2022年中国私募股权S交易研究报告-清科研究中心-2022.11.pdf
研 究 创 造Research creates value2022年中国私募股权年中国私募股权S交易交易研究报告研究报告清科研究中心 2022.11目录一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展二、存量掘金：关注存量资产，二、存量掘金：关注存量资产，S市场土壤基本具备市场土壤基本具备三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势高歌猛进：高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展中国股权投资市场迅猛发展 历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段 市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场page历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段414,228.70 2,200 1,751 1,808 3,626 8,365 9,124 10,144 10,021 8,234 7,559 12,327 20112012201320142015201620172018201920202021投资金额(人民币亿元)案例数（按市场）08年经济危机后，外资机构受到较大波及，本土机构逐步崛起。09年创业板正式启动，人民币基金活跃度进一步上升。2009-2014 蓄势而发，本土机构崛起蓄势而发，本土机构崛起2015-2018 乘风直上，展现千姿百态乘风直上，展现千姿百态伴随着行业体量扩大和参与者的多元化，股权投资的竞争也愈发激烈，叠加产业端格局改变，行业逐步进入调整期，并衍生出新的细分形态。2019-2022 洪荒入序，加速优胜劣汰洪荒入序，加速优胜劣汰在“双创”和“供给侧改革”双重推动下，国内优质标的迅速涌现，股权投资市场活力集中迸发，各类资本加速涌入。自1992年起，伴随着中国经济的成长，我国股权投资市场从起步走向繁荣，经历了高歌猛进的三十年，孵化出大量创业企业，衍生出各式各样的投资策略，也积累了丰富的股权资产，2021年新募基金规模和投资规模分别达到2.2万亿、1.4万亿。22,085.19 617 621 548 745 2,970 2,438 3,574 3,637 2,710 3,478 6,979 20112012201320142015201620172018201920202021基金募集金额（人民币亿元)基金募集数量2011-2021年，基金募集金额和投资金额十年复合增长率年，基金募集金额和投资金额十年复合增长率超超16%募资总量募资总量投资总量投资总量1992年，IDG入华，中国创投时代拉开帷幕。中国创投市场实现了从无到有，由小到大的突破。1992-2008 市场萌芽，拉开创投帷幕市场萌芽，拉开创投帷幕page市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场5 中国股权投资市场中各类机构通过持续的成长、裂变，摸索自身的定位和发展路径，构成了如今的市场格局。一方面，伴随着活跃机构数量增加，市场参与者逐渐增多；另一方面，在不同的发展阶段，市场不断出现新需求，针对各类需求，股权投资机构演化出不同的细分形态。1992199820082015至今10家家100家家500家家4000家家以VC机构为主PE机构入局，母基金母基金初步发展早期投资机构早期投资机构活跃，CVC入场S投资机构投资机构应运而生 我国股权投资市场发展中期活跃机构以创业投资机构为主，外资机构占据主导地位 随着初创企业成长，资金需求量增大，PE机构入局 为解决资金配置和融资问题，母基金逐渐崭露头角 为孵化优质项目，早期投资机构、天使投资人逐渐活跃；同时CVC入场深度参与股权投资 股权投资市场发展到后期，流动性需求增强，S投资机构应运而生活活跃跃机机构构数数量量激激增增机机构构类类型型细细分分演演化化 海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟 近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业S基金募资同步迎来高潮 宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机 股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增 专业投资者主动进行多元化资产配置，二手份额投资成为重要渠道 S基金收益率表现优于同期直投基金，S投资逻辑已充分验证 国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角 国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作存量掘金：存量掘金：关注存量资产，关注存量资产，S市场土壤基本具备市场土壤基本具备 海外S市场步入成熟阶段，为国内S发展提供参照 与海外市场发展脉络一致，国内S市场发展条件基本具备page海外海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟71982年：年：首家专业从事二手份额交易的公司首家专业从事二手份额交易的公司成立：成立：代顿.