纺织服装行业跨境电商深度研究系列（三）~出口篇：行业红利持续释放低估跨境龙头布局正当时-20180330-招商证券.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业策略报告策略报告 日用消费日用消费|纺织服装纺织服装 推荐推荐（维持维持）行业红利行业红利持续持续释放释放 低估跨境龙头布局正当时低估跨境龙头布局正当时2018年年03月月30日日 跨境电商深度研究跨境电商深度研究系列系列（三）（三）出口篇出口篇 上证指数上证指数 3161 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）108 3.1 总市值（亿元）8525 1.6 流通市值（亿元）6302 1.5 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 0.8-9.5-17.2 相对表现 4.1-11.0-29.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、跨境通深度跟踪：贸易战影响甚 微，L2 管理层构建完成，经营指标 有望年内快速转好2018-03-25 2、跨境电商深度报告-行业红利加 速释放 出口格局初步成型 进口仍 处起步阶段2015-09-25 3、百圆裤业(002640)深度报告-收 购带来质变 首家上市跨境电商有望 持续快速增长2014-07-22 本文主要重点分析全球范围内各国电商市场风格与龙头格局，寻找我国跨境电商海外出口的市场空间。同时我们将重点解读当前市场普遍关心的热点问题：随着各国加强跨境电商税收监管，以及市场野蛮扩张即将结束，未来跨境电商的发展趋势。重点推荐：A 股市场上在出口、进口及综合配套服务三大领域形成产业协同发展的稀缺龙头跨境通。需求端需求端：海外市场电商发展各异，跨境电商存在巨大蓝海空间。：海外市场电商发展各异，跨境电商存在巨大蓝海空间。欧美发达国家，传统零售巨头与电商竞争进入白热化阶段，电商龙头初步成型，但市场集中度较低，自营型跨境电商依托成本优势具有较大发展空间；而其他新兴国家，具备较大人口红利，网络基础完善，同时本土电商起步较晚，电商渗透率极低，为我国跨境电商提供了快速发展的沃土。政策端政策端：税收影响逐渐吸收，中美贸易战中长期：税收影响逐渐吸收，中美贸易战中长期或或促进行业发展。促进行业发展。我国政府报告多次提及跨境电商和海外仓建设，推动行业发展。欧盟税收政策影响逐渐吸收，加速推进行业进入规范化时期。中美贸易打响，不改跨境电商成本优势，长期或推动 B2C 发展。市场现状市场现状：野蛮扩张即将结束，寻找流量红利外的新生力量：野蛮扩张即将结束，寻找流量红利外的新生力量。当前我国跨境市场依然处于流量红利推动下的野蛮扩张时期，未来随着行业逐渐成熟，提升客户体验感等软实力成为企业核心，而产品差异化、规模集中化、平台化、流量转换率等指标成为继续推动企业成长的关键因素。重点推荐：高成长跨境典范重点推荐：高成长跨境典范-跨境通。跨境通。跨境通是 A 股市场上同时具备出口、进口及综合配套服务三大领域形成产业协同发展的稀缺龙头。而中美贸易战，经测算对公司收入影响不足 5%，且从贸易层面讲，关税提升将进一步加剧美国本土零售成本，有利于促进跨境电商 B2C 发展。2018 年公司首要发展目标依然是规模的快速增长，从数据端与技术端入手，年公司首要发展目标依然是规模的快速增长，从数据端与技术端入手，在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造核心竞争力，不断推动销售额的快速增长。此外，现金流、库存优化持打造核心竞争力，不断推动销售额的快速增长。此外，现金流、库存优化持续推进，成果有望在今年加速落地。同时公司将重点推进电子网站平台化、续推进，成果有望在今年加速落地。同时公司将重点推进电子网站平台化、本地化，服装网站自主化、品牌化发展。考虑到优壹和增持的前海本地化，服装网站自主化、品牌化发展。考虑到优壹和增持的前海 10%股权股权并表，预计并表，预计 18Q1 业绩增长业绩增长 50-80%，全，全年净利润有望达到年净利润有望达到 13 亿，同比增长亿，同比增长70%+（可比同比增长（可比同比增长 45-50%），目前市值），目前市值 286 亿，对应亿，对应 18PE22X，当前，当前估值正处于底部，建议估值正处于底部，建议底部底部布局，可给予布局，可给予 18 年年 30X 估值估值，目标价，目标价 25.80 元元。