2022年医药行业研究框架-海通证券.pdf

余文心（医药行业首席分析师）余文心（医药行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850513110005 2022年年8月月3日日 2022年医药行业研究框架年医药行业研究框架 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）医药行业研究框架医药行业研究框架 1.行业整体情况行业整体情况 1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么 1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管 1.3 细分行业全景图细分行业全景图 2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析 2.1 制药业制药业 2.2 非药类非药类 3.总结总结 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 tWgVnVlX9YpXqRrQ7NbP7NnPnNtRoMeRmMxPiNpPsRaQnMzRvPmNrNxNpOpM1.1 医药行业整体特征：行业增速取决于什么医药行业整体特征：行业增速取决于什么 总体特征：我们认为城镇化、老龄化、疾病谱变化使得医药行业成为永远的朝阳行业。2019年人均医疗费用支出：美国10855.5美元，中国894.4美元。2019年医疗支出占GDP总量比例：美国16.68%，中国5.35%。美国市场药品销售总额是中国的 1.46 倍：2019年美国药品销售总额4930亿美元，人均药品支出为1485.432美元，2019年中国药品销售总额 3374.27 亿美元，人均药品支出238.91美元。资料来源：OECD，Wind，产业信息网、智研咨询，海通证券研究所 3 图图 2019年各国卫生费用占年各国卫生费用占GDP比例比例 图图 2019年中美两国药品销售额与卫生总费用结构年中美两国药品销售额与卫生总费用结构 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16.68%11.70%11.29%11.10%10.96%10.95%10.83%10.54%10.23%9.88%9.61%8.14%5.35%3.01%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%美国 德国 瑞士 法国 日本 加拿大 瑞典 挪威 澳大利亚 英国 巴西 韩国 中国 印度 31098.32 10032.29 2599.884 4930 7.2%39.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000300003500040000美国 中国 药品以外卫生总费用（亿美元，左轴）药品销售额（亿美元，左轴）药品占卫生总费用比（%，右轴）1.1 行业景气度影响因素：医保收支行业景气度影响因素：医保收支 总体特征：医药行业需求无限，供给端（医保资金）是行业增长限速步骤。医保支出增速。医保支出增速与医药制造业收入增速高度吻合，2020年全国基本医疗保险基金总支出21032亿元，是行业景气度的同步指标。图图 医保支出对行业景气度的影响医保支出对行业景气度的影响 资料来源：Wind，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%0%20%40%60%20102011201220132014201520162017201820192020医保基金支出增速（%）医药制造业主营业务收入增速（%）1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管 招标招标，打击商业贿赂打击商业贿赂，药品降价药品降价 药品注册管理办法药品注册管理办法 研发研发 生产生产 创新创新 仿制仿制 核心核心 80%20%市场监督管理局市场监督管理局-NMPA 卫健委卫健委，超级医保局超级医保局 化学原料药化学原料药 中药材中药材 化学药制剂化学药制剂 中成药中成药 生物制药生物制药 医药分销医药分销 医院医院 OTC 患者患者 监管监管 石化产品石化产品 粮食作物粮食作物 政策调控政策调控 资料来源：海通证券研究所 注：医院及OTC渠道销售占比为估计值 5 图图 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 细分行业全景图细分行业全景图 