有色金属行业2020年报＆2021年一季报业绩回顾：行业盈利爆发式增长业绩增速仍有上行空间-20210511-银河证券-18正式版.doc

行业深度报告有色金属行业2021 年 5 月 11 日有色金属行业 2020 年报&2021 年一季报业绩回顾：行业盈利爆发式增长，业绩增速仍有上行空间核心观点:l 有色金属行业上市公司 2021Q1 营业收入同比增长 48.39%，归属于母公司股东净利润同比增长 352.22%。2021 年一季度在国内与欧美开始大规模疫苗、美国推出新一轮 1.9 万亿财政刺激，全球经济复苏与通胀归来预期再度升温，刺激有色金价格在高位基础上进一步上涨，有色金属行业业绩全面释放，再叠加去年一季度在疫情影响下的低基数效应，使 2021Q1 有色金属行业绩增速继续上行。有色金属行业上市公司 2021Q1 营业收入同比增长 48.39%，业绩同比增长 352.22%。考虑到铜、铝、锂、锌等有色金属价格在二季度仍在继续上涨创出新高，以及二季度处于有色金属下游需求旺季有色金属企业产销两旺，叠加去年二季度有色金属价格的低基数，2020Q2有色金属行业业绩增速有望进一步走高。l 有色金属行业整体 ROE 继续环比上行。有色金属行业整体 ROE 连续 3 个季度提升。2021Q1 有色金属行业整体 ROE 水平继续环比提升 0.15 个百分点至 1.98%。从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体 ROE 从 2020Q4 的 1.83%上升到 2021Q1 的 1.98%，环比提高0.15 个百分点。其中，销售利润率从 2.93%提高到 3.08%，影响 ROE 为 0.09 个百分点，资产周转率从 0.27 提升到 0.29，影响 ROE 为 0.09 个百分点，成为 ROE 提升的最核心因素。而有色金属行业整体资产周转率从 2020 年四季度的 2.28 下降到 2021 年一季度的2.24，拖累 ROE 下降 0.03%。l 有色金属行业整体估值低于历史中枢。在有色金属价格持续上涨的驱动下，有色金属行业上市公司业绩在 2021Q1 大幅释放。假若以有色金属行业整体一季报业绩乘以 4，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为 27.06x，市净率为 2.92x，远低于 2010 年以来有色金属行业 42.71x 的市盈率与 3.14x 的市净率估值中枢附近。l 投资策略：2021Q1 在国内与欧美开始大规模疫苗、美国推出新一轮 1.9 万亿财政刺激，全球经济复苏与通胀归来预期再度升温，刺激有色金价格大幅上涨，有色金属行业业绩全面释放，再叠加去年一季度在疫情影响下的低基数效应，使 2021Q1 有色金属行业绩增速爆发式上行。而二季度全球流动性拐点未至，有色金属进入下游需求旺季消费边际改善，而印度、南美等有色金属矿产地疫情恶化、中澳战略经济对话无限期暂停等一系列突发事件打击全球有色金属供应链体系，使供需矛盾更为突出，或将驱动有色金属价格在高位上继续上涨。伦铜等金属价格创历史新高以及二季度供需销两旺，2021Q2 有色金属行业业绩增速较仍有进一步上行空间。我们看好二季度有色金属行业在业绩增速继续上行的推动下有超额收益的表现，推荐 Q2 业绩还将大幅增长的行业龙头紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业、赣锋锂业、融捷股份、盛新锂能。有色金属行业推荐维持评级相关研究证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明行业深度报告/有色金属行业目 录一、有色金属行业 2020 年年报及 2021 年一季报业绩概览2（一）有色金属行业业绩全面释放，业绩增速持续爆发似增长2（二）净利润增速分布呈现向头部集中趋势，行业业绩加速增长2二、有色金属行业 2020 年年报&2021 年一季报业绩分析：ROE 环比持续提升，库存周转天数处于低位4（一）有色金属行业整体净利润同比大幅增长，增速持续走高4（二）有色金属行业整体 ROE 水平连续提升6（三）销售利润率与资产周转率提升是 ROE 环比上行的主要原因7（四）三项费用率的下降是销售利润率上行的主要因素8（五）有色金属价格上涨造成 2021Q1 毛利率提升8（六）行业存货周转天数环比下行10（七）行业现金流状况恶化11（八）估值处于历史平均水平13三、投资策略13四、风险提示14请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1行业深度报告/有色金属行业一、有色金属行业 2020 年年报及 2021 年一季报业绩概览（一）有色金属行业业绩全面释放，业绩增速持续爆发似增长有色金属行业上市公司 2020 年营业收入同比增长 15.38%，归属于母公司股东净利润同比增长 276%；2021Q1 营业收入同比增长 48.39%，归属于母公司股东净利润同比增长 352.22%。