风险提示：风险提示：行业政策风险；进口等新业务培育低于预期；库存及现金流压力。孙妤孙妤 010-57601717 S1090511110003 刘丽刘丽 S1090517080006 跨境通跨境通财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)3961 8537 14000 25028 36804 同比增长 371%116%64%79%47%营业利润(百万元)204 537 967 1705 2410 同比增长 350%163%80%76%41%净利润(百万元)168 394 751 1293 1813 同比增长 403%134%91%72%40%每股收益(元)0.26 0.28 0.52 0.86 1.20 PE 72.7 68.9 36.2 22.2 15.8 PB 6.0 6.5 5.6 4.0 3.3 资料来源：公司数据、招商证券（不考虑可转债）-30-20-100102030Mar/17Jul/17Nov/17Mar/18(%)纺织服装 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、出口跨境电商现状：B2B 是市场主体，B2C 迎来快速发展的黄金时期.11 1、我国跨境电商业务快速增长，出口基数大但进口增速快.11 2、出口跨境电商：B2C 进入快速发展的黄金期，平台型格局基本稳定，自营型百花齐发.12 3、出口电商对比传统贸易优势.13 4、跨境电商发展多次成为两会焦点，行业规模稳居世界第一.14 二、需求潜力：海外市场电商发展各异，跨境电商存在巨大蓝海空间.15 1、美国：电商龙头份额稳定但尚未形成垄断，垂直电商发展空间较大.17 1）亚马逊：自营+平台型电商龙头，实现跨国快速发展.18 2）eBay：跨国平台型电商龙头.20 3）沃尔玛：线下零售增速放缓，巨头转战电商发展.20 2、欧洲：电商销售区域不平衡，市场处于发展期，未现主导企业.22 1）Argos：目录式营销向多渠道营销转变.23 2）Tesco：传统线下巨头增长滞缓，布局电商寻找新增长点.24 3、印度：平台类电商市场潜力巨大，Flipkart 与 Amazon 双巨头竞争格局凸显.25 1）人口红利+网络资源推动线上零售快速增长.25 2）国际巨头资本抢占印度市场，电商格局竞争激烈.27 4、俄罗斯：电商零售市场潜力仍难挖掘 速卖通稳居电商龙头面临税改挑战.28 1）速卖通稳居俄罗斯电商龙头位置 可能遭遇税改挑战.30 5、其他新兴国家：市场规模巨大，电商渗透率较低，跨境电商具有重大的拓展机遇32 1）非洲：电商网络基础完善，线下零售发展落后，中国跨国电商迅速崛起.32 2）中东：电商市场快速发展阶段，跨境电商市场空间巨大.34 3）拉丁美洲：电商发展速度极快，本土平台类电商地位稳固.36 4）东南亚：电商消费潜力即将爆发，国际巨头与本土化电商进入竞争白热化阶段.39 三、海外仓提升跨境效率，税收影响逐渐吸收.41 1、我国跨境电商物流以邮政小包为主，海外仓模式逐渐崛起.41 2、我国政策助力跨境电商发展，不断刺激海外仓建设.44 3、欧盟 VAT 政策影响逐渐吸收，海外仓优势越发明显.45 4、中美贸易战影响几何，或推进跨境 B2C 加速发展.46 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 四、跨境电商新阶段：野蛮扩张即将结束，寻找流量红例外的新生力量.47 1、跨境电商快速发展期，以现金换发展是行业普遍现象，平台化转型有助于提升产业链能力.47 2、流量红利仍然持续，提升转换率、客单价是下阶段关键。.50 1）我国处于跨境电商发展时期，流量红利是规模扩张的主要动力.51 2）未来随着流量红利结束，提高转化率成为企业发展核心.53 3）低价时代逐渐过去，下阶段应该注意品牌化建设，提升客单价成为关键.54 3、跨境电商最终将回归零售本质，把握“多、快、好、省”四字要诀提升客户体验.55 五、跨境通：贸易战影响甚微 估值错杀迎来布局良机.56 1、出口跨境自营电商绝对龙头，多元化业务布局奠定公司长期成长基础。.57 1）跨境出口电商领域绝对龙头，实现业绩快速成长。.57 2）积极搭建进口平台，布局上游核心供应链资源.59 2、平台化：流量红利释放持续 平台化发展引入规模与业绩成长新动力.60 2、社区化：大数据运营挖掘客户需求、精细化营销促转化率持续提升.62 3、品牌化：加强品牌合作降低白牌率，自有品牌孕育加速.64 4、移动化：把握电商移动化潮流，线上 APP 快速成长.66 