非金属建材行业2020年报&2021一季报总结：龙头恒强孕育成长-20210503-兴业正文版.ppt

行业研究证券研究报告建筑材料龙头恒强，孕育成长非金属建材行业 2020年报&2021一季报总结推荐(维持）行业投资策略报告2021 年 05 月 03 日投资要点重点公司 EPS（元）预测消费建材：因为成长性备受关注，成长性背后是高度市场化，充分展现商业经营智慧。企业无法改变外部环境，但变化来临龙头迅速抓住趋势，例如大B、小 B 以及终端的对品类需求，例如东方雨虹在建材扩品类方向上发展最快，同时率先行业拓展防水施工；北新切入防水打开增长天花板；三棵树拓展防水、保温等六位一体业务。同时，我们看到优质企业在大环境出现转机时的快速修复，疫情减缓精装渗透给伟星新材留出的时间窗口，从结果上看公司呈现应对能力和信心。此外，积极利用上市平台体现在（1）信用预期收紧前夕，企业推出再融资计划；（2）发布股权激励计划、员工持股计划巩固人才等。2020 年的新冠疫情是危机，对优质企业同样是机遇，行业出清加速，重点公司 2021E 2022E评级东方雨虹科顺股份北新建材伟星新材海螺水泥华新水泥三棵树1.73 2.08 审慎增持1.76 2.252.45 2.87审慎增持审慎增持0.91 1.04 审慎增持7.00 7.15买入3.35 3.66审慎增持3.04 4.16 审慎增持2.37 3.340.78 0.93亚士创能兔宝宝审慎增持审慎增持龙头加速增长。2021 年，我们认为会延续加快集中和扩品类趋势，有望看到龙头企业中，从 2018-2020 年看清趋势的分化，进展到顺应趋势能力的分化。投资建议：首先，C 端零售与渠道业务延续高景气，重点推荐【北新建材】【伟星新材】【兔宝宝】；第二，今年是扩品类逻辑的重要验证期，继续推荐【东方雨虹】；第三，上半年继续关注现金流，平衡成长性与报表质量，重点标的包括防水龙头【科顺股份】，管道龙头【永高股份】【中国联塑】（港股团队覆盖），涂料龙头【三棵树】【亚士创能】，五金龙头【坚朗五金】，瓷砖龙头【蒙娜丽莎】【东鹏控股】【帝欧家居】。永高股份山东玻纤长海股份0.74 0.88 审慎增持1.20 1.39审慎增持审慎增持1.16 1.55来源：兴业证券经济与金融研究院整理相关报告【兴证建材】周观点 210425：集中度提升抗周期影响，继续关注 水 泥 玻 璃 量 价 超 预 期 2021-04-25水泥：2020 年疫情、天气多频干扰需求，布局过剩产能问题突出。经历资产负债表的修复，是进一步优化还是开启扩张，从 2020 年报表的相关指标可以看到不同企业选择不同。短期角度，2021 年供给偏紧、需求如期，基本面超预期提价，春节后沿江熟料已经涨价五轮，近十年罕见，在天气、疫情等客观因素正常的情况下，我们看好二三季度淡季不淡。中长期角度，城镇化带来的水泥需求韧性或被低估，“碳达峰”“碳交易”有望从供给侧角度影响下一个 5 年。标的方面，重点推荐价值龙头【海螺水泥】，成长龙头【华新水泥】，关注中国建材优质水泥资产回 A 的【天山股份】。【兴证建材】玻纤行业跟踪报告：铑粉价格冲高增加玻纤投产壁垒2021-04-21玻璃玻纤：见证周期底部反转的能量。供给偏紧情况下，遇到需求强力反弹，2020 年三季度确认行业拐点，随后兑现量价齐升，2021 年延续高景气。重点推荐【中国巨石】【山东玻纤】【长海股份】【旗滨集团】。人造草坪：人造草市场有两个特征：国外更流行，休闲草增速更快。共创草坪全球市占率第一，海外业务占比 82%+，近年来休闲草份额加速提升，同时领先行业快速扩产。我们持续重点推荐人造草龙头【共创草坪】。风险提示：雨水影响工程进度不及预期；基建资金到位时间不及预期；宏观流动性趋紧的风险；地产调控继续趋严的风险；原材料价格波动的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告目 录1、消费建材：集中度加快提升，扩品类贡献元年.-4-1.1、收入端：工程延续高增，下半年零售显著恢复.-4-1.2、人力端：从销售人员创收角度看消费建材龙头扩张.-6-1.3、成本端：原材料价格下降，板块共享红利.-8-1.4、费用端：规模效应呈现，疫情减少线下营销.-10-1.5、现金流：三道红线压力尚可，积极融资备战扩张.-11-1.6、扩品类：续写成长.-13-1.7、渠道结构：小 B 兴起.-13-1.8、甲方进场：资本赋能，竞争加剧.-14-1.9、小结：集中度提升抗周期影响.-14-2、水泥：顺利过冬，聚焦需求韧性与供给弹性.-14-2.1、水泥+熟料：2020 年寒冬考验，价格下降弹性受损.-14-2.2、骨料：长三角、珠三角、中部地区毛利率更高.-16-2.3、海外：出海布局或将受益碳中和.