卡尔创立美国风险资本基金（VCFA 集团），是世界上第一家在二级市场上收购私募股权的投资公司。1998年：年：Coller Capital发起全球性发起全球性S基金：基金：Jeremy Coller创立的二级市场基金管理公司Coller Capital发起了第一支全球性聚焦二级市场的基金。2008年：年：金融危机来袭金融危机来袭，市场遇冷：市场遇冷：二手份额供给量急剧增加，买方数量与活跃不足导致供过于求、资产价格显著下跌。危机后的2009年，市场交易量落到低谷。1979年：年：私募股权二级市场首笔交易私募股权二级市场首笔交易：被称为“PE二级市场之父”代顿.卡尔(Dayton Carr)买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售。1984年：年：首支首支S基金完成募集：基金完成募集：代顿 卡尔成立的VCFA公司募集了全球首支投资二级市场的基金（S基金），专门投向美国市场，募集金额是600万美元。2000-2007年：年：互联网泡沫互联网泡沫&“911”提供发展机提供发展机遇：遇：21世纪初，美国互联网泡沫破灭和世贸大厦的恐怖袭击令市场恐慌蔓延，投资者寻求从私募股权投资基金退出，大量金融机构买入其二手份额。2010年至今：年至今：市场复苏，内在价值得到认可：市场复苏，内在价值得到认可：S交易量迎来快速提升，2011年交易规模达250亿美元，至2021年该数量级已超千亿。1946年：年：Georges Doriot设立设立ARD公司，公司，标志着现代私募股权投资兴起标志着现代私募股权投资兴起全球私募二手交易发展历程全球私募二手交易发展历程全球全球S市场从起步到成熟的关键驱动因素市场从起步到成熟的关键驱动因素 诞生基础诞生基础 一级市场成熟一级市场成熟从商品、债权、股票以及不动产等资产类别的发展历程来看，二手市场的萌芽均奠基在一级市场的快速发展和成熟基础上，私募股权投资市场也不例外。欧美私募股权投资市场起步早，在发展了30余年后，大型基金或知名基金内部出现出售和购买基金份额的需求，私募股权基金二手份额交易也由此萌芽。早期市场的交易对象多为单支基金的内部份额，交易呈现零散状态。伴随着股权投资市场的资产配置需求不断升级，二手基金份额也逐步成为多元化配置的策略之一。发展契机发展契机 系统性事件爆发系统性事件爆发社会经济的系统性事件也为私募股权二级市场提供了成长的摇篮。在海外S市场的发展历程中，2000年互联网泡沫和2008年金融危机两起经济性震荡事件的发生，是激发市场流动性需求的关键节点。在恐慌情绪蔓延、流动性紧缩的环境下，资产供给端率先爆发，投资人急于寻求现金回笼而大量抛售资产，但短期内买家数量和活跃度并不足以承接，导致私募基金份额价格急剧下跌，给予了部分专业投资者机会，以极低的价格购买大量优质资产。繁荣条件繁荣条件 专业投资者增加专业投资者增加随着交易需求的增加，专业投资者陆续入场，海外私募股权二级市场进一步发展与健全。日益增加的S交易投资者逐步了解和掌握市场信息，相继设计出更为灵活、丰富的交易结构以满足市场需求。相应地，随着S投资机构专业化能力增强，买卖双方对S交易的认知水平、交易能力也越来越成熟。在能力均衡、信息透明的市场环境下，公平竞价交易已成为海外S市场的常态。page近十年全球二手份额交易规模快速增长，近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业专业S基金募资同步迎来高潮基金募资同步迎来高潮数据来源：Greenhill、PEI826.2441.9245.4045.9133.1395.5755.7374659534651562015201620172018201920202021募集金额（$B）募集基金（支）就具体交易数据而言，08年金融危机结束后，全球二手份额交易市场活跃度连年上升，买家的范围和数量持续增长，专业机构投资者参与度与日俱增，中小型交易频繁，2011-2021年十年来的复合增长率达17.9%。据Greenhill统计，2021年全球范围内发生的二手份额交易总量达到1,300亿美元，同比增长116.7%，创下历史新高，市场需求的推动与2020年因新冠疫情造成的交易积压成为主要原因。从募资情况来看，2020年以前S基金募集总量较为平稳，新冠疫情爆发后，全球金融资产估值下跌，大量资金涌入S基金，推高2020年募集总额。据PEI统计，2020年S基金的募集总金额达到955.7亿美元，达到历史高点。2021年，因数支大额S基金未在年底完成关账，全年募资总额稍有回调，但也处于较高区间。此外，全球S基金募资端头部效应明显，前10大基金共募集315亿美元，占市场募集总额的56.6%。对标海外S市场的繁荣现状，中国本土S市场尚处于早期起步阶段，未来仍有巨大的发展空间。