5、本地化：物流仓储资源本地化对接，完善售后服务提升购物体验.67 6、公司核心问题梳理：产业链体系升级，供应商铺货制改善库存现金流情况，未来抓住库存与应收账款匹配信号，底部布局高成长龙头.67 1）公司不断投入完善仓储物流，占用大量现金流量.68 2）粗放发展阶段，L2 管理层断档，库存与现金流把控力不足.69 3）2018 年转折点来临：由野蛮成长进入精细化管理阶段，现金流、库存等指标有望全面改善.70 7、投资建议及盈利预测：.71 8、风险提示：.72 图表目录 图 1：我国跨境电商交易额保持高速增长.11 图 2：我国跨境电商渗透率.11 图 3：我国跨境电商进出口交易额占比情况及预测.12 图 4：我国出口电商交易额情况及预测.12 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 5：我国进口电商交易额情况及预测.12 图 6：中国跨境电商仍以 B2B 为主，B2C 发展迅速.13 图 7：BC2 跨境出口电商分类.13 图 8：平台型与自营型收入规模对比（亿元）.13 图 9：跨境电商打破了传统外贸的众多中间环节，提高效率与成本优势.14 图 10：2016 年中国跨境电商出口占据全球最大份额.14 图 11：中国成为了最受全球网购消费者欢迎的海淘国家.14 图 12：我国跨境电商出口产品与全球最受欢迎电商产品高度吻合.15 图 13：全球跨境 B2C 电商交易额规模增长矩阵.16 图 14：各国电商市场规模及复合增速.16 图 15：2015 年，我国跨境电商出口产品的主要消费地区.16 图 16：美国零售电商市场增速远超于零售业（亿美元）.17 图 17：美国零售电商市场渗透率及预测.17 图 18：美国电商市场格局.18 图 19：亚马逊产品发展历史.18 图 20：亚马逊电商收入及增速（亿元）.19 图 21：亚马逊全球开店打造跨国式电商帝国.19 图 22：美国亚马逊 Prime 会员保留率.19 图 23：亚马逊收购全食超市推动线下发展.19 图 24：eBay 收入规模及历史发展大事（百万美元）.20 图 25：沃尔玛收购 JET 与多个垂直电商品牌.21 图 26：沃尔玛京东达成战略合作共同布局线上零售.21 图 27：沃尔玛电商销售增长率与可比店面销售增长率情况.21 图 28：英国总零售额与网络零售额.22 图 29：欧洲各国在线电商数占比.22 图 30：2015 年欧洲各国电商渗透率.22 图 31：英国消费者网购品类占比.23 图 32：欧洲地区跨境电商购买率.23 图 33：Argos 产品销售份额.24 图 34：Tesco 营业额与年利润.25 图 35：Tesco 不同品类市场表现.25 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 36：近年来印度互联网用户快速提升（亿）.26 图 37：印度电商用户分布及预测，非大城市购物群体将成为主力.26 图 38：印度电商零售额统计.27 图 39：Flipkart 与 Amazon 市场份额对比.28 图 40：俄罗斯互联网渗透率.29 图 41：俄罗斯电商零售统计（亿美元）.29 图 42：俄罗斯网上购物支付方式统计.29 图 43：俄罗斯电商送货方式.30 图 44：约 50%线上消费者分布在收入较高的一线城市.30 图 45：俄罗斯幅员辽阔，偏远地域物流能力难以挖掘.30 图 46：俄罗斯前 15 位线上购物网站，速卖通具备绝对品牌优势（十亿次）.31 图 47：跨境电商来源国份额.31 图 48：跨境电商来自中国包裹占比.31 图 49：非洲人均年龄近 18 岁，人口结构相对年轻.32 图 50：非洲市场以集市为主，购物体验极差.33 图 51：非洲移动支付占 GDP 的比例（2014 年）.33 图 52：Kilimall 品牌灵感来自非洲第一高峰，寓意成为非洲第一电商平台.34 图 53：Kilimall 针对黑肤色销售特制化手机.34 图 54：Kilimall 电商平台的热销产品.34 图 55：中东地区对进口依赖程度较高.35 图 56：中东地区互联网渗透率情况.35 图 57：中东列国是移动互联网最发达的国家.35 图 58：2016 年沙特阿拉伯电商市场占有率.35 图 59：2016 年阿联酋电商市场占有率.35 图 60：沙特与阿联酋的电商销售额及增速情况（右轴%）.36 图 61：中东整体电商市场规模预测（亿美元）.36 图 62：中东地区跨境购物频率最高.36 图 63：预计 2019 