新三板云计算行业年报点评：规模“瘦身”下价值凸显聚焦优质赛道白马企业-20190605-广证恒生-32页.pdf

证券研究报告 新三板云计算行业专题报告 证券研究报告 新三板云计算行业专题报告 规模“瘦身”下价值凸显，聚焦优质赛道白马企业规模“瘦身”下价值凸显，聚焦优质赛道白马企业 2019.06.05 魏也娜魏也娜（分析师分析师）电话：020-88836105 邮箱： 执业编号：A1310116100001 2018 年新三板云计算板块交易热度下降、退市企业增加年新三板云计算板块交易热度下降、退市企业增加 2018 年新三板云计算退市企业 45 家，新增企业 29 家，做市转让和创新层下降幅度最大。数据显示利润 1000 万以下初创企业退市比率占 60.87%，小于新三板挂牌企业结构中 74.83%的占比，退市公司更多源于利润在 1000 万以上的优质企业。其中战略规划是企业退市的主要原因，大部分企业业绩在退市前得到良好的增长，或者在退市前获得巨额融资。我们认为新三板市场行情低迷、转板过程中存在一些特殊的信息披露问题和法律问题，及额外的信批要求导致 IPO 操作灵活性不足等问题后续仍将导致后续优质企业退市。交易层面来看，2018 年新三板云计算板块整体成交量和成交金额大幅下滑，估值难度加大。全年板块总成交额为 9.12 亿元，同比下降 90.79%，总成交量为 24387.8 万股，同比下降 79.64%，其中做市成交金额同比下降 88.22%；协议转让成交金额环比下降 92.2%。随着新三板系统性走低，新三板云计算板块 P/S 处于历史低位，板块具备较好的投资价值。2018 年一级市场整体年一级市场整体资金面及业绩面呈现“马太效应”资金面及业绩面呈现“马太效应”2018 年云计算一级市场平均融资金额上升、融资偏好后移，资金向优质企业集中。IT 桔子数据显示，2018 年国内云一级市场共有 245 起融资事件，同比下降 25.53%，融资总金额为 430.59 亿元人民币，同比增长 45.60%。同时从投资轮次来看，54.92%投资项目处前期，前中期占比高达 82.79%，符合一级市场投资的特点。但前期轮次占比为近四年新低，中期轮次占比不断攀升，以 A 股产业资本为主体的战略投资轮次增长到 39 次，偏好持续后移。新三板云计算企业业绩增长放缓，呈现“马太效应”。2018 年板块营收为464.71 亿元，增速为 4.62%，增长持续放缓。但企业营收中位数及平均值持续增长。板块净利润达到 27.26 亿元，增长率 2.61%，且呈现“金字塔”结构，61.02%的企业面临亏损，但行业总体利润仍然增长，业绩“马太效应”加剧。与 A 股相比，新三板云计算企业体量更小，但成长性更优。营收和净利润增长速度均明显优于主板企业。业绩层面，业绩层面，七大财七大财务维度甄选优质产业链细分赛道务维度甄选优质产业链细分赛道 与 A 股相比，新三板云计算行业更着眼于产业链下游环节。新三板云计算企业以 SaaS 和行业解决方案提供商为主，占比分别为 39.51%、39.51%。我们从产业链细分领域营收及同比增长、归母净利润及同比增长、ROE、经营/筹资活动净现金流量7个维度筛选出上榜3次及以上的7个优质产业链细分赛道，分别是 PAAS、PAAS-SAAS、云计算规划咨询服务商、云计算系统集成商、SAAS、IAAS-PAAS、行业解决方案提供商。资金层面，资金层面，定增、交易情况、定增、交易情况、PE 三维度掘金热门三维度掘金热门产业链细分赛道产业链细分赛道 2018 年新三板云计算行业共发生 46 起定向增发，其中 41 家企业属于 SAAS、行业解决方案提供商和 IAAS 领域，占募资总额的 97.22%；交易层面，系统集成商、行业解决方案提供商和 SAAS 表现突出；综合来看 SAAS、系统集成商、行业解决方案提供商赛道较为优质。产业链和企业明星榜双维度筛选明星企业产业链和企业明星榜双维度筛选明星企业 我们从企业做市市值、营收及同比增长、归母净利润及同比增长、ROE 以及经营/筹资活动净现金流量 8 个维度筛选出上榜 3 次及以上的 9 家企业。结合产业链细分领域明星榜，选择其中 6 家明星企业：讯众股份（832646.OC）、华信股份（832715.OC）、赛特斯（832800.OC）、缔安科技（834047.OC）、开创集团（872123.OC）、用友金融（839483.OC）。