-17-2.4、资本开支：呈现分化，华新水泥多维扩张.-18-2.5、小结：分化继续优化报表 or 开启扩张.-19-3、玻纤：行业拐点向上，盈利弹性释放.-19-3.1、需求端：多行业共振，风电最突出.-19-3.2、供给端：轻装上阵，供不应求.-21-3.3、价格端：释放盈利弹性.-23-3.4、资本开支：重资产谋篇布局“十四五”.-24-4、人造草坪：休闲草流行趋势叠加扩产，龙头高增长.-25-5、玻璃：供给收缩，分化成长.-27-6、重点公司盈利预测及估值表.-32-7、风险提示.-32-图 1、房屋新开工面积累计同比增速.-5-图 2、全国房屋施工面积累计同比（%）.-5-图 3、全国房屋竣工面积累计同比（%）.-5-图 4、全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比.-5-图 5、房地产开发投资累计完成额及增速（亿元）（%）.-6-图 6、全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比.-6-图 7、沥青价格（元/吨，右：同比）.-9-图 8、燕山石化 PPR4220（元/吨）.-9-图 9、齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 出厂价（元/吨）.-9-图 10、三棵树钛白粉采购价（元/kg）.-9-图 11、环渤海动力煤(Q5500K)价格走势（元/吨，右：同比）.-16-图 12、2001-2020 年全球新增风电装机情况.-20-图 13、2001-2020 年全球新增陆上风电装机情况.-20-图 14、2001-2020 年全球新增海上风电装机情况.-20-图 15、建筑玻纤材料消费量与建筑业总产值（%）.-21-图 16、建筑玻纤材料表观消费量及预测.-21-图 17、全国缠绕直接纱 2400tex 均价（元/吨）.-24-图 18、公司近年来期间费用率变化.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业投资策略报告图 19、公司近年来毛利率、净利率变化.-26-图 20、浮法玻璃产能 CR3（2013 年）.-29-图 21、浮法玻璃产能 CR3（2020 年）.-29-图 22、玻璃累计产量（万重量箱）及同比（%）.-30-图 23、玻璃存货（万重量箱）.-30-图 24、全国玻璃均价（元/重量箱）（月均价）.-30-图 25、全国重质纯碱价格（元/吨）.-30-表 1、2019-2020、2019Q1-2021Q1 消费建材收入增速分类对比.-4-表 2、部分消费建材企业发布推出激励计划或员工持股计划.-7-表 3、消费建材毛利率逐季环比/同比.-8-表 4、2020 年消费建材上市企业单位成本指标同比情况.-9-表 5、消费建材板块加回运输费后的销售费用率同比情况.-10-表 6、2020 年消费建材上市企业单位成本指标同比情况.-10-表 7、消费建材上市企业收现比一览.-11-表 8、消费建材上市企业应收账款周转天数一览.-11-表 9、消费建材上市企业净现比一览.-12-表 10、消费建材上市企业付现比一览.-12-表 11、2020vs2019 消费建材上市企业其他业务占比（按报表披露口径）.-13-表 12、2020 年水泥上市企业吨指标对比.-15-表 13、2020 年水泥上市企业吨指标同比情况.-15-表 14、2020 年水泥企业骨料情况对比.-17-表 15、海外拟建、在建、已投熟料产线.-17-表 16、2020 年水泥上市企业资产扩张相关指标对比.-18-表 17、2020 年产能变动情况（万吨）.-22-表 18、2021 年产能变动情况（万吨）（全年预测）.-22-表 19、2019-2020、2019Q1-2021Q1 玻纤板块收入增速对比.-23-表 20、2020 年玻纤上市企业吨指标对比（包含制品）.-23-表 21、2020 年玻纤上市企业吨指标同比情况（前三季度疫情影响）.-24-表 22、2019-2020、2019Q1-2021Q1 玻纤板块毛利率对比.-24-表 23、2020 年玻纤上市企业资产扩张相关指标对比.-25-表 24、2020 年共创草坪、威腾体育经营表现.-26-表 25、2016-2020 年共创草坪产能、销量等指标.-26-表 26、2019-2020、2019Q1-2021Q1 玻璃板块收入增速对比.-27-表 27、2019-2020、2019Q1-2021Q1 玻璃板块毛利率对比.-27-表 28、2020 年玻璃冷修生产线.-27-表 29、2020 年玻璃冷修复产生产线.