年拉美电商市场份额.37 图 64：巴西网购消费者的总量（万人）.37 图 65：巴西跨境电商营收规模（亿美元）.37 图 66：墨西哥电商销售规模（亿美元）.38 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 67：墨西哥电商用户数统计（万人）.38 图 68：巴西与墨西哥地区电商消费者现金支付占比.38 图 69：MercadolibreGMV 增长率情况.39 图 70：东南亚地区电商销售规模及渗透率情况.39 图 71：东南亚地区网络用户及网络普及率情况.39 图 72：东南亚各国 GDP 比重.40 图 73：东南亚各国 GDP 电商规模比重.40 图 74：东南亚电商市场份额（亿美元）.40 图 75：全球主要地区电商市场发展格局与我国跨境电商发展机遇.41 图 76：跨境电商主要出口模式流程对比.42 图 77：完善的海外仓系统有助于电商实现自动高效的运营服务，提升客户满意程度 43 图 78：菜鸟法国海外仓将物流时间提升至 72 小时以内.44 图 79：亚马逊海自动化仓储与仓储机器人.44 图 80：我国出口跨境电商处于快速发展期.47 图 81：我国主要跨境电商规模增长情况（百万元）.48 图 82：我国主要跨境电商经营性现金流情况（亿元）.48 图 83：我国主要跨境电商存货情况.48 图 84：阿里巴巴获客成本快速上升.49 图 85：京东获客成本快速上升.49 图 86：亚马逊规模扩张前期，现金流压力逐渐增加.49 图 87：亚马逊规模扩张前期净利润表现（百万美元）.49 图 88：京东现金流维持强劲水平（亿元）.50 图 89：京东营收账款及应付账款情况（亿元）.50 图 90：京东应付账款周转天数情况.50 图 91：提高 GMV 的关键因素.51 图 92：亚马逊前期收入随流量快速增长，后期流量下降收入持续上升.52 图 93：亚马逊第三方平台服务费占比逐年上升.52 图 94：亚马逊不断科技创新，推出品牌化产品.52 图 95：兰亭集势收入直接受到流量影响.53 图 96：通拓科技自营网站收入随流量增加（万元）.53 图 97：电商提升转换率的关键因素.54 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 98：跨境电商跟卖模式下面临的问题.54 图 99：BrandZ 中国出海品牌 50 强众多跨境电商上榜.55 图 100：注重品牌孵化的企业近年来收入快速增长.55 图 101：安克创新孵化了众多自有品牌.55 图 102：傲基电商 Aukey 品牌系列产品.55 图 103：围绕“多、快、好、省”提升跨境电商价值.56 图 104：行业龙头占 B2C 跨境出口电商销售额的比重.56 图 105：跨境通各地区收入占当地电商市场规模的比例.56 图 106：跨境通公司发展历程.57 图 107：跨境通在同行业可比公司中绝对龙头位置.58 图 108：近年来公司出口跨境电商业务实现快速发展.58 图 109：跨境通 2016 年收入构成.58 图 110：跨境通服装及电子产品占比.58 图 111：跨境通 2017H1 自营平台各网站收入占比.58 图 112：跨境通三方平台各网站收入占比.58 图 113：我国进口跨境电商市场格局高度集中，行业处于红海阶段.59 图 114：搭建进口电商平台“五洲会”，构建 020 体验店.59 图 115：收购优壹电商完善供应链和渠道端的资源建设.59 图 116：秉承惠通全球理念，打造跨境双向立体生态圈.60 图 117：公司未来业务的重点布局.60 图 119：Gearbest 全球排名靠前.61 图 120：Gearbest 访问流量情况.61 图 121：Zaful 全球排名稳步提升.61 图 122：Zaful 访问流量稳步提升.61 图 123：亚马逊第三方销售额占比超过自营.62 图 124：亚马逊电商平台自营收入与第三方收入情况.62 图 125：环球易购旗下跨境网站 SKU 数量持续增加.62 图 126：环球易购覆盖用户数持续上升.62 图 127：Gearbest 流量来源主要为直接流量.63 图 128：Zaful 直接流量超过 30%流量结构较为优秀.63 图 129：Gearbest 自然搜索 68%SEO 大数据能力较强.63 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 130：Zaful 自然搜索为主，SEO 大数据能力极强.63 图 