房地产行业最新观点及1-12月数据深度解读：需求未见明显好转政策有待持续改善-20220120-招商证券.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 总量研究总量研究|不动产与综合服务不动产与综合服务 推荐推荐（维持维持）需求需求未见未见明显明显好转好转，政策有待持续改善，政策有待持续改善 2021年年1月月20日日 房地产行业最新观点及房地产行业最新观点及1-12月数据深度解读月数据深度解读 上证指数上证指数 3533 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）145 3.2 总市值（亿元）18011 2.1 流通市值（亿元）16592 2.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-5.4-14.6-20.1 相对表现-4.4-10.1-20.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、按揭改善，22 年 Q2 前全局房价或仍有下行压力房地产行业最新观点及 1-11 月数据深度解读2021-12-19 2、投资意愿继续下行，资金来源边际改善房地产行业最新观点及1-10 月数据深度解读2021-11-16 3、维持政策边际改善判断，维持新开工后续改善判断房地产行业最新观点及 1-9 月数据深度解读2021-10-20 21 年全年销量年全年销量 17.9 亿平，亿平，同比增长同比增长 1.9%，销售金额，销售金额 18.2 万亿，万亿，同比增长同比增长4.8%。12 月单月销量较月单月销量较 19 年同期年化复合增长年同期年化复合增长-3.0%，较，较 11 月负增长扩大月负增长扩大1.2 PCT；行业从杠杆驱动的行业从杠杆驱动的指数牛市指数牛市变为管理红利驱动的变为管理红利驱动的结构市场结构市场，从，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主；在去杠杆背景下，预计未在去杠杆背景下，预计未来一年行业库存下行，库存底或在来一年行业库存下行，库存底或在 2022 年下半年，而政策边际底部已出现，年下半年，而政策边际底部已出现，且在房价下行和资金链压力转大背景下政策或持续改善；且在房价下行和资金链压力转大背景下政策或持续改善；在宏观风险偏好回在宏观风险偏好回落背景下，或强化低估值房地产板块配置价值。落背景下，或强化低估值房地产板块配置价值。21 年全年房地产投资 14.8 万亿，同比增加 4.4%。12 月房地产投资较 19 年同期年化复合增速-3.0%，继续回落，21 年全年较 20 年同比增长 4.4%，预计结构上拿地费用回落仍将持续。21 年全年新开工 19.9 亿平，同比减少 11.4%。12 月新开工较 19 年同期年化复合增速为-14.4%，主因或是近期疫情反复叠加房企资金链偏紧，往后看，随着政策改善，预计 22 年一季度新开工弹性高于销售。21 年全年竣工 10.1 亿平，同比增加 11.2%。12 月竣工较 19 年同期复合增长收窄至 0.9%，前期信贷偏紧影响施工进度或逐步缓解，再次强调复工强劲或带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，判断 22 年维持高位，增速上下半年竣工或开始转弱。21 年全年资金来源年全年资金来源 20.1 万亿，同比增长万亿，同比增长 4.2%。12 月资金来源较月资金来源较 19 年同期年同期年化复合增速年化复合增速-0.9%，结构上自筹资金韧性更强（复合增速，结构上自筹资金韧性更强（复合增速+3.5%），国内贷），国内贷款受前期信贷收紧等影响复合增速最低，降至款受前期信贷收紧等影响复合增速最低，降至-13.6%，定金及预付款和定金及预付款和个人个人按揭受销按揭受销售市场影响复合增速分别为售市场影响复合增速分别为-0.6%和和-2.3%；目前货币活化指数继续；目前货币活化指数继续下降，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落下降，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现 2019 年的新房价格和年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点二手房价格走势趋于一致的特点。行业从杠杆驱动的行业从杠杆驱动的指数牛市指数牛市变为管理红利驱动的变为管理红利驱动的结构牛市结构牛市，从总量需求，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，政策增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，政策底部已出现，未来一年行业竞底部已出现，未来一年行业竞争环境趋于改善争环境趋于改善，同时，当前“流动性改善同时，当前“流动性改善+风险偏好回落”背景下，有利于风险偏好回落”背景下，有利于低估值房地产板块低估值房地产板块。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业将加速呈现。推荐造血能力强的高质量周转公司【保利地产】【万科 A】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城 A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。风险提示风险提示：销售复苏持续性低于预期，房地产税超预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。