风险提示风险提示：产业同质化竞争加剧，云计算产业发展不达预期 新三板云计算行业新三板云计算行业 相关相关报告报告 1、【行业深度报告】腾云起驾，迎接云计算黄金十年 2、【行业深度报告】CDN 风起云涌，第三方 CDN 迎风起舞 3、【行业深度报告】云计算重构IDC 价值，2017 关注结构性机会 4、【云计算专题】SaaS 起始篇：群星璀璨，不容错过的新三板SaaS 5、【云计算专题】SaaS 系列之二：他山之石，关于 SaaS 发展的若干思考 6、【云计算专题】未来 3 年全球CAGR 达 53.9%,SDN 市场千亿蓝海待掘金 广证恒生广证恒生 做中国新三板研究极客做中国新三板研究极客 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表目录图表目录 图表 1.新三板云计算企业集中分布于信息技术服务、互联网软件与服务和软件.5 图表 2.新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构”.6 图表 3.退市高峰更多源于利润 1000 万以上的中小成长企业.6 图表 4.做市转让和创新层企业为退市主力.6 图表 5.战略规划是企业退市的主要原因.7 图表 6.云计算行业市场出现断崖式下滑.8 图表 7.云计算行业市场出现断崖式下滑.8 图表 8.做市转让企业中涨幅前三的公司分别为开创集团、大洋教育、威科姆.8 图表 9.协议转让企业中涨幅前三的分别为易名科技、艾倍科、绿度股份（涨幅前 40）.9 图表 10.云计算新三板市场 P/S 值优于主板企业.9 图表 11.国内云一级市场融资数量及金额（亿元）.10 图表 12.前中期投资整体占比达 82.79%.10 图表 13.2018 年战略投资一览.11 图表 14.2018 年板块内并购共 7 起，主要以横向整合为主.12 图表 15.云计算企业营业总收入及同比增长率.12 图表 16.营业总收入行业算数平均数及中位数.12 图表 17.云计算企业营业收入分布.13 图表 18.云计算企业营业收入增长率分布.13 图表 19.云计算企业净利润及同比增长率.13 图表 20.净利润行业算数平均数及中位数.13 图表 21.云计算企业归母净利润分布.14 图表 22.云计算企业归母净利润增长率分布.14 图表 23.A 股云计算企业营收增长率低于新三板.14 图表 24.A 股企业营收均值及中位数大于新三板.14 图表 25.A 股云计算企业净利润增速低于新三板.15 图表 26.A 股企业净利润均值及中位数大于新三板.15 图表 27.云计算新三板企业增速明显优于主板企业.15 图表 28.云计算产业链主要包括 IaaS、PaaS、SaaS 等细分产业链环节.15 图表 29.行业解决方案提供商和 SAAS 占比遥遥领先其他产业链细分领域.16 图表 30.产业链细分领域 PAAS-SAAS 综合财务表现最突出.17 图表 31.平均 ROE 方面规划咨询服务商、SAAS 和 PAAS 表现最佳.17 图表 32.SDN、PAAS、咨询规划服务商 PM 较高.18 图表 33.咨询规划服务商和 SAAS 总资产周转率较高.18 图表 34.经营活动现金流量前三的细分领域为硬件提供商、云计算系统集成商和 PAAS.18 图表 35.筹资活动现金流量平均前三的细分领域为 SDN、PAAS 和 IAAS.19 图表 36.PAAS、PAAS-SAAS 等 7 个细分领域上榜三次及以上.19 图表 37.SAAS 领域定向增发企业数量和募资总额最高.20 图表 38.补充流动资金和项目融资是企业定增的主要目的.20 图表 39.系统集成商、行业解决方案提供商和 SAAS 为热门交易领域.21 图表 40.规划咨询服务商、PAAS、系统集成商和解决方案提供商处于价值洼地.21 图表 41.综合来看行业解决方案提供商、SAAS、系统集成商表现最优.22 图表 42.云计算行业做市企业总市值 TOP15.22 图表 43.云计算行业营收规模 TOP15.23 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表 44.云计算行业营收规模增长率 TOP15.23 图表 45.云计算行业归母净利润 TOP15.24 图表 46.云计算行业归母净利润增长 TOP15.24 图表 47.