大宗原料药周期性特征明显 浙江医药、新和成、亿帆生物 零售药店单店增长+连锁扩张 生物制药生物制药 中药制剂中药制剂 化学药制剂化学药制剂 专科用药研发和销售 恒瑞医药、恩华药业、贝达药业 大宗普药和OTC品牌化渐成趋势 传统中药品牌延伸、提价 现代中药研发和销售是关键 片仔癀、云南白药 天士力、康缘药业 医疗器械医疗器械 医药商业医药商业 血液制品供给是关键 华兰生物、博雅生物 治疗性药品研发和销售是关键 长春高新、通化东宝、双鹭药业 研发、销售、并购整合 迈瑞医疗、安图生物 医药流通规模效应 国药股份、上药医药 化学原料药化学原料药 科伦药业 医疗服务医疗服务 连锁医院单店增长+连锁扩张 爱尔眼科、通策医疗 老百姓、益丰药房、一心堂 资料来源：海通证券研究所 制剂出口-受益于一致性评价 华海制药 CRO、CMO 人数增长+单人产出增加 泰格医药、药明康德、凯莱英 6 图图 医药子行业构成医药子行业构成 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 医药行业研究框架医药行业研究框架 1.行业整体情况行业整体情况 1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么 1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管 1.3 细分行业全景图细分行业全景图 2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析 2.1 制药业制药业 2.2 非药类非药类 3.总结总结 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 制药业：制药业：研发、销售、研发、销售、成本成本 类别类别 细分类别细分类别 典型产品典型产品 代表公司代表公司 主要特征（共性）主要特征（共性）化学药 创新药 阿帕替尼、埃克替尼 恒瑞医药、贝达药业等 1.产品毛利率高，通常在70%以上；2.依靠细分领域的自身增长和产品梯队增长；3.一般通过医院渠道销售，有自己的销售队伍；4、投入研发的比例高 仿制药 阿卡波糖、氯吡格雷 生物药 创新药 PD-1、康柏西普 恒瑞医药、信达生物-B、康弘药业等 生物制品 胰岛素、生长激素 通化东宝、长春高新等 生物类似物 单抗 复宏汉霖、海正药业等 现代中药 复方丹参滴丸等 康缘药业、天士力等 OTC制剂 葡萄糖酸钙 人民同泰、仁和药业等 1、主要通过零售药店；2、广告是主要的营销手段；3、品牌体现公司的价值。普药制剂企业 大输液、青霉素制剂、头孢拉定等制剂 科伦药业、华润双鹤等 1、产品毛利率低，通常在50%以下；2、大多通过代理渠道销售，没有自身的销售队伍；3、增长主要依托于产品规模和自身产品的升级换代。化学药、生物药、现代中药只是产品来源不同，主要研究指标都在研发和销售，未来还会加入成本端考量。8 资料来源：Wind，信达生物、恒瑞医药、康弘药业等2018年年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.1 赛道掘金赛道掘金怎么选择中国的创新药企业？怎么选择中国的创新药企业？首先是赛道选择：需要满足以下几个条件：大病种、大领域、刚需支付意愿强。这决定了市场规模。通常而言，市场规模的几个测算维度：用药人群+渗透率+时间长短+用药金额。（例：罕见病在中外商业模式差距较大）其次是产品疗效：EGFR-TKI的案例 同时要看公司的销售能力 最后是治理结构 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.1 论赛道选择的重要性论赛道选择的重要性中国药企市值变迁中国药企市值变迁 资料来源：Wind，海通证券研究所 看过去16年，药企前十排名波动较大。只有恒瑞医药、云南白药保持前十，很多公司跌出前十。看未来10年，我们预计榜单还会大变。榜单变迁的核心：赛道选择！