我们将 2020 年前上市的，有色金属一级行业中的共 119 家上市公司，作为一个整体进行测算。尽管受疫情影响 2020 年上半年有色金属行业业绩有所下滑，但各国推出史无前例的财政政策与货币政策刺激经济，随着国内疫情受到有效控制、有色金属行业下游需求恢复、有色金属企业生产恢复，叠加超额的流动性支撑下，有色金属行业景气度逐步回升，有色金属价格从底部快速反弹并超出疫情前水平，令有色金属行业上市公司业绩大幅改善。尤其 2020Q4 在疫苗研发取得突破性进展的情况下全球经济复苏预期抬升催化了有色金属价格继续上涨，有色金属企业的盈利能力得到持续强化，并一举扭转了上半年的业绩颓势，使 2020 年全年有色金属行业上市公司的业绩增速大幅增长。具体来看，有色金属行业 2020 年营业收入同比增长 15.38%，业绩同比增长 276%；有色金属行业 2020Q4 单季度营业收入同比增长 19.71%，业绩同比增长193.15%。而 2021 年一季度在国内与欧美开始大规模疫苗、美国推出新一轮 1.9 万亿财政刺激，全球经济复苏与通胀归来预期再度升温，刺激有色金价格在高位基础上进一步上涨，有色金属行业业绩全面释放，再叠加去年一季度在疫情影响下的低基数效应，使 2021Q1 有色金属行业绩增速继续上行。有色金属行业上市公司 2021Q1 营业收入同比增长 48.39%，业绩同比增长352.22%。考虑到铜、铝、锂、锌等有色金属价格在二季度仍在继续上涨创出新高，以及二季度处于有色金属下游需求旺季有色金属企业产销两旺，叠加去年二季度有色金属价格的低基数， 2020Q2 有色金属行业业绩增速有望进一步走高。图 1：2020 年有色金属行业营业收入增速与业绩增速图 2：2021Q1 有色金属行业营业收入增速与业绩增速300%276.00%400%352.22%250%350%300%200%250%150%200%100%150%100%50%48.39%50%15.38%0%0%2020年营收增速2020年业绩增速2021Q1营收增速2021Q1业绩增速资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）净利润增速分布呈现向头部集中趋势，行业业绩加速增长有色金属行业上市公司 2020 年超半数上市公司业绩出现同比增长。整体来看，2020 年有色金属行业上市公司的业绩呈现明显的增长趋势，且有一定数量上市公司业绩出现大幅增长。 2020 年业绩增长超过 100%以上的有色金属上市公司共有 23 家，占总数比例为 21.30%，是占比最多的一个区间。2020 年业绩同比上升的上市公司数量为 63 家，占总数比例为 58.33%；请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2nMpMsMxOnMoOsNmPpQmQqR8OaO7NoMoOsQmNeRmMqNjMqRpM6MpPrRNZoMqNuOnMyQ行业深度报告/有色金属行业同期业绩增速在 30%以上的公司共有 43 家，占总数的 39.41%。而有色金属上市公司同比业绩大幅下滑，增速在-50%以下的公司有 20 家，占比 18.52%。图 3：有色金属行业上市公司 2020 年业绩增速分布2520151050-50%以下 -50%-30% -30%0030%30%50% 50%100% 100%以上资料来源：Wind，中国银河证券研究院表 1：超过一半以上有色金属行业上市公司 2020 年业绩同比增长业绩增幅-50%以下-50%-30%-30%0030%30%50%50%100%100%以上家数2011142091123占比18.52%10.19%12.19%18.52%8.33%10.19%21.30%资料来源：Wind，中国银河证券研究院2021Q1 有色金属行业上市公司业绩分布总体仍呈现增速上行态势，且分布区域向头部集中，显示业绩增长速度加快。2021Q1 有色金属行业上市公司业绩增长幅度超过 100%的公司是分布占比最大的区域，共有 65 家，占总数比例为 60.19%；而业绩增速在 50%-100%区间的公司共有 16 家，占总数的 14.81%。2021Q1 有色金属行业上市公司有四分之三的企业业绩分布都出现在高增长区域，即业绩增速在 50%以上，体现一季度在行业高景气与低基数效应下绝大多数的有色金属上市公司取得了业绩高增长。2021Q1 业绩同比下滑的上市公司数量缩小至 6 家，占总体的比例为 5.56%。