云计算行业净资产收益率 TOP15.25 图表 48.云计算行业经营活动现金流量 TOP15.25 图表 49.云计算行业筹资活动现金流量 TOP15.26 图表 50.超级云计算明星榜共 9 家企业 3 次以上上榜.26 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 1.新三板云计算市场回顾新三板云计算市场回顾 1.1 行情回顾行情回顾：2018 年年企业挂牌趋缓企业挂牌趋缓，退市企业增加，退市企业增加 广证恒生选择 Wind 一级行业分类中的 Wind 信息技术、Wind 电信服务及二级行业分类中 Wind 媒体作为 TMT 行业总标的池。截止 2018 年 12 月 31 日，云计算相关企业总数为 453 家（注：数据库中包含部分转型企业），相关企业中有 35 家做市转让，占比 7.73%，418 家竞价转让，占比 92.27%，33 家隶属创新层，占比 7.28%。广证恒生新三板云计算行业标的分布于信息技术服务等 9 个三级 wind 行业。其中信息技术服务、互联网软件与服务和软件企业数量占比较高，分别为 36.42%、33.55%、20.75%，合计占整个云计算行业的 90.72%。图表图表1.新三板云计算新三板云计算企业企业集中分布于信息技术服务、互联网软件与服务和软件集中分布于信息技术服务、互联网软件与服务和软件 资料来源：Wind、广证恒生 新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构”，小型初创型企业仍然是主力新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构”，小型初创型企业仍然是主力。将 453 家云计算企业按照净利润维度进行分层，目前全年净利润在 1000 万以下的企业共 339 家，占比达 74.83%。其中亏损企业共 162 家。可以看到，目前 1000 万以下的小型初创型企业仍然是新三按云计算领域的主力。36.42%33.55%20.75%5.74%1.10%0.88%0.88%0.44%0.22%信息技术服务 互联网软件与服务 软件 电子设备、仪器和元件 多元电信服务 通信设备 电脑与外围设备 媒体 无线电信业务 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表2.新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构”新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构”资料来源：wind、广证恒生 相比相比 2017 年，新三板云计算挂牌企业数量及金额均有不同程度下降年，新三板云计算挂牌企业数量及金额均有不同程度下降。退市企业 45 家，新增企业 29家。从转让方式上看，做市转让下降幅度最大；从企业分层看，创新层下降幅度最大。2018 年全年退市公司情况来看，利润 1000 万以下初创企业退市比率占 60.87%，小于当前“金字塔”结构中 74.83%的占比。不考虑基数原因，退市公司更多源于利润在 1000 万以上的中小型成长企业。图表图表3.退市高峰更多源于利润退市高峰更多源于利润 1000 万以上的中小万以上的中小成长企业成长企业 图表图表4.做市转让和创新层企业为退市主力做市转让和创新层企业为退市主力 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 战略规划是企业退市的主要原因。战略规划是企业退市的主要原因。对 45 家企业公布的退市原因进行分析，因为战略规划和业务转型等原因主动退市的企业数量最多，为 15 家；其次是由于自身业绩亏损和重大变动原因的被动退市，一共10 家；无法按时披露年报而被动退市的企业有 6 家。因为 IPO 或者拟 IPO 而退市的企业和因为 A 股并购而退市的企业各为 5 家。通过分析因战略规划等原因退市的企业的财务状况，大部分企业业绩在退市前得到良好的增长，或者在退市前获得巨额融资，募资目的实现。我们认为因战略规划而摘牌我们认为因战略规划而摘牌的主要目的仍是的主要目的仍是择时择时启动启动 IPO 或者被上市企业并购或者被上市企业并购。