应收账款资产证券化研究——以京东白条为例档.docx

摘 要随着互联网行业的发展，以京东电商平台为首的互联网企业，凭借其自身巨大的用户流量和强大的消费者大数据库系统，为自身平台用户提供信用赊销和借贷服务。但是随着互联网消费金融信用赊销产品的广泛使用，使得京东也积累下了规模巨大的应收账款。这些信用赊销形成的应收账款资产流动性较弱，给企业带来了资金被占用、资金回流速度慢等资本结构不合理等问题。于是，资产证券化业务为盘活这部分流动性较差的金融资产提供了一种可行性方案，应收账款证券化由此营运而生。本文选取京东白条应收账款资产证券化这一典型案例，先对京东集团以及京东白条应收账款资产证券化背景进行概述，然后详细介绍京东白条应收账款资产证券化的实施过程及实施结果，最后分析京东白条应收账款资产证券化的动因和收益，基于前文的分析，对于发现的问题提出相应的完善措施，给以后实施资产证券化的企业提供一定的参考价值。关键词：京东白条；应收账款；资产证券化ABSTRACTWith the development of Internet industry, Internet enterprises led by JingDong(JD) e-commerce platform provides credit sale and loan services for their platform users by powerful user flow and large database system of consumers. However, with the wide use of Internet consumer finance credit products, JD has accumulated a large scale of accounts receivable. The liquidity of accounts receivable assets formed by credit sale is weak, which brings some problems to the enterprise, such as the occupation of capital, the slow return of capital and so on. As a result, asset securitization provides a feasible plan for activating this part of financial assets with poor liquidity.This paper selects the typical case of JingDongBaiTiao(JDBT) receivable asset securitization, starting from the introduction of the background, implementation process and characteristics of JDBT receivable asset securitization, and then analyzes the reasons for JD's implementation of receivable asset securitization from two aspects of reducing cost and obtaining income. Simultaneously, we analyzes JD, JDBT, asset securitization, the structure of the special plan. Finally, we point out the significance and problems of the implementation of the project. Through the analysis of the case, this paper analyzes the process, characteristics and impact of the implementation of the project, so as to gain some experience and Enlightenment for the enterprises planning to implement the asset securitization project in the future.Keywords: Jingdong Baitiao, Accounts receivable, Asset Securitization目 录摘 要I1 绪 论11.1 研究背景和意义11.1.1 研究背景11.1.2 研究意义11.2 国内外研究现状11.2.1 国内研究现状11.2.2 国外研究现状21.3 研究内容及方法31.3.1 研究内容31.3.2 研究方法42 相关理论概述52.1 资产证券化52.1.1 资产证券化概念52.1.2 资产证券化特点52.2 应收账款资产证券化52.2.1 应收账款概念52.2.2 应收账款资产证券化的概念62.3 未来现金流理论62.4 信用增级理论62.4.1 信用增级原理62.4.2 信用增级方式63 京东白条应收账款资产证券化概况分析73.1 京东集团简介73.2 京东白条应收账款资产证券化实施背景83.3 京东白条应收账款资产证券化实施动因83.3.1 增加资产流动性83.3.2 降低成本93.4 京东白条应收账款资产证券化实施过程93.4.1 资产证券化基础资产的构成93.4.2 资产证券化的信用增级方式103.4.3 交易过程及结构113.5 京东白条应收账款资产证券化实施收益结果123.5.1 京东白条应收账款资产证券化实施结果123.5.2 京东白条应收账款资产证券化实施收益124 京东白条应收账款资产证券化存在的问题及完善建议154.1 京东白条应收账款资产证券化存在的问题154.1.1 提前偿还风险154.1.2 资产支持证券流动性不足154.1.3 存在刚性兑付问题154.2 对于存在问题的完善建议164.2.1 企业需要建立提前偿还风险防控措施164.2.2 政府需要推进资产证券化市场的发展164.2.3 企业自身需完善应收账款资产证券化模式165 结论及未来展望185.1 研究总结18致 谢20参考文献211 绪 论1.1 研究背景和意义1.1.1 研究背景资产证券化作为一种新型融资模式，主要是将目前缺乏流动性但是预期未来会产生较强现金流的资产，进行结构性的重组，最后创造出可在金融市场发行流通的证券化产品。