2022下半年宏观经济展望：急起直追-中信证券-2022.6.21.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 急起直追急起直追 2022 下半年宏观经济展望2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 诸建芳诸建芳 首席经济学家 S1010510120003 程强程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 崔嵘崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 杨帆杨帆 政策研究首席分析师 S1010515100001 于翔于翔 政策研究联席首席分析师 S1010519110003 过去的半年，全球经济遭遇了多种因素叠加的巨大冲击。乌克兰危机、疫情反复、过去的半年，全球经济遭遇了多种因素叠加的巨大冲击。乌克兰危机、疫情反复、美联储快速加息等因素，致使全球美联储快速加息等因素，致使全球经济经济增速预期下修，各国经济周期分化、普遍增速预期下修，各国经济周期分化、普遍面临滞胀甚至衰退的风险挑战。这些因素在下半年可能会进一步演化，能源供给面临滞胀甚至衰退的风险挑战。这些因素在下半年可能会进一步演化，能源供给短缺、粮食危机、全球产业链遭到破坏等对经济的影响可能广泛而深远。上述外短缺、粮食危机、全球产业链遭到破坏等对经济的影响可能广泛而深远。上述外部环境叠加部环境叠加 3 月以来月以来我国部分重点城市疫情规模性反弹的不利情况，中国二季度我国部分重点城市疫情规模性反弹的不利情况，中国二季度经济表现出了较大压力，可能导致上半年经济增速与年初既定的目标差距显著。经济表现出了较大压力，可能导致上半年经济增速与年初既定的目标差距显著。但是，中国经济也显示出越是困难越向前的坚韧，中国政府出台了一揽子稳住经但是，中国经济也显示出越是困难越向前的坚韧，中国政府出台了一揽子稳住经济大盘的政策措施，我们认为，这些政策措施针对性强、力度大、持续性好，政济大盘的政策措施，我们认为，这些政策措施针对性强、力度大、持续性好，政策效果已初步显现，进入下半年，随着常态化核酸检测的铺开，策效果已初步显现，进入下半年，随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济疫情防控与经济增长之间的统筹将会做增长之间的统筹将会做得得更好，一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着积极更好，一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，努力把上半年的经济损失尽有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，我们预计，二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、可能地补回来，我们预计，二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平理较高的增速水平。全球：各国经济周期分化，全球：各国经济周期分化，增速增速预期普遍下修。预期普遍下修。乌克兰危机对全球经济运行产生了深刻影响，已经扩散到能源供应、粮食安全、金融体系和产业供应链等多个方面。我们预计年内国际能源和粮食价格都将保持高位，同时考虑到美国等发达经济体的供应链修复仍然缓慢，全球通胀形势依然比较严峻。与此同时，全球央行普遍紧缩的货币政策背景下，对海外金融市场风险仍需给予关注。乌克兰危机致全球乌克兰危机致全球经济经济增长预期下修。增长预期下修。乌克兰危机引发的连锁反应影响跨度甚至可能会持续到未来数年。首先，乌克兰危机将加剧全球能源安全问题，俄罗斯的支柱产业受到严重冲击的同时，能源短缺的问题也将会拖累欧洲经济。其次，金融制裁扰乱全球金融秩序，SWIFT 系统制裁的滥用将降低其公信力，也将会加速去美元化进程。最后，后疫情时代的全球供应链进一步恶化，禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策严重影响全球贸易稳定与增长。全球通胀形势依然会比较严峻。全球通胀形势依然会比较严峻。2022 年以来，全球通胀高企的形势并未得到明显改善。我们预计国际能源和粮食价格在今年下半年都将维持高位，同时乌克兰危机还通过影响新能源、半导体产业链中关键原材料的价格带来更广泛的物价上涨。