摘牌后谋求 IPO 的原因有三点：首先，从市场行情角度考虑，近几年新三板市场行情低迷，企业融资环境不畅，二级市场流32.61%21.74%13.04%10.87%10.87%10.87%战略规划 业绩亏损及重大变动 无法按时披露年报 A股并购 IPO或拟IPO 未公布原因 0100200300400500010020030040050020172018做市转让 协议转让 基础层 创新层 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 动性无法得到改善，企业估值不断缩水，与 A 股同类公司估值差距越拉越大。在这种情况下，许多想走 IPO转板的新三板企业将提前摘牌；其次，从监管角度看，因为新三板公司“公众、公开”的特点，反而会有一些特殊的信息披露问题和法律问题成为IPO过程中的阻碍。因此目前很多企业会提前在新三板进行摘牌，这样在 IPO 审核期间有更大的灵活性；第三，从企业角度看，摘牌可以避免同时受股转系统和证监会两方监管，操作起来会更方便灵活。通过摘牌后再 IPO 的方式，企业大股东的选择余地较大，实际上对大股东而言更加有利。也有部分企业是出于对股东合规性等方面的审查考虑提前摘牌，因为在新三板交易量较大，查明各股东情况可能需要较长时间。图表图表5.战略规划是企业退市的主要原因战略规划是企业退市的主要原因 资料来源：wind、广证恒生 1.2 行情回顾行情回顾：2018 年年新三板云计算新三板云计算交易交易整体整体大幅下滑大幅下滑 2018 年，新三板云计算板块总成交年，新三板云计算板块总成交额为额为 9.12 亿元，同比下降亿元，同比下降 90.79%，总成交量为，总成交量为 24387.8 万股，同万股，同比下降比下降 79.64%。其中，全年做市企业总成交量为 13456.25 万股，较去年环比下降 72.08%，总成交金额为 4.13 亿元，环比下降 88.22%，占云计算行业总成交额的 45.31%；协议转让企业总成交量为 10931.56 万股，较去年环比下降 84.72%，总成交金额为 4.97 亿元，环比下降 92.2%，占云计算行业总成交额的 54.69%。受新三板交易机制变化影响，受新三板交易机制变化影响，2018 年年 1 月月 19 日双周过后协议转让成交额与成交量日双周过后协议转让成交额与成交量在新三板云计算行在新三板云计算行业市场的占比骤然萎缩业市场的占比骤然萎缩。2018 年 2 月 16 日双周，做市转让成交额与成交量减少 7705 万元、1099 万股，下降641.01%和202.02%；协议转让成交额与成交量减少41548万元、5009万股，下降2875.29%和2131.49%。随后至 6 月底，交易呈现平稳状态。但从 7 月 13 日双周开始成交额再度大幅萎缩，6 月 29 日双周成交量反弹后继续萎缩，后半年成交额与成交量保持低迷状态。做做市市转让方式下滑反映新三板云计算领域的流动性有所下降，估值难度加大转让方式下滑反映新三板云计算领域的流动性有所下降，估值难度加大。做市转让相比起协议转让方式，优势在于更好地提供交易流动性和增强价格发现功能。目前，做市转让方式成交额所占整个新三板云计算行业市场 35.10%，成交量占 48.28%，协议转让方式取代做市转让成为主导方式，表示新三板云计算领域的流动性有所下降，估值难度加大。32.61%21.74%13.04%10.87%10.87%10.87%战略规划 业绩亏损及重大变动 无法按时披露年报 A股并购 IPO或拟IPO 未公布原因 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表6.云计算行业市场出现断崖式下滑云计算行业市场出现断崖式下滑 图表图表7.云计算行业市场出现断崖式下滑云计算行业市场出现断崖式下滑 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 35 家发生交易的做市转让企业中，上涨家数 3 家，持平家数 1 家，下跌家数 31 家。其中涨幅前三的公司分别为开创集团(872123.OC)、大洋教育(832762.OC)、威科姆(831601.OC)，分别上涨 40.62%、33.56%、3.12%。图表图表8.