赵可赵可 博士博士 S1090513110001 路畅路畅 S1090521010001 -30-20-100102030Nov/20Mar/21Jun/21Oct/21(%)房地产沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价和行业风险阈值。事件：事件：统计局公布 21 年 1-12 月全国房地产相关数据，1-12 月房地产销售面积 17.94亿平，同比+1.9%，近 2 年复合同比为+2.3%；新开工面积 19.89 亿平，同比-11.4%，近 2 年复合同比为-6.4%；开发投资额 14.76 万亿，同比+4.4%，近 2 年复合同比为+5.7%；资金来源 20.11 万亿，同比+4.2%，近 2 年复合同比为+6.1%。表表 1：12 月月真实真实（较（较 19 年）年）销售销售、开工、开工降幅降幅扩大扩大，竣工，竣工增幅收窄增幅收窄，投资，投资及到位资金及到位资金增速增速由正转负由正转负 指标指标 同比同比 近近 2 年复合同比年复合同比（19 年年 12 月月为基数）为基数）12 月月较较 11 月月环比环比（18、19 年两年平均环比）年两年平均环比）销售面积销售面积 同比（较 11 月变化）累计：+1.9%（-2.9 PCT）单月：单月：-15.6%（-1.7 PCT）季调：-22.7%（-2.0 PCT）复合同比（较 11 月变化）累计：+2.3%（-0.8 PCT）单月：单月：-3.0%（-1.2 PCT）环比（18、19 年平均环比）+41.2%（+46.8%）销售金额销售金额 同比（较 11 月变化）累计：+4.8%（-3.7 PCT）单月：单月：-17.8%（-1.5 PCT）季调：-29.3%（-3.7PCT）复合同比（较 11 月变化）累计：+6.7%（-1.1 PCT）单月：单月：-1.1%（-0.7 PCT）环比（18、19 年平均环比）+39.9%（+46.3%）新开工新开工 同比（较 11 月变化）累计：-11.4%（-2.3 PCT）单单月：月：-31.1%（-10.1 PCT）季调：-24.0%（-1.2 PCT）复合同比（较 11 月变化）累计：-6.4%（-0.8 PCT）单月：单月：-14.4%（-5.1 PCT）环比（18、19 年平均环比）+0.0%（+6.9%）竣工竣工 同比（较 11 月变化）累计：+11.2%（-5.0 PCT）单单月：月：+1.9%（-13.5 PCT）季调：-3.6%（-2.7 PCT）复合同比（较 11 月变化）累计：+2.8%（-1.0 PCT）单月：单月：+0.9%（-8.2 PCT）环比（18、19 年平均环比）+184.9%（+207.6%）投资投资 同比（较 11 月变化）累计：+4.4%（-1.7 PCT）单月：单月：-13.9%（-9.6 PCT）季调：-7.2%（-1.5 PCT）复合同比（较 11 月变化）累计：+5.7%（-0.7 PCT）单月：单月：-3.0%（-6.0 PCT）环比（18、19 年平均环比）-16.9%（-5.8%）资金来源资金来源 同比（较 11 月变化）累计：+4.2%（-3.0 PCT）单月：单月：-19.3%（-12.3 PCT）季调：-14.4%（-1.3 PCT）复合同比（较 11 月变化）累计：+6.1%（-0.8 PCT）单月：单月：-0.9%（-5.3 PCT）环比（18、19 年平均环比）+6.0%（+13.8%）注：累计同比栏中的“较 11 月变化”数据以 1-11 月的累计同比数据为对比对象，单月同比栏中的“较 11 月变化”数据以 11 月的单月同比数据为对比对象 资料来源：统计局，招商证券 rQtQmOmRqNmMnMoQpMnPpPbRdN9PpNpPsQoMjMnNqRlOtRnM6MoPsPNZnRwPvPmOrM 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、更真实口径观察，12 月单月销量较 19 年同期年化复合增长-3.0%，较 11 月负增长扩大 1.2 PCT，21 年全年销量较 20 年同比增长 1.9%，销售金额同比增长 4.8%；行业从杠杆驱动的指数牛市变为管理红利驱动的结构市场，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主；在去杠杆背景下，预计未来一年行业库存下行，库存底或在 2022 年下半年，而政策底部已出现，且在房价下行和资金链压力转大背景下政策或持续改善；在宏观风险偏好回落背景下，或强化低估值房地产板块配置价值 21 年全年年全年销售销售金金额额 18.2 万亿，同比增长万亿，同比增长 4.8%，销售面积，销售面积 17.9 亿亿平平，同比增长，同比增长 1.9%，销售均价销售均价10139元元/平，同比增长平，同比增长2.8%。12月单月月单月销量销量较较19年同期年化复合年同期年化复合增速增速-3.0%，较较 10 月月负增长扩大负增长扩大 1.2 PCT，销售市场并销售市场并未出现未出现明显回暖，后续政策有待持续释放。明显回暖，后续政策有待持续释放。量上看量上看，12 月单月全国销量增速-15.6%（较 11 月单月负增长扩大 1.7 PCT），两年复合口径看，较 19 年同期年化复合增速-3.0%（较 11 月单月增速负增长扩大 1.2 PCT）；1-12 月全国销量累计增速 1.9%（较 1-11 月累计增速正增长收窄 2.9 PCT），两年复合口径看，较 19 年同期年化复合增长 2.3%（较 1-11 月累计增速正增长收窄 0.8 PCT）。