同时，美国等发达经济体供应链修复仍然缓慢，面对工资-价格螺旋上涨的风险，我们预计年内美国通胀回落幅度相对有限，无法回到美联储的货币政策目标区间，全球通胀形势依然严峻。全球流动性退潮下的全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露。金融风险渐次暴露。随着抗击通胀成为当前阶段的核心任务，美联储快速地进入了货币政策收紧周期，美联储在 6 月加息75bps，未来仍将快速收紧货币政策，年内或将联邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近，叠加已经开启的缩表进程，将给全球流动性带来冲击。欧央行退出宽松政策的步伐也明显加快，其将在7月1日结束资产净购买，并计划在 7 月议息会议上加息 25bps。预计欧央行 9 月议息会议或将加息50bps，正式退出负利率政策，且后续还将持续加息。全球央行普遍紧缩的货币政策背景下，海外金融市场风险与日俱增。应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战。应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战。美国持续较高的通胀水平，已经通过成本上升影响到了企业的利润率。企业盈利持续走低将影响资本开支的增速，同时高通胀也打击了美国居民部门的消费者信心，这两者作为贡献美国经济增长的重要支柱，逐渐走弱将拖累经济运行，美国经济整体在未来也存在转入衰退的风险，且衰退风险在美联储大幅加息下渐 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 刘博阳刘博阳 宏观分析师 S1010518040001 玛西高娃玛西高娃 宏观分析师 S1010520100001 都业达都业达 宏观分析师 S1010521080001 王希明王希明 宏观分析师 S1010521040001 联系人：黄昕联系人：黄昕 联系人：李翀联系人：李翀 行渐近。除美国以外的其他西方发达国家，受能源问题影响，也出现了较明显的成本推升型通胀，可能面临着出现“滞胀”的风险。新兴经济体和发展中国家，受限于疫苗接种率以及相对落后的公共卫生体系，经济动能恢复较弱，且受外部环境影响明显，输入性通胀和金融条件收紧的制约因素共存，出现滞胀的可能性同样较高。中国：下半年中国：下半年急起直追，急起直追，经济经济增速增速有望拾级而上。有望拾级而上。3 月份以来，部分重点城市受疫情冲击，致使短期经济景气快速下行，预计上半年经济增速与年初既定的目标差距不小。进入下半年，我们认为随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，一揽子稳增长政策也将充分释放出效果。随着积极有利的因素逐渐增多，我国下半年会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，以实现一个在全球范围看相对合理较高的全年经济增速水平。我们预计二季度是年内经济增速低点，下半年经济有望拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势。长期来看，我国仍有较高的增长潜力，也仍将是对全球增长贡献最大的经济体。我们也强调，对于下半年经济运行来说，时点的增速水平比全年的增速水平更为重要。预计即将过去的二季度是全年经济预计即将过去的二季度是全年经济增速增速的低点。的低点。受部分重点城市局部疫情冲击，4 月份经济景气明显下行，各项数据指标均大幅回落，尤其是分区域来看，受到疫情冲击最严重的长三角和东北地区经济数据明显下降。但是从四月份中旬后，全国疫情得到进一步有效控制，目前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，全国经济也开始进入复苏进程。从物流和人流的数据来看，5 月已经较 4 月出现边际恢复的迹象，预计 6 月各项经济指标也将明显环比向上。从季度来看，预计二季度将会是全年经济低点，随后将拾级而上。下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果。下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着全国的局部地区疫情初步得到有效控制，为逆周期调节的宏观经济政策的实施推进提供了空间，目前稳增长政策全面发力，其中，货币政策工具箱充足，发挥总量和结构双重功能，预计将在下半年推动社融增速回升；年内财政力度明显加大，专项债继续靠前发力；房地产在我国经济中的重要地位没有改变，目前已有多个城市调整政策力度，以合理满足居民的改善性住房需求；此外，政策还将支持消费潜力释放，着力打通堵点畅通物流循环，并强调就业政策优先，重点解决中小企业的经营困难。