-28-表 30、2021 年玻璃冷修复产生产线（年初至今部分产线复产情况）.-29-表 31、2021 年玻璃冷修生产线（年初至今部分产线冷修情况）.-29-表 32、重点公司盈利预测与估值表（2021-4-30）.-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-pOnOqOxOnMrRoRnOpQtPqRaQaOaQoMrRtRmNiNmMqNlOoOsP8OnPpMuOrMsMwMqQqQ行业投资策略报告报告正文1、消费建材：集中度加快提升，扩品类贡献元年1.1、收入端：工程延续高增，下半年零售显著恢复工程增速更快，下半年零售反弹明显。零售业务受疫情影响更大，因此 2020H1 伟星、顾家、欧派、索菲亚收入同比下滑，三四季度受益疫情缓解、积压需求释放、精装放缓，下半年收入同比明显增长，伟星 2020H2 同比增速为 29%，兔宝宝（同比+66.2%），顾 家（同比+28.3%），欧派（同比+21.8%），索菲亚（同比+27.6%）。一方面，工程复工相对容易，零售装修会面临疫情降低业主可支配收入预期、施工队进入小区受限（中小学网课）等影响。另一方面，抗风险能力偏低的企业让出份额，工程类集中度加快提升。因此，2020 全年工程类上市公司平均收入增速为 35%，2019 年为+52%；下半年同样受益疫情得到有效控制，东方雨虹、三棵树、亚士创能明显加快，整体平均增速为 37%。表 1、2019-2020、2019Q1-2021Q1消费建材收入增速分类对比营收增速2021Q1VS2019Q1分类上市公司201920202020H12020H22020Q12021Q1东方雨虹科顺股份凯伦股份三棵树29.3%19.7%11.1%26.4%-8.2%118.1%80.6%81.8%241.2%163.7%46.2%100.2%124.7%173.6%135.1%131.9%11.4%14.7%106.8%-53.8%49.8%48.6%65.0%71.9%32.9%50.2%88.1%66.6%45.9%29.3%2.1%34.1%72.3%37.3%44.6%1.2%9.4%39.6%6.0%14.2%8.9%8.7%27.9%26.1%11.9%34.7%82.7%17.8%33.9%8.3%-14.3%2.1%-3.0%-9.9%-18.7%11.4%14.6%-0.04%33.6%66.5%48.7%51.5%-4.6%29.0%66.2%-28.3%21.8%27.6%39.8%35.6%21.4%24.5%50.5%-31.1%-12.1%-23.8%-27.9%-28.2%-工程主导亚士创能帝欧家居伟星新材兔宝宝59.0%零售主导7.6%2.0%188.0%135.3%65.3%130.7%130.6%105.6%100.0%86.6%东鹏控股顾家家居欧派家居索菲亚20.9%17.6%5.1%18.6%6.0%-7.%参考轻工（零售主导）-35.1%-35.6%-19.8%-14.3%-28.7%B/C 均衡蒙娜丽莎北新建材永高股份渠道17.50%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理地产需求方面，统计局数据是重要的参考依据，但缺少前瞻性。结合消费建材企业经营表现，我们判断：由北新建材（石膏板）、瓷砖（蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居）的经营表现推测竣工加快；通过永高股份、中国联塑（港股团队覆盖）以及水泥的表现推测施工加快；由防水企业（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）及水泥推测新开工保持一定韧性；由伟星新材、兔宝宝、东鹏控股以及部分橱衣柜龙头的经营表现，可以推测地产毛坯房/二手房销售景气（以上推测只是作为参考判断）。大部分消费建材市占率偏低，且通常 1 个细分板块上市 2-3 家企业，我们认为：如果细分板块的微观表现均不乐观，可以推测地产施工、竣工、新开工这类指标请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业投资策略报告趋弱，但微观表现好不能推测全局优。此外，北新建材石膏板国内市占率 60%+，结合玻璃量价可以前瞻判断竣工表现。2020 年：全国房地产开发投资同比+7.0%，其中，住宅投资同比+7.6%；土地购置面积同比-1.1%；土地成交价款+17.4%。房屋新开工面积 224433 万平方米，同比-1.2%。