江苏省信用债深度挖掘系列之四：徐州城投平台深度解读-20210512-国海证券-32正式版.doc

2021 年 05 月 12 日专题研究固定收益研究徐州城投平台深度解读江苏省信用债深度挖掘系列之四投资要点：n徐州经济、财政和债务概况经济方面，徐州 2019 年实现地区生相关报告产总值 7151.4 亿元，位居江苏省第 6；实现固定资产投资 5759.4亿元，位居江苏省第 2。财政方面，徐州市 2019 年实现一般公共预广西信用债深度挖掘系列之七：桂西资源富算收入 468.3 亿元，位居江苏省第 6，税收收入在一般公共预算收入集区城投平台深度解读2021-04-25中的占比为 79.8%。债务方面，2019 年徐州市地方政府债务余额达广西信用债深度挖掘系列之六：西江经济带937.7 亿元，位居江苏省第 8 位，相对处于中下游水平，广义债务率城投平台深度解读2021-04-21在全省相对处于较低水平。广西信用债深度挖掘系列之五：北部湾经济区城投平台深度解读2021-04-21n徐州下辖区县经济、财政和债务概况 经济总量方面，徐州下辖区、广西城投债深度挖掘系列之四：柳州城投平县中，铜山区和邳州市 2019 年分别实现地区生产总值 1184.3 亿元台深度解读2021-04-15和 959.7 亿元，位居前二。财政方面，2019 年铜山区和经开区分别广西信用债深度挖掘系列之三：广西产业债以 51.8 亿元、50.3 亿元，位居前二，沛县和邳州市依序次之。债务全景梳理2021-04-09方面，邳州市和睢宁县 2019 年地方政府债务余额分别以 111.3 亿元和 107.3 亿元，位居前二。广义债务率方面，徐州市各区、县广义债务率出现较为明显的分化，新沂市和经开区广义债务率相对较高。n徐州市城投平台概况截至 2020 年底，徐州市有存续债券的城投平台共 26 家。市本级存续城投债规模 293.6 亿元，在徐州存续城投债中的占比为 25.1%。而对于各区、县来说，新沂市存续城投债规模相对较高，为 232.8 亿元，占比 19.9%。从主体评级分布来看，市本级城投平台主体评级集中分布于 AAA 级和 AA+级。而就徐州各区、县而言，除徐州经开主体评级为 AA+外，区、县级城投平台主体评级分布以 AA 级为主。n徐州城投平台怎么投？我们认为，对于徐州城投平台投资价值的挖掘，可以从三个方向进行挖掘：（1）关注城投平台在区域规划下的任务承接；（2）关注有担保的城投平台；（3）性价比策略。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1、 徐州经济、财政和债务概况41.1、经济概况41.2、财政概况51.3、债务概况62、 徐州下辖区县经济、财政和债务概况72.1、经济概况72.2、财政概况82.3、债务概况93、 徐州市城投平台概况113.1、 市本级城投平台概况123.2、 区、县级城投平台概况154、 徐州城投平台怎么投？245、 风险提示30请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图 1：2010 年以来徐州市 GDP 和固定资产投资情况5图 2：2010 年以来徐州市常住人口及人均 GDP5图 3：徐州市 2010 年以来三次产业结构5图 4：2019 年徐州下辖区、县 GDP 和固定资产投资8图 5：2019 年徐州下辖区、县三次产业结构8图 6：2019 年徐州下辖区、县一般公共预算收支情况9图 7：2019 年徐州各区、县广义债务率和一般公共预算收入情况10图 8：徐州市本级及各区、县城投债到期分布11图 9：徐州市本级城投平台股权关系图12图 10：徐州市本级城投平台分布气泡图12图 11：徐州下辖区、县城投气泡图15图 12：徐州下辖区、县城投平台担保情况27图 13：徐州市城投债担保机构分布27表 1：2017-2019 年徐州一般公共预算收支情况6表 2：2018-2019 年徐州市地方政府债务余额情况6表 3：徐州市本级土地整理类城投平台概况13表 4：徐州市本级交通建设类城投平台概况14表 5：徐州市本级水利建设类城投平台概况15表 6：铜山区城投平台概况16表 7：徐州经开区城投平台概况17表 8：沛县城投平台概况18表 9：邳州市城投平台概况19表 10：邳州市城投平台概况20表 11：徐州高新区城投平台概况21表 12：新沂市城投平台概况22表 13：丰县城投平台概况23表 14：贾汪区城投平台概况24表 15：徐州交通建设情况25表 16：徐州市发债城投平台专项债项目承接情况26表 17：徐州城投债担保情况28表 18：徐州市城投打分结果29请务必阅读正文后免责条款部分3rMnRnPyQxPbRaO6MnPmMtRpOfQpPsPjMqRoNaQmNtMuOpMpQxNoNrR证券研究报告我们在江苏省城投平台全景解析中指出，苏南和苏中城投平台超额利差相对较低，对于江苏省城投平台，若要博取较高的收益，需要进一步从苏北入手。本篇，我们也将通过梳理徐州及下辖区县的经济、财政和债务概况，进一步挖掘徐州市城投平台的投资价值。