做市转让企业中涨幅前三的公司分别为做市转让企业中涨幅前三的公司分别为开创集团、大洋教育、威科姆开创集团、大洋教育、威科姆 资料来源：wind、广证恒生 在 168 家发生交易的协议转让企业中，上涨家数为 80 家，持平家数为 39 家，下跌家数为 49 家。其中涨幅前三的公司分别为易名科技(838413.OC)、艾倍科(831534.OC)、绿度股份(834357.OC)。050001000015000200002500030000做市转让成交额：万元 协议转让成交额：万元 0500100015002000250030003500400045005000做市转让成交量：万股 协议转让成交量：万股-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00开创集团 大洋教育 威科姆 新烽光电 缔安科技 鼎川物联 华发教育 北方数据 用友汽车 用友金融 安软科技 华多科技 阿尼股份 亚太天能 联科云 易构软件 点动股份 虎符智能 惠当家 国鸿科技 飞鱼星 恒拓开源 威控科技 华移科技 大道信通 颂大教育 天维尔 智冠股份 云宏信息 赛格立诺 点击网络 大汉三通 天睿空间 兴竹信息 同兴股份 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表9.协议转让企业中涨幅前三的分别为易名科技、艾倍科、绿度股份（涨幅前协议转让企业中涨幅前三的分别为易名科技、艾倍科、绿度股份（涨幅前 40）资料来源：wind、广证恒生 1.3 当前新三板云计算处于价值洼地，具备投资价值当前新三板云计算处于价值洼地，具备投资价值 由于云计算企业销售模式特征，云计算企业早期难以盈利，因此采用市销率（P/S）法比较跨市场企业估值。随着新三板及随着新三板及 A 股系统性走低，新三板云计算企业目前处于价值洼地股系统性走低，新三板云计算企业目前处于价值洼地。估值方面，A 股和新三板云计算企业 P/S 值于 2015 年达至顶峰，分别为 18.93 和 14.19，其后随着市场系统性下降，云计算企业 P/S 值开始下滑，截止 2018 年 12 月，云计算 A 股市场 46 家企业 P/S 平均值为 3.14，新三板 453 家企业 P/S 平均值为 5.87，（注：因新三板成长性更强，从 P/S 来看估值更高），均处于历史低位，具备较好的投资价值。图表图表10.云计算云计算新三板新三板市场市场 P/S 值值优于主优于主板企业板企业 资料来源：wind、广证恒生 注：相关数据为剔除未披露年报企业后获得的数据 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00易名科技 艾倍科 绿度股份 景心科技 兴和云网 靠谱云 狂龙数字 臻云股份 联创信安 电信易通 海达信通 派拉软件 盛达科技 南大智慧 浩天新杰 轩辕网络 中科汇联 噢易云 灿越科技 和宁信息 迈拓港湾 明博教育 中网科技 中普达 清软创新 悦诚达 新迎顺 久通物联 盛世华安 云多科技 汉辰信息 鹍骐科技 叙简科技 安盟网络 鑫英泰 福信富通 佳锐科技 悠络客 聚通达 复观网络 02468101214161820201320142015201620172018年 新三板云计算市场平均PS值 A股云计算市场平均PS值 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 2.新三板云计算企业业绩增长放缓，对标新三板云计算企业业绩增长放缓，对标 A 股成长股成长性仍然可期性仍然可期 1.2 云计算一级市场云计算一级市场融资融资资金向优质企业集中资金向优质企业集中 2018 年云计算一级市场平均融资金额上升、融资偏好次轮后移，资金向优质企业集中。年云计算一级市场平均融资金额上升、融资偏好次轮后移，资金向优质企业集中。一级市场方面，2018 年云计算企业融资数量延续去年态势继续萎缩，但融资金额达到历史峰值。据 IT 桔子统计，2018 年全年我国云计算一级市场共有 245 起融资事件，同比下降 25.53%，融资总金额为 430.59 亿元人民币，同比增长 45.60%。云计算企业融资企业数量逼近四年来最低值，但融资总金额逼达到历史融资金额的最大值。从投资轮次来看，从投资轮次来看，54.92%投资项目处前期投资项目处前期，前中期占比高达，前中期占比高达 82.79%，符合一级市场投资的特点，符合一级市场投资的特点。