随着货币、财政、地产、扩内需、畅循环、中小企纾困、稳就业等方面政策形成合力，稳增长政策将充分释放出效果，助力经济修复。通胀问题在下半年可能会进一步演绎。通胀问题在下半年可能会进一步演绎。年内受复杂严峻的国际形势影响，原油价格或将持续高位运行，对整体物价中枢都有推升作用；同时，粮食安全问题已经成为世界各国普遍关注的重要议题，粮食价格易涨难跌、波动加剧也可能会对我国物价形势产生影响；另外，受猪肉周期影响，目前年内猪肉价格低点已过，预计在下半年也将由目前的拖累作用转为带动作用。综合来看，我们预计 PPI 同比读数将在翘尾因素的拖累下走低，而CPI 或将在三季度开始突破 3%。但回顾此前我国的几轮输入性通胀周期，可以判断，目前我国宏观政策调控能力日益增强，将有效应对当前的输入性通胀压力。尽管短期面临压力，但应当看到，中国仍将是对全球尽管短期面临压力，但应当看到，中国仍将是对全球增长贡献最大的经济增长贡献最大的经济体。体。一方面，我国在“十四五”期间具有 5%以上的潜在增速，增长空间依然较大；另一方面，考虑到我国目前贸易体量全球第一，劳动力的数量和质量具有明显优势，且有着完整的产业链布局，所以在全球产业中的重要角色在短期内无法被替代。尽管在困难年份，主流国际机构倾向于低估中国经济的韧性和反弹的动量，但是我们认为不应丧失对中国经济增长的信心。我们预计在稳增长政策合力的支持下，供需循环将快速修复，二季度经济同比有望实现微幅增长，三四季度 GDP 增速将拾级而上，有望实现 6%左右的较高水平，全年仍有望实现接近 5%左右的增长。nMmPpOzQnMqRwPmRsOmNwO9PdN7NsQnNsQsQjMpPoQlOoMoP7NrQsPuOnQrRNZnOqM 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：主要宏观经济指标预测（同比，%）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2E 22Q3E 22Q4E 2020 2021 2022E 国内宏观经济指标 GDP 同比 18.3 7.9 4.9 4 4.8 1 6 6.5 2.2 8.1 4.6 规上工业增加值同比 24.5 8.9 4.9 3.9 6.6 4.1 7 6.5 2.8 9.6 6 社零总额同比 33.9 13.9 5 3.5 3.3-6.5 5 5.7-3.9 12.5 4.6 固定资产投资同比 25.6 7.2-0.5-0.9 9.3 5.3 8.3 8.2 2.9 4.9 7.5 制造业 29.8 15 8.9 10.7 15.6 7.6 9.6 8.5-2.2 13.5 9.4 基建（全口径）26.8-0.5-6.9-2.9 10.5 8.7 12.2 9.7 3.4 0.2 10.1 房地产开发投资 25.6 9.3-0.8-7.7 0.7-4.9 3.9 7.5 7 4.4 1.5 进口同比 29.4 44.1 25.9 23.7 9.8 0 5 3-0.7 30.1 4.3 出口同比 48.8 30.7 24.3 23 15.8 8 6 5 3.6 29.9 8.3 通胀指标 CPI 同比 0 1.1 0.8 1.8 1.1 2.2 3.6 3.6 2.5 0.9 2.6 PPI 同比 2.1 8.2 9.7 12.2 8.7 7.2 3.2 0.8-1.8 8.1 5 货币金融指标 新增社融规模（万亿）10.3 7.5 7 6.6 12.1 7.6 8.2 6.6 34.9 31.4 34.5 社融存量同比 12.3 11 10 10.3 10.6 10.6 10.7 10.4 13.3 10.3 10.4 新增人民币贷款规模（万亿）7.7 5.1 4 3.2 8.3 4.2 4.8 3.7 19.6 19.9 21 M2 同比 9.6 8.6 8.3 9 9.7 10.5 10.6 10.5 10.1 9 10.5 准备金率变化 0 0-0.5-0.5 0-0.25 0 0-1-2-0.25 1 年期 MLF 利率（期末）2.95 2.95 2.95 2.95 2.85 2.85 2.85 2.85 2.95 2.95 2.85 7 天逆回购利率（期末）2.2 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.1 人民币汇率（中间价）6.5 6.5 6.5 6.4 6.35 6.8 6.7 6.5 6.9 6.4 6.5 国际宏观经济指标 美元指数 91.0 91.0 92.8 96.0 98.5 106.0 102.0 100.0 95.8 96.0 100.0 美联储联邦基金利率 0.25 0.25 0.25 0.25 0.5 1.75 3 3.5 0.25 0.25 3.5 美国 10 年期国债收益率 1.3 1.6 1.3 1.6 2.4 3.5 2.8 2.5 0.9 1.6 2.