从价格看从价格看，12 月单月销售均价较 19 年同期增长 4.0%，拉动 12 月单月销售额较 19 年同期年化复合增速-1.1%（较 11 月-0.7PCT）；1-12 月销售均价较 19 年同期累计增长8.9%，拉动 1-12 月累计销售额较 19 年同期年化复合增长 6.7%（较 1-11 月-1.1PCT）。整体来看整体来看，全国商品房销售额增速自去年下半年起持续高位，今年 5 月之前单月销售额较 19 年同期年化复合增速仍维持两位数，但随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数（短周期回调）的共同作用下，6 月销售额增速开始回落，7 月叠加疫情反复等影响进一步下滑，8-10 月随信贷收紧进一步下滑，11 月政策边际宽松，信贷投放额度略有放松，销售额负增长收窄，12 月市场端未出现明显改善，销售额增速低位震荡。结构上看，今年销量一线强于二线强于三四线。往后看往后看，在政策落地边际逐步展开，市场预期修复偏慢背景下，预计 22 年一季度销售仍将下滑，。判断。判断 22 年销售年销售 V 型走势，前低后高，下半年销售或好于上半年，全年销型走势，前低后高，下半年销售或好于上半年，全年销售或较售或较 21 年个位数负增长年个位数负增长。行业从杠杆驱动的行业从杠杆驱动的指数牛市指数牛市变为管理红利驱动的变为管理红利驱动的结构牛市结构牛市，从总量需求增长驱动，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断为主变为自由现金流驱动为主，判断行业竞争环境进一步改善行业竞争环境进一步改善，同时系统性风险担忧逐，同时系统性风险担忧逐步缓释。步缓释。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业 将加速呈现。推荐内生造血能力强的高质量周转公司【保利地产】【金地集团】【万科 A】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城 A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 1：12 月销量较月销量较 19 年同期年化复合年同期年化复合增速增速-3.0%图图 2：结构上看，一线短期表现更好：结构上看，一线短期表现更好(更新至更新至 2021M4)资料来源：Wind、招商证券 单位：万平米 资料来源：Wind、招商证券 图图 3：1 月月上半月上半月重点城市销量重点城市销量负增长负增长扩大扩大至至-40%图图 4：11 月月上半月上半月一线城市销量增速一线城市销量增速扩大至扩大至-30%资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 5：1 月月上半月上半月二线城市销量增速二线城市销量增速扩大至扩大至-27%图图 6：1 月月上半月上半月三四线城市销量增速三四线城市销量增速扩大至扩大至-52%资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 注：统计局一/二/三四线销量同比更新至 21 年 4 月；房管局销量同比更新至 21 年 1 月 14 日-40%-20%0%20%40%60%-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12全国商品房销售面积全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比-100%-50%0%50%100%150%200%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12全国商品房当月销量同比:一线二线三四线-60%-30%0%30%60%90%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01房管局:当月同比统计局:当月同比-60%-30%0%30%60%90%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01房管局:一线:当月同比统计局:一线:当月同比-60%-30%0%30%60%90%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01房管局:二线:当月同比统计局:二线:当月同比-60%-30%0%30%60%90%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01房管局:三四线:当月同比统计局:三四线:当月同比 敬请阅读末页的重要说明 二、12月房地产投资较19年同期年化复合增速-3.0%，继续回落，21 年全年较 20 年同比增长 4.4%，预计结构上拿地费用回落仍将持续；12 月新开工较 19 年同期年化复合增速为-14.4%，主因或是近期疫情反复叠加房企资金链偏紧，往后看，随着政策改善，预计 22 年一季度新开工弹性高于销售；12 月竣工较 19 年同期复合增长收窄至 0.9%，前期信贷偏紧影响施工进度或逐步缓解，再次强调复工强劲或带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，判断 22 年维持高位，增速上下半年竣工或开始转弱。21 年全年房地产投资年全年房地产投资 14.8 万亿，同比增加万亿，同比增加 4.4%，较，较 19 年同期年化复合增速为年同期年化复合增速为 5.7%。12 月房地产投资较月房地产投资较 19 年同期年化复合年同期年化复合增速增速-3.0%，继续继续回落，回落，市场市场端及端及融资端双重压融资端双重压力下，力下，部分企业已丧失土地投资能力部分企业已丧失土地投资能力，有能力企业或投资信心不足，有能力企业或投资信心不足，导致结构上拿地费导致结构上拿地费用持续下滑。