252527.542403758748860130201120122013201420152016201720182019202020212011-2021年全球私募二手份额交易规模年全球私募二手份额交易规模（成交量，单位：十亿美元）（成交量，单位：十亿美元）2015-2021年全球年全球S基金募集情况基金募集情况page28.87 29.40 36.10 45.67 68.64 54.42 39.50 24.40 29.06 31.18 33.42 28.64 201120122013201420152016201720182019202020212022H1PE值（中位数）上证综指9宏观环境变化引发资产流动性需求，本土宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机交易迎来发展契机9.57.97.87.36.96.76.96.66.12.38.12.5012345678910201120122013201420152016201720182019202020212022H1GDP（万亿）GDP增速（%）与海外S市场发展脉络一致，不论是从宏观环境、政策环境还是一级市场所处阶段分析，我国S市场都将迎来快速发展。宏观方面宏观方面，2012-2021年近十年来，我国国内生产总值从54万亿元扩大至114万亿元，实际GDP年均增长率达6.5%，实现中高速增长。在经济实力不断增强的同时，经济增速面临着逐年下降的压力。尤其今年以来，新冠疫情多点散发、国际环境复杂多变、地缘政治风险提高，2022年上半年我国GDP仅同比增长2.5%，不及预期。在宏观环境影响下，金融资产估值下降，已上市A股的PE中位数由2015年的68.64下降至2022年6月底的28.64，上证综指在近10年里也未实现明显增长，围绕3000点上下波动。在此背景下，资产持有者对资产的流动性需求提升，而资产价值的波动也为资产交易带来议价空间，私募股权二级市场迎来新一轮发展契机。3000点page2.00 4.06 8.42 12.22 13.28 13.32 11.37 9.30 9.09 0.27 0.58 0.81 1.27 2.02 4.07 8.42 12.22 12.97 0.03 0.03 0.08 0.11 0.30 0.61 0.89 1.38 1.70 201420152016201720182019202020212022H1投资期基金规模（￥.万亿）退出期基金规模（￥.万亿）延长期基金规模（￥.万亿）10数据来源：清科研究中心根据AMAC登记备案信息整理注1：统计的备案基金类型包含股权投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金三类。投资期基金指成立年限0-4年的基金；退出期基金指成立年限4-8年的基金；延长期基金指成立年限大于8年的基金。注2：本处基金规模指基金的工商注册资本；股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增 从卖方需求分析从卖方需求分析，经历30余年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期/清算期。具体而言，2010年起，我国股权投资市场基金存量逐年增加；2016年以后，进入退出期的人民币基金数量及规模快速增长，2020年呈井喷态势，截至2021年，退出期和延长期人民币基金数量合计超过3.2万支，按工商注册资本计算的基金规模达到13.6万亿元。但我国私募股权投资基金退出渠道相对单一，目前仍主要依赖于IPO，导致基金“退出积压”问题日益凸显，越来越多份额持有人希望通过二手交易实现退出。2014-2022H1 处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化（统计范围：截至2022年9月30日在中基协备案的人民币基金）12014-2022H1 处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化（统计范围：截至2022年9月30日在中基协备案的人民币基金）2（注：基金规模未剔除已退出部分金额）5,507 10,303 18,540 28,078 33,516 32,498 29,349 27,585 26,662 1,031 2,138 3,118 4,174 5,524 10,359 18,550 28,087 32,048 76 142 261 448 1,107 2,280 3,381 4,623 5,417 201420152016201720182019202020212022H1投资期基金数量（支）退出期基金数量（支）延长期基金数量（支）page11专业投资者主动进行多元化资产配置，专业投资者主动进行多元化资产配置，S投资成为重要渠道投资成为重要渠道 从买方需求角度分析从买方需求角度分析，投资者资金流动性需求增加、多元化资产配置要求提升以及对投资确定性诉求增强都成为推动我国私募股权二级市场发展的重要原因。随着股权投资市场的发展，LP和GP的专业度和成熟度逐步提高，资产配置策略也呈现多元化、差异化趋势，投资人不仅看重投资项目带来的高额账面回报，同时也关注实际收益和资金回流；此外，底层资产和现金流的确定性改善也成为重要考量因素。基于投资者多层次的需求，S交易成为重要工具之一。