白酒行业2020年及2021年一季度业绩综述：行业景气度回升高端白酒确定性强-20210512-东莞证券-24正式版.doc

白酒行业专推荐 （维持）行业景气度回升，高端白酒确定性强题风险评级：中风险白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述研究投资要点：行业研究白酒（申万）指数走势资料来源：东莞证券研究所，Wind相关报告 白酒行业整体业绩：2020年业绩实现稳健增长，2021Q1增速强势反弹。2020年，申万白酒行业18家上市公司共实现营业总收入2612.52亿元，同比增长6.58%；实现归母净利润921.83亿元，同比增长12.14%。受疫情影响，白酒行业业绩增速有所放缓，总体保持稳健增长。2021Q1,白酒行业实现营业总收入948.68亿元，同比增长22.38%，增速同比增加21.11个百分点；与2019Q1相比，营业总收入增长11.32%。2021Q1，实现归母净利润355.11亿元，同比增长17.62%，增速同比增加8.35个百分点；与2019Q1相比，归母净利润增长13.37%。随着疫情好转，消费需求回升，白酒行业2021Q1业绩增速出现反弹。 高端白酒确定性强，次高端2021Q1实现快速增长。分层级看，2020年仅高端白酒营业总收入增速为正，实现11.09%的增长，次高端白酒/中端白酒/大众白酒的营收增速分别为-0.22%/-2.69%/-1.53%。高端白酒整体受疫情影响有限，中端及以下白酒业绩冲击较大。2021Q1，行业加速复苏，次高端白酒业绩实现高弹性增长。2021Q1，次高端白酒营业总收入同比增长41.55%，归母净利润同比增长26.87%；与2019Q1相比，营业收入增长13.90%，归母净利润增长15.31%。山西汾酒、酒鬼酒、ST舍得等公司业绩增速均实现快增。 白酒行业盈利能力：持续提升，税金短期拖累净利率。2020年，白酒行业毛利率为77.55%，同比增加0.10个百分点；疫情期间，白酒公司减少宣传推广费用，管理费用率为6.39%，同比减少0.14个百分点；净利率为37.18%，同比增加1.59个百分点。2021Q1，白酒行业毛利率为77.97%，同比增加0.50个百分点，主要受益于高端酒与次高端酒产品结构的升级。管理费用率为4.88%，同比减少0.23个百分点；净利率为39.17%，同比下降1.74个百分点。由于2020Q1基数低，使2021Q1公司税金有所增加，行业净利率短期出现下降。 白酒行业预收账款与经营活动现金流净额：2021Q1预收账款与经营活动现金流净额大幅改善。2020年，行业实现预收账款471.88亿元，同比下降证券研究报告4.48%；实现经营活动现金流净额885.84亿元，同比下降2.78%。受疫情影响，经销商打款积极性下降，行业预收账款与经营活动现金流净额出现一定幅度下滑。随着国内疫情好转，消费需求的回升，2021年一季度经销商打款大幅改善，预收账款与经营活动现金流净额出现明显回暖趋势。 投资策略：维持对行业的推荐评级。行业逐步走出疫情影响，景气度持续回升，2021Q1业绩增速强势反弹。分层级看，高端白酒业绩维持稳健增长，凸显高确定性；次高端白酒在2020Q1低基数的基础上，今年一季度业绩实现快增。山西汾酒、酒鬼酒、ST舍得表现相对强势，预计未来次高端白酒本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述将持续放量增长；中端白酒与大众白酒表现不一，业绩分化明显。一季度为白酒销售旺季，后续行业进入淡季，预计价格将成为业绩上行的主要催化剂，可重点关注五粮液批价走势。标的方面，建议持续关注高端白酒贵州茅台、五粮液与泸州老窖；次高端酒中，可重点关注山西汾酒、ST舍得以及目前估值相对较低的洋河股份等。 风险提示：宏观经济下行风险，产品提价不及预期，渠道开展不及预期，行业竞争加剧风险，食品安全风险等。请务必阅读末页声明。2白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述目录1.白酒行业业绩 .51.12020 年业绩实现稳健增长，高端白酒确定性强 .51.22021Q1 业绩增速反弹，次高端白酒发展强劲.72.