用持续下滑。12 月房地产单月投资增速-13.9%（较 11 月-9.6 PCT），两年复合增速口径看，房地产12 月单月投资较 19 年同期年化复合增速-3.0%（较 11 月-6.0 PCT）；1-12 月房地产累计投资增速+4.4%（较 1-11 月累计增速正增长收窄 1.7 PCT），两年复合增速口径看，房地产累计投资较 19 年同期年化复合增速+5.7%（较 1-11 月累计复合增速正增长收窄0.7 PCT），延续平缓回落趋势。结构上拿地费用受上半年全局土地成交价款负增长影响，下半年或滞后出现回落（6 月份开始明显回落）。在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速（降低拿地），而后端库存周转会主动提速（加快开工及销售回款）。“降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或形成维持一年左右的趋势，合意库存去化周期目标或降低一年左右。作为结果，新开工和房地产投资或有向上支撑，而拿地趋势持续向下，综合来看，22 年上半年或延续下行趋势，下半年或触底反弹。21 年全年新开工年全年新开工 19.9 亿平，同比亿平，同比-11.4%，较，较 19 年同期年化复合增速为年同期年化复合增速为-6.4%。12 月月新开工较新开工较19年同期年化复合增速为年同期年化复合增速为-14.4%，主因或是受疫情反复叠加，主因或是受疫情反复叠加房企资金链房企资金链偏偏紧紧，往后看，往后看，随着政策改善，预计随着政策改善，预计 22 年一季度新开工弹性高于销售年一季度新开工弹性高于销售。12 月单月新开工增速-31.1%（较 11 月单月增速负增长扩大 10.1 PCT），两年复合增速口径看，较 19 年同期年化复合增速为-14.4%（较 11 月单月两年复合增速负增长扩大5.1 PCT）；1-12 月累计新开工增速-11.4%（较 1-11 月累计增速负增长扩大 2.3 PCT），两年复合增速口径看，较 19 年同期年化复合增速为-6.4%，或受疫情反复叠加房企资金链偏紧等影响（较 1-10 月累计两年复合增速负增长扩大 0.8 PCT）。整体来看，21 年初以来新开工表现一直较弱，主要原因是库存去化周期在高位，同时受“复工优先压制”，进入 5 月，复工优先压制影响有所减弱，且全局开工未售去化周期降至低位，推动新开工出现改善，6 月单月年内首次转正，而 7 月单月受疫情反复和极端天气影响等再次转负，叠加销售端景气度持续下滑，房企开工意愿减弱，8-11 月单月新开工增速处于两位数负增长状态。往后看，由于堰塞湖库存复工完毕告一段落，施 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 工力量将转移到新开工上，叠加疫情及 7 月暴雨极端天气带来的新开工滞后爆发，预计22 年上半年新开工具备反弹基础，节奏上看全年前高后低，呈“倒 V”型走势。21 年全年竣工年全年竣工 10.1 亿平，同比亿平，同比增加增加 11.2%，较，较 19 年同期年化复合年同期年化复合增长增长 2.8%。12 月月竣工较竣工较 19 年同期复合增速年同期复合增速为为 0.9%，前期信贷偏紧影响施工进度或逐步缓解，再次强前期信贷偏紧影响施工进度或逐步缓解，再次强调复工强劲调复工强劲或或带动年后施工面积持续高增带动年后施工面积持续高增，后续竣工继续修复后续竣工继续修复有有支撑，判断支撑，判断 22 年继续年继续维持高位维持高位但而后竣工周期转弱但而后竣工周期转弱。12 月单月竣工增速 1.9%（较 11 月单月正增长收窄 13.5 PCT），两年复合增速口径看，12 月单月竣工较 19 年同期复合增速 0.9%（较 10 月正增长收窄 8.2 PCT）；1-12 月累计竣工增速+11.2%（较 1-11 月累计增速正增长收窄 5.0 PCT），两年复合增速口径看，1-12 月累计竣工较 19 年同期复合增速+2.8%（较 1-11 月累计复合增速正增长收窄 1.0 PCT）。竣工滞后新开工，时滞 14 年以前约 2-2.5 年，而 14 年以后延长至 3 年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19 年至 22 年），19 年下半年以来逻辑持续兑现；20 年受疫情影响全年竣工同比下降 4.9%，21 年有两位数同比提升（向上周期叠加释放 20 年被“压制”的竣工），而 22 年或维持高位；数据上我们已观察到去年四季度竣工出现较明显改善，并延续到了今年 1-2 月，3-4 月数据有所回落加大后续竣工的弹性，5 月如期出现大幅回升（+8.2%），6 月更是反弹至 24.7%，7 月有所回落但仍不错，8 月正增长进一步扩大，10 月单月回落或由于短期资金链趋紧拖累，11、12 月份增速由负转正；仍强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复行成强力支撑。从房地产产业链角度讲，beta 之外更重要的是 alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修及全装修比例提高等。结构上看，展望 2021 年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。