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 全球：各国经济周期分化，增速预期普遍下修全球：各国经济周期分化，增速预期普遍下修.1 乌克兰危机致全球经济增长预期下修.1 专栏 1：乌克兰危机对全球经济的冲击程度.3 全球通胀形势依然会比较严峻.4 专栏 2：需要高度关注全球粮食安全问题.6 专栏 3：美国通胀的详细拆解.8 全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露.11 专栏 4：从宏观杠杆率看金融脆弱性.15 应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战.16 专栏 5：美国中期选举民主党控制权下降制约拜登政府施政空间.18 中国：下半年经济有望拾级而上中国：下半年经济有望拾级而上.20 预计即将过去的二季度是全年经济的低点.21 专栏 6：上海疫情对经济的影响分析.24 下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果.25 专栏 7：针对供给端以再贷款为特征的货币政策.26 专栏 8：房地产在经济中的重要地位与当前困境应对.30 专栏 9：中小企业纾困政策探讨.34 通胀问题在下半年可能也会进一步演绎.37 专栏 10：历史上的输入性通胀.40 中国仍将是对全球增长贡献最大的经济体.42 专栏 11：中国在全球产业的重要角色短期无法被替代.43 专栏 12：基建的资金问题.46 专栏 13：需要关注消费恢复斜率放缓的风险.48 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：疫情以来，中国与美国等主要经济体经济周期错位.1 图 2：2022 年 2 月以来波罗的海干散货指数再度大幅攀升.2 图 3：目前全球供应链紧张程度处于新世纪之最.2 图 4：2008 年后全球各国平均金融开放指数出现下降趋势.3 图 5：2008 年后全球进出口贸易总额占 GDP 比重呈波动下降走势.3 图 6：全球外债呈快速上升的趋势.4 图 7：中亚、西亚、非洲部分国家对俄乌粮食依赖度高.4 图 8：俄乌两国能源和食品出口占全球出口比重.5 图 9：主要能源与粮食商品价格走势.5 图 10：俄罗斯与欧盟的能源依存度较高.5 图 11：IMF 对于主要能源价格指数预测.5 图 12：2020 年下半年开始，全球粮食价格处于上升周期.7 图 13：全球小麦、玉米及大豆价格走势（以 2020 年 1 月 2 日为 1）.7 图 14：2022 年 2 月部分发展中国家食品项通胀指数.7 图 15：2016 年以来粮食紧缺影响下全球饥饿人口规模.7 图 16：2022 年下半年美国 CPI 同比增速预测.8 图 17：美国主要能源价格走势预测.10 图 18：美国小麦产量和价格走势预测.10 图 19：全美房价指数增速与 CPI 收容所项关系.10 图 20：美国 20 大中城市房价指数增速与 CPI 收容所项关系.10 图 21：美国职位空缺率与劳动力参与率分化.10 图 22：计划在未来三个月提升薪资的小企业占比下降.10 图 23：全球供应链压力与美国汽车零售销售增速.11 图 24：2022 年美联储加息节奏预测.11 图 25：美联储资产负债表负债端规模和结构变化.12 图 26：欧元区通胀今年以来显著抬升.13 图 27：欧元区资产负债表变化.13 图 28：年初以来美债利率大幅上行，美股大幅下跌.14 图 29：年初以来欧洲股债总体走弱.14 图 30：美国金融条件和流动性有所收紧.14 图 31：次贷危机前美国居民部门杠杆率快速提升.16 图 32：希腊债务危机前希腊政府部门杠杆率快速提升.16 图 33：疫情后全球宏观杠杆率再次出现显著抬升.16 图 34：2021 年三季度部分国家非金融部门宏观杠杆率情况.16 图 35：美国高通胀明显影响到企业利润和资本开支增长.17 图 36：美国个人消费及消费者信心走弱明显.17 图 37：2022 年，西方国家经济整体处于过热期.17 图 38：乌克兰危机后西方国家通胀加速上行.17 