假说是20世纪70年代末80年代初被学术界颇为认同的 理论，公司将要进行股份回购的公告对投资者来说是一个信号。包括以下假说：(1)公司股票市价低估假说一些学者使用信号理论解释股份回购的动机，认为在公司管理层和股东之间存 在严重的信息不对称，公司内部的管理者比外部的投资者更了解公司的真实价值， 由于信息的不对称，投资者只能从公开的信息中了解公司，因此公司的股价有时不 能反映公司的内在价值，当管理层对公司前景持乐观的态度，并认定公司股票市价 被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者 重新评估该企业，同时借以重新唤起投资者信心，通过回购股票向股东传递信号， 向投资者表明管理层对公司的未来发展充满信心。(2)投资假说当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股票， 也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认其资金没有更有价值的用途，没有收 益率更高的项目进行投资。从这个意义上说，回购就被视为公司管理层传递内部信 息的一种手段。d.财富转移假说财富转移假说认为：股份回购会造成财富在不同的证券所有者之间和在股东之 间的转移。首先，公司实施股份回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东, 这一行为直接损害到了债权人的利益。因为这意味着债权人所能求偿的资产在减 少，由此带来公司债务价值的降低，同时也代表着股东财富的增加，因此财富在债 权人和股东之间存在转移。其次，股份回购必须向股东支付一定的超出市场价格的 溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有参与了回购的股东得到了溢价的好 处，也就是说财富会在股份出让者和不出让者之间转移e.反收购假说反收购假说是随着20世纪80年代中期美国政府放开市场管制、公司间恶意收 购行为的盛行而出现的。反收购价说认为：股份回购有助于公司管理者避开竞争对 手企图收购的威胁，在公司遇到恶意收购的时候作为有效的手段进行防御。在遇到 恶意收购时，公司管理层为了维持自己对公司的控制权，以股份回购的形式收回一 部分股权，股份回购首先能够在一定程度上导致股价上升；其次会导致公司流通在 外的股份减少，公司手中持有的股份比例上升，从而使收购方要获得控制公司的法 定股份比例变得更为困难。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到反收购目 的，或者以要约回购的方式，且支付很高的溢价让收购方知难而退。另一方面，在 反收购战中，目标公司通常在股价已上升后实施股份回购，此举使得公司流动资金 减少，如果用于股份回购的资金来源除了公司自有资金外，还通过银行贷款或发行 债券的方式进行筹资，则该公司的负债能力被尽可能的用完，减弱作为被收购目标 的吸引力，提高了公司破产的概率，使得公司被收购的可能性降低。f.自由现金流量假说自由现金流量假说认为：股东希望通过股份回购减少股东和管理层之间的代理 成本。2、国内研究现状、发展动态由于我国股权分置的特殊情况，目前国内对于股份回购的研究主要集中在非流 通股上，而且基本上是基于个别案例而展开的。其中原因在于我国证券资本市场起 步相对比较晚，发展不成熟，而且对股份回购的法律规定也是逐步放开的，因此上 市公司股份回购的案例并不多。目前为止，一些专家学者已经从理论上对我国上市公司实施股份回购的动机、 方式、定价、可行性以及其功能和意义做了深入的研究。(1)对股份回购动机的研究徐明圣、刘丽巍以我国较有代表性的几个回购事件为例,分析了我国股份回购的 动机。由于社会制度不同，国内上市公司的所有权结构有别于西方发达资本主义国 家，因此我国上市公司进行股份回购的动机也具有一定的特点。他们研究发现，在我 国解释力较强的回购动机假说是财务杠杆假说和信号传递假说。此外，文章还就在 当时的国内政策环境及法律框架下，分析了运用股份回购这一工具所面临的现实问 题并提出了相关的建议。颜秀春、胡日东针对2005年下半年我国证券市场的实际情况，分析了我国上市 公司股份回购的动机，回购时必须考虑的风险和相应的对策。首先，他们认为当时上 市公司股份回购具有多重动机，包括了稳定股价、调整资本结构、合理避税和实现 股东价值最大化。其次,他们分析了股份回购中的债务风险、信誉风险等，提出了在 股份回购之前应建立预防大股东套现的机制，以保护中小股东和债权人的利益。(2)股份回购产生的财务效应研究杨红有研究了股份回购的财务杠杆效应，以承德露露进行股份回购为案例进行 了分析。承德露露由于股份回购导致了其资本结构发生了改变,从而影响了一系列 与盈利能力相关的财务指标,从指标上看,公司的盈利能力有所增加,这说明了股份 回购产生的财务杠杆的作用。王化成、王鑫、于艳清在论上市公司股票回购问题中指出，在我国进行 股份回购可以改善股权结构，进一步完善公司治理结构；提高公司的投资价值，保 护公司各股东的合法利益；提高公司的资产负债率，优化企业资本结构。