施工方面，2020 年房屋施工面积同比+增长 3.7%，其中，占比约 71%的住宅施工面积增长 4.4%，经测算 2020 年 6、7、8 月单月增速回暖明显，分别同比高幅增长 11.43%、16.63%、13.33%，9、10 月小幅下降 4.55%、1.86%，11 月转正并增长 11.92%，12 月保持并大增 28%。从施工与新开工结合角度看，进一步支持竣工回暖趋势。建筑及装潢材料零售增速回升，12 月单月同比上涨 12.9%。2021 年一季度：全国房地产开发投资同比+25.6%，比 2019Q1 同期+15.9%。土地购置面积同比+16.9%，土地成交价款-17.3%。一季度新开工面积累计同比+28.2%，比 19Q1-6.62%，施工一季度累计面积同比+11.2%，比 19Q1+14.15%。建筑及装潢材料零售增速较高，3 月单月同比上涨 43.9%，比 19 年 3 月+2.03%。图 1、房屋新开工面积累计同比增速图 2、全国房屋施工面积累计同比（%）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理图 1、全国房屋竣工面积累计同比（%）图 2、全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理（右轴：同比）精装房受疫情影响明显。根据奥维云网统计，2020 年精装开盘规模 325.5 万套，同比基本持平。2020H1 精装开盘规模同比下降 13.6%，下半年加速恢复，H2 开请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业投资策略报告盘规模环比上半年提升 42%，同比提升 13.2%。2021 年 1-2 月开盘 27.7 万套，同比下降-11%。随着地产调控深入，局部地区仍然存在精装转毛坯加速周转。精装如果一直缺少标准化，终端负反馈难免，腰部地产企业更加缺乏精装经验与标准。因此，我们认为精装是趋势，但 2018-2019 年是发展最快的阶段，精装渗透有望在材料、施工、收费标准化后再次大幅加速。图 5、房地产开发投资累计完成额及增速（亿元）（%）图 6、全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理（右轴：同比）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理（右轴：同比）1.2、人力端：从销售人员创收角度看消费建材龙头扩张我们从销售人员的创收角度看消费建材龙头的扩张。（1）首先，销售人员增长明显，我们跟踪的 15 家上市公司近 3 年销售人员平均增速 27%。无论是 B 端集采还是 C 端渠道下沉，人力资源的铺设是必备。明确 3个前提：选择销售人员作为研究指标，相对来说，产品同质、甚至过剩，“卖出去”比“能生产”更重要，比如人造草坪供不应求，短期会更看产能。匹配成长计划，需要大规模人才储备。以防水为例，行业不同人均创收不同，销售人员的人均创收 400-700 万元不等，假如取 600 万元算，做 100 亿收入规模需要近 1700 销售人员，截止 2020 年底雨虹（3077 人）、科顺（1319 人）、凯伦（361人），如果行业前五都有计划做 100 亿营收，简单看还需要 1500-2000 人，此处还不考虑排名靠后的公司扩张。建材行业人才难求，必须积极“抢人”。根据第三方机构麦可思出具的2020 年中国大学生就业报告（就业蓝皮书），新一线城市就业比例（本科生）从 2 0 1 5届的 22%上升到 2019 届的 26%，珠三角、长三角仍然是吸引力最强的地区。以及本科计算机类、电子信息类等就业薪资更高，高职铁道/水上运输类、计算机类就业薪资更高。建材区域布局要么经济发达地区深化，要么深入西北、西南、中部等，吸引力有限。同时，建材行业薪资不占优，因此东方雨虹、三棵树、东鹏、凯伦的销售人均年度薪酬超过 20 万元（部分人员年底招聘有所摊薄，实际可能更高），同样防水、涂料、瓷砖也是竞争更加激励的领域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业投资策略报告（2）销售创收提升幅度各行业不同，呈现出行业间的“成长节奏差异”，防水、涂料等偏工程属性的行业人效更明显。例如科顺销售人员数量 2020 年相对 2018年增长 27%，销售人员的创收能力提高了 59%，从 2018 年的人均 297 万元提高到 2020 年的 473 万元。坚朗五金销售人员增长 28%，创收提升同样更快，为 36%。涂料行业招人速度更快，在创收上还没有完全体现，例如三棵树、亚士 2020 年底销售人员相对 2018 年分别增加 104%、219%，但创收能力在 100-250 万元/Sales，静待释放。