图 39：新兴国家和地区经济复苏动能弱，受疫情影响大.18 图 40：疫情后新兴国家通胀普遍大幅走高.18 图 41：美国总统任内本党中期选举参议院席位往往减少.19 图 42：美国总统任内本党中期选举众议院席位往往减少.19 图 43：下半年的基准假设：以大规模核酸筛查+常态化检测为主要手段的防控策略有效限 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 制病毒传播.20 图 44：5 月国内主要经济数据出现回升.21 图 45：全国新增阳性病例数量在 4 月中旬达峰后稳步下降.22 图 46：北京近期出现散点疫情.22 图 47：全国和上海市整车货运流量指数同比.23 图 48：江苏、浙江和北京整车货运流量指数同比.23 图 49：全国百个主要城市平均拥堵延时指数.23 图 50：北上广深拥堵延时指数.23 图 51：吉林 4 月 14 日社会面清零后物流回升.24 图 52：长春 4 月 14 日社会面清零后市内交通快速回暖.24 图 53：2022 年 4 月各省市工业增加值同比.25 图 54：2022 年 4 月各省市对全国工业增加值同比的贡献.25 图 55：4 月社融增速下滑至 10.2%，5 月回升至 10.5%.26 图 56：存款准备金率、LPR、贷款平均利率下行.26 图 57：各类再贷款成为重要的货币政策工具.28 图 58：普惠小微贷款、绿贷余额保持较快增长水平.28 图 59：总体贷款、一般贷款、企业贷款利率等均处于历史低位.28 图 60：民间投资累计同比增速下滑，占总投资比重有所降低.28 图 61：2022 年专项债提前发力，财政支出增速加快.29 图 62：我国减税降费力度大，宏观税负下降趋势在全球较为显著.29 图 63：房地产销售、拿地、投资数据延续磨底（单月同比，%）.30 图 64：百城土地成交占地面积累计同比显示二三线表现相对不佳.30 图 65：房地产在投资、生产、消费、就业等方面处于重要地位.31 图 66：商品房待售面积去化周期延长.31 图 67：主要国家房地产和建筑业增加值占比维持 15%以上.31 图 68：广义、狭义地产带动自身、前向 GDP 占比约 23%、15%（2020）.31 图 69：线上消费增速较快（累计同比）.32 图 70：部分升级类商品零售具有韧性（累计同比）.32 图 71：近期交通物流指数接近于 2020、2021 年同期水平.33 图 72：5 月黑色有色、计算机、纺织、汽车等供应链修复.33 图 73：目前中小企业指数环比延续下降趋势.34 图 74：中小企业指数显示劳动力需求等指标处于历史低位.34 图 75：新增市场主体数量保持稳定增长，退出数量减少.35 图 76：2022 年 1 季度，62.5%的小微经营者表示未得到政策扶持.35 图 77：我国调查失业率保持高位.36 图 78：当前我国青年失业率相对国际水平较高.36 图 79：高出口增速多伴随人民币升值而非贬值.37 图 80：通信计算机、家具、电气机械器材等行业出口强度较高.37 图 81：目前 PPI 仍维持高位，且 CPI 呈上行趋势.37 图 82：原油价格带动国内成品油价格走高.38 图 83：原油价格通过交通通信项目价格推升 CPI.38 图 84：2020 年全球小麦出口结构.39 图 85：乌克兰危机以来小麦价格快速走高.39 图 86：猪肉对 CPI 的拖累作用开始边际减轻.39 图 87：3 月至 4 月或已是本轮猪周期的出栏高峰期.39 图 88：从上世纪 90 年代以来我国曾经历三轮输入性通胀.41 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 89：1994 年我国实行汇率体制改革.41 图 90：1994 年全年居民消费品价格平均上涨 24.1%.41 图 91：原油价格快速上涨，是 2008 年前后输入性通胀的主要原因.42 图 92：我国通过紧缩性的货币政策成功控制住了本轮通胀.42 图 93：2009 年和 2010 年 M2 同比增速均处于 20%以上.42 图 94：2010 年至 2011 年，央行 5 次加息以抗击通胀.42 图 95：IMF2009 年经济增长预测值与实际值对比.43 图 96：贸易摩擦之后，美国进口中中国占比略降，东盟提升.44 图 97：中国贸易体量全球第一，是东盟总出口的 2.4 倍.44 图 98：中国在特斯拉生产中占据越来越重要的作用.44 图 99：中国劳动力人口数量是东盟国家的 2.4 倍，且增速接近.44 图 100：预测年内投资及各分项的单季同比增速.45 