10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021年年底排名底排名 总市值（亿元）总市值（亿元）2010年底排名年底排名 总市值（亿元）总市值（亿元）2005年底排名年底排名 总市值（亿元）总市值（亿元）迈瑞医疗 4629 海普瑞 557 白云山 61 药明康德 3473 恒瑞医药 446 同仁堂 60 恒瑞医药 3243 上海医药 435 云南白药 60 片仔癀 2637 云南白药 419 哈药股份 59 爱尔眼科 2286 科伦药业 378 复星医药 39 智飞生物 1994 东阿阿胶 334 健康元 39 百济神州-U 1776 ST康美 334 恒瑞医药 38 万泰生物 1345 哈药股份 280 华润三九 32 云南白药 1342 华兰生物 279 海正药业 32 爱美客 1160 复星医药 257 天力士 28 表表 2005、2010及及2021年我国药企总市值及排名年我国药企总市值及排名 2.1.1 创新药品种的估值思路：创新药品种的估值思路：rNPV现金流贴现现金流贴现 基本基本假设假设 模型的基本假设：模型的基本假设：将一个创新药品种分为三个阶段：上市前阶段、专利保护期、专利过期后将一个创新药品种分为三个阶段：上市前阶段、专利保护期、专利过期后 贴现率贴现率r：企业和投资机构要求的企业和投资机构要求的风险回报率，风险回报率，针对不同情形做针对不同情形做敏感性分析敏感性分析 三三 阶阶 段段 假假 设设 第一阶段：上市前第一阶段：上市前 估算上市成功率估算上市成功率P和上和上市时间市时间T0 临床前：机理创新、靶点选择、PKPD评估 临床成功率：依据临床前数据和历史数据评估每一阶段每一阶段临床试验的成功率临床试验的成功率（临床试验是否达到主要/替代终点和次要终点将直接影响到上市成功率）预计上市时间预计上市时间T0：根据适应症、临床根据适应症、临床入组要求和难度、入组要求和难度、临床周期和特殊审临床周期和特殊审评情况予以估计评情况予以估计 第二阶段：专利保护阶段第二阶段：专利保护阶段 第三阶段：专利期后第三阶段：专利期后 创新药价值实现的主要阶段 专利保护期专利保护期T：化合物：化合物/组合物组合物/晶型专利，多适应症开发、专利挑战晶型专利，多适应症开发、专利挑战 每期销售金额每期销售金额Di：适应症人群：适应症人群X市场渗透率市场渗透率X年用药金额年用药金额 估值估值方法方法 适应症人群适应症人群 适应症人群的种类、基数、发病率 慢性疾病对存量病人和新增病人进行区分 多适应症的批准 各个国家地区发病率的差异 市场渗透率市场渗透率 药物替代，包括替代已上市药物、竞品研发进展以及未来被新机理药物替代的可能 同靶点/适应症品种的上市时间先后、效果优劣 进入临床标准治疗方案和1/2线用药的时间 复方药物、长效药物、新适应症等药品再开发 医保、招标、渠道推广 单人年用药金额单人年用药金额 定价：考虑药物种类 First in class：药物经济学 me-too：参照同类 孤儿药：特殊定价政策 用药时间：考虑疾病性质 慢性病：日用药金额*年用药天数 非慢性病：日用药金额*单疗程天数*平均疗程数 抗肿瘤药：生存期估算，部分可按慢性病算 计算残值计算残值Dc 稳定增长率gt：专利到期后给予稳定增长率以计算残值 仿制技术壁垒、仿制药竞争格局，公司的品种再开发策略 其他国家和地区的市场开发 黑框和退市风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 资料来源：海通证券研究所 2.1.1 创新药估值创新药估值简化简化模型模型5P估值法估值法 成功率（Possibility of Success）患者池（Patient pool）渗透率（Penetration）定价（Price）专利（Patents）5P估值法估值法 V公允公允 销售额的预测销售额的预测 P（概率）（概率）以及T（上市时间）（上市时间）：根据临床实验进展 Di（每期销售金额）（每期销售金额）：患者人数*市场渗透率*年用药金额 Dc（稳定残值）（稳定残值）：其他要考虑的因素-专利 DCF估值模型估值模型 核心要素核心要素 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 13 2.1.1 简化模型简化模型根据销售峰值粗略估值根据销售峰值粗略估值 净利率水平：净利率水平：国内市场以单品销售为主的公司（包括新药为主的国内市场以单品销售为主的公司（包括新药为主的贝达药业、康弘药业、长春高新等贝达药业、康弘药业、长春高新等），净），净利率基本利率基本在在20%左右。左右。Pspeak（价格（价格/销售峰值）估值：销售峰值）估值：当自主创新药进入相对成熟期时，给予当自主创新药进入相对成熟期时，给予30倍倍左右左右PE也即也即6倍左右倍左右PS是适是适合国内市场的估值水平合国内市场的估值水平。P（上市概率）：（上市概率）：新药的上市概率越高新药的上市概率越高III期期（P值越接近值越接近1）、未来竞争格局越好（锁定市场份额）时，）、未来竞争格局越好（锁定市场份额）时，简化修正模型就越有意义简化修正模型就越有意义。