图 4：有色金属行业上市公司 2021Q1 业绩增速分布706050403020100-50%以下 -50%-30% -30%0 030%30%50% 50%100% 100%以上资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3行业深度报告/有色金属行业表 2：有色金属行业上市公司 2021Q1 业绩同比分布占比业绩增幅-50%以下-50%-30%-30%0030%30%50%50%100%100%以上家数4021471665占比3.70%0%1.85%12.96%6.48%14.81%60.19%资料来源：Wind，中国银河证券研究院二、有色金属行业 2020 年年报&2021 年一季报业绩分析：ROE 环比持续提升，库存周转天数处于低位（一）有色金属行业整体净利润同比大幅增长，增速持续走高2020 年&2021Q1 有色金属行业整体净利润同比大幅增长，且增速持续上行。有色金属行业上市公司 2020 年年报营业收入同比增长 15.38%，归属于母公司股东净利润增速同比增长276%。而 2021 年一季报有色金属行业收入同比增速为 48.39%，归属于母公司净利润增速为352.22%。 综合来看，疫情后在经济逐步复苏与充裕流动性的支撑下，有色金属下游需求恢复，有色金属价格从底部反弹持续上涨走高，驱动了有色金属行业上市公司业绩不断增长，再叠加低基数效应，使有色金属行业整体业绩增速在 2020Q4 与 2021Q1 持续提升，且斜率走高。图 5：有色金属行业整体累计收入增速有色金属行业整体累积收入增速60%40%20%0%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q4-20%资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 6：有色金属行业整体累计业绩增速有色金属行业整体累积业绩增速1000%500%0%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q4-500%资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 7：有色金属行业整体单季度收入增速图 8：有色金属行业整体单季度业绩增速有色金属行业整体单季度收入增速有色金属行业整体单季度业绩增速60%40%20%0%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q4-20%资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1000%500%0%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q4-500%资料来源：Wind，中国银河证券研究院4行业深度报告/有色金属行业图 9：有色金属行业景气指数有色金属产业景气指数:综合指数4030201002020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01资料来源：Wind，中国银河证券研究院子行业中，稀土行业业绩改善明显，铜、铝、锂行业业绩增速持续大幅上行。在超额流动性、经济复苏与产铜国受困于疫情影响下，铜价自 2020Q2 反弹以来持续上涨， 2020Q3-2021Q1 国内铜现货均价分别达到 51490、64636、62869 元/吨，支撑铜行业上市公司业绩增长，而目前 LME 铜价已创历史新高，国内铜价已至 77050 元/吨，有望驱动铜行业 Q3 业绩进一步释放。在经济复苏提振铝下游需求与碳中和战略限制供应端的助力下，铝价不断走高，2021Q1 国内铝现货均价上涨至 16249 元/吨，同环比上涨 22.3%、3.10%；而氧化铝相对于电解铝的供应过剩限制了成本端的上涨，2021Q1 国内电解铝行业平均利润达到 2804 元/吨，较去年同比增长 4242%，目前国内电解铝行业平均利润已在 4000 元/吨以上，预计 2021Q2 铝行业业绩增速仍将上行。2020 年下半年随着国内经济的复苏，新能源汽车产量激增下锂下游需求旺盛，锂盐供需紧张。而在产业链锂盐低库存，以及未来新能源汽车拉动锂需求大幅增长与明年锂资源新增有效产量较少的预期下，进一步刺激了锂价的上涨，国内工业级碳酸锂价格与电池级碳酸锂价格分别从去年 7 月初低点的 3.38、3.95 万元/吨上涨至目前的 8.30、8.95 万元/吨，驱动锂行业上市公司业绩增长。