白酒行业盈利能力.92.12020 年行业盈利能力持续提升，各层级酒企表现不一 .92.22021Q1 费用结构持续优化，税金短期拖累净利率 .113.白酒行业预收账款.133.12020 年行业预收账款同比下降，高端白酒预收增速下滑.133.22021Q1 预收账款大幅改善 .144.白酒行业经营活动现金流净额 .164.12020 年经营活动现金流净额出现下滑，下半年回暖 .164.22021Q1 行业经营活动现金流净额强势复苏 .175.重点白酒公司梳理 .185.1贵州茅台 .185.2五粮液 .195.3泸州老窖 .215.4山西汾酒 .215.5洋河股份 .226.投资策略 .227.风险提示 .23插图目录图 1：白酒行业营业总收入与增速 .5图 2：白酒行业归母净利润与增速 .5图 3：白酒行业 Q1 营业总收入与增速 .7图 4：白酒行业 Q1 归母净利润与增速 .7图 5：白酒行业毛利率与净利率 .9图 6：白酒行业期间费用率 .9图 7：白酒行业 Q1 毛利率与净利率 .12图 8：白酒行业 Q1 期间费用率 .12图 9：白酒行业预收账款与增速 .13图 10：白酒行业 Q1 预收账款与增速 .14图 11：白酒行业经营活动现金流净额与增速 .16图 12：白酒行业经营活动现金流净额/归母净利润 .16图 13：白酒行业 Q1 经营活动现金流净额 .17图 14：飞天茅台 2020 散装一批价走势（截止至 2021/5/11） .19图 15：八代普五一批价走势（截止至 2021/5/11） .20请务必阅读末页声明。3qNqMnPxPvN6MbP9PtRnNoMoPjMqQtOlOpOsQbRqRqPxNqQmRMYqNpM白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述表格目录表 1：2020 年白酒行业业绩单季度表现5表 2：2021Q1 白酒行业上市公司业绩情况8表 3：2020 年白酒行业上市公司毛利率与净利率情况10表 4：2020 年白酒行业上市公司期间费用率情况11表 5：2021Q1 白酒行业上市公司毛利率净利率情况12表 6：2020 年白酒行业预收账款单季度情况13表 7：2020 年白酒行业上市公司预收账款情况14表 8：2021Q1 白酒行业上市公司预收账款情况15表 9：2020 年白酒行业经营活动现金流净额单季度情况16表 10：2020 年白酒行业上市公司经营活动现金流净额情况17表 11：2021Q1 白酒行业上市公司经营活动现金流净额情况18表 12：贵州茅台库存、产量与销量情况19表 13：五粮液库存、产量与销量情况20表 14：泸州老窖库存、产量与销量情况21表 15：山西汾酒库存、产量与销量情况21表 16：重点公司盈利预测及投资评级（2021/5/11）22请务必阅读末页声明。4白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述1.白酒行业业绩1.1 2020 年业绩实现稳健增长，高端白酒确定性强营收实现个位数增长，归母净利润保持两位数增长。2020 年，白酒行业（SW 白酒剔除古井贡酒 B，共 18 家样本公司，下同）实现营业总收入 2612.52 亿元，同比增长6.58%，增速同比下降 9.69 个百分点；实现归属于母公司股东的净利润 921.83 亿元，同比增长 12.14%，增速同比下降 5.73 个百分点。受疫情影响，白酒行业业绩增速有所放缓，总体保持稳健增长。2020 年单季度业绩增速下半年回暖。分季度看，白酒行业 2020Q1/Q2/Q3 和 Q4 营收同比增速分别为 1.27%/3.77%/11.70%和 10.97%，归母净利润同比增速分别为9.27%/-6.24%/13.58%和 19.97%。在疫情影响下，白酒行业 2020Q1 业绩承压，营收增速小幅提升。随着疫情得到基本控制，下半年行业逐步回暖，2020Q3/Q4 业绩均实现双位数增长。