云计算行业投融资占比最多的是天使轮（12.70%）、种子轮(1.64%)、A 轮(40.57%)等偏前期轮次，占比达到 54.92%。除此之外，B 轮（18.03%）、C 轮（9.84%）等中期轮次占比同样较高。近四年融资偏好逐渐后移，战略融资数量增长快近四年融资偏好逐渐后移，战略融资数量增长快。种子轮、天使轮、A 轮等前期轮次占比为近四年新低，而 B 轮、C 轮等中期轮次占比不断攀升。与此同时，战略投资轮次由 17 年的 21 家增长到 39 家，投资数量明显增加，战略投资的投资方大部分为 A 股等产业资本，投资目的从投资回报向业务协同延伸，上市公司加速通过一级市场投资谋求云计算业务发展的进程。图表图表11.国内云一级市场融资数量及金额（亿元）国内云一级市场融资数量及金额（亿元）图表图表12.前前中中期投资整体占比达期投资整体占比达 82.79%资料来源：IT 桔子、广证恒生 资料来源：IT 桔子、广证恒生 0501001502002503003504004505000501001502002503003504004505002009201020112012201320142015201620172018国内云计算融资事件 国内云计算融资金额（亿元）40.57%18.03%12.70%12.70%9.84%2.87%1.64%1.23%0.41%A轮 B轮 天使轮 战略投资 C轮 D轮 种子轮 E轮 F轮-上市前 2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表13.2018 年战略投资一览年战略投资一览 受资方受资方 投资金额投资金额 投资方投资方 杭州数知梦 数千万人民币 蚂蚁金服 山石网科 亿元及以上人民币 奇虎 360、博彦科技、同心基金 六方云 数千万人民币 盛宇投资 A 汇桔宝 未透露 科发基金 DeepBrain 未透露 戈壁创投 微住 Welive 1000 万人民币 未透露 博纳云 未透露 Spark Capital、猎人资本 易流科技 未透露 菜鸟网络 智思云 数千万人民币 赛意产业基金 锐安科技 未透露 航天发展 凌动智行 2000 万美元 China AI Capital Limited 紫光云数 120 亿人民币 紫光集团有限公司 Universal Labs 未透露 浩方创投 Alauda 灵雀云 未透露 中科软 环信 未透露 中科软 Algoblu 亿元及以上人民币 澳洲电信投资、德厚资本、国泰资本 常山北明 3 亿人民币 腾讯 上海汇像 未透露 紫竹小苗基金 远算科技 未透露 安锡资本 曙光易通 未透露 鲁信创投、神思电子 融信云 8750 万人民币 京东数科 银企通 2000 万人民币 Sinar Mas Group/金光集团 睿帆科技 1615 万人民币 佳都科技 觇智科技 数百万人民币 MINISO 名创优品 云徙科技 未透露 云锋基金 网速大师 700 万人民币 腾讯、吕一闻 梨享计算 未透露 未透露 坚果云 未透露 今日头条 泽塔云 未透露 招商银行 纷享销客 5000 万美元 金蝶国际 Universal Labs 未透露 界石投资 资料来源：wind、广证恒生 并购市场方面，2018 年主板并购新三板情况低于去年，可能与 2017 年年底 IPO 审核加速导致企业并购意愿下降有关。2018 年概念板块内主板并购新三板企业共 7 起，其中并购实施完成的有 3 起，涉及金额80184.98 万元。在已披露并购事件的目的来看，基本属于横向整合，并购目标以能力互补为主。2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表14.2018 年板块内并购共年板块内并购共 7 起，主要以横向整合为主起，主要以横向整合为主 公司名称公司名称 证券代码证券代码 公司名称公司名称 证券代码证券代码 交易金额交易金额(万元万元)并购目的并购目的 最新进度最新进度 凯乐科技 600260.SH 长信畅中 830872.OC 实施完成 南威软件 603636.SH 太极云软 834127.OC 董事会预案 达华智能 002512.SZ 讯众股份 832646.OC 122500.00 横向整合 董事会预案 航天发展 000547.SZ 壹进制 835339.OC 26999.99 横向整合 董事会预案 柯利达 603828.SH 赛翼智能 870763.OC 25900 实施完成 赛意信息 300687.SZ 景同科技 872048.OC 13260 董事会预案 航天长峰 600855.SH 精一规划 838037.OC 14024.99 实施完成 资料来源：wind、广证恒生 2.1 新三板云计算企业新三板云计算企业营收与净利润营收与净利润增长增长放缓放缓，资金向头部企业集中资金向头部企业集中 营收方面，近营收方面，近 6 年来，新三板云计算市场营业收入不断上涨年来，新三板云计算市场营业收入不断上涨。