伟星新材近 3 年销售人员增长较为稳健（前期精装影响需要调整适应环境变化），同时，零售/渠道类销售人才的培育难度，会高于工程类。永高销售人员增长 9%，创收提升 21%，与治理改善、人效提升有很大关联。北新、兔宝宝短期有收购影响，特征不明显。（3）从销售人员延伸观察，企业对人才的重视，还体现为推出激励计划，同时配套未来考核目标。表 2、部分消费建材企业发布推出激励计划或员工持股计划激励股票数量占当时总股本解除限售/行权考核目标第二个 第三个预案发布 覆盖人数时间（人）考核时间第一个第四个伟星新材东方雨虹2020091431.21%2020-2022以 2017-2019 年 2021（+23%，即 2022（+38%，即度平均扣非净利 10.88 亿元）润（8.84 亿元）12.2 亿元）为基数，要求增长 比例 为 2 0 2 0（+8.5%，即 9.6亿元）（完成）20210320210241602.22%1.00%2021-20242021-2022以 2020 年净利 以 2020 年净利 以 2020 年净利 以 2020 年净利润为基数（30.91 润为基数（30.91 润为基数（30.91 润为基数（30.91亿），2021 年公 亿），2022 年公 亿），2023 年公 亿），2024 年公司净利润增长率 司净利润增长率 司净利润增长率 司净利润增长率不 低 于 25%；不 低 于 56%；不 低 于 95%；不低于 144%；2021 年 应收 账 2022 年 应收 账 2023 年 应收 账 2024 年 应收 账款增长率不高于 款增长率不高于 款增长率不高于 款增长率不高于营业收入增长率 营 业 收 入 增 长 营 业 收 入 增 长 营业收入增长率率。率。永高股份40同时满足：以 同时满足：1、2018-2020 年度 以 2018-2020 年平均主营业务收 度平均主营业务入为基数，2021 收 入 为 基 数，年的主营收入增 2022 年 的主 营速不低于 20%；业务收入增长率以 2018-2020 不低于 30%；2、年度平均净利润 以 2018-2020 年为基数，2021 年 度平均净利润为的净利润增速不 基数，2022 年的低于 15%净利润增长率不低于 30%亚士创能202102379（首次）1.02%2021-2023以 2019 年净利 以 2019 年净利 以 2019 年净利润为基准，2021 润为基准，2022 润为基准，2023年的净利润增长 年的净利润增长 年的净利润增长率为 387%率为 545%率为 775%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业投资策略报告1.3、成本端：原材料价格下降，板块共享红利防水、涂料、塑料管材管件的主要原材料上游是石油化工，油价下行产业链降价，企业采购成本降低、毛利率受益。其他品类除 2020Q1-Q2 外，其他季度未呈现一致性规律。2020 年二季度毛利率冲顶，当季毛利率要结合就近 1-2 个季度原材料价格与存货情况判断。2020 年初油价大跌阶段，沥青、塑料粒子、树脂、乳液等价格均出现超低点，企业采购成本降低，而年初疫情突如其来叠加油价巨幅下滑，面对不确定性，企业原材料囤货并不显著，且原材料最低点出现在 4 月，因此一季度末存货比期初下降居多。同时，一季度量价受疫情影响，导致毛利率偏低。二季度毛利率明显回升，三季度原材料成本开始明显回升同样对毛利率带来不利影响，四季度因大部分企业将销售有关运费调整至营业成本，很难还原可比口径毛利率。2021 年一季度毛利率还原运费后，即使原材料成本上涨（石油化工与精细化工），因原材料备货与基数、提价对冲等原因，同比依然可观。（注：20Q1-19Q4：表示 2020 年一季度毛利率减去 2019 年四季度毛利率）表 3、消费建材毛利率逐季环比/同比20Q1-19Q420Q2-20Q120Q3-Q221Q1-20Q1（口径不可比）防水东方雨虹凯伦股份科顺股份三棵树-0.9-2.90.19.48.98.34.85.28.00.94.93.44.75.91.41.4-4.74.30.2-1.86.6-1.25.39.0-2.3-5.9-0.9-0.4-2.41.6-2.01.32.5-0.2-5.7-1.1-8.6-6.55.0-3.4-3.30.3涂料板材-3.22.7亚士创能北新建材兔宝宝1.65.1大亚圣象江山欧派坚朗五金伟星新材永高股份雄塑科技蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居奥普家居友邦吊顶法狮龙-3.2-1.50.5-4.7-4.6-0.8-4.6-6.10.0五金管材-1.7-1.04.40.52.55.41.61.61.0-3.1-2.1-2.7-2.4-8.2-2.4-5.4-3.03.1瓷砖集成吊顶卫浴0.5-13.6-7.2-4.0-7.6-1.7-0.1-1.32.3-1.76.2惠达卫浴海鸥住工资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理沥青。