控制权机制对公司治理的影响金融证券金融资料_金融证券-金融资料.pdf

控制权机制对公司治理的影响（一）一.股权结构与公司治理关系分析的误区 近年来，股权结构问题一直是国内学术界关注的热点，因为股权结构问题 是影响公司治理结构进而影响企业绩效的重要原因。然而，我们注意到，对于 股权结构的研究，因诸多方面的原因，H前存在着分析路径、指标选取、研究 方法等方面的误区。1关于股权结构问题。对这一问题的研究，尤其是对股权集中与分散的探 讨，受美国、日本治理模式巨大的示范效应的影响，人们习惯于用孰优孰劣的 是非标准来检验和判断现行的公司治理结构，总是力图寻找两者之间的某种线 性的或非线性的关系，而且希望用一定的表达式来体现。在这一过程中，股权 集中度被绝对化了，被作为与企业绩效相关的惟一变量，也被理解为影响公司 治理结构的惟一因素，因而这种分析必然带有片面性。2.实证分析过程中的指标选取。目前的研究，大多选取某一年度一部分上 市公司的截面数据而不是时间序列资料，换言之，是以某一静态数据来分析两 个指标长期以来的动态相关性，这种计量结果的稳定性有待进一步检验。而 且，所筛选的样本都是业绩相对较好、财务制度比较健全的上市公司，不可避 免地存在一定的样本误差。3.不同的研究变量。比如，反映股权集中程度的指标包括：持股比例超过 5%的股份在公司全部股份中所占的比例、持有股份超过 5%的股东的个数、CR 指数（指公司前 n 位大股东持股比例之和）、Herfindahl指数（指公司前 n 位 大股东持股比例的平方和）、Z指数（指公司第一大股东与第一大股东持股比 例的比值）、内部人股权比例（包括公司董事会成员和经理人员所占股权比例 相加）等。反映公司绩效的指标包括：净资产收益率、相对公司价值、公司的 价值成长能力等。这些不同的研究变量，使得分析口径存在着明显的差异。4.研究方法。目前的研究大都忽略了股权结构的系统连动特征。公司绩效 确实与公司的股权结构有一定的关系，但是不能忽略公司所在的行业特性、市 场竞争、宏观经济环境、管理模式等其他相关因素的影响。股权结构会在某种 条件和某种程度上对企业绩效产生影响，但其作用的范圉和程度是有限的，也 需要有特定的客观条件，因此，把其他相关因素都看做是既定变量，不符合客 观现实。二、控制权机制是解决公司治理的核心和关键 美国接连暴露的财务丑闻揭开了美国现行公司治理中存在问题的冰山一 角，也打破了美国式股权结构模式的神话，以往被奉为范例的分散治理的模式 在事实面前被质疑，迫使人们回过头来反思什么才是解决公司治理的核心和关 键，因而控制权机制问题逐渐显现岀来。（-）控制权机制研究的必要性 控制权机制是总体企业制度的一个有机组成部分。企业的制度特征主要有 两个方面。首先，从社会生产的组织形式上看，企业是一种特定的分工形式；其次，从社会经济的产权结构看，企业表现为一种特殊的权利分配形式。这种 权利分配形式既涉及股东和经营者之间的委托一代理关系的确立，也涉及两者 之间的权力和利益的分配。传统上讲“股东是企业所有者”，显然是一个过分简化的说法。自 20 世纪 80 年代以来，研究企业理论的经济学家们越来越认识到，企业所有权只是一种 状态依存所有权（state-contingent ownership）,股东不过是“正常状态下 的企业所有者”,尽管从时间上讲，这个“正常状态”占到 90%以上。股东、企业债权人、经营者和工人四方的利益关系可用如下关系加以界定。如果令 x 为企业的总收入，w为应该支付给工人的合同工资，r 为对债权人的合同支付。假定 x 在 0 到 X之间分布（其中 X是最大可能的收入），工人的索取权优于债 权人。那么，状态依存所有权说的是，如果企业处于 xw+r 的状态，股东是 所有者；如果企业处于 wWxVw+r 的状态，债权人是所有者；如果企业处于 x w 的状态，工人是所有者。进一步讲，由于监督经理是需要成本的，股东只 要求一个“满意利润”，即存在代理成本下的最大利润。只要企业利润大于这 个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意地支付超额利润（如 用于在职消费）。假定H是这样一个满意利润。