图 101：预测 2022Q2-Q4 各项投资分项的累计贡献率.45 图 102：基建资金来源划分.47 图 103：2020 年基建行业的国家预算资金占比为 21.3%.47 图 104：政府性基金支出中国有土地使用权出让收入相关的支出占比约为 85%.47 图 105：2014 年国有土地使用权出让收入安排的支出中各类支出比例.47 图 106：年度基建增速与财政年度（前一年 Q4 到当年 Q3）的支出走势相关性更好.48 图 107：今年的疫情传染较快，密接人数高于 2020 年初.49 图 108：此次疫情对消费（线上+线下）的冲击均较为显著.49 图 109：广东省整车货运流量同比恢复速度较慢.49 图 110：居民可支配收入增速持续三个季度停滞.49 图 111：31 大城市调查失业率出现有统计数据以来最差的情况.49 图 112：中国居民在房产的资产配置接近 80%.49 图 113：上海地区的主要出口行业 4 月增速出现显著回落，5 月出现反弹.51 图 114：美国总库销比企稳回升，指引中国出口增速将持续边际回落.51 图 115：预计 PPI 同比读数将在翘尾因素的拖累下走低.51 图 116：预计下半年猪肉价格对 CPI 的拖累作用将转为带动作用.51 表格目录表格目录 表 1：主要宏观经济指标预测.1 表 2：俄乌冲突后 IMF 下修全球主要经济体经济增速预期.4 表 3：2022 年选区划定后美国大选主要战场州形势变化（截止 2022 年 6 月中旬）.19 表 4：2022 年美国中期选举前瞻.19 表 5：1.75 万亿重建美好未来（BBB）法案前瞻.19 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球：各国全球：各国经济周期分化，增经济周期分化，增速速预期预期普遍普遍下修下修 受新冠疫情冲击后各国复苏进程不同，世界主要国家目前处于经济周期的不同位置。受新冠疫情冲击后各国复苏进程不同，世界主要国家目前处于经济周期的不同位置。经济周期的错位引发的是内生增长动能、货币政策等错位，并进而引发股票、债券、外汇市场资产价格的剧烈波动，叠加新冠疫情反复及乌克兰危机等外部冲击扰动，预计下半年全球周期分化趋势依然延续。2022 年年中，全球经济整体增速位于潜在水平以上，但主要经济体复苏已经明显放缓，大概率将从滞胀走向衰退。相比之下，中国经济正在走过周期低位，作为世界的前两大经济体，中美周期的相对位置正在从“美强中弱”转变为“中强美弱”。图 1：疫情以来，中国与美国等主要经济体经济周期错位 资料来源：Wind，OECD，中信证券研究部 乌克兰危机乌克兰危机致全球致全球经济经济增长预期下修增长预期下修 乌克兰危机乌克兰危机是制约是制约 2022 年全球经济增长的年全球经济增长的最最主要因素。主要因素。目前来看，俄乌之间进入拉锯战，短时间内完全停战的可能性较小，同时冲突引发的连锁反应影响跨度甚至可能会持续到未来数年。展望下半年，乌克兰危机对全球能源、金融、贸易、供应链等方面的负面影响仍会继续发酵，可能致使全球经济增长预期下修。乌克兰危机将加剧全球能源安全问题。乌克兰危机将加剧全球能源安全问题。乌克兰危机爆发后，西方国家对俄罗斯实施大量制裁，能源制裁带来的影响短期最为突出。目前，美国和英国宣布 2022 年与俄化石能源1脱钩，全球继续密切关注欧盟的能源制裁动向。我们认为，短时间内欧盟对俄天然气和石油完全脱钩的可能性较低，但降低依赖度2已是大势所趋。能源短缺、替代方案不足、其 1 包括煤炭、石油、天然气。2 目前，欧盟已就不断削弱对俄能源依赖度达成共识，俄欧双方在能源方面的博弈均做出一定的妥协。包括意大利等在内的欧洲绝大多数能源公司均已按俄罗斯要求在俄罗斯银行开立账户用卢布结算。4 月 27 日，俄罗斯停止向波兰和保加利亚供应天然气。5 月 10 日，乌克兰单方面 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 他购油购气成本较高等原因均会拖累欧洲经济。作为供给方，俄罗斯的情况更不容乐观，若俄欧之间能源完全脱钩，俄罗斯支柱产业受损也必将严重冲击俄罗斯的经济。金融制裁金融制裁扰乱全球金融秩序，中长期将扰乱全球金融秩序，中长期将加速全球去美元加速全球去美元化进程。化进程。短期来看，对俄罗斯影响较大的金融制裁主要包括交易结算限制和冻结资产等相关手段，虽然俄罗斯通过卢布强制结算等反制措施基本稳住了汇率，但金融制裁确实已经严重干扰了俄罗斯金融系统的运行。同时，俄罗斯与 SWIFT 脱钩一定程度上增加贸易结算成本。