资产配置多元化资产配置多元化资金流动性需求资金流动性需求+推动推动S市场发展市场发展买方买方卖方卖方 多元化资产配置：多元化资产配置：通过获取优质基金份额或资产包，实现多元化资产配置 高资金流动性：高资金流动性：投资周期短、DPI表现相对较好，资金流动性相应提高 低投资风险：低投资风险：与投资“盲池”基金相比，二手投资底层资产相对明晰，风险识别和收益判断也更加准确 一定的价格优惠：一定的价格优惠：卖方出于资金流动性考虑，可能会给予买方一定的价格优惠 获得资金流动性：获得资金流动性：成功交易后即可获得资产变现 锁定既有收益：锁定既有收益：可提前锁定既有增值收益 灵活调整资产配置比例：灵活调整资产配置比例：股权投资市场投资周期较长，若中途想调整资产配比可通过S市场实现确定性改善确定性改善+pageS基金收益率表现优于同期直投基金，基金收益率表现优于同期直投基金，S投资逻辑已充分验证投资逻辑已充分验证数据来源：Preqin 2022120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018S基金（净IRR中位数）直投基金（净IRR中位数）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018上四分位净IRR净IRR中位数下四分位净IRR 除具备行业发展的宏观条件外，S交易的内在投资逻辑在海外也已得到充分验证。从历史收益数据来看，大多数情况下大多数情况下S基金的收益率高于同期成立的直投基基金的收益率高于同期成立的直投基金金。Preqin数据显示，全球全球2018年所设立的年所设立的S基金平均内部收益率约为基金平均内部收益率约为28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上倍以上。从基金收益的四分位数来看“年轻年轻”基基金的头尾部收益差距分化明显金的头尾部收益差距分化明显，而而“年老年老”基金收益差距收窄基金收益差距收窄。成立年份较短的S基金中，回报率的差异更大，如2018年成立的基金，上四分位数与下四分位数之间的净内部收益率差距扩大到26%，但随着基金成立年限的增长，优质项目和表现不佳的项目陆续出清，头部基金的收益率将有所对冲，头尾之间的差距将会缩小。尽管如此，下四分位数净IRR也较为可观。综上，S基金能够缓解J曲线的影响，投资周期短、底层资产质量和基金的运营情况可观测、盲池风险低、投资收益高等投资逻辑已得到客观数据验证。2005-2018各年成立的各年成立的S基金与直投基金的收益情况对比基金与直投基金的收益情况对比2005-2018各年各年成立的成立的S基金收益走势基金收益走势page国内市场条件逐步完善，国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角（一）策略先行者开始崭露头角（一）13 在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业S基金和独立S机构陆续成立。我国S市场发展历程可追溯到2008年，彼时，以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略（Primary一级投资+Secondary二级投资+Direct直接投资），此时“S策略”主要承担辅助资产配置的角色，S市场随之进入萌芽起步期。2017年开始，私募股权基金“退出积压”问题逐渐凸显，S交易的关注度提升，部分机构开始探索独立“S策略”。此后，国内股权投资市场存量问题愈加凸显，同时海外S市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土专业S机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立S机构，专业买方开始进场。交易逻辑在海外市场得到验证交易逻辑在海外市场得到验证一级市场已发展30余年，为二手交易的起步奠定了基础宏观环境变化叠加股权投资市场发展阶段演进，存量资产流动性需求爆发，为S交易提供契机专业机构投资者相继进入，促进S市场成型与发展2021年交易规模已超1,300亿美元，规模增长潜力大专业S基金运作稳定、历史收益数据有吸引力国内市场条件逐步完善国内市场条件逐步完善外资专业机构进场开展外资专业机构进场开展S投资投资母基金把母基金把PSD作为核心策略作为核心策略专业专业S基金及独立基金及独立S机构相继成立机构相继成立2008-20132014-20182019-至今至今理念输入萌芽起步初级发展page国内市场条件逐步完善，国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角（二）策略先行者开始崭露头角（二）14外资背景外资背景S机构机构母基金的资母基金的资产配置策略产配置策略主要围绕主要围绕PSD策略配置策略配置母基金母基金+独立独立S基金基金专业专业S机构机构独立独立S团队团队主动管理主动管理专注专注S策略策略HarbourVestTR资本资本LGT2012年前后进入中国市场；2020年，作为买方参与重磅基金重组兼币种转换交易2008年起步，是亚太地区S基金先行者；2019年在中国完成首例QFLP+S交易2008年，在亚太地区开启S交易；2020-2021年在中国