那么，我们可以说，如果企业 处于xw+r+Ji的状态，经理是实际的所有者。正是在这个意义上，简单地 将股东作为公司所有者的说法在一定程度上是一种误导。从以上分析角度不难 得出：现代公司制企业追求的 U标，不过是保持股东满意的、可以接受的最低 限度的投资回报，一旦超过这一限度，就要牺牲利润来提高经营者的效用。经 营者同样作为理性的个体，其行为的效用最大化，要求利用企业资源给经营者 提供工作乐趣。从美国最近发生的丑闻看，儿乎都与这些公司的创始人或 CEO、CFO有着直 接关系。近年来，一方面美国企业的股权分散，岀资人的概念模糊了，另一方 面权力过分集中到高层管理者手中，企业内部的权力制约和平衡遭到破坏，高 层管理者成了事实上的委托人。在安然事件中，少数企业的高层经理人员不仅 隐瞒了公司的巨大亏损，而且早在事件败露前大量抛售手中持有的本公司股 票，将损失转嫁给不知内情的投资者。因此，以新的角度重新审视公司治理中 的控制权问题是必要的。（二）控制权机制产生和发挥作用的机理 早在亚当。斯密时代，经济学家们就注意到了所有权和经营权的分离。亚 当。斯密曾说，股份公司这种企业制度不可能发展起来，因为经理是为别人理 财，股东是委托别人为自己理财，这无论如何也不比自己为自己挣钱的私人经 营企业更有激励。在斯密看来，股份制度山于无法解决激励与控制的问题是不 能持续发展的。现代公司制企业发展的历史驳斥了这个观点。哈佛商学院的著 名教授钱徳勒认为，现代化大企业经历了长足的发展，职业经理人取代“强资 大亨”管理企业，管理得井然有序，并不比自发的市场经济秩序更差。然而，面对华尔街丑闻，人们进一步意识到，公司的控制权机制并不会自动地、天然 地发挥作用，如果没有良性的运转机制和与之配套的约束机制，失去制衡的企 业高层注的热点因为股权结构问题是影响公司治理结构进而影响企业绩效的重要原因然而我们注意到对于股权结构的研究因诸多方面的原因前存在着分析路径指标选取研究方法等方面的误区关于股权结构问题对这一问题的研究尤其是对股现行的公司治理结构总是力图寻找两者之间的某种线性的非线性的关系而且希望用一定的表达式来体现在这一过程中股权集中度被绝对化了被作为与企业绩效相关的惟一变量也被理解为影响公司治理结构的惟一因素因而这种分析必列资料换言之是以某一静态数据来分析两个指标长期以来的动态相关性这种计量结果的稳定性有待进一步检验而且所筛选的样本都是业绩相对较好财务制度比较健全的上市公司不可避免地存在一定的样本误差不同的研究变量比如反经理们有可能严重危害公司的健康发展。按照现代企业理论，企业是一系列契约的组合。而且，作为契约，企业是 一种不完备的契约。于是，就产生了剩余索取者和剩余控制权（简称控制 权）。在治理结构层次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最 后的索取权”:控制权主要表现为“投票权”，即契约中没有说明的事情的决 策权（张维迎,1996）。说得再具体一点，企业控制权可以理解为排他性利用 企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场运营的决策权（周其仁，1997）o 那么，企业中谁应拥有剩余索取权和剩余控制权呢？在所有者同时乂 是经营者这种古典式企业中，情况很简单，所有者同时拥有剩余索取权和控制 权。但在现代企业比如说股份制企业中，情况就要复杂得多了。在典型的公司 治理结构中，股东是剩余索取者，他们的收益来自于企业扣除了所有固定的合 同支付之后的余额（利润），是不确定的，带有很大的风险性，因而，他们拥 有控制权，掌握着契约中没能明确规定的公司决策权。但是，在现代企业中，为了使企业能更迅速地适应外界环境的变化，增强企业的竞争能力，加快企业 的发展，作为企业所有者的股东，除保留可以通过投票来选举董事会等少量决 策权外，将其余的大部分决策权交给了董事会，而董事会乂将大部分经营管理 决策权交给了山他们选择和聘用的总经理。也就是说，事实上，在现代企业 里，并不拥有充分剩余索取权的企业家拥有了充分的企业控制权（周其仁，1997）o 这不仅对公司的治理结构产生了重大影响，而且使得作为经营者的经 理人员的收益构成发生了很大的变化，“控制权收益”成了经营者最主要的收 益来源。