图图 7：12 月房地产投资较月房地产投资较 19 年同期复合年同期复合增速增速-3.0%图图 8：21Q4 名义投资同比回落至名义投资同比回落至-7.7%资料来源：Wind、招商证券单位：亿元 资料来源：Wind、招商证券单位：亿元-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12投资:当季值名义开发投资:当季同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 9：名义名义建安投资建安投资负增长收窄负增长收窄、拿地费用、拿地费用负增长扩大负增长扩大（更新至（更新至 2021M11）图图 10：复工强劲推动复停工缺口大幅收窄，进而带动施：复工强劲推动复停工缺口大幅收窄，进而带动施工面积较工面积较 19 年同期年化复合增长达年同期年化复合增长达 5.9%资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 单位：万平米 图图 11：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性年以前中枢不断提高反映行业成长性 图图 12：2014 年之后共同演变为强周期变化年之后共同演变为强周期变化 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 13：2014 年以前新开工领先竣工年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右年左右 图图 14：2014 年以来至今新开工领先竣工年以来至今新开工领先竣工 3 年左右年左右 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -50%0%50%100%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12房地产名义开发投资:名义建安:当月同比土地购置费:当月同比-12000-8000-400004000800012000160002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12开竣工净增施工净增复停工净增0.05.010.015.020.025.02000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-120.02.85.68.411.214.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12竣工面积:年化新开工面积:年化1517192123252010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-128.08.69.29.810.411.011.612.212.813.414.02013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12竣工面积:年化新开工面积:年化-40%-20%0%20%40%60%80%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-12-40%-20%0%20%40%60%80%2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12竣工:6个月移动平均:同比新开工:6个月移动平均:同比-40%-20%0%20%40%60%80%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-40%-20%0%20%40%60%80%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12竣工:6个月移动平均:同比新开工:6个月移动平均:同比14年以前竣工滞后新开工2-2.5年 14 年以来竣工滞后新开工 3 年左右 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 三、12 月资金来源较 19 年同期年化复合增速-0.9%，结构上自筹资金韧性更强（复合增速+3.5%），国内贷款受前期信贷收紧等影响复合增速最低，降至-13.6%，定金及预付款、个人按揭受销售市场影响复合增速分别为-0.6%及-2.3%；目前货币活化指数继续下降，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现 2019 年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点 21 年全年资金来源年全年资金来源 20.1 万亿万亿，同比增长，同比增长 4.2%。12 月资金来源较月资金来源较 19 年同期年化复合年同期年化复合增增速速-0.9%，结构上自筹资金自筹资金韧性更强（复合增速+3.5%），国内贷款国内贷款受前期信贷收紧等影响复合增速最低，降至-13.6%，定金及预付款定金及预付款和个人按揭个人按揭受销售市场影响复合增速分别为-0.6%和-2.3%。目前行业经营层面资金链稳健性下降，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房二手房价格倒挂减少，出现 2019 年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。