表 3：有色金属行业累计收入增速与累计净利润增速行业单季度营业收入增速单季度净利润增速2020Q32020Q42021Q12020Q32020Q42021Q1有色金属行业整体16.01%19.72%48.44%35.59%183.30%349.64%工业金属16.20%14.26%52.15%7.34%281.32%304.84%铝1.70%21.59%40.68%-35.91%185.30%419.06%铜23.47%11.40%57.85%46.73%86.13%296.92%铅锌10.92%18.86%37.26%63.28%-913.78%179.77%黄金18.25%68.81%6.25%113.36%74.54%-24.88%稀有金属11.58%33.94%47.36%125.97%139.37%1154.03%稀土23.75%71.53%48.07%-7.41%27736.97%611.11%钨18.64%33.39%69.21%614.88%596.53%387.49%锂-21.82%12.37%22.65%-239.61%99.40%146.34%钴22.20%29.52%51.15%354.55%703.79%265.64%其他稀有小金属6.51%23.02%41.99%57.95%156.26%321.25%金属非金属新材料14.52%25.26%73.35%-15.87%4.58%162.32%金属新材料22.83%26.39%89.42%-48.37%-53.92%160.31%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5行业深度报告/有色金属行业磁性材料20.26%23.77%69.81%76.04%42.97%100.56%非金属新材料1.47%24.53%54.58%-13.59%15490.56%229.14%资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）有色金属行业整体 ROE 水平连续提升有色金属行业整体 ROE 继续环比上行。从 ROE 的绝对水平来看，有色金属行业整体的 ROE 在 2015Q4 后持续上行并在 2017 年三季度达到 2.05%的水平，创下 2014Q1 以来的新高。此后，有色金属行业 ROE 开始从高位震荡到持续下滑。2019Q4 有色金属行业整体 ROE 水平环比下滑 3.3 个百分点至-2.11%，创下 2011 年以来的新低。2020Q2 有色金属行业整体 ROE 水平在国内渡过疫情最困难阶段行业景气度改善下出现反弹，而此后有色金属行业整体 ROE 连续 3 个季度提升。2021Q1 有色金属行业整体 ROE 水平继续环比提升 0.15 个百分点至 1.98%。子行业来看，铅锌、稀土、锂板块的 ROE 水平在 2021Q1 有较大幅度的环比提升。表 4：有色金属行业 ROE 水平2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1有色金属行业整体-2.13%0.50%1.07%1.51%1.83%1.98%工业金属-1.36%0.58%1.06%1.75%1.66%2.10%铝-4.10%0.44%0.44%1.18%3.39%2.01%铜0.46%0.61%1.48%2.11%1.43%2.13%铅锌0.22%0.79%1.10%1.76%-1.74%2.17%黄金-1.08%0.88%2.06%1.85%1.33%0.68%稀有金属-8.99%-0.28%0.13%0.21%3.31%2.46%稀土-0.01%0.76%1.66%1.15%2.68%4.53%钨0.32%0.51%1.21%1.49%2.11%2.27%锂-33.49%-2.92%-0.29%-1.25%-0.18%1.07%钴0.69%1.71%1.58%2.94%4.03%3.78%其他稀有小金属-9.51%-0.67%-1.47%-1.26%5.67%1.36%金属非金属新材料1.39%0.72%1.52%1.52%1.31%1.67%金属新材料3.11%0.78%1.08%1.03%1.24%1.72%磁性材料0.91%0.83%1.87%1.74%1.23%1.55%非金属新材料0.01%0.58%1.74%1.88%1.46%1.71%资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 10：有色金属行业整体 ROE 水平有色金属行业整体ROE水平5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6行业深度报告/有色金属行业（三）销售利润率与资产周转率提升是 ROE 环比上行的主要原因2021Q1 有色金属行业整体 ROE 环比上升主要是由于销售利润率与资产周转率提升所致。从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体 ROE 从 2020Q4 的 1.83%上升到 2021Q1 的 1.98%，环比提高 0.15 个百分点。