1、 徐州经济、财政和债务概况1.1、经济概况徐州市，地处江苏省西北部，位于苏鲁豫皖四省接壤地区，区内汇集徐工机械、徐州矿务等企业。徐州是全国重要的综合性交通枢纽之一，目前已经形成铁路、航空、公路、水运、管道“五通汇流”的区位优势。从区域发展规划上来看，在淮河生态经济带发展规划中，徐州已经成为区域发展的中心城市之一。经济总量方面，在南京都市圈、长三角经济带及淮河生态经济带发展的带动下，徐州 2019 年实现地区生产总值 7151.4 亿元，位居江苏省第 6，相对处于省内中上游水平，但在苏北地区则相对处于领先位置。经济增速方面，2019 年徐州市 GDP 同比增长 6.0%，近几年增速相对保持稳定，位于江苏省中游水平。固定资产投资方面，徐州市 2019 年实现固定资产投资 5759.4 亿元，位居江苏省第 2，规模仅次于南京市。从固定资产投资增速上看，徐州市 2019 年固定资产投资规模较上年增长 7.0%，增速有所提升，位居全省第 3。产业发展方面，基于丰富的煤炭和矿石等资源，徐州重工业基础良好，是全国老工业基地之一。目前，徐州已经形成装备制造、食品与农副产品加工、煤盐化工、冶金和建材等六大优势产业。与此同时，徐州也在加大力推进新兴产业的培育，新能源、信息技术、新材料、新医药、高端装备制造和节能环保产业产值在 2019 年也实现较快增长，成为徐州经济新的发展动力。在传统产业和新兴产业共同发展的推动下，徐州近几年产业结构持续优化，2019 年三次产业结构为 9.5：40.4：50.1。请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图 1：2010 年以来徐州市 GDP 和固定资产投资情况图 2：2010 年以来徐州市常住人口及人均 GDP8000GDP固定资产投资25885常住人口人均GDP（右）GDP同比增速（右）固定资产投资增速（右）%元90000亿元万人70008808000060002087570000500087060000158655000040008604000010300085530000200058502000010008451000000840020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所图 3：徐州市 2010 年以来三次产业结构 第一产业 第二产业 第三产业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：wind、国海证券研究所1.2、财政概况伴随着传统产业和新兴产业双引擎发展结构，徐州市财政实力稳步提升。徐州市 2019 年实现一般公共预算收入 468.3 亿元，位居江苏省第 6，相对处于全省中上游水平。税收收入方面，受减税降费的影响，2019 年徐州市实现税收收入 373.8 亿元，同比减少 10.3%。从税收收入占比上来看，2019 年徐州市税收收入在一般公共预算收入中的占比为 79.8%，相对处于全省中游水平。但与全国其他城市对比，徐州市税收收入占比相对位于较高区间。请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告2019 年，徐州市实现一般公共预算支出 882.2 亿元，位居江苏省第 5，相对处于较高水平。财政自给率方面，2019 年徐州市财政自给率为 53.7%，在江苏省内位居第 9，相对处于中游水平，存在一定的财政收支缺口。表 1：2017-2019 年徐州一般公共预算收支情况2019 年2018 年2017 年2019 年同比增速（%）全市一般公共预算收入（亿元）468.3526.2501.6-11.0市本级一般公共预算收入（亿元）119.6116.5114.62.7全市一般公共预算支出（亿元）882.2880.9827.30.1市本级一般公共预算支出（亿元）181.1184.7183.1-36.1全市政府性基金收入（亿元）608.4537.3381.413.2其中：国有土地出让收入（亿元）576.2500.2351.1615.2资料来源：江苏省预决算公开统一平台、国海证券研究所1.3、债务概况地方政府债务余额方面， 2019 年徐州市地方政府债务余额达 937.7 亿元，位居江苏省第 8 位，相对处于中下游水平。从债务增速上来看，受专项债放量的影响，2019 年徐州市地方政府债务余额同比增长 22.4%，增速在省内相对处于较高水平。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则徐州市 2019 年债务率水平为 62.9%，相对处于全省中下游水平。城投债余额方面，截至 2019 年末，徐州市存续城投债余额为 842.8 亿元。进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，徐州市 2019 年广义债务规模（地方政府债务余额+城投平台有息债务）为 3827.3 亿元，处于江苏省中下游水平。而就广义债务率而言，徐州 2019 年广义债务率在全省相对处于较低水平，债务水平整体可控。