年数年数 阶段阶段 进入下个阶段成功率进入下个阶段成功率 累计成功率累计成功率 0 立项 100%100%2 临床前 100%100%4 I期 50%50%5 II期 75%38%7 III期 48%18%9 上市申请 75%14%11 上市 85%11%16 成熟期 11%19 专利到期 11%28 产品周期结束 11%V=P*V（公允）公允）=P*30*PE=P*6*Pspeak 表：表：P值参考值参考 资料来源：FORENSIC ACCOUNTING SPECIAL INTEREST GROUP:VALUING A BIOTECHNOLOGY COMPANY，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 DCF估值较繁琐且耗时长，我们认为可以根据药品销售峰值粗略估计该产品的估值：估值较繁琐且耗时长，我们认为可以根据药品销售峰值粗略估计该产品的估值：14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.1 药品：创新药垄断对垄断谈判，仿制药市场竞争形成价格药品：创新药垄断对垄断谈判，仿制药市场竞争形成价格 医药价格和招标采购司宣告成立，我们认为最重要的目的之一就是医药价格和招标采购司宣告成立，我们认为最重要的目的之一就是形成谁付钱谁谈判的机制形成谁付钱谁谈判的机制，让支付方掌握议价话语权。，让支付方掌握议价话语权。重大疾病创新药：国家医保直接谈判（垄断对垄断），制订医保支付价格。重大疾病创新药：国家医保直接谈判（垄断对垄断），制订医保支付价格。我们认为医保谈我们认为医保谈判的意图为判的意图为：对于创新药要迅速谈价格，提高可及性，这将直接拉动很多创新药的放量。：对于创新药要迅速谈价格，提高可及性，这将直接拉动很多创新药的放量。仿制药：市场竞争格局决定价格，集采未来将常态化。仿制药：市场竞争格局决定价格，集采未来将常态化。我们认为国家版集采由过评品种构成我们认为国家版集采由过评品种构成，非过评品种集采主要由地方探索。，非过评品种集采主要由地方探索。图：医保改革对创新药与仿制药图：医保改革对创新药与仿制药 国家医保国家医保局主导局主导 重大疾病创新药重大疾病创新药 仿制药仿制药 过期高价原研药过期高价原研药 推动医保支付价格推动医保支付价格 垄断对垄断，垄断对垄断，制订医保支付价格制订医保支付价格 提高可及性提高可及性 以量补价，迅速放量以量补价，迅速放量 市场竞争格局决定价格，制定并推行市场竞争格局决定价格，制定并推行 医保支付标准医保支付标准 资料来源:国家医保局，国务院官网，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.1 医保局近期出台多项政策，鼓励创新产业链发展医保局近期出台多项政策，鼓励创新产业链发展 今年今年6月中旬以来月中旬以来，国家医保局先后发布了国家医保局先后发布了2022年国家基本医疗保险年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案整工作方案、CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法付费新药新技术除外支付管理办法（试行试行）、关于进一步做好医疗服务关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知价格管理工作的通知等政策等政策，持续鼓励创新药械持续鼓励创新药械、创新医疗服务的发展创新医疗服务的发展。6月月13日日2022年医保国谈目录调整方案年医保国谈目录调整方案（征求意见稿征求意见稿）发布发布，续约等规则定量细化续约等规则定量细化，政策风险降低政策风险降低。（1）国家医保局成立以来首次对外公布谈判续约规则。（2）我们认为该政策提出了清晰、量化的简易续约规则，大大降低目录内新药2年续约重新谈判的风险，有利于资本市场对创新药长期价格体系预期的形成。（3）扩大申报范围，向儿童药品、罕见病用药适当倾斜。7月月13日日CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法付费新药新技术除外支付管理办法（试行试行）发布发布，在发挥在发挥DRG规范医疗行为的同规范医疗行为的同时时，从支付端支持创新产业链发展从支付端支持创新产业链发展。（1）我们认为该方案对创新的定义严格，真正具有显著创新性、临床获益明显的创新药械、医疗服务，能够通过纳入除外支付缓解 DRG 分组下的价格承压，且不会对医保造成新的压力。（2）我们认为该方案可能解决DRGs总包控费框架下，临床上不敢使用临床效果更好但价额更贵的创新药，“劣币驱逐良币”的情况。（3）目前从北京市试点，后续有望在全国推行。