这种情况不仅在华尔街，在我国国有企业中也表现得十分突出，所以 也就不难解释内部人控制产生的根源了。（三）强化控制权机制，完善公司治理结构 公司治理结构是个很难界定的词，其英文原文是 corporategovernance,国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等儿种译法。公司治理结 构是一种制度安排，其中的“结构”应当理解为兼具“机构”（institutions）、体系”（systems）和控制机制（control mechanism）的多重含义。公司治理结构中必须强调一定的制衡关系。在新帕 尔格雷夫货币与金融大词典的“公司治理”条 L1 中，接管被看做是以往英美 公司治理的有效的、简单的和一般的方法，它的本质是使经营者忠于职守。但 是，山于决策失误和成本高昂，近年来接管的影响已经下降，人们重新对董事 会发生兴趣，把它作为监督经营者、协调股东与经营者关系的工具。然而董事 会与企业经理层的关系越来越趋于同化和勾结状态，既表现在人员的任命上，也体现在决策程序的构建上，因此，在企业的契约关系中，经理占居了主动的 位置。通过什么样的机制来制衡经理，来保证投资者的利益，成为现代企业制 度设计的主要问题。在不同的国家、不同的发展阶段和不同的文化背景下，控制权机制存在多 种形式。通常包括以下 6 种方式，即董事会监督、大股东监督、敌意接管、争 夺代理权、融资结构的约束和员工持股 il 划。其中，独立董事制度、首席执行 官制度和股票期权制度的引入，在传统公司制向现代公司制迈进中发挥了质的 作用，并形成了现代企业法人治理结构的核心内容。注的热点因为股权结构问题是影响公司治理结构进而影响企业绩效的重要原因然而我们注意到对于股权结构的研究因诸多方面的原因前存在着分析路径指标选取研究方法等方面的误区关于股权结构问题对这一问题的研究尤其是对股现行的公司治理结构总是力图寻找两者之间的某种线性的非线性的关系而且希望用一定的表达式来体现在这一过程中股权集中度被绝对化了被作为与企业绩效相关的惟一变量也被理解为影响公司治理结构的惟一因素因而这种分析必列资料换言之是以某一静态数据来分析两个指标长期以来的动态相关性这种计量结果的稳定性有待进一步检验而且所筛选的样本都是业绩相对较好财务制度比较健全的上市公司不可避免地存在一定的样本误差不同的研究变量比如反独立董事制度由英美实行“一元化”法人治理结构的国家首创，强化了公 司的监管职能，通过独立董事在人数和专业（法律、管理等）上的优势，行使 对执行董事和经理的监管权。CEO的设立，强化了企业经营者的经营权利，使 传统意义上负责公司决策的董事会变为主要负责选择、考评 CEO为中心的管理 层和订立薪酬制度，不再对重大经营决策拍板的“小董事会”o CEO制度克服 了传统公司制采取行政化方式民主决策的低效率，使经营决策程序适应瞬息万 变的竞争形势。独立董事制度与 CEO制度相配套，既强化了对经营者的制约监 督，乂突出了公司董事会的决策重点，并增强了决策的效能，同时使企业经营 者拥有更多的经营决策权，更好地理顺了股东和经营者的关系。这种制度设计 的初衷是严谨和可行的，也体现了激励与约束并举的制衡思想。然而，在赋予 了企业经理们超常的决策权和巨大的激励机制后，对其相应的约束机制却没有 同步跟上，如 CEO除拥有公司经理的全部权利外，还分担了董事长 50%的权 利，董事会缺送应有的独立性，独立董事对 CEO的制约显得力不从心，董事会 成为“有浓厚 注的热点因为股权结构问题是影响公司治理结构进而影响企业绩效的重要原因然而我们注意到对于股权结构的研究因诸多方面的原因前存在着分析路径指标选取研究方法等方面的误区关于股权结构问题对这一问题的研究尤其是对股现行的公司治理结构总是力图寻找两者之间的某种线性的非线性的关系而且希望用一定的表达式来体现在这一过程中股权集中度被绝对化了被作为与企业绩效相关的惟一变量也被理解为影响公司治理结构的惟一因素因而这种分析必列资料换言之是以某一静态数据来分析两个指标长期以来的动态相关性这种计量结果的稳定性有待进一步检验而且所筛选的样本都是业绩相对较好财务制度比较健全的上市公司不可避免地存在一定的样本误差不同的研究变量比如反