中长期影响看 SWIFT系统等国际组织政治性制裁行为可能会降低其公信力，未来部分国家在外汇储备管理上可能将继续减配美债，选择支付结算方式等方面也将加速去美元化进程，这在一定程度上间接有利于人民币国际化和数字化进程。禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策影响全球贸易稳定与增长禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策影响全球贸易稳定与增长。近年来俄罗斯和乌克兰出口金额全球占比维持在 1.5%左右，考虑到直接效应和间接效应，乌克兰危机可能会使全球商品和服务进出口总额下降约 1.7%。不仅如此，相关初级资源品短缺对全球经济的影响还有可能在中长期持续，并且产生供需偏紧、价格上涨、供应链受阻等连带影响。全球供应链再度恶化，程度甚至比疫情严重时期更强。全球供应链再度恶化，程度甚至比疫情严重时期更强。乌克兰危机对供应链的影响主要体现出“区域性明显、区域性明显、产品类型集中、产品类型集中、更偏向生产端、后遗症持久更偏向生产端、后遗症持久”的特征。具体说来：（1）区域性明显。去年下半年以来的全球供应链紧张主要集中在美国东西两洋主要航线以及洛杉矶和长滩港口等地，涉及全球多路重点航线。而受乌克兰危机影响，未来供应链紧张可能集中在波罗的海、黑海以及北冰洋航线；（2）产品类型集中。受乌克兰危机影响较大的产品主要为原材料及初级加工品；（3）更偏向生产端。乌克兰危机对供应链的影响不仅仅局限在运输端，还包括扰乱春耕节奏、影响矿产开采等，生产环节受阻将直接会对供应链造成影响；（4）后遗症持久。供应链缓解主要依赖于地缘政治结束、制裁走向缓和等等，这些因素目前还是较为不确定性的事件，至少目前来看尚无缓和迹象。图 2：2022 年 2 月以来波罗的海干散货指数再度大幅攀升 图 3：目前全球供应链紧张程度处于新世纪之最 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：纽约联储，中信证券研究部 宣布关闭索赫拉尼夫卡天然气计量站，该线路约占管道输入欧洲天然气总量的 1/4。鉴于能源制裁阻力较大，5 月 17 日，美国提议可用增加关税等方式替代能源脱钩。01,0002,0003,0004,0005,0002020-12020-72021-12021-72022-1波罗的海干散货指数-3-2-10123452000-12003-52006-92010-12013-52016-92020-1全球美国欧元区中国个标准差 2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 长期来看，乌克兰危机可能加速长期来看，乌克兰危机可能加速 2008 年后出现的逆全球化趋势。年后出现的逆全球化趋势。新冠疫情后，世界各国增加了对产业链安全的忧患意识和重构意愿。而乌克兰危机后，初级资源品的短缺、全球供应链受阻、难民潮等地缘政治问题可能会激化区域矛盾。而主要大国间关系的对立，逐渐升级的制裁政策，部分经济、政治、贸易、外交等国际组织有待商榷的非中立立场，都让各国尤其是发展中国家看到了全球化系统性的不确定性因素。图 4：2008 年后全球各国平均金融开放指数出现下降趋势 图 5：2008 年后全球进出口贸易总额占 GDP 比重呈波动下降走势 资料来源：UNCTAD，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 专栏专栏 1：乌克兰危机对全球经济的冲击程度：乌克兰危机对全球经济的冲击程度 乌克兰危机可能乌克兰危机可能导致导致全球经济全球经济增速增速下修下修 0.8 个百分点，海外各主要经济体受影响程度个百分点，海外各主要经济体受影响程度的的排序可能是排序可能是:俄乌俄乌欧洲欧洲发展中国家和新兴经济体发展中国家和新兴经济体美国。美国。俄罗斯和乌克兰经济可能遭到重创。俄罗斯和乌克兰经济可能遭到重创。乌克兰危机爆发后，已有超过 300 家西方企业暂停俄业务，俄罗斯能源出口等国民经济支柱产业可能受到重大影响，缺乏关键零部件等原因也会使其国内产业链受损；乌克兰春耕面积大幅减少，采矿等主要支柱产业亦受到巨大冲击。IMF 预测俄罗斯 2022 年 GDP 同比增速可能下滑 8.5 个百分点，乌克兰 GDP 同比增速可能下滑 35 个百分点。参考 2014 年克里米亚危机，预计这种长期负面影响还会持续较长时间。欧洲、日本和美国受到的影响主要在于能源问题。欧洲、日本和美国受到的影响主要在于能源问题。下半年困扰欧洲地区复苏进程的主要原因仍是能源问题。目前来看，欧洲未来几年恐将难逃能源短缺问题，滞胀的可能性加大。