7月月19日日关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知发布发布，强调对具有技术含量强调对具有技术含量、具有创新性的医具有创新性的医疗服务的支持疗服务的支持。（1）我们认为该政策在体现医务人员劳务价值的同时，降低患者不合理支出/负担。（2）新增价格项目支持基于临床价值的医疗技术创新，明确细则，开辟相关绿色通道，有望加速创新项目的定价及应用。（3）我们认为支持体现技术劳务价值，治疗类、手术类和中医类有望获益，对技术难度大、风险程度高、确有必要开展的医疗服务项目，可体现价格差异。（4）主动将大型设备检查治疗项目纳入动态调整范围、明确服务价格与集采关系，完善各项价格调整工作。16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Mol Ther，Cell Metab，Pharmacol Rev，海通证券研究所 2.1.1 细胞与基因治疗向中心法则的上游探索，可能是最终的治愈手段细胞与基因治疗向中心法则的上游探索，可能是最终的治愈手段 图图 小分子、抗体药物影响已生成的蛋白质发挥功能，细胞基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能小分子、抗体药物影响已生成的蛋白质发挥功能，细胞基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能 基因表达：基因表达：DNA pre-mRNA mRNA 蛋白质蛋白质 RISC通路通路 微小微小RNA siRNA(小干扰小干扰RNA)ASO(反义寡核苷酸反义寡核苷酸)降低表达水平降低表达水平 调节或修正表达调节或修正表达 细胞内细胞内 细胞外细胞外 蛋蛋白白质质 小分子小分子 小分子小分子 单抗、双抗、单抗、双抗、抗体偶联药物抗体偶联药物ADC 细胞治疗细胞治疗（如（如CAR-T等）等）体外扩增体外扩增/改造改造 提高表达水平提高表达水平 基因编辑治疗基因编辑治疗(DNA/RNA)基因替代治疗基因替代治疗 mRNA 16 细胞与基因治疗细胞与基因治疗（cell&gene therapy，CGT）基于中心法则起效基于中心法则起效，可能是最终的解决方案：可能是最终的解决方案：中心法则：基因表达的过程主要是基于DNA合成出RNA，再基于RNA合成出蛋白质 小分子和单抗影响已生成的蛋白质发挥功能，而细胞与基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能 我们认为细胞与基因治疗领域潜力大我们认为细胞与基因治疗领域潜力大，其优势在于探索生命法则的最其优势在于探索生命法则的最“上游上游”，可能对现有的疗法产生冲击可能对现有的疗法产生冲击。它们颠覆性技术的两层内涵：创造新的空间它们颠覆性技术的两层内涵：创造新的空间，和迭代现有的空间和迭代现有的空间/颠覆现有的模式颠覆现有的模式。海外细胞及基因治疗公司已初具规模，在国内也成为中国资本投资热点，且国内新技术发展与国际前沿差距趋于缩小，新技术突破将成为自主创新的重要驱动力。2.1.1 创新药总结创新药总结 17 1.由过去20年医药股发展历史可以看到，对于药企投资，赛道最为重要。2.由于科技进步、新靶点不断涌现，好赛道是在不断切换的。与医疗服务、医疗器械行业相比，创新药企业的护城河并不足够深。另一考量因素是风险。但当前中国企业大多还处于me-too/me-better阶段，风险相对于跨国药企要小很多。对于投资者而言，我们认为应选择未来3-5年在中国市场最好的赛道。3.集采影响于2019-22年集中释放，大品种PD1红利体现，管线贡献新生长曲线。我们认为，2018年以来，随着医保控费、集采改革，制药行业面临激烈变化，以恒瑞为代表的大药企需要从销售驱动型转向产品驱动型创新企业。建议关注新品种陆续上市、重磅品种进入医保放量，具备出海潜力的创新药公司。4.销售能力很重要但不绝对 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2 血制品：国内未来趋势在于强者恒强血制品：国内未来趋势在于强者恒强 18 我国对血制品监管较为严格，2001年起不再新批血制品企业。随着近年来的兼并整合，竞争格局趋稳，形成了以天坛生物、华兰生物、上海莱士和派林生物四家企业为龙头的格局。我们根据采浆量（采浆能力）、血制品数量（血浆综合利用率）等综合因素将国内血制品公司分为三个梯队，其中华兰生物血浆利用率、采浆量和单个浆站平均产出等综合实力最强。我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼，除了在上游血浆进行竞赛以外，更需要重视渠道的建设，学术推广，产品新适应症的开发，具有规模优势，资金优势的大公司明显受益。