蓝发钦在 浅析股票回购的股利性质及其市场效应中通过假设举例和案例分析也得出相似 的结论，并指出股份回购能够有效提高公司经营业绩，改善公司市场形象。(3)股份回购对上市公司的影响徐国栋、迟铭奎在股票回购与公司价值中通过实证分析，研究了股份回购 对我国上市公司价值的影响。由于受我国实施股份回购的上市公司实例少和数据收 集的限制，他们仅选取了五家样本，分别分析了股份回购对上市公司资本结构、盈 利能力的影响，并利用回购公告日和实施日的股票超常收益分析了股份回购的市场 影响，最终得出以下结论：a.股份回购使得上市公司的资产负债率和资本结构比例都有所提高，从而完善 了公司的资本结构，有利于促进上市公司治理结构的有效运转；同时负债比率的上 升也有利于公司充分发挥财务杠杆的作用，这些都有利于提升公司的市场价值。b.上市公司在实施股份回购后盈利能力有明显提高。因为股份回购后上市公司 总股本及净资产减少，公司治理结构大有改观，公司盈利水平便有较大幅度的提高。盈利能 力的提高有助于增加公司的市场价值。c.由于回购公告日和实施日的超常收益都为正，说明股份回购有利于股价的上 升，市场对股份回购的反应是积极的，认为股份回购行为能够增加公司的市场价值。（4）股份回购的相关法律问题在股份回购实践实际应用中，可能存在诸多漏洞是股份回购的法律问题的起因。 如回购完成后如何处理所购股份，回购中的市场操纵与内幕交易，债权人的利益大 肆侵害等问题。陈峥11荣（1999）在股份回购的运作空间和实施对策一文中仔细剖 析了我国上市公司股份回购的法律。法规,并分析了股份回购的可行性与可操作性, 说明股份回购与公司增发新股!合并相同，均有利于上市公司资本发生变更其实施 的范围较广，因此通过建立积极稳健的实施原则十分必要，以此达到规范股份回购 行为。俞铁成（1999）在股份回购研究及其在的应用一文中指出：“目前不适合 为股份回购对象的是流通股，但是较符合我国上市公司的实际需求的是进行国家股 和法人股回购.它可以使国家股股东和法人股股东取得高流动性资产使上市公司的 后续支持能力得以提升,达到上市公司股权结构得到改善和减轻配股压力。而确定 合理的回购价是指每股净资产价格或加上一定限度溢价。” 三、研究的内容及可行性分析（-）引言（二）上市公司股份回购的理论分析1、基本概念2、单纯的回购动机假说3、股价影响假说（三）我国上市公司股份回购的现状1、我国股份回购早期实践2、我国股份回购近期实践（四）我国上市公司股份回购的财务效应1、我国股份回购对财物产生的正面影响2、我国股份回购对财物产生的正面影响3、案例：对宁波华翔公司股份回购的财务效应分析（五）我国上市公司股份回购中的建议1、寻求更多合规资金进入股份回购市场2、保障中小股东、及债权人的利益3、建立完善的库藏股制度4、明确违法回购的法律责任 可行性分析:1、可通过杭州科技信息门户及校图书馆查阅大量国内外对上市公司股份回购问 题研究文献2、可通过上海与深圳证券交易所、中国证券监督管理委员会官网近年公布的上 市公司信息和其他网站来查找分析股份回购3、本人具会计本科学历，大学四年间圆满完成了会计学原理、初级中级财务会 计、审计学、经济法等与论文课题所研究内容相关所需的知识4、指导老师具备专业且精湛的会计知识与能力，耐心进行指导四、论文拟解决的关键问题及难点关键问题：1、国内外上市公司股份回购理论及效应研究2、对我国上市公司股份回购实践分析3、如何借鉴国外股份回购的成功案例并结合我国国情完善我国上市公司股份回 购制度 难点：1、对选取的上市公司进行数据分析和总结2、国外的哪些经验值得吸取与借鉴3、如何形成一套行之有效的股份回购制度五、研究方法与技术路线研究方法：自从我国进行股份回购实践以来，引起了国内学者对其强烈的关注。其 研究对象集中于股份回购制度及会计指标等方面的分析；而研究方法多采用定性分 析的方法，定量方法极少采用。本文基于我国特殊的国情及制度背景下，运用国外 学者常常采用的实证方法对股份回购实践进行研究。主要方法有：比较分析与归纳 分析法、简单回归分析与多元回归分析、事件研究法、相关性分析、两样本均值的 t检验等。技术路线：绪论一上市公司股份回购概述一上市公司股份回购理论研究一我国上 市公司股份回购实践一我国上市公司股份产生的正负财物效应一对我国股份回 中的建议六、论文的进度安排1、论证论文的可行性2、搜集资料（图书馆期刊，学术期刊网，百科，专业杂志），对资料进行汇总 3、分析和完善提纲4、就提纲完成论文初稿5、与导师沟通，修改论文，反复直到通过6、论文格式和文字检查，校对7、打印，装订七、主要参考文献1 Wermaelen, uTheo. Common stock repurchases and market singaling： an empirical study” J. Journal of Financial Economics, 1981, 9(6) ： P 139-183.2 Kale R, Jayant