从 2013 年营收只有 16.16 亿元上升至2018年的464.71亿元，上升近29倍，其中，增长率最快的当属2015年，新三板云计算企业营收增长258.91%。随着云计算企业挂牌热度的下降随着云计算企业挂牌热度的下降及市场竞争的逐步提升及市场竞争的逐步提升，2018 年新三板云计算企业营收增速仅为年新三板云计算企业营收增速仅为 4.62%，增长乏力增长乏力。2014-2018 年 453 家新三板云计算企业营收中位数逐年上升，营收平均数持续增长，新三板云计算企业营收体量逐步增长。图表图表15.云计算企业营业总收入及同比增长率云计算企业营业总收入及同比增长率 图表图表16.营业总收入行业算数平均数及中位数营业总收入行业算数平均数及中位数 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 其中，121 家企业营收规模超 1 亿元，同比增长企业占全体新三云计算企业的 63.81%，30 家企业营业收入同比增长 100%以上。结合新三板云计算企业数量的减少分析，目前新三板云计算领域企业平均营收体量放大，优质企业进一步得到凸显。0%50%100%150%200%250%300%0.00100.00200.00300.00400.00500.00201320142015201620172018营业总收入（亿元）行业营收增速（%）0.000.200.400.600.801.001.20201320142015201620172018营业总收入中位数（亿元）营业总收入平均数（亿元）2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表17.云计算企业营业收入分布云计算企业营业收入分布 图表图表18.云计算企业营业收入增长率分布云计算企业营业收入增长率分布 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 利润方面，利润方面，新三板云计算企业近新三板云计算企业近 6 年的净利润逐年增长年的净利润逐年增长，2018 年，新三板云计算企业合计总净利润达到27.26亿元。但但近年来，近年来，市场净利润增长率市场净利润增长率及净利润中位数及净利润中位数大幅下滑大幅下滑，2018年市场净利润增长率仅2.61%，远小于 2015 年的 153.51%。与此同时，随着新三板云计算企业挂牌数量的不断下滑，企业的净利润表现参差不齐，市场净利润中位数 2014-2016 年呈现上升趋势，2017 年下滑至 0.03 亿元，2018 年下滑至 0.02 亿元，净利润平均数呈现下滑趋势，2018 年平均净利润 0.06 亿元，与去年持平。上述情况说明我国新三板市场历经大爆发后企业质量参差不齐，盈利能力参差不齐，同时云计算企业大多处于投入期，盈利能力有所下降。图表图表19.云计算企业净利润及同比增长率云计算企业净利润及同比增长率 图表图表20.净利润行业算数平均数及中位数净利润行业算数平均数及中位数 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 新三板云计算净利润总体呈现“金字塔”结构。利润 1000 万以下小型企业占比 74.83%，小型初创型企业仍然是新三按云计算领域的主力。61.02%的企业面临亏损，但行业总体利润仍然增长，说明的企业面临亏损，但行业总体利润仍然增长，说明头部企业头部企业竞争力在增强竞争力在增强，“马太效应马太效应”加剧”加剧。