成功完成多笔重磅S交易尚合资本尚合资本上实盛世上实盛世S基金基金深创投深创投S基金基金2019年，深创投内部成立专门管理S基金的团队，2020年成立深创投S基金2019年，设立首期S基金，深度聚焦S市场2020年，盛世投资联合上海实业集团成立首支S基金元禾辰坤元禾辰坤钧山私募股权母基金钧山私募股权母基金建发新兴投资建发新兴投资S交易呈散发状态，属于触发交易；2022年新设母基金计划配置20%S交易2020年，开始把S策略作为独立策略进行深入研究S交易主要从普通LP份额交易做起清科母基金清科母基金国创开元国创开元纽尔利纽尔利2020年在北京设立清科S基金，总规模20亿元；投资领域包括硬科技、高端装备制造等2017年设立S基金；依托母基金和直投产品形成资源优势协同2020年成立，采用“控股直投+基金管理”模式；2021年设立S基金引入成熟的引入成熟的S投资理念投资理念page15国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作 为引导中国私募股权基金二级市场的规范有序发展，畅通私募股权基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私募基金份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政策支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。北京北京2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京市成为国内第一个第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。上海上海2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，这意味着上海成为了继北京之后，第二第二个个拥有国内S基金公开交易平台的城市。广州广州2021年8月，广州市政府发布关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见，提出探索设立私募股权S基金，鼓励S基金与政府基金合作，通过平价等方式受让政府基金已经长期持有但有退出需求的合伙企业权益，接力支持科技企业发展。三亚三亚2021年11月，三亚中央商务管理局发布三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施，鼓励吸引私募股权二级市场交易聚集，助力海南自贸港财富管理中心建设。证监会：研究扩大私募基金份额转让试点范围证监会：研究扩大私募基金份额转让试点范围上海国资委上海国资委 上海市国有企业私募股权和创业上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引投资基金份额评估管理工作指引北京通州北京通州 通州区支持私募股权二级市场基金通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施集聚发展措施(试行试行)推动财政部和国资委等在国资基金份额进场、投后企业综合服务等方面加强政策供给；大力培育专业化的私募股权二级市场机构；鼓励私募股权二级市场引入优质中介机构；将完善私募股权二级市场生态体系。明确规定国资转让基金份额需要纳入国有资产评估管理，解决国资基金份额评估问题。对公司制S基金管理企业、S基金合伙人，最高给予3000万元开办费补助；对达到一定交易规模的S基金管理企业，机遇最高2000万元资金补助；对境内外QFLP或QDLP试点机构，没满1亿人民币可给予50万元补助。上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大 单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高page国内国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大1784.34 231.14 292.09 659.32 909.96 825.92 1,035.73 1,073.91 715.95 166 304 358 432 592 635 1,084 1,840 624 201420152016201720182019202020212022H1推算金额（亿元）可获知交易金额（亿元）交易数量（起）2014年以来，国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段，增长势头明显增长势头明显。2020年，在新冠疫情爆发、经济下行压力增大的环境下，金融资产估值下跌，大量私募基金份额流向市场，其中不乏优质资产，供给端的爆发为二手交易市场带来了发展机遇。根据清科研究中心统计，2020年我国股权投资基金二手份额交易事件共1,084起，同比增长70.8%。2021年，市场热度持续走高，共发生1,840起交易事件，同比增长69.7%，推算的交易总规模达1,073.91亿元人民币，同比增长3.7%。2022年上半年，二手市场共完成624笔交易事件，占2021年全年交易量的三分之一；从交易总规模来看，2022上半年已达到2021全年的三分之二，单笔交易的平均规模有所提升。