2020 年沥青采购价格同比下降，2020 年 3 月原油骤降，2020 年 4 月中上旬，上海石化道路沥青(70#A 级)价格为 2340 元/吨，同比降低约 40%。2021 年 4 月 23 日为 3630 元/吨，同比上涨 48%。PVC。2020 年 4 月初，齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 出厂价 5135 元/吨，同比下降20%。2021 年 4 月 23 日价格为 9300 元/吨，同比提高 69%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业投资策略报告乳液。以三棵树采购价为例，2020 年 Q1 为 5.7 元/kg，是 2016 年以来一季度采购价的最低值，2020 年 Q2-Q4 价格稳定在 4.9 元/kg 左右，2021 年 Q1 反弹至 6.1 元/kg。钛白粉（精细化工）。以三棵树采购价为例，2020 年 Q1 为 12.9 元/kg，是 2017年以来一季度采购价的最低值，随后一路下降到2021年Q1反弹至15.9元/kg。图 7、沥青价格（元/吨，右：同比）图 8、燕山石化 PPR4220（元/吨）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理图 9、齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 出厂价（元/吨）图 10、三棵树钛白粉采购价（元/kg）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理单位成本粗略测算规模效应。2020 年因运输费放入单位成本偏大，同时防水、涂料、管材管道行业原材料价格下降贡献毛利。我们对比单位成本、单位直接材料的同比变动情况，发现大部分企业单位成本降幅高于材料降幅（剔除运费单位成本降幅更大），呈现一定规模效应（雨虹等企业第二主业扩张明显，口径可比性下降）。表 4、2020年消费建材上市企业单位成本指标同比情况东方雨虹科顺股 凯伦股 北新建 伟 星 新 三棵树 亚士创 永 高 股 蒙娜丽莎东 鹏 控 帝 欧 家份份材材能份股居单位成本-8.0%-26.2%-10.9%-6.2%-2.9%-6.9%24.2%-8.5%3.5%3.5%0.1%10.4%单位直接材料-13.1%-26.3%-12.3%-4.0%-7.6%-16.0%-6.7%-7.8%0.1%0.9%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（兔宝宝因汉唐并表未做同比对比）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业投资策略报告1.4、费用端：规模效应呈现，疫情减少线下营销因新收入准则影响，原销售费用科目下的运输费用作为合同履约成本计入营业成本，减少当期毛利率和销售费用。我们根据披露情况在销售费用中加回运输费，相对 2019 年，2020 年大部分企业的销售费用率维持稳定（同比正负不超过 1 个百分点），少数下降 1-3 个百分点（科顺股份、坚朗五金、亚士创能），规模效应凸显。表 5、消费建材板块加回运输费后的销售费用率同比情况2020 销 售 费 用 率 2020 毛利率同比（加回运输费）2019 毛利率同比防水涂料凯伦股份科顺股份东方雨虹三棵树-1.3%-1.1%-0.3%-0.2%2.3%-0.2%-1.3%0.0%10.1%11.2%21.7%14.9%3.5%5.9%4.6%13.9%-2.2%-0.6%0.3%-1.5%0.7%-2.7%0.5%0.4%亚士创能北新建材江山欧派兔宝宝石膏板木门人造板地 板&大亚圣象人造板0.3%五金瓷砖坚朗五金蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居永高股份伟星新材中国联塑雄塑科技16.0%-16.7%6.7%13.1%4.5%5.1%-2.7%-0.6%-0.2%-0.2%-0.2%0.4%-2.3%1.2%-0.7%0.3%0.1%-0.4%0.0%-0.2%管材资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：北新建材 2020、2019 是可比口径，未加回运费，2019 年已按收入新收入准则调整）我们同样采取单位费用对比规模效应，大部分单位费用呈现下降。