131：主要自营网站重复购买率维持稳定.64 图 132：主要自营网站客户粘性快速提升.64 图 133：环球易购主要自营网站流量转换率持续上升.64 图 134：公司与国内外中国知名品牌展开合作.65 图 135：Gearbest 预售产品以具备品牌化及高单价属性的产品为主.65 图 136：环球易购主要自营电子网站月客单价快速提升.65 图 137：Gearbest 网站最新预售产品以高单价产品为主.65 图 138：帕拓逊自有品牌 mpow 蓝牙耳机.65 图 139：跨境通品牌化优势逐渐体现.65 图 140：Gearbest APP 国家排名分布.66 图 141：Zaful APP 国家排名分布.66 图 142：跨境通具备设立多个海外仓实现本土化运营.67 图 143：完善的售后服务体系，提供本土化服务.67 图 144：库存/仓储物流、推广占用了大笔经营性现金流.68 图 145：公司库存规模快速上升（亿元）.68 图 146：公司消费费用率持续降低.69 图 147：公司仓储物流费用占用了大量经营性现金流.69 图 148：伴随库存快速上升，现金流也呈上升趋势.69 图 149：公司应付账款与库存周转天数情况对比.69 图 150：亚马逊应付账款与库存周转天数.70 图 151：2017 年，公司应付账款明显降低.70 图 152：应付账款周转天数下降，库存周转天数上升.70 图 153：公司库存增长明显缓解.71 图 154：2017Q2/Q3 季度经营性现金流同比有所改善.71 图 155：加强供应商管理，淘汰落后供应商.71 图 156：纺织服装行业历史PEBand.72 图 157：纺织服装行业历史PBBand.72 表 1：我国主要跨境电商经营模式及分类.12 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 2：欧洲主要国家电商格局.23 表 3：四大物流模式对比.42 表 4：我国政策不断推动通关/汇兑/税收/海外仓等基础配套设施建设.44 表 5：各国近期对跨境电商税收态度.45 表 6：跨境通旗下网站 APP 在部分国家占据绝对电商优势.66 表 7：公司发行可转债项目.68 附：财务预测表.74 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 作者按：作者按：本文为跨境电商系列深度报告的第三篇，主要将重点分析全球范围内各国电商市场风格与龙头格局，寻找我国跨境电商海外出口的市场空间。同时我们将重点解读当前市场普遍关心的热点问题：随着各国加强跨境电商税收监管，以及市场野蛮扩张即将结束，未来跨境电商的发展趋势。重点推荐：A 股市场上在出口、进口及综合配套服务三大领域形成产业协同发展的稀缺龙头跨境通，并就其当前发展阶段遇到的库存及现金流问题予以深度剖析，着重论述其在全球电商发展格局中品牌化、平台化、本土化前瞻性战略布局的必要性。核心要点：1）出口跨境电商现状：）出口跨境电商现状：B2B 是市场主体，是市场主体，B2C 迎来快速发展的黄金时期。迎来快速发展的黄金时期。随着全球人均购买力增强、互联网普及率提升、第三方支付软件的进一步成熟、物流等配套设施的完善，网络购物已经成为全球兴起的消费习惯，随着我国政策与制造业出口需求推动，我国出口型跨境电商加速崛起，其中 B2B 是市场主体，但 B2C 增速更快。目前平台型跨境电商格局已基本稳定，自营型龙头格局出现，但行业集中度仍较低，具备较大发展空间。此外本次两会期间，跨境电商再次成为焦点，“设立 13 个跨境电商综合试验区”列为“坚持对外开放的基本国策”的工作重点之一，有望推动跨境电商规模进一步提升。2）需求：海外市场电商发展各异，跨境电）需求：海外市场电商发展各异，跨境电商存在巨大蓝海空间。商存在巨大蓝海空间。从欧美发电商发达的国家来看，近年来线下零售业迎来寒冬，但线上零售逆势增长，传统零售巨头与电商竞争进入白热化阶段。电商龙头初步成型，但市场集中度较低，自营型跨境电商依托成本优势具有较大发展空间。而其他新兴国家，具备较大人口红利，网络基础完善，同时本土电商起步较晚，电商渗透率极低，为我国跨境电商提供了快速发展的沃土。3）海外仓提升跨境效率，税收影响逐渐吸收。）海外仓提升跨境效率，税收影响逐渐吸收。我国跨境电商物流方式主要分为邮政物流、国际商业快递、专线物流以及海外仓等。其中建设完善的海外仓储系统，有助于提高跨境购物体验，实现本土化经营，逐渐成为跨境电商核心发展目标。此外随着全球税收政策的转变，一方面标志着跨境电商市场进入规范化时期，另一方面由于海外仓与传统贸易类似，受到税收影响较小，核心优势越发体现。