IMF 预测欧元区 2022 年 GDP 同比增速可能下滑 1.1 个百分点，其中德国和法国 2022年 GDP 同比增速可能下滑 1.7 和 0.6 个百分点。除此之外，英国 GDP 同比增速可能下滑1.0 个百分点；日本 GDP 同比增速可能下滑 0.9 个百分点。美国受到的影响主要集中在高油价上，高油价及高通胀的问题可能会抑制其企业投资及公司盈利。IMF 预测美国 2022年 GDP 同比增速受乌克兰危机影响将下降 0.3 个百分点。发展中国家受到的影响主要来自于粮食危机。发展中国家受到的影响主要来自于粮食危机。受限于粮食以及化肥的短缺，预计今年粮食危机问题可能激化，叠加近些年债务问题沉重，杠杆率不断上升等问题，预计发展中国家受乌克兰危机的连带影响较大。整体来看，IMF 预测新兴市场和发展中经济体全年经济增速可能受乌克兰危机影响下降 1 个百分点。-0.6-0.4-0.200.20.40.61970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018全球金融开放指数101520253035404550551960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020全球商品贸易占GDP比重%2022 下半年宏观经济展望下半年宏观经济展望2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：全球外债呈快速上升的趋势 图 7：中亚、西亚、非洲部分国家对俄乌粮食依赖度高 资料来源：IMF，中信证券研究部 资料来源：世界银行，中信证券研究部 表 2：俄乌冲突后 IMF 下修全球主要经济体经济增速预期 俄乌冲突前俄乌冲突前 俄乌冲突后俄乌冲突后 实际实际 GDP 同比（同比（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022E（2022/01）2022E（2022/04）调整调整（百分点）（百分点）全球全球 3.8 3.6 2.8-3.5 6.1 4.4 3.6-0.8 发达经济体发达经济体 2.4 2.2 1.6-4.9 5.2 3.9 3.3-0.6 美国美国 2.2 2.9 2.2-3.4 5.7 4.0 3.7-0.3 欧元区欧元区 2.4 1.9 1.3-7.2 5.3 3.9 2.8-1.1 德国德国 2.5 1.5 0.6-5.4 2.8 3.8 2.1-1.7 法国法国 2.3 1.7 1.5-9.0 7.0 3.5 2.9-0.6 意大利意大利 1.6 0.8 0.3-9.2 6.6 3.8 2.3-1.5 西班牙西班牙 3.0 2.4 2.0-11.1 5.1 5.8 4.8-1 日本日本 1.9 0.3 0.3-5.1 1.6 3.3 2.4-0.9 英国英国 1.8 1.3 1.4-10.0 7.4 4.7 3.7-1 加拿大加拿大 3.0 2.0 1.9-5.5 4.6 4.1 3.9-0.2 新兴市场新兴市场 和发展中经济体和发展中经济体 4.7 4.5 3.6-2.4 6.8 4.8 3.8-1 中国中国 6.9 6.7 6.0 2.3 8.1 4.8 4.4-0.4 巴西巴西 1.1 1.3 1.4-4.5 4.6 0.3 0.8 0.5 南非南非 1.3 0.8 0.2-7.5 4.9 1.9 1.9 0 印度印度 6.7 6.1 4.2-8.0 8.9 9.0 8.2-0.8 俄罗斯俄罗斯 1.5 2.5 1.3-3.6 4.7 2.8-8.5-11.3 乌克兰乌克兰 2.4 3.5 3.2-4.0 3.4 3.6-35.0-38.6 资料来源：IMF 预测，Bloomberg，中信证券研究部 全球通胀形势全球通胀形势依然会比较依然会比较严峻严峻 2022 年以来，全球通胀高企的形势并未得到明显改善。一方面，乌克兰危机的爆发对全球能源和粮食贸易产生了持续影响，显著推升了全球大宗商品价格。另一方面，美国等发达经济体供应链修复仍然缓慢，同时还面临工资-价格螺旋上涨的风险。展望 2022 年下半年，预计全球通胀形势仍然比较严峻，美国通胀同比增速或将边际下行，但回落幅度有限，通胀高企或仍将持续。05010015020025020062008201020122014201620182020全球外债总计（按债权人划分）全球外债总计（按债权人划分）十国集团中国印度沙特阿联酋科威特其他百万美元0102030405060哈萨克斯坦亚美尼亚阿塞拜疆白俄罗斯吉尔吉斯斯坦格鲁吉亚蒙古乌兹别克斯坦摩尔多瓦土耳其坦桑尼亚黎巴嫩巴基斯坦印度马拉维阿尔巴尼亚部分发展中国家对俄乌粮食依赖程度部分发展中