2014-2022H1二手份额交易二手份额交易总量总量page1千万,497,46.3%1千万-5千万,345,32.1%5千万-1亿,112,10.4%1亿-5亿,100,9.3%5亿-10亿,11,1.0%10亿,9,0.8%单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高注：该页案例占比仅统计可获取交易金额的案例，未披露交易金额的二手份额交易案例未考虑在内18 尽管S交易在国内如火如荼，但从交易规模和买方交易频率来看，却暴露出市场投机性交易占比高而投资性交易占比不足的问题暴露出市场投机性交易占比高而投资性交易占比不足的问题。可以发现，目前我国S市场小额交易占比较高，46.3%的二手份额交易金额低于1,000万元，近九成案例在1亿元以内，一方面说明我国S市场体量尚小，而另一方面也体现出多数投资者的“试水”“投机”心态。此外，据清科研究中心统计，2014-2022H1近7年间，仅参与一次交易的买方数量占到76.1%，也可侧面印证上述观点。2021-2022H1二手份额交易规模分布情况（按交易数量，笔）二手份额交易规模分布情况（按交易数量，笔）2014-2022H1参与二手份额交易的买方交易频率参与二手份额交易的买方交易频率76.1%投资者仅参与一次交易上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化 买方：以银行理财子为代表的金融机构布局S市场，买方类型多元化 交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比少 部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足page8.1%5.3%政府引导基金0.5%6.0%20注：比例展示不包括LP类型为“其他”的情况，故各类型LP金额比例加总不等于1；同时，由于“捐赠基金”占比较低（低于0.00%），故未展示在本页图表中。卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化 随着政府引导基金政府引导基金陆续整合以及大批引导基金进入集中退出期，2021-2022H1政府引导基金参与卖方交易的金额占比提升至6.0%。2021-2022H1各类卖方各类卖方交易金额占比交易金额占比2014-2020年各类卖方年各类卖方交易金额占比交易金额占比2014-2020年年2021-2022H1 金融机构24.3%27.6%非上市公司30.7%11.8%富有家族及个人16.7%11.4%私募基金管理人9.0%7.5%上市公司1.3%3.4%政府机构/政府出资平台0.4%2.9%市场化母基金 由于资管新规的出台，金融机金融机构构卖方交易占比有所提升，2021-2022H1卖方交易金额占比达到27.6%，排名上升至首位。金融机构在释放优质资产的同时，市场整体的供给结构也随之发生变化。市场化母基金市场化母基金对二手基金份额交易关注度和接受度日益走高，在二手交易卖方中的占比也从0.4%上升至2.9%。2.7%1.1%险资page买方结构方面买方结构方面，以银行理财子为代表的金融机构积极布局S市场，近两年投资参与度有所提高。原因主要有两方面：一是国家出台多项政策鼓励银行理财子、险资等金融机构进入股权投资市场；二是在净值化管理的背景下，金融机构资产配置策略发生转变，对回报、风险、流动性的要求均有所提高，而私募股权二级市场恰好与其需求较为匹配。此外，政府引导基金、政府机构/政府出资平台、市场化母基金、私募基金管理人的投资参与度均有不同程度提升。0.5%1.7%政府引导基金1.2%2.5%21注：比例展示不包括LP类型为“其他”的情况，故各类型LP金额比例加总不等于1；同时，由于“捐赠基金”占比较低且无变化（2014-2020以及2021-2022H1均为0.1%），故未展示在本页图表中。买方：以银行理财子为代表的金融机构布局买方：以银行理财子为代表的金融机构布局S市场，买方类型多元化市场，买方类型多元化2021-2022H1各类买方各类买方交易数量占比交易数量占比2014-2020年各类买方年各类买方交易数量占比交易数量占比2014-2020年年2021-2022H1 46.3%54.1%非上市公司32.3%14.0%5.7%5.8%1.7%3.3%政府机构/政府出资平台0.5%1.0%金融机构险资0.6%0.4%富有家族及个人私募基金管理人市场化母基金page22机构投资者包括VC/PE机构、市场化母基金、政府机构/政府出资平台、政府引导金、金融机构、险资交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比较少交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比较少 虽然买卖双方结构正逐渐优化，但不可否认目前我国私募股权二级市场仍然以我国私募股权二级市场仍然以“散户散户”交易为主交易为主，个人和企业占绝大多数（约占75%），而专业机构占比较少（约占13%）。