图 1：白酒行业营业总收入与增速图 2：白酒行业归母净利润与增速营业总收入（亿元）YoY300035%250030%200025%150020%15%100010%5005%00%201520162017201820192020归母净利润（亿元）YoY100050%80040%60030%40020%20010%00%201520162017201820192020数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所表 1：2020 年白酒行业业绩单季度表现营业总收入（亿元）营业总收入 YoY归母净利润（亿元）归母净利润 YoY2020Q1775.221.27%301.919.27%2020Q2537.333.77%176.886.24%2020Q3615.5411.70%212.7213.58%2020Q4684.4210.97%230.3119.97%资料来源：Wind，东莞证券研究所高端白酒确定性强。2020 年，高端白酒实现营业总收入 1719.67 亿元，同比增长11.09%；实现归母净利润 726.58 亿元，同比增长 14.87%。高端白酒整体受疫情影响有限，业绩实现稳健增长。贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收增速分别为 10.29%、14.37%和 5.29%；归母净利润增速分别为 13.33%、14.67%和 29.38%。分季度看，高端白酒单季度增速波动较小。除泸州老窖 2020Q1 营收增速为负值外，贵州茅台、五粮液单季度业绩均实现正增长。泸州老窖 Q1 营业收入增速下滑主要原因为公司考虑请务必阅读末页声明。5白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述到疫情影响，主动取消了 2020 年 2 月与 3 月国窖 1573 的配额，使公司产品销量减少。次高端白酒业绩分化明显，下半年景气度有所上升。2020 年，次高端白酒实现营业总收入 426.26 亿元，同比下降 0.22%；实现归母净利润 123.66 亿元，同比增长12.56%，板块内部业绩分化明显。其中，山西汾酒、酒鬼酒和 ST 舍得业绩整体表现较好，营收增速分别为 17.63%、20.79%和 2.02%；归母净利润增速分别为 56.39%、64.15%和 14.42%。洋河股份、水井坊表现相对弱势，营收增速分别为-8.76%和-15.06%；归母净利润增速分别为 1.35%和-11.49%。分季度看，次高端白酒在经历上半年业绩下滑后，2020Q3Q4 整体回暖，板块内公司的营收与归母净利润增速均实现正增长。中端白酒与大众白酒受疫情冲击较大。2020 年，中端白酒与大众白酒分别实现营业总收入 194.25 亿元与 272.34 亿元，分别同比下降 2.69%与 1.53%；分别实现归母净利润 46.97 亿元与 24.62 亿元，分别同比下降 10.97%与 9.65%。中端白酒中，今世缘实现稳健增长，营收增速为 5.09%，归母净利润增速为 7.46%。相比之下，古井贡酒与口子窖业绩增速均出现不同程度下滑。大众白酒中，仅金种子酒营收增速实现两位数增长。顺鑫农业 2020 年归母净利润增速为-48.1%，公司归母净利润增速出现大幅下滑的原因为公司财务费用大幅增加，且有一笔资产减值损失。分季度看， 2020 年中端白酒与大众白酒单季度业绩波动较大，受疫情冲击明显。表 2：2020 年白酒行业上市公司营收情况白酒层级公司名称2020 年营业总收入营业总收入增速单季度营业收入增速（%）（亿元）（%）2020Q12020Q22020Q32020Q4贵州茅台979.9310.2912.548.797.1812.12高端白酒五粮液573.2114.3715.0510.1317.8313.92泸州老窖166.535.29-14.796.2014.4516.45高端白酒合计1719.6711.0910.968.8810.8513.11山西汾酒139.9017.631.7118.4425.1533.12次高端白洋河股份211.01-8.76-14.89-18.577.577.82水井坊30.06-15.06-21.63-90.0818.8619.32酒酒鬼酒18.2620.79-9.6812.8956.3728.50ST 