表 2：2018-2019 年徐州市地方政府债务余额情况2019 年2018 年2019 年同比增速（%）地方政府债务余额（亿元）937.7766.422.4其中：一般债务余额（亿元）285.5281.01.6专项债务余额（亿元）652.2485.534.4资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告整体来看，徐州经济和财政实力位于江苏省中上游水平，广义债务率处于中下游水平。与苏北其余城市相比，徐州经济和财政实力相对处于领先位置，广义债务率相对可控。与此同时，徐州工业基础较好，在新兴产业发展战略的推动之下，叠加淮河经济带的发展规划之下，徐州战略定位较高，财力也有望得到稳步提升。为进一步挖掘徐州哪些城投平台更具布局价值，我们将基于下辖各区、县经济、财政和债务概况，寻找更具配置价值的城投平台。2、 徐州下辖区县经济、财政和债务概况2.1、经济概况徐州下辖 2 市（新沂市、邳州市），3 县（丰县、沛县、睢宁县），5 区（云龙区、鼓楼区、泉山区、铜山区、贾汪区）。与此同时，徐州也形成了 1 个国家级经济技术开发区和 1 个国家级高新技术产业开发区。经济总量方面，徐州下辖区、县中，铜山区和邳州市 2019 年分别实现地区生产总值 1184.3 亿元和 959.7 亿元，位居前二。沛县、新沂市、泉山区和睢宁县依序次之，2019 年地区生产总值均位于 600 亿元以上。其余区、县 GDP 则相对较低，位于 500 亿元以下。从经济增速上来看，铜山区 2019 年地区生产总值增速相对较高，为 7.6%。除鼓楼区和丰县 2019 年 GDP 增速相对较低外，其余区、县经济增速均位于在 5%-7% 区间，相对较为稳定。从固定投资增速上来看，徐州下辖各区县均保持相对较高的投资增速。睢宁县、贾汪区和丰县 2019 年固定资产投资增速以 8.0%、7.5%和 7.2%，位居前三。其余区、县固定资产投资增速则相对稳定，均位于 6%-7%区间。请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图 4：2019 年徐州下辖区、县 GDP 和固定资产投资图 5：2019 年徐州下辖区、县三次产业结构1400GDPGDP增速固定资产投资增速（右）9第一产业第二产业第三产业亿元%100%1200890%780%1000670%60%800550%600440%330%40020%210%20010%00睢宁县 贾汪区丰县 泉山区 邳州市 新沂市 沛县 铜山区 云龙区 鼓楼区资料来源：wind、各区县人民政府、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所2.2、财政概况一般公共预算收入方面，2019 年铜山区和经开区分别以 51.8 亿元、50.3 亿元，位居前二，沛县和邳州市依序次之，2019 年一般公共预算收入规模均位于 40 亿元以上。而丰县、云龙区、贾汪区和鼓楼区一般公共预算收入水平则相对较低，均位于 30 亿元以下。税收收入方面，2019 年经开区实现税收收入 45.3 亿元，位居首位，铜山区、沛县和泉山区紧随其后，2019 年税收收入均位于 35 亿元以上。从税收收入占比来看，徐州下辖各区、县税收收入占比均稳定处于较高水平，位于 80%-93%区间。其中，泉山区税收收入在一般公共预算收入中占比最高，达 92.4%。财政自给率方面，受发展阶段以及产业结构存在差异的影响，徐州下辖各区、县财政自给率出现较为明显的分化。高新区、经开区、鼓楼区、泉山区和云龙区财政自给率相对较高，均达到 100%以上。而新沂市、丰县和邳州市 2019 年财政自给率则位于 40%以下，存在一定的财政收支缺口请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图 6：2019 年徐州下辖区、县一般公共预算收支情况140一般公共预算收入一般公共预算支出税收收入占比财政自给率180亿元%120160140100120801006080406040202000铜徐沛邳泉睢徐新丰云贾鼓山州县州山宁州沂县龙汪楼区经市区县高市区区区开新区区资料来源：wind、江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所2.3、债务概况地方政府债务余额方面，邳州市和睢宁县 2019 年地方政府债务余额分别以 111.3 亿元和 107.3 亿元，位居前二。丰县、沛县、铜山区和新沂市依序次之，地方政府债务余额均位于 70-100 亿元区间。其余区、县政府债务余额则均位于 32 亿元以下，其中，泉山区、云龙区和鼓楼区地方政府债务余额均低于 5 亿元。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，2019 年丰县和睢宁县负债率相对处于较高水平，分别为 19.9%和 17.5%。其余区、县负债率水平则相对处于较低水平，均位于 15%以下。