12 月单月房地产行业资金来源较月单月房地产行业资金来源较 2019 年同期年化复合增长年同期年化复合增长-0.9%，较，较 11 月复合增速月复合增速下降下降 5.3 PCT；结构上看；结构上看，定金及预付款定金及预付款较较 2019 年同期年化年同期年化复合复合增速增速持续下滑持续下滑，国内贷款，国内贷款负增长负增长扩大扩大，自筹资金（自有资金自筹资金（自有资金+股东直投等）股东直投等）正增长正增长收窄，收窄，个人按揭贷款个人按揭贷款由正转负由正转负；从绝对增速来看，自筹资金表现最好，较 19 年同期年化复合增长 3.5%，较 11 月复合正增长收窄 7.2 PCT，而定金及预付款较 19 年同期负增长收窄至-0.6%，个人按揭较 19 年同期增速由正转负至-2.3%，国内贷款受信贷收紧等影响复合增速负增长扩大至-13.6%。房地产行业资金链自 20 年下半年以来维持在较安全位置，目前 132.1%，这意味全局房价仍受到一定支撑，但资金链安全水平受到挑战；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16 年以来，70 城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着 2020 年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，目前部分地区出现 2019 年二手房价格回落，新房价格上涨的收敛特点。行业整体杠杆（净行业整体杠杆（净负债率）负债率）18 年后告别年后告别 45 度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta 主导的板块行情或逐渐演变为主导的板块行情或逐渐演变为 alpha 主导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企主导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 15：11 月资金来源较月资金来源较 19 年同期年化复合增年同期年化复合增速速-0.9%图图 16：资金链自：资金链自 20 年下半年以来维持在较安全位置，目年下半年以来维持在较安全位置，目前前小幅回升至小幅回升至 132.1%（环比提升（环比提升 0.3 PCT）资料来源：Wind、招商证券 单位：亿元 注：房价数据更新至 8 月 资料来源：Wind、招商证券 表表 2：12 月房价同比月房价同比均均略有略有回落回落 指标指标 最新数据最新数据 货币活化指数 12 月数据（较上月变化）M1-M2 口径：-5.74（-0.11）活定期口径：-8.95（-0.25）房价 12 月同比（较上月变化）70 城:+2.0%（-0.4 PCT）一线:+4.4%（-0.2 PCT）二线:+2.8%（-0.4 PCT）三线:+0.9%（-0.4 PCT）资料来源：Wind、招商证券 图图 17：货币活化指数：货币活化指数下行下行（活定期口径）（活定期口径）图图 18：货币活化指数：货币活化指数下行下行（M1/M2 口径）口径）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -20%0%20%40%010,00020,00030,00040,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12全国房地产开发资金来源:当月值当月同比季调同比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%100%110%120%130%140%150%160%170%180%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12招商房地产资金链指数70城房价环比-20-15-10-505101520-20-15-10-5051015202007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12货币活化指数(活定期存款口径)70城新建住宅价格指数同比-20-15-10-505101520-20-15-10-5051015202007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12货币活化指数(M1/M2口径)70城新建住宅价格指数同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 19：70 城新房城新房/二手房二手房房价同比增速持续房价同比增速持续回落回落 图图 20：70 城新房城新房/二手房房价环比剪刀差二手房房价环比剪刀差小幅扩大小幅扩大 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 21：一线城市新房房价：一线城市新房房价正增长收窄，二手房房价同正增长收窄，二手房房价同比较新房剪刀差收窄比较新房剪刀差收窄 图图 22：一线城市：一线城市新房环比持平，新房环比持平，二手房房价二手房房价环比环比均有均有回回升升 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 23：二线城市新房：二线城市新房、二手、二手房价同比增速房价同比增速均小幅回落均小幅回落 图图 24：二线城市新房：二线城市新房/二手房房价二手房房价环比环比持续下行持续下行 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 单位：万平米 图图 25：三四线城市新房：三四线城市新房/二手房房价同比增速回落二手房房价同比增速回落 图图 26：三四线城市新房：三四线城市新房/二手房房价环比二手房房价环比持续下行持续下行 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -8%-6%-4%-2%0