26.71%22.52%25.83%13.02%11.92%1亿以上 5000万-1亿 2000万-5000万 1000万-2000万 1000万以下 6.96%14.39%13.92%28.54%36.19%100%以上 50%-100%30%-50%0%-30%同比下降 0%50%100%150%200%0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.0000201320142015201620172018净利润（亿元）净利润增长率（%）0.000.050.100.150.200.25201320142015201620172018净利润中位数（亿元）净利润平均数（亿元）2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 14 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表21.云计算企业云计算企业归母净利润归母净利润分布分布 图表图表22.云计算企业云计算企业归母净利润归母净利润增长率分布增长率分布 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 2.2 新三板新三板云云企业企业业绩优于业绩优于 A 股同行股同行 选取选取 A 股股 46 家云计算相关企业作为对标标的池，可以看出家云计算相关企业作为对标标的池，可以看出新三板云计算企业体量更小，成长性更优新三板云计算企业体量更小，成长性更优。营收方面，A 股云计算企业营业总收入近 5 年来稳步上升，2018 年营收增速有所提升，为 3.429%，略低于新三板。净利润方面，2018 年 A 股云计算企业净利润为 110.68 亿元，增长率为-18.33%，明显弱于新三板。另一方面，新三板云计算企业体量显著小于 A 股，无论从营收还是净利润为指标来看，A 股市场的规模、体量均远高于新三板市场，营收的平均数与中位数逐年上升，净利润的平均数与中位数在历经前四年的增长后，2017 年和 2018 年持续下降。图表图表23.A 股云计算企业营收增长率股云计算企业营收增长率低于低于新三板新三板 图表图表24.A 股企业营收均值及中位数大于新三板股企业营收均值及中位数大于新三板 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 1.32%5.96%17.88%74.83%8000万以上 3000万-8000万 1000万-3000万 1000万以下 9.74%7.19%11.83%10.21%61.02%200%以上 100%-200%30%-100%0%-30%同比下降 0%2%4%6%8%10%12%0.00001,000.00002,000.00003,000.00004,000.00005,000.00006,000.0000201320142015201620172018营业总收入（亿元）行业营收增速（%）020406080100120201320142015201620172018营业收入平均数（亿元）营业收入中位数（亿元）2 1 0 1 8 6 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 9 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 15 页 共 32 页 新三板云计算行业新三板云计算行业专题专题报告报告 图表图表25.A 股云计算企业净利润增速低于新三板股云计算企业净利润增速低于新三板 图表图表26.A 股企业净利润均值及中位数大于新三板股企业净利润均值及中位数大于新三板 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 图表图表27.云计算新三板企业增速明显优于主板企业云计算新三板企业增速明显优于主板企业 企业总数企业总数/家家 营收平营收平均数均数（亿元）（亿元）营收中营收中位数（亿位数（亿元）元）营收同比营收同比（%）归母净利润归母净利润平均数（亿平均数（亿元）元）归母净利归母净利润中位数润中位数（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润同比同比（%）新三板新三板 453 1.03 0.48 4.62%0.06 0.02 2.61%主板主板 46 100.4 42.94 3.43%0.38 1.64-18.33%资料来源：wind、广证恒生 3.产业链细分领域的业绩分析产业链细分领域的业绩分析 3.1 产业链细分领域产业链细分领域概况概况