所以我们判断未来整个行业呈现强者恒强态势 资料来源：各公司2021年年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2021年国内主要血制品公司及产品数量、采浆量等情况年国内主要血制品公司及产品数量、采浆量等情况 公司名称公司名称 在运营浆站数在运营浆站数（个）（个）浆站区域浆站区域 2021年采浆量（吨）年采浆量（吨）单浆站平均采装量单浆站平均采装量（吨）（吨）第一梯队第一梯队 华兰生物华兰生物 25 广西、贵州、重庆、河广西、贵州、重庆、河南等南等 1000以上以上 40 天坛生物天坛生物 58 湖北、湖南、广东、广湖北、湖南、广东、广西、河南、四川、山西西、河南、四川、山西等等 1809 31.2 上海莱士上海莱士 41 广西、湖南、海南、陕广西、湖南、海南、陕西、安徽、西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东等北、江西、山东等 1280 31.2 派林生物派林生物 38 广西、山西、广东、湖广西、山西、广东、湖北等北等 约约900 23.7 第二梯队第二梯队 博雅生物博雅生物 14 江西、四川等江西、四川等 420 30 卫光生物卫光生物 8 广东、广西、海南等广东、广西、海南等 约约400 超过超过50 第三梯队第三梯队 博晖创新博晖创新 12 广东、河北等广东、河北等 253 21.1 2.1.2 渠道调整一年有余，行业温和复苏渠道调整一年有余，行业温和复苏 我国血液制品经历了2011年贵州浆站关停导致行业受挫，2015年价格管制放开，血浆站新设加速，推动采浆量快速增长，2016年国内山东疫苗事件以及2017年初两票制影响了一部分中小经销商生存空间，加之进口白蛋白冲击等原因，2017年血液制品行业出现白蛋白供大于求，引发滞销，各企业减缓采浆增速，开始重视调整渠道，逐步去库存。2020年，国内外新冠疫情渐次爆发，年初国内浆站一度停止运行，造成采浆中断。考虑到从采浆到批签发的周期，采浆缺口对血制品供给的影响将延后反映；另一方面，海外疫情导致国内血制品进口不足，进一步收紧国内的血制品供给。2021年，我国采浆有所恢复与增长，但血制品仍呈现平衡偏紧的供需格局。我们认为行业将进入复苏增长状态，未来企业将多手抓：采浆量增长、渠道建未来企业将多手抓：采浆量增长、渠道建设、静丙等产品临床学术加快推广设、静丙等产品临床学术加快推广。资料来源：卫健委，华兰生物2018-2021年年报，博晖创新2017年年报，卫光生物招股说明书，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%01000200030004000500060007000800090001000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图图 20022002-20212021年国内采浆量及其增速年国内采浆量及其增速 采浆量（吨，左轴）增速（右轴）2.1.3 原料药原料药 原料药又分为大宗原料药和特色原料药。原料药又分为大宗原料药和特色原料药。长期看供需，短期看价格。长期看供需，短期看价格。分类分类 举例举例 下游下游 核心逻辑核心逻辑 代表公司代表公司 大宗原料药 VA、VE 饲料、化妆品、保健品等 量价-长期看供需、短期看价格 浙江医药、新和成等 特色原料药 普利、沙坦 制药企业 特色原料药-制剂出口的转型 华海药业 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 医药行业研究框架医药行业研究框架 1.行业整体情况行业整体情况 1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么 1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管 1.3 细分行业全景图细分行业全景图 2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析 2.1 制药业制药业 2.2 非药类非药类 3.总结总结 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.1 非药类资产非药类资产-创新药的卖水人创新药的卖水人 CRO&CMO的投资机会的投资机会 资料来源：海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.1 CRO&CMO商业模式分析商业模式分析强者恒强强者恒强 23 CRO商业模式：订单驱动型行业，价格是成本加成。