注 1：北新、兔宝宝因有并表，费用端同比不可比注 2：2020 年销售费用已还原（加回运输费等）表 6、2020年消费建材上市企业单位成本指标同比情况东方雨虹 科顺股份凯 伦 股 北新建材 伟 星 新 三棵树（并表防水）亚 士 永 高 股 蒙 娜 丽 东 鹏 帝 欧莎份-材-8.0%创能-4.4%份-7.5%控股-家居5.8%单位销售费用-8.0%-32.9%51.7%-5.9%-（加回）单位管理费用单位财务费用单位研发费用5.7%-27.8%-17.6%-17.9%-23.4%-29.8%18.0%27.2%178.0%55.7%-5.3%-7.8%-17.5%-9.2%232.8%7.2%-18.8%-36.9%9.0%-10.7%-290.4%-0.5%-0.3%-5.3%55.0%10.8%-11.0%71.6%3.6%-25.7%5.2%1492.8%0.1%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（兔宝宝因汉唐并表未做同比对比）同时，疫情影响人员流动，线下营销支出放缓，且上半年更为明显，出行不便更多采取线上沟通，因此办公差旅费下降，我们观察 14 家具有代表性的上市公司中，一共 5 家公司同比为正，其中兔宝宝、北新建材主因合并其他资产，其他 3 家分别为亚士创能（同比+67%），凯伦股份（同比+82%），永高股份（同比+3%），剩请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业投资策略报告余 9 家公司平均同比下滑幅度为 31%。预计与亚士、凯伦主要市场华东地区复工复产更早有一定关联，同时近 3 年大比例增加销售人员，类似还包括三棵树，办公差旅仅微幅增长 1%。1.5、现金流：三道红线压力尚可，积极融资备战扩张（1）收现比从收现比指标来看，伟星新材、东鹏控股等以零售主导的企业保持 1.0 以上，而伟星因扩大工程业务收现比呈现逐年下降，但精选优质项目应收周转天数仍然是消费建材行业中最低，仅 20 天。东方雨虹提升最为显著，从 2018 年 0.9 上升至1.2，永高股份从 2019 年 1.0 上升为 1.1。从应收账款周转天数来看，各企业 2020 年 应 收 账 款 周 转 天 数 较 为 稳 定，其 中 东方雨虹、永高股份、科顺股份、凯伦股份同比下降明显，北新建材、兔宝宝因收并购工程类业务有所延长。表 7、消费建材上市企业收现比一览伟 星 北 新 东 方 科 顺 凯 伦 永 高兔宝宝三棵树亚 士 蒙 娜 帝 欧 东 鹏股份股份股份创能丽莎家居控股项目新材建材雨虹201020112012201320142015201620172018201920201.31.31.31.21.21.21.21.21.11.11.11.11.01.01.01.01.11.11.11.11.11.01.11.11.11.11.11.11.11.10.91.11.21.11.11.11.01.11.11.11.11.11.11.11.21.21.11.11.11.01.21.21.21.11.11.01.11.11.00.91.11.11.21.11.21.11.21.01.01.00.50.71.00.91.21.01.00.90.90.80.90.80.81.01.10.91.01.00.91.00.91.10.90.90.91.01.01.01.01.21.21.31.31.21.11.20.88 1.20.85 1.10.80.70.71.11.01.1资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理表 8、消费建材上市企业应收账款周转天数一览伟 星 北 新 东 方 科 顺 凯 伦 永 高兔宝宝三棵树亚 士 蒙 娜 帝 欧 东 鹏股份股份股份创能丽莎家居控股项目新材建材雨虹20102011201220132014201520162017201820192020232830242221191819212017101011101073318347692989813152530395560545654452218211814138678283129262633405263699424384349717564671778951486776827695111128137129123334151445058555399103117145138140142132273030314049541231281251131019782102123110118124171资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业投资策略报告（2）净现比表 