H N, Thomas Gerald. Share repurchases though transferable putrightsJ. Journal of Financial Economics, 1989,25 (1)： P 141-160.3 Greg . "Taking the Measure of the World' s Cash Hoardv , The Wall Street JournalNovembers, 2005.4 Michael L, Goldstein. Portfolio StrategyEmpire-cal Research Partners, Novemberl4,2005.5 Andrew Bary. “Hot Money ”，Barron' s Online, November7, 2005.6 Geoffrey Tate. "CEO Overconfidence and Corporate Investment , Journal of Finance, December2005, 2661-2700.7Theo, Vermaelen , Common Stock Repurchase and Market signaling: An EmpiricalStudy, Journal of Financial Economics, 1981 (9-6):139-1838Vermaelen, T.1984. RePurehasetenderoeffrs, signaling , and managerial incentive. Journal of Financial and Quantitative Analysisl9, June:163 一 81.8徐明圣.刘丽巍.上市公司股票回购动机透析及其在我国的实践7J).技术经济与 管理研究,2003, (02).颜秀春，胡日东.我国上市公司股票回购的动机和风险分析J.财会研 究,2005, (11).10杨红有.上市公司股份回购及其财务效应分析D.对外经济贸易大学,200711王化成、王鑫、于艳清 论上市公司股票回购问题财务与会计2008年第 10期.12徐国栋、迟铭奎 股票同购与企业价值一理论与实证分析管理科学2003年 8月第16卷第4期3陈峥噪.股份回购运作空间和实施对策1J.经济导刊，1999(5) :34-3914白蔚秋.库藏股制度评析J),中央财经大学学报,2002(3) :22 420八、指导教师意见签名:20 年 月 日九、开题审查小组意见开题审查小组组长签名:本科毕业设计（论文）外文翻译学院本科毕业设计（论文）任务书学 院专业学生姓名学号指导教师职称合作导师职称-、论文题目：我国上市公司股份回购财务效应研究二、论文的研究内容和任务要求（一）引言（二）上市公司股份回购的理论分析1、基本概念2、单纯的回购动机假说3、股价影响假说（三）我国上市公司股份回购的现状1、我国股份回购早期实践2、我国股份回购近期实践（四）我国上市公司股份回购的财务效应1、我国股份回购对财物产生的正面影响2、我国股份回购对财物产生的正面影响3、案例：对宁波华翔公司股份回购的财务效应分析（五）我国上市公司股份回购中的建议1、寻求更多合规资金进入股份回购市场2、保障中小股东、及债权人的利益3、建立完善的库藏股制度4、明确违法回购的法律责任研究内容：（1）文献阅读：查阅文献应不少于20篇，其中外文文献不少于2篇，并有近2年内 的文献。（2）文献综述：5000字以上，包括国内外现状、研究方向、进展情况、存在问题、 参考依据等。（3）开题报告：3000字以上，包括选题的意义、可行性分析、研究的内容、研究方 法、拟解决的关键问题、预期结果、研究进度计划等。（4）外文翻译：3000字以上（原文及翻译成中文后的汉字字数）（5）论文：10000字以上，包括绪论、正文、结论、参考文献等。三、进度安排2012年11月中旬确定毕业论文题目，题目初审2012年12月上旬完成文献综述译文：股份回购和买卖差价本论文的目的是研究股票回购招标报价对市场微观结构的影响。研究发现，开 盘期间，买卖差价暂时缩小，买卖数额暂时增加，且报价范围暂时扩大。该研究表 明，开盘期间，买卖差价是不对称的，即出价差额小于要价差额。竞争庄家假设学 说假设庄家间的激烈竞争将提高投标价格而不对称地缩小开盘期间买卖差价，差价 的暂时缩小与竞争庄家假设相一致。1 .简介大量文献研究表明企业股票回购对股票价格的影响。然而，市场微观结构在股 票回购中的运行状况还有待研究。Barclay and Smith （1988）, Cook et al. （1995）, Miller and McConnell （1995）, and Wiggins （1994）已对自由市场回购中的买卖 差价做了深入研究。针对自由市场回购差价变化趋势，Barclay and Smith提出两 种不同的但非相互排斥的假设：（1）信息不对称假设：企业预期的回购活动增加了 信息的不对称，信息不对称的增加将扩大差价。