4）跨境电商新阶段：野蛮扩张即将结束，寻找流量红例外的新生力量。）跨境电商新阶段：野蛮扩张即将结束，寻找流量红例外的新生力量。我国跨境电商正处于规模快速发展时期，资本投入带来的流量红利推动企业快速成长，未来随着行业进入成熟期，野蛮扩张结束，提升客户体验感等软实力成为企业核心，而产品差异化、规模集中化、平台化、流量转换率等指标成为继续推动企业成长的关键因素。5）重点推荐：高成长跨境典范）重点推荐：高成长跨境典范-跨境通跨境通。跨境通是 A 股市场上同时在出口、进口及综合配套服务三大领域形成产业协同发展的稀缺龙头。而就中美贸易战而言，2017 年在跨境通出口至美国市场 35%的份额中，45%的份额是按一般贸易出口到美国海外仓，假设公司销售的电子产品中有部分产品与贸易战提及的高科技产品重叠，该部分商品比重为 30%，公司受关税提升影响仅为 35%*45%*30%，对公司收入影响不足 5%。同时公司可以通过拓展新兴国家，改为小包直邮以及开发新品类等方式降低税收风险，因此，贸易战对公司不构成直接影响。从整个贸易层面来讲，贸易税收提升将进一步加剧美国本土零售成本，有利于进一步促进跨境电商 B2C 发展。2018 年公司首要发展目标依然是规模的快速增长，从数据端与技术端入手，在物流体年公司首要发展目标依然是规模的快速增长，从数据端与技术端入手，在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造核心竞争力，不系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造核心竞争力，不断推动销售额的快速增长。此外，现金流、库存优化持续推进，成果有望在今年加速落断推动销售额的快速增长。此外，现金流、库存优化持续推进，成果有望在今年加速落地。同时公司将重点推进电子网站平台化、本地化，服装网站自主化、品牌化发展。考地。同时公司将重点推进电子网站平台化、本地化，服装网站自主化、品牌化发展。考虑到优壹和增持的前海虑到优壹和增持的前海 10%股权并表，预计股权并表，预计 18 年净利润有望达到年净利润有望达到 13 亿，同比增长亿，同比增长70%+（可比同比增长（可比同比增长 45-50%），目前市值），目前市值 286 亿，对应亿，对应 18PE22X，当前估值正处于，当前估值正处于底部，建议底部，建议现价底部现价底部布局，可给予布局，可给予 18 年年 30X 估值估值，对应目标价，对应目标价 25.80 元元。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 一、出口跨境电商现状：B2B 是市场主体，B2C 迎来快速发展的黄金时期 1、我国跨境电商业务快速增长，出口基数大但进口增速快 近年来，随着全球人均购买力增强、互联网普及率提升、第三方支付软件的进一步成熟、物流等配套设施的完善，网络购物已经成为全球兴起的消费习惯。而跨境电商通过搭建一个自由、开放、通用、惠普的全球贸易平台，并透过互联网实现了全世界的连接，未来随着跨境电商不断取代传统贸易市场，有望成为全球贸易的主要形式。跨境电商的快速增长主要取决于对传统贸易市场的替代，我国跨境电商渗透率逐渐提跨境电商的快速增长主要取决于对传统贸易市场的替代，我国跨境电商渗透率逐渐提升，未来发展空间巨大。升，未来发展空间巨大。根据我国海关最新数据显示，2017 年我国进出口贸易总额达27.79 万亿元，同比增长 14%，为六年来首次实现双位数增长。而根据艾瑞咨询最新数据显示，我国 2017 年电商交易额达到 7.6 万亿元，同比增长 20.6%，增速远高于传统进出口贸易，渗透率达 27.35%。根据此前阿里的数据测算，2020 年我国跨境电商交易额将达到 12 万亿，三年复合增长率为 16.44%，渗透率达 37.6%，未来跨境电商发展市场空间巨大。图图 1：我国跨境电商交易额保持高速增长：我国跨境电商交易额保持高速增长 图图 2：我国跨境电商渗透率：我国跨境电商渗透率 资料来源：海关总署，艾瑞咨询，阿里研究院，招商证券 资料来源：海关总署，艾瑞咨询，阿里研究院，招商证券 出口跨境电商是我国当前主体，进口电商占比不断提高。出口跨境电商是我国当前主体，进口电商占比不断提高。由于我国制造业在成本及规模上具有较高优势，同时受到一带一路政策及资本市场推动，我国目前跨境电商主要以出口为主。