CRO收入规模=单人产出*人数；CRO的产能是人；CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产。头部CRO公司壁垒：服务区域广、服务领域深、项目经验丰富；对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高；最终出现强者恒强的竞争格局。资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.1 CDMO板块基数大增速快，两年板块基数大增速快，两年CAGR超超40%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 将药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、美迪西、睿智医药共将药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、美迪西、睿智医药共17家已上市或正在申报上家已上市或正在申报上市的市的CXO公司收入进行分业务归类，公司收入进行分业务归类，CDMO板块收入从板块收入从2018年的年的104.1亿元增长至亿元增长至2020年的年的204.5亿元，亿元，无论是收入体量还是无论是收入体量还是CAGR都要明显高于临床前都要明显高于临床前CRO及临床及临床CRO板块。结合各家企业近年在板块。结合各家企业近年在CDMO业业务的资本投入及项目承接状况，我们认为务的资本投入及项目承接状况，我们认为CDMO仍将是未来仍将是未来2-3年增速最为强劲的板块。年增速最为强劲的板块。资料来源：Wind，海通证券研究所 图：图：CXO各板块营业收入（亿元）各板块营业收入（亿元）注：临床前板块包括：药明康德、康龙化成、美迪西、睿智医药、药石科技、成都先导、昭衍新药、维亚生物；临床板块包括：泰格医药、药明康德、康龙化成、诺思格、普蕊斯、博济医药、凯莱英；CDMO板块包括：药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药明生物、普洛药业、药石科技。24 2.2.1 CDMO板块：高强度资本开支预示未来收入快速增长板块：高强度资本开支预示未来收入快速增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能的扩建依靠资本开支产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。相较相较2018年年，药明康德药明康德、凯莱英凯莱英、博腾股份博腾股份、康龙化成康龙化成、普洛药业的资本性支出在普洛药业的资本性支出在2020年均实现快速增年均实现快速增长长。我们认为随着产能逐渐放量我们认为随着产能逐渐放量，未来几年会实现收入的快速提升未来几年会实现收入的快速提升。在建工程：在建工程：2020年药明康德年药明康德、康龙化成康龙化成、凯莱英等凯莱英等CDMO公司的在建工程处于领先水平公司的在建工程处于领先水平。资料来源：Wind，海通证券研究所 图：图：2018-2020年资本性支出（亿年资本性支出（亿元）元）图：图：2018-2020年在建工程（亿元）年在建工程（亿元）22.49 5.43 1.68 6.41 2.31 0.82 30.22 10.15 3.94 13.13 2.73 3.17 05101520253035药明康德 凯莱英 博腾股份 康龙化成 九洲药业 普洛药业 20182019202015.27 3.07 0.44 0.35 1.19 1.52 30.86 6.71 1.89 8.21 2.87 1.59 05101520253035药明康德 凯莱英 博腾股份 康龙化成 九洲药业 普洛药业 20182019202025 2.2.1 临床前临床前 CRO：龙头效应显著：龙头效应显著 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 龙头效应显著：我们认为药企在选择长期合作伙伴时会更倾向于选择口碑佳龙头效应显著：我们认为药企在选择长期合作伙伴时会更倾向于选择口碑佳、技术强的龙头企业技术强的龙头企业，叠加叠加持续高涨的行业景气度持续高涨的行业景气度，预计龙头将保持高基数高增长的态势预计龙头将保持高基数高增长的态势。细分领域龙头拓展更多新业务细分领域龙头拓展更多新业务。