（2）竞争庄家假设：企业与专家间 沽盘量的竞争将缩小差价。然而，对于以上两个假设的实验数据大多是混乱的。基 于以往数据，Barclay and Smith发现回购通告发出后，买卖差价将大幅扩大。最 近，Miller, McConnell, and Wiggins运用日内数据说明买卖差价并无明显变化。 Cook, Krigman, and Leach指出企业购置时间内的差价大于通告前的差价而小于交 易日邻近的差价。Cook等人将此结果作为证据，表明自由市场回购将增加信息不 对称，同时，也使专家间的竞争更为激烈化。虽然它们发生的频率少于公开市场回购，要约回购，其中包括固定价格和荷兰 式拍卖报价，因为大量的提供量和保险费使其在市场上有更大的影响。例如，克门 得和贾雷尔（1991年），公布之日后用3天左右时间计算回报，固定价格平均净市 场回报率8.3%,荷兰拍卖是7.5%,相比较开放市场回购只有2.3%.然而，我们 对经验模式的市场微观结构周围的回购股权收购知道的很少。公开市场购回的大量 文献在分析市场微观结构周围回购招标信息并没有提供有用的线索，因为这两种类 型的购买可以有不同的市场微观结构的影响。例如，如所示的由巴克和史密斯 （1988）和Cook等人。（1995）,宣布一个公开市场回购会加重信息不对称问题 面临着因为预期的专家分享购买活动公司。然而，在回购股权收购，尚不清楚是否存 在这样的问题是因为公司不参与二级市场交易。研究市场微观结构在股票回购招标报价中的运行方式尤为重要，因为此结构可 以表明企业购回自己股份的计划将如何影响不同的市场参与者的交易行为。本研究 尤为关注风险套利者的交易活动以及由此产生的市场决策活动的专家。风险套利活 动在的回购投标报价期间大幅增加。由于过期前的市场和卖出价存在较大差距，而 且截止日期前后有相当多的价格不确定因素。风险套利者期望从市场上购买股份， 且投标到公司。研究各种市场微观结构变量如何应对这种不寻常的情况，以及如何 影响其流动性是一个很有趣的课题。我们的主要发现是在要约收购期间大约有将近20%的减少在扩散（以报价及有 效价差来测量）。这种显著的减少是暂时的，只要要约到期就会反弹回其预报价水 平。进一步说，在这个显著减少的扩散中的每一个组成部分（如逆向选择成本，或 订单处理成本）。我们发现在预公告和过期两者之间的扩散没有统计不同。在要约 期中深度和数量上出现大幅临时的增加。减少的临时模式的扩散和体积及深度的增 加在固定价格和荷兰拍卖提供的都几乎相同。竞争一市场一做市商假设很好的解释了我们研究中的这个发现。股份购回要约 对那些做股票市场的专家有暂时的竞争加剧，股份购回要约对那些做股票市场的专 家有暂时的竞争加剧。在竞争中的增加好像是从依靠风险套利的贸易活动所增加 的。我们注意到依靠风险套利增加的贸易活动往往会向专家的中标价格施压。例如 风险套利经常通过提前限时抢购订单来和专家的中标价格竞争。专家的投标价格的 竞争加剧暂时降低了专家的出价端标记（买卖价差，反对价差）和导致价差的不对 称还原。交易价格位置的分析表明，大部分交易是在报价中点一下执行的，这与经 销商购买方导致扩散期的不对称还原的概念是一致的。价格位置模式也建议做市商 在要约期的竞争荷兰式跑买比固定价格要约更激烈。这和荷兰式拍卖传达更多的报 价结果的不确定性和因此吸引更多的套利交易的事实是一致的。文章的剩余部分安排如下：第2节介绍股票回购招标报价及固定价格报价与荷 兰式拍卖报价之间的差异。第3节讨论可验证的假说，竞争市场庄家假说及其预测。 第4节介绍样本。在第5节中，我们将呈现回购招标报价中差价变化的实证结果， 差价的元素，深度，并提供与竞争市场庄家假说相一致的证据。第6章为结束语。2 .投标报价回购投标报价回购主要有两种形式：固定价格回购和荷兰式拍卖回购。固定价格回 购是指公司对证券的数量及类别确定单一的发售价并确定单一的回购截止日期见 附录美国证券交易委员会13E-4的（d）项及（f） o如果招标的股份数超过最初 寻求的最大数量，企业通常会按比例购买这些股份，但如果招标的股份数较少，企 业可以按发售价购买所有提呈的股份，也可提高报价以寻求进一步的股份招标，或 取消报价（虽然取消报价较为罕见）。荷兰式拍卖回购与固定价格回购大体相似， 但公司设定出售价格和购买价格的方式有所不同。荷兰式拍卖回购中，公司公布价 格范围.认购不足的荷兰式拍卖回购就像是认购不足的固定价格回购。但是，如果报价 超额认购，该公司将选择最低的价格购回其寻求的股份数目。然后，该公司将向以 该价格或低于该价格投标的所有股东支付这笔费用。对于荷兰式拍卖回购的投标股 东而言，投标股份被接受的机会是投标价格的一个反函数。投标价格过高将降低投 标股份被接受的机会。Bag-well （1991）指出基于此特殊属性，股东倾向以保留价 格投标。所以，荷兰式拍卖回购确保公司支付参与股东的费用不会超过超额认购时 的报价。因此，回购公司放弃传统的固定报价回购而选择荷兰式拍卖回购有利于降 低风险。3 .回购招标报价过程中市场庄家间的竞争本节简要介绍竞争市场庄家假设及其对回购招标报价过程中差价方式，数量和 深度的影响。