个人投资者和企业投资者通常具有投资决策流程短、交易灵活等优点，但也有资金规模小、抗风险能力差、流动性要求高等缺点，同时过于分散且专业能力不强的买方会增加交易成本，不利于价格发现和市场长期发展。2014-2022H1二手份额交易中买方类型占比（按交易数量，笔）二手份额交易中买方类型占比（按交易数量，笔）2014-2022H1二手份额交易中买方类型占比（按交易金额，亿元）二手份额交易中买方类型占比（按交易金额，亿元）个人投资者,50%企业投资者,25%机构投资者,13%其他,12%个人投资者,9%企业投资者,56%机构投资者,23%其他,12%page部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足23 除个人和企业投资者占比过高外除个人和企业投资者占比过高外，新进入的机构投资者能力短板也尚待补足新进入的机构投资者能力短板也尚待补足。市场现有的机构投资者可大致分为私募基金管理人、市场化母基金、政府引导基金及政府出资平台、金融机构四类，前两类股权投资经验相对丰富，而后两类近几年的新进投资者专业能力却略显不足，以险资为例，其参与股权投资市场的年限尚短，团队成员也多为投行背景，项目渠道资源有限，驾驭复杂交易架构的能力也不足，多采取“被动型”投资策略。总体而言，S交易投资者往往需要具备“能力三角”，即在认知、能力和资源三个层面的耦合，但目前市场多数参与者存在不同程度和不同方向的能力短板。金融机构金融机构认知认知资源资源能力能力专业专业S投资者的“能力三角”投资者的“能力三角”市场认知 自身定位 策略研究 核心：项目筛选、估值定价、架构设计、交易谈判、执行、运营能力等 丰富的资金和标的资源网络：能够较快触达有交易需求的GP和LP资源政府引导基金及政府出资平台政府引导基金及政府出资平台 自身定位明确 投资策略清晰 资金充足项目资源缺乏交易经验缺乏估值定价能力有待提升驾驭复杂交易架构能力不足 自身定位明确 具有一定GP、LP资源市场化运作能力较弱，投资灵活性不足决策流程长，交易响应不及时项目资源缺乏交易经验缺乏估值定价能力有待提升驾驭复杂交易架构能力不足解决方案解决方案与专业化S投资机构进行合作引进专业人才上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升 国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成page25交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升 随着市场发展与国内外专业S投资机构的入局，为满足买卖双方的不同需求，我国私募股权二级市场交易类型逐渐丰富，由原先单纯的基金份额交易，衍生出单项目交易、资产包出售、重组基金和接续基金交易。在交易类型多样化、复杂化的同时，估值定价难度也逐渐提升。基金二手份额交易单项目&资产包交易重组基金接续基金交易模式交易模式特点特点交易架构交易架构估值定价难度估值定价难度 交易标的为基金份额 转让份额可以是已实际出资或尚未出资部分 交易标的为基金直接持有的一家或多家公司的股权 交易完成后买方拥有标的公司的直接所有权 交易标的为即将到期基金的剩余资产 一般由原GP发起，部分原LP与S基金组成新基金，新基金转接原基金部分/全部资产并持续运作LP1LPnLP1LPn基金基金基金S基金S基金S基金新基金项目1项目2项目n项目1项目2项目n项目1项目2新项目国内市场绝大多数S交易为二手份额交易，且多为原价转让，底层资产与基金管理人实力并重。与基金二手份额交易不同，单项目、资产包、接续基金交易属于“主动型”S投资，更为看重底层资产质量，相应地，对于项目估值和基于价值的谈判能力也有更高要求。此类交易目前占比不高，通常由专业的S机构主导。page26国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成 与交易类型多样化、复杂化发展不匹配的是，我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准，影响价格认定与交易达影响价格认定与交易达成成。据清科研究中心调研统计，93.8%的机构认为资产定价是S交易的重点和难点，缺乏政策指导、实践经验和竞价机制是我国S交易市场未形成统一估值标准的主要原因。93.8%机构认为资产定价是交易难点原因原因 缺乏政策指导缺乏政策指导：欧美成熟市场已制定了系列私募股权基金价值评估规则与指引，例如美国的美国私募股权评估指南和欧洲的国际私募股权与风险投资评估指南，此外，为确保形成具有一致性、透明性和审慎性的公允价值，美国通用会计准则和审计会计指南-对投资公司的审计等均对公允价值的判定进行规定，而我国却缺乏类似政策指导。缺乏实践经验缺乏实践经验：我国S市场尚处于早期发展阶段，经历募投退全周期的机构较少，没有足够交易数据支撑，估值方法的选取、折扣和溢价程度判断均较为主观。缺乏竞价机制缺乏竞价机制：我国市场的信息不对称性较高，资产往往在各GP和LP生态圈内完成交易，较少流向市场竞价，未孕育价格发现的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。估值定价成为难点，市场未形成统一的估值标准估值定价成为难点，市场未形成统一的估值标准上下求索