根据海关总署与艾瑞咨询统计数据，2016 年，我国跨境电商交易额中，出口/进口的比例为 82%/18%，其中出口交易规模达 5.5 万亿元，同比增长 22.3%，渗透率接近 40%；进口交易额达 1.2 万亿，同比增速 33.3%，渗透率 11%。根据预测，预计2020 年，我国进出口跨境电商将继续保持较快增速，出口/进口复合增长率分别为13.1%/35.7%，随着进口电商的高速增长，2020 年进口电商占比有望达到 25%。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 3：我国跨境电商进出口交易额占比情况及预测：我国跨境电商进出口交易额占比情况及预测 资料来源：商务部，易观智库，艾瑞网，阿里研究院，招商证券 图图 4：我国出口电商交易额情况及预测：我国出口电商交易额情况及预测 图图 5：我国进口电商交易额情况及预测：我国进口电商交易额情况及预测 资料来源：商务部，易观智库，艾瑞网，阿里研究院，招商证券 资料来源：商务部，易观智库，艾瑞网，阿里研究院，招商证券 2、出口跨境电商：B2C 进入快速发展的黄金期，平台型格局基本稳定，自营型百花齐发 跨境电商主要指分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行支付结算，并通过跨境物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动。按交易类型来看，主要分为B2B、B2C、C2C 等，其中 B2C、C2C 都是面向最终消费者，因此也称为跨境网络零售。从经营主体来看，跨境电商主要分为平台型、自营型与混合型（平台+自营），其中平台型电商的收入来源主要为抽取佣金和广告费的形式，而自营型电商则依靠产品的买卖价差获利。表表 1：我国主要跨境电商经营模式及分类：我国主要跨境电商经营模式及分类 经营模式经营模式 平台型平台型 自营自营型型 跨境 B2B(出口)阿里巴巴国际站、中国制造网、环球资源网、敦煌网 跨境 B2B(进口)、海带网 跨境电商零售（出口）速卖通、ebay、Amazon、Wish 兰亭集势、DX、米兰网 跨境电商零售（进口）天猫国际、淘宝全球购、洋码头 网易考拉、京东全球购、聚美优品、小红书 资料来源：阿里研究院，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 我国跨境电商仍以我国跨境电商仍以 B2B 为主，为主，B2C 发展迅速。发展迅速。根据中国电子商务研究院的数据来看，2016 年我国跨境电商的交易模式中 B2B 占比达 88.7%，B2C 交易占比 11.3%。从交易结构上来看，由于我国 B2B 电商出现较早，目前市场还以 B2B 为主，但随着订单碎片化以及跨境电商品牌在海外消费市场的逐渐建立，交易结构正逐渐从企业向直接卖给消费者转换，B2C 市场交易占比逐年快速提升。图图 6：中国：中国跨境电商仍以跨境电商仍以 B2B 为主，为主，B2C 发展迅速发展迅速 资料来源：中国电子信息商务研究院，招商证券 平台型格局基本稳定，自营平台型格局基本稳定，自营型型百花齐发。百花齐发。从出口零售型跨境电商（2C）来看，平台型跨境电商市场格局基本稳定，目前亚马逊、ebay、速卖通、Wish 等大平台凭借着规模与先发优势，占据着较大市场规模，其中亚马逊 2017 年收入规模已达千亿级别。而自营型跨境电商依托于差异化产品，行业呈百花齐放趋势，细分领域龙头得到快速发展。主要代表为环球易购、兰亭集势、有棵树等。图图 7：BC2 跨境出口电商分类跨境出口电商分类 图图 8：平台型与自营：平台型与自营型型收入规模对比（亿元）收入规模对比（亿元）资料来源：招商证券整理 资料来源：wind，招商证券整理（注：平台型为 2017 年最新数据，自营型为 2016 年年报数据，仅对收入体量进行对比）3、出口电商对比传统贸易优势 与传统贸易商相比与传统贸易商相比，出口跨境电商出口跨境电商产产品价格优势品价格优势更明显、更明显、利润更高利润更高、实时性更强实时性更强、消消费体验更好费体验更好。对于企业来说，由于大多数传统贸易存在众多中间环节，通常需要跨越至少 5 个渠道（国内工厂，国内贸易商，目的国进口商，目的国分销商，目的国零售商）产品才能到达最后消费者手里，进出口环节多，导致贸易商利润较低，且层层加价。而跨境电商跳过传统外贸冗长的流通环节，直面终端买家，极大的降低了商品出口的成本，行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 商品价格优势更为明显，且企业利润更高。