回购招标报价期间，风险套利活动较为活跃，因此，专家间的竞争愈演愈烈。（见 Lakonishok 和 Vermaelen, 1990； Larcker and Lys, 1987）O风险套利者进入 股市的目的是利用出售价与到过期前市场价格间差额以及报价时诸多的价格不确 定因素套利。示例中，报价期间的平均市场价格为6.3% （8. 1%）低于固定价格回购 或荷兰式拍卖回购中的平均报价，预期这些风险套利者将收获巨额回报（详见5.9 节）。市场套利者在二手市场购买股份时可提交现价买盘或限价买盘。报价期间， 如果大多数人为赢得最佳的价格折扣而非快速脱手制定贸易策略，那么，限价买盘 将大幅增加。这些限价买盘在某种程度上可提高报价并通过制定下线而提升反对专 家的买入价的竞争力。另一方面，套利活动在报价期间对于专家们的卖出价的影响 小于其买入价的影响。因此，市场庄家于买入价间的竞争将会日益激烈。竞争市场庄家假设预测买卖差价于报价期间将有所缩小，这反映出日益激烈的 造市竞争。值得注意的是，由于市场庄家于买入价间的竞争日益激烈，差价缩小主 要在于买入价。“报价期满”是指风险套利者频繁的交易活动截止。因此，我们 应该观察到报价期满后买卖差价回到报价前的水平。该参数也适用于报价深度，即 报价深度于报价期间暂时增加后再返回到正常水平。公司招标股份或持有股份到期给股东到来了一定的风险。因此，许多股东可能于报 价期间将股份折价出售给风险套利者，这意味着报价期间贸易量将异常上涨。另一 方面，吸引风险套利者的超额收益也将诱导一些投资者将其股份投标到公司而非于 二手市场出售。因此，报价期间的交易量模式取决于以上两种可能性哪一种占主导 地位。由于报价期间异常激烈的竞争将于报价期满后消失，交易量也将随之回到正 常水平。在随后的章节中，我们将通过固定价格回购或荷兰式拍卖回购公司的示例 研究差价，深度及数量的变化。原文 The repurchase of shares and the bid-ask spreadThis paper examines the impact of share repurchase tender offers on the market microstructure. We find that there is a temporary reduction in the bid-ask spread, and a temporary increase in volume and quotation depth during the offer period. Our evidence suggests that the bid-ask spread is asymmetric during the offer period with the bid-side spread smaller than the ask-side spread. The temporary reduction in the spread around offers is consistent with the competing-market-maker hypothesis which predicts that the intensified competition for the market maker raises bid prices and narrows the spread asymmetrically during the offer period.1. IntroductionAn extensive body of literature has been written on the impact of corporate share repurchases on stock prices. However, few studies investigate the behavior of the market microstructure around share repurchase programs. Barclay and Smith (1988), Cook et al. (1995), Miller and McConnell (1995), and Wiggins (1994) study the bid-ask spread around open-market repurchase. Barclay and Smith suggest two different but not mutually exclusive hypotheses about the direction of spread changes around open-market repurchases: (l)increased information asymmetry caused by firms' expected buy-back activities widens the spread (the information asymmetry hypothesis); (2) competition between the firm and the specialist for the sell order flow narrows the spread (the competing-market-maker hypothesis).Empirical evidence on the two hypotheses, however, is mixed at best. Based on yearly data, Barclay and Smith document a significant increase in the bid-ask spread following the repurchase announcement. More recently, using intraday data, Miller and McConnell as well as Wiggins find no evidence of a significant change in spreads. Cook, Krigman, and Leach report that the spread on a corporate purchase day is wider than the pre-announcement period but narrower than the adjacent trading days. Cook et al. interpret this result as evidence that open-market repurchases increase both information asymmetry and competition for the specialist.Though they occur less frequently than open-market repurchases, repurchase tender offers, which include both fixed-price and Dutch-auction offers, have a much greater impact on the market because of the substantial offer volume and premium involved. For example, Comment and Jarrell (1991), in measuring returns over the three days around the announcement day, report the average net-of-market returns of 8.3% for fixed-price offers and 7.5% for Dutch-auction offers, compared with 2.3% for open-market repurchases.However, we know very little about the empirical patterns of the market microstructure surrounding repurchase tender offers. The extensive literature on open-market repurchases does not provide useful clues in analyzing market microstructure around repurchase tender offers, because the two types of re-purchases can have different impacts on market microstructure. For example,as illustrated by Barclay and Smith (1988) and Cook et al. (1995), the announcement of an open-market repurchase can aggravate the information asymmetry problem facing the specialist because of the expected share pur-chasing activities by the firm. However, during repurchase tender offers, it is not clear whether such a problem exists for the specialist since firms are not involved in secondary-market trading.Studying the behavior o