其中，销售利润率从 2.93%提高到 3.08%，影响 ROE 为 0.09 个百分点，资产周转率从 0.27 提升到 0.29，影响 ROE 为 0.09 个百分点，成为 ROE 提升的最核心因素。而有色金属行业整体资产周转率从 2020 年四季度的 2.28 下降到 2021 年一季度的 2.24，拖累 ROE 下降 0.03%。表 5：销售利润率与资产周转率提高，驱动 ROE 环比上升有色金属行业整体ROE销售利润率资产周转率权益乘数2017Q11.40%2.92%0.212.332017Q21.61%2.70%0.252.352017Q32.10%3.46%0.262.342017Q41.39%2.61%0.232.292018Q11.96%4.02%0.222.262018Q21.87%3.40%0.242.252018Q31.40%2.60%0.242.262018Q4-1.60%-2.85%0.252.232019Q11.13%2.37%0.212.262019Q21.33%2.38%0.242.292019Q31.19%1.99%0.262.312019Q4-2.11%-3.70%0.252.312020Q10.50%1.02%0.212.342020Q21.07%1.69%0.272.382020Q31.51%2.30%0.282.362020Q41.83%2.93%0.272.282021Q11.98%3.08%0.292.24资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 11：有色金属行业整体销售利润率有色金属行业整体销售净利率6%4%2%0%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-2%-4%-6%资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 12：有色金属行业整体资产周转率有色金属行业整体资产周转率0.320.270.220.172012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7行业深度报告/有色金属行业（四）三项费用率的下降是销售利润率上行的主要因素尽管 2021Q1 有色金属行业其他费用率环比有所上升，但三项期间费用率大幅缩减，促使 2021Q1 行业销售利润率上行。2021Q1 有色金属行业的整体毛利率是 10.14%，环比上行 0.04 个百分点；三项费用率为 4.25%，环比下降 0.83%；其他费用率 2.82%，环比上升 0.74%。由此可见，虽然有色金属上市公司其他费用率在 2021Q1 有所上行，但三费开支的大幅下降与销售毛利率的小幅提升，驱动了有色金属行业销售利润率在 2021 年一季度的上升。而 2021 年一季度 4.25%的三项费用率更是创下了 2010 年以来单季度的最低记录。图 13：有色金属行业整体销售毛利率下降有色金属行业整体销售毛利率16%14%12%10%8%6%4%资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 14：有色金属行业整体三项期间费用率有色金属行业整体三项期间费用率7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q3资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 15：有色金属行业整体其他费用率有色金属行业整体其他费用率8%6%4%2%0%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q3-2%-4%资料来源：Wind，中国银河证券研究院（五）有色金属价格上涨造成 2021Q1 毛利率提升有色金属企业毛利率在 2021Q1 的上升主要是由于有色金属价格的上涨所引发的。有色金属企业 2021Q1 毛利率为 10.14%，较 2020Q4 环比上行 0.04 个百分点。行业毛利率水平的提升，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8行业深度报告/有色金属行业主要是由于国内与欧美开始大规模疫苗、美国推出新一轮 1.9 万亿财政刺激、市场流动性宽裕下，全球经济复苏与通胀归来预期再度升温，有色金属价格继续上涨（中国大宗商品有色类价格指数 2021Q1 均价较 2020Q4 均价环比上涨 7.96%）。考虑到全球流动性拐点未至，二季度进入下游开工旺季后有色金属行业的消费需求有望大幅改善，而印度、南美等有色金属矿产地疫情恶化、中澳战略经济对话无限期暂停等一系列突发事件打击全球有色金属供应链体系，使供需矛盾更为突出，驱动有色