对于消费者来说，跨境电商可以提供更丰富的产品选择，同时可以直接实现与电商的实时交流，产品时效性、性价比、消费体验更高。图图 9：跨境电商打破了传统外贸的众多中间环节，提高效率与成本优势：跨境电商打破了传统外贸的众多中间环节，提高效率与成本优势 资料来源：招商证券整理 4、跨境电商发展多次成为两会焦点，行业规模稳居世界第一 从国内来看，跨境电商从国内来看，跨境电商多次多次成为两会焦点成为两会焦点，加快加快行业行业规模化发展。规模化发展。跨境电商作为我国外贸的新增点，得到了中央政府的持续关注。继 2014 年，2015 年和 2017 年以来，国务院总理李克强再次在今年的政府工作报告中提及“跨境电商”，将跨境电商发展作为“坚持对外开放的基本国策”的工作项目之一。并明确指出“改革出口退税负担机制，改革出口退税负担机制，退税增量全部由中央财政负担，设立退税增量全部由中央财政负担，设立 13 个跨境电商综合试验区个跨境电商综合试验区，国际贸易“单一窗口”覆盖全国，货物通关时间平均缩短一半以上，进出口实现回稳向好”。此外，在两会期间，商务部部长钟山介绍：“2017 年，我国已经成为全球外贸第一大国，外贸发展动力外贸发展动力加强，跨境电商规模稳居世界第一加强，跨境电商规模稳居世界第一”。未来，随着我国政策推动的不断加强，跨境电商规模化发展有望进一步加快。全球范围内来看全球范围内来看，我国，我国网购网购产品受到各国热捧产品受到各国热捧，具备良好的发展基础具备良好的发展基础。中国、美国、英国、德国和日本是全球跨境电商的主要出口国，其中，中国作为“世界工厂”，在产品品类的丰富度、价格以及产能上具备竞争优势，2016 年中国跨境电商产品销售额首次超过美国成为全球第一。根据中国电子商务研究中心统计，我国出口的跨境电商产品主要集中在 3C 电子产品、服装服饰以及户外用品等。2016 年，PayPal 和 Ipsos 联合发布了第三届全球跨境贸易报告显示，中国跨境电商出口产品已经成为全球范围内最受欢迎的商品，同时中国也成为了最受全球网购消费者欢迎的海淘国家。图图 10：2016 年中国跨境电商出口占据全球最大份额年中国跨境电商出口占据全球最大份额 图图 11：中国成为了最受全球网购消费者欢迎的海淘国家：中国成为了最受全球网购消费者欢迎的海淘国家 资料来源：Paypal，招商证券 资料来源：Paypal，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 12：我国跨境电商出口产品与全球最受欢迎电商产品高度吻合：我国跨境电商出口产品与全球最受欢迎电商产品高度吻合 资料来源：paypal，中国电子商务研究中心，招商证券 二、需求潜力：海外市场电商发展各异，跨境电商存在巨大蓝海空间 本章我们将聚焦全球主要的跨境电商市场，通过分析市场规模、本章我们将聚焦全球主要的跨境电商市场，通过分析市场规模、竞争竞争格局以及需求格局以及需求增增长潜力长潜力等，寻找我国跨境电商出海的新空间。等，寻找我国跨境电商出海的新空间。根据根据Paypal统计美国、中国、日本以及西欧地区已经逐渐形成了巨大的电商市场规模，统计美国、中国、日本以及西欧地区已经逐渐形成了巨大的电商市场规模，而印度以及拉丁美洲、非洲等新兴市场正处于快速发展阶段。仅从跨境而印度以及拉丁美洲、非洲等新兴市场正处于快速发展阶段。仅从跨境 B2C 电商规模电商规模来看，亚太地区交易额最大，占全球的来看，亚太地区交易额最大，占全球的 30%。而拉丁美洲、中东、非洲、中亚等地区。而拉丁美洲、中东、非洲、中亚等地区跨境跨境 B2C 增长最快，其中，拉美是继亚太之后的第二大新兴市场，超过增长最快，其中，拉美是继亚太之后的第二大新兴市场，超过 40%的年均增的年均增速使之成为全球跨境速使之成为全球跨境 B2C 电商增长最快的地区。这些市场较为薄弱的线下零售业也为电商增长最快的地区。这些市场较为薄弱的线下零售业也为跨境跨境 B2C 电商在当地的发展留下了广阔空间。电商在当地的发展留下了广阔空间。具体来看：美国：美国：电商市场规模仅次于中国，在线下销售陷入低谷时期，电商市场正在加快发展，沃尔玛等线下销售巨头加快线上发展脚步，市场份额逐年提升。亚马逊、eBay、沃尔玛等零售巨头占据近一半的电商市场，我国跨境电商当前规模难以直接与其匹敌，但正因如此，我国跨境电商公司一方面可以发展自营业务，尚未与巨头构成竞争，另一方面可以依托在巨头平台开展第三方业务。欧洲：欧洲：互联网普及率高，电商销售增长快，电商数量多，网络销售正处于蓬勃发展时期。市场集中于英法德，区域发展不平衡。全球性电商、区域性电商和垂直电商形成既竞争又互补的格局，未出现主导