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则丰县和睢宁县债务率水平相对较高，分别为 85.7%和 65.3%。新沂市和邳州市依序次之，其余区、县债务率均位于 50%以下，泉山区、云龙区和鼓楼区债务率水平相对处于低位，均位于 10%以下。城投债余额方面，截至 2019 年末，除鼓楼区、泉山区和云龙区外，徐州其余区、县均有存续城投债分布。其中，市本级 2019 年存续城投债规模 227.2 亿元，占徐州存续城投债规模的 24.6%；新沂市存续城投债规模次之，为 199.1 亿元，占存续城投债规模的 21.6%。高新区、邳州市存续城投债规模紧随其后，而其余区、县存续债规模则相对较低，均位于 60 亿元以下。进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，2019 年新沂市和邳州市广义债务规模相对较高，均高于 500 亿元。广义债务率方面，以（地方政府债务规模+城投平台有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告徐州市各区、县广义债务率出现较为明显的分化，新沂市和经开区广义债务率最高，邳州市、睢宁县和丰县依序次之，而没有发债城投平台分布的鼓楼区、泉山区和云龙区广义债务率则处于较低水平。图 7：2019 年徐州各区、县广义债务率和一般公共预算收入情况资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所整体来看，徐州下辖区、县中，铜山区、邳州市、沛县、泉山区资质位于第一梯队，经济和财政实力较强，除邳州市外，其余区、县广义债务率相对处于较低水平。经开区、睢宁县和新沂市，资质则相对处于第二梯队。请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告3、 徐州市城投平台概况截至 2020 年底，徐州市有存续债券的城投平台共 26 家。从存续债券规模来看， 2020 年底，市本级存续城投债规模 293.6 亿元，在徐州存续城投债中的占比为25.1%。而对于各区、县来说，新沂市存续城投债规模相对较高，为 232.8 亿元，占比 19.9%。从主体评级分布来看，市本级城投平台主体评级集中分布于 AAA 级和 AA+级。而就徐州各区、县而言，除徐州经开主体评级为 AA+外，区、县级城投平台主体评级分布以 AA 级为主。存续债体量上来看，新盛投资控股和徐州经开以 119.4 亿元和 114.5 亿元，位居前二。新沂城投和新沂交投紧随，其余城投平台存续城投债规模均位于 80 亿元以下。城投债到期期限分布来看，未来 1 年内，市本级、睢宁县和高新区到期债券规模较高，分别占其存量城投债规模的 25.3%、28.7%和 26.1%。而未来 1-3 年内，经开区、铜山区、丰县和沛县则面临较高规模的债券到期，在存续城投债的占比分别为 100.0%、100.0%、72.7%和 57.0%。图 8：徐州市本级及各区、县城投债到期分布1年内到期1-3年内到期3年以后到期存续债（右,亿元）100%35090%30080%70%25060%20050%15040%30%10020%10%500%0市本级新沂市高新区邳州市沛县丰县贾汪区睢宁县经开区铜山区资料来源：wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告3.1、 市本级城投平台概况徐州市本级有存续债的城投平台共 6 家，从主体评级分布上来看，徐州交通控股和新盛投资控股评级为 AAA 级，新水国资评级为 AA 级，而广弘交建、新城区国资和新田投资评级均为 AA+级。城投平台职能方面，徐州市本级城投平台可划分为土地开发整理类、交通基础设施建设类和水利基础设施建设类。图 9：徐州市本级城投平台股权关系图资料来源：wind、国海证券研究所图 10：徐州市本级城投平台分布气泡图资料来源：wind、国海证券研究所注：气泡大小表示总资产规模，数据为 2020 年 6 月末数据（1）土地开发整理类请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告徐州市本级土地开发整理类平台共 3 家，包括徐州市新盛投资控股集团有限公司（“新盛投资控股”）、徐州市新城区国有资产经营有限责任公司（“新城区国资”）和徐州新田投资发展有限责任公司（“新田投资”）。新盛投资控股，是徐州市重要的基础设施投资、建设和运营主体，担负徐州市主城区棚户区改造、保障性安居工程、水利基础设施建设等业务。截至 2020 年 3 月末，公司棚户区改造剩余投资金额 194.7 亿元，面临一定的资本支出压力。新城区国资，徐州新城区重要的基础设施建设投融资主体，负责区域集中于新城区。公司城建项目包括道路建设、桥梁建设、行政办公大楼等。随着新城区基础配套设施的逐步完善，公司也开始涉足综合商业地产等市场化项目。新田投资，是徐州市土地开发整理和安置房建设的重要主体。截至 2020 年 3 月末，公司主要土地