资料来源：Wind，海通证券研究所 图：图：2015-2020年龙头收入规模遥遥领先（亿年龙头收入规模遥遥领先（亿元）元）26 2.2.1 临床临床CRO：受疫情影响，业务同比增速有所下滑：受疫情影响，业务同比增速有所下滑 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 受疫情影响，受疫情影响，2020年临床年临床CRO业务同比增速有所下滑（康龙化成业务同比增速有所下滑（康龙化成20年临床年临床CRO业务业务+37.94%，主要由，主要由于当年于当年6月完成联斯达并购）。月完成联斯达并购）。2020年收入规模排名：泰格医药年收入规模排名：泰格医药31.92亿药明康德亿药明康德11.69亿康龙化成亿康龙化成6.29亿。亿。资料来源：历年各公司年报，Wind，海通证券研究所 图：图：2014-2020年临床年临床CRO业务收入规模（亿元）业务收入规模（亿元）010203040泰格医药 药明康德 康龙化成 诺思格 普蕊斯 博济医药 凯莱英 2014201520162017201820192020注：普蕊斯、诺思格数据截止注：普蕊斯、诺思格数据截止 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020 泰格医药 53.23%22.73%43.63%36.37%21.85%13.88%药明康德-24.23%-41.14%72.64%64.17%81.79%9.98%康龙化成 51.90%54.33%31.30%37.94%诺思格 48.29%-100.00%20.54%30.34%普蕊斯 33.68%51.03%78.54%71.67%57.41%博济医药-9.84%-65.16%180.80%12.56%48.88%-12.87%表：表：2015-2020年临床年临床CRO业务收入同比增速业务收入同比增速 27 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.1 CXO三大板块均高速增长三大板块均高速增长，其中其中CDMO板块基数大增速板块基数大增速快快，三年三年CAGR超超40%2018-2021年收入CAGR：CDMO 45.85%临床前CRO 38.76%临床CRO 33.17%2021收入同比增速：CDMO 57.92%临床CRO 51.19%临床前CRO 47.96%资料来源：Wind，海通证券研究所 图：图：2018-2021 CXO各板块营业收入（亿元，左轴）及各板块营业收入（亿元，左轴）及2021同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）注：临床前板块包括：药明康德、康龙化成、美迪西、睿智医药、药石科技、成都先导、昭衍新药、维亚生物；临床板块包括：泰格医药、药明康德、康龙化成、诺思格、普蕊斯、博济医药、凯莱英、阳光诺和；CDMO板块包括：药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药明生物、普洛药业、药石科技。2021增速增速,临床前板块临床前板块,48%2021增速增速,临床板块临床板块,51%2021增速增速,CDMO板块板块,58%2018-2021年年CAGR,临床前板块临床前板块,39%2018-2021年年CAGR,临床板块临床板块,33%2018-2021年年CAGR,CDMO板块板块,46%00.10.20.30.40.50.60.7050100150200250300350临床前板块临床前板块 临床板块临床板块 CDMO板块板块 20182019202020212021增速增速 2018-2021年年CAGR 2.2.1 以以1-3年周期计，景气度最高的行业是年周期计，景气度最高的行业是CRO 我们认为我们认为，CRO行业大部分公司讲的是行业景气度行业大部分公司讲的是行业景气度，其逻辑是产业转移其逻辑是产业转移的大背景下中国的工程师红利和制造成本的优势的大背景下中国的工程师红利和制造成本的优势。我们认为我们认为，这个行业与苹果产业链不同这个行业与苹果产业链不同，其下游其下游（大型制药企业和大型制药企业和biotech）公司全球来看都在趋于离散公司全球来看都在趋于离散，对上游的价格也并不敏感对上游的价格也并不敏感。故故这个行业景气度已经持续了这个行业景气度已经持续了3年年，所有公司都在扩产能所有公司都在扩产能，但彼此几乎不但彼此几乎不打价格战打价格战。展望未来展望未来，我们认为产业转移正在进行我们认为产业转移正在进行，中国本土创新药的萌芽也不过中国本土创新药的萌芽也不过才才5年年，对应到对应到CRO行业中景气度持续性很强行业中景气度持续性很强，当前资本市场对创新药当前资本市场对创新药融资可能受阻的担忧融资可能受阻的担忧，也进一步强化了也进一步强化了CRO的投资逻辑的投资逻辑。建议关注强建议关注强的行业