9、消费建材上市企业净现比一览伟星新材北新建材东方雨虹科 顺 凯伦股 永 高兔宝宝三棵树亚 士 蒙 娜 帝 欧 东 鹏 坚 朗股份份股份创能丽莎家居控股五金项目201020112012201320142015201620172018201920202021Q10.60.81.31.31.31.01.41.11.00.91.11.32.22.11.71.71.42.11.51.11.1/-1.8-1.82.00.70.60.60.60.00.70.81.2-8.01.90.81.00.80.91.92.61.11.71.71.44.20.13.73.34.02.41.91.51.20.91.82.0-2.81.11.51.51.21.90.41.31.21.00.9-561.20.91.20.61.20.61.80.20.50.0-5.50.80.70.70.20.70.9-0.20.21.40.6-161.9-1.11.32.91.30.41.11.1-0.81.43.70.8/-0.90.70.10.40.5-1.10.50.6-1.71.41.31.31.01.20.82.11.0-4.90.90.92.31.50.91.21.60.70.60.01-0.03-0.4-0.3-0.4-4.60.60.3资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（3）付现比表 10、消费建材上市企业付现比一览伟星新材北新建材东方雨虹科 顺 凯伦股 永 高兔宝宝三棵树亚 士 蒙 娜 帝 欧 东 鹏 坚 朗股份份股份创能丽莎家居控股五金项目201020112012201320142015201620172018201920202021Q11.61.41.41.21.11.11.11.11.21.21.01.21.01.11.01.01.00.91.11.11.11.11.11.11.31.31.11.21.21.21.31.40.91.11.21.11.11.11.11.01.11.01.11.11.11.01.11.31.11.01.01.01.11.11.11.11.11.01.01.41.21.11.21.11.01.01.11.10.90.91.21.01.01.11.01.01.01.01.00.90.91.30.80.80.70.80.60.70.80.80.80.71.41.30.91.00.91.010.940.90.90.91.41.11.00.90.70.70.90.80.60.61.31.11.11.11.21.00.91.01.01.11.10.80.80.90.91.11.01.11.11.21.11.01.21.21.01.11.3资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理（4）再融资计划发行可转债募资：帝欧家居（2020 年 10 月发布预案修订稿，15 亿元，用于 2 个项目+补流）、永高股份（已发行并赎回，约 7 亿元，用于 2 个基地建设+补流）。发行股票融资：东方雨虹（定增约 80 亿元，用于 12 个建设项目+补流）；三棵树（2021 年 4 月发布预案，拟募集37 亿元，用于投建+补流）；亚士创能（募集 3.96 亿元，用于补流及还银行债务），凯伦股份（拟定向发行股票，10 亿元，15 亿元，用于补流），科顺股份（向特定对象发行股票，募集净额 2.25 亿元，用于补流）等。（具体使用均为扣除发行费用后）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业投资策略报告1.6、扩品类：续写成长扩品类包括主打产品拓展细分垂直领域，以及向产业链渗透。扩品类的前提条件包括，首先，主业发展成熟，拥有一定行业地位，较大可能结束高速发展期（年增速 30%+）；第二，与原主业产生协同，或为工序协同，例如先水电再防水（伟星家装管向家装防水延伸），或为主辅材协同，例如石膏板与龙骨（北新提升龙骨配套率），或为原材料协同、下游客户协同，例如防水与涂料等。第三，具备资金实力，建材行业重资产偏多。第四，对公司管理水平有较高要求，通常龙头企业管理层能力已在原领域获得证明。防水龙头：东方雨虹