舍得27.042.02-42.0218.8318.4016.56次高端白酒合计426.26-0.22-12.28-11.6515.7021.74今世缘51.225.09-9.423.7620.9922.24中端白酒古井贡酒102.92-1.20-10.55-3.5115.130.39口子窖40.11-14.15-42.92-25.076.759.77中端白酒合计194.25-2.69-16.55-6.8114.537.06顺鑫农业155.114.1015.939.459.57-19.44老白干酒35.98-10.73-34.19-9.0416.37-8.90大众白酒迎驾贡酒34.52-8.60-33.55-17.3012.408.34伊力特18.02-21.71-70.4551.78-36.09-18.59金徽酒17.315.89-33.3722.7014.4229.83请务必阅读末页声明。6白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述金种子酒10.3813.55-32.94-0.7235.7869.57皇台酒业1.022.6719.10220.82-34.32-20.41大众白酒合计272.34-1.53-7.787.397.20-7.82资料来源：Wind，东莞证券研究所表 2：2020 年白酒行业上市公司归母净利润情况白酒层级公司名称2020 年归母净利润归母净利润增速单季度归母净利润增速（%）（亿元）（%）2020Q12020Q22020Q32020Q4贵州茅台466.9713.3316.698.926.8719.70高端白酒五粮液199.5514.6718.9810.1615.0311.34泸州老窖60.0629.3812.7222.5152.5540.59高端白酒合计726.5814.8717.1510.5011.8818.31山西汾酒30.7956.3939.3616.1169.36140.38洋河股份74.821.35-0.46-10.3914.0725.39次高端白酒水井坊7.31-11.49-12.64-172.5933.0922.68酒鬼酒4.9264.1532.246.35419.0239.26ST 舍得5.8114.42-73.4662.0224.8631.83次高端白酒合计123.6612.564.71-11.9632.4957.33今世缘15.677.46-9.521.9132.7054.28中端白酒古井贡酒18.55-11.58-18.71-16.513.94-10.96口子窖12.76-25.84-55.36-30.53-5.86-2.93中端白酒合计46.97-10.97-25.86-14.086.133.99顺鑫农业4.20-48.10-17.64-10.91-789.81-109.35老白干酒3.13-22.68-44.05-32.6549.70-40.15迎驾贡酒9.532.47-34.079.4027.8027.72大众白酒伊力特3.42-23.48-94.42163.08-44.10-3.45金徽酒3.3122.44-47.00141.6940.0759.60金种子酒0.69133.94-391.8330.93-27.17231.25皇台酒业0.33-50.910.85195.59-58.82-64.12大众白酒合计24.62-9.65-40.9527.37-28.0523.98资料来源：Wind，东莞证券研究所1.2 2021Q1 业绩增速反弹，次高端白酒发展强劲白酒行业 2021Q1 业绩实现快增。2021Q1,白酒行业实现营业总收入 948.68 亿元，同比增长 22.38%，增速同比增加 21.11 个百分点；与 2019Q1 相比，营业总收入增长11.32%。2021Q1，白酒行业实现归母净利润 355.11 亿元，同比增长 17.62%，增速同比增加 8.35 个百分点，与 2019Q1 相比，归母净利润增长 13.37%。随着疫情好转，消费需求回升，白酒行业复苏回暖趋势进一步显现，业绩增速触底反弹。图 3：白酒行业 Q1 营业总收入与增速图 4：白酒行业 Q1 归母净利润与增速请务必阅读末页声明。7白酒行业 2020 年及 2021 年一季度业绩综述Q1营业总收入（亿元）YoY100030%80025%60020%15%40010%2005%00%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1数据来源：Wind，东莞证券研究所Q1归母净利润（