我国2005年才开始重视资产证券化的发展，资产证券化的发行规模显著扩大，发展速度得到显著提升。同年，我国电子商务企业进入快速发展阶段，电商企业对资产证券化也表现出极大的热情。全国最大的电子商务企业之一京东集团，大力推出互联网消费金融产品“京东白条ABS”。京东白条的推出，在促进京东集团交易额快速提升的同时，也难以避免的给京东集团带来了巨额的应收账款，由此导致京东集团的资产流动性下降，集团经营风险加剧。为了解决这一问题，京东集团开始尝试应收账款资产证券化的融资创新，将缺乏流动性的京东白条应收账款作为基础资产，进行结构性重组，通过债券市场置换成货币资金，补充自身资金的流动性。2015年10月，京东发行了国内首例应收账款资产证券化产品-“京东白条应收账款债券资产支持专项计划”，意味着我国电商行业在融资模式方面取得了创新。但是由于我国有关于资产证券化的研究较少，不具有充分的理论基础，因此不能确切的指导电商行业。1.1.2 研究意义随着京东白条规模的扩大，选择“白条”产品的消费者增加，由此产生的大量应收账款使京东集团陷入资产流动性严重降低的困境。由于应收账款会占用企业的日常现金流，最终使企业处于盈利状态但是缺乏现金的困境，为了解决这一难题，京东集团打破传统的融资渠道，实行应收账款资产证券化这一新型的融资模式，将流动性较低的应收账款作为基础资产，通过出售，完成资产证券化过程。使得企业资金流动性和变现能力有所提高，同时有效的降低了坏账风险。资产证化实现了金融资源的优化配置，开辟了融资新渠道，让资金的供需双方能够进行直接的沟通，扩大了投资者范围并且增加来源方式。同时提供给发起人较低的融资成本，并且在相应的风险下取得较高的收益，同时由于我国关于资产证券化的相关研究较少。基于以上方面，本文通过对京东白条动因、证券化的过程以及其存在的问题进行深入分析。本文通过分析发现应收账款资产证券化可以加降低企业成本，加上应收账款的流动性较低的特点，将应收账款证券化可以有效提高企业资产的流动性。希望本文可以为京东集团后续的融资计划提供参考，并且为其他电商企业进行应收账款资产证券化给出相应的建议和启示。1.2 国内外研究现状1.2.1 国内研究现状我国，资产证券化起步较晚，大部分学者以商业银行不良资产或者信贷资产为切入点进行研究，主要侧重点是资产证券化的性质、作用以及在实际操作中存在的风险。谢平(2012)1探讨了大数据应用以及互联网金融的支付手段，指出对中小企业来说互联网金融是其良好的助力平台。邓海清和胡玉峰(2013)2从基础资产、交易结构、信用增级措施、现金流支付顺序和信息披露措施五个维度进行对比分析了我国三种主要模式，信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。赵子如(2016)3认为，“阿里小贷项目”和“京东白条项目是融合了互联网与非标准金融产品的有益尝试，但该资产证券化模式要广泛推广仍然面临较大困难，主要原因是当前难以将基础资产的质量与发行主体的信用水平剥离开来去审查资产证券化项目。李佳珂(2017)4以阿里小额贷款为例分析互联网金融的资产证券化开展的必要性，有效盘活我国互联网金融市场中的优质小微资产，降低小微企业的融资杠杆，有利于直接融资的快速发展。杜忠鹤(2018)5认为互联网与资产证券化的结合，可以使信用模式、风险控制、经营模式互联网化。1.2.2 国外研究现状在国外方面，认为资产证券化是二十世纪七十年代兴起的新兴融资工具。TamarFrankel和MarkFagan(2012)16依据欧美互联网金融的发展状况，对新型互联网金融模式下的风险进行了重分类，建议构建更加有效的风控模型来控制网络平台的新型风险点。Merton(2014)17指出互联网金融是在互联网与金融的深入结合下产生的，对金融体系产生重大影响的便是互联网金融企业结合电子商务对互联网金融模式的广泛推广与运用。Hanson 和Sunderam(2016)18 从另一个角度指出资产证券化的弊端，他们认为当前市场中存在大量的 ABS产品，由于部分 ABS 产品信息披露不足，导致其投资者较少，尤其在经济萧条时，极易导致市场体系奔溃。1.3 研究内容及方法1.3.1 研究内容本文采用案例研究法和文献分析法，对京东白条动因、流程和所产生的经济后果进行深入分析，最终得出结论和建议，具体文章结构如图1-1所示。本文由以下四个部分组成：第一部分：绪论。阐述本文的选题背景、意义；梳理和分析国内外研究现状，最后介绍本文的研究内容和研究方法。第二部分：相关概念及理论。对资产证券化和应收账款资产证券化进行详细的概念界定，并且详细解释文中所涉及到核心原理，例如：未来现金流理论和信用增级原理等，为后文的案例分析打下坚实的理论基础。第三部分：京东白条应收账款资产证券化概况分析。先是对京东集团概况分析；其次介绍应收账款资产证券化实施背景以及实施动因，从基础资产的构成、信用增级方式、交易过程及结构几个方面详细阐述资产证券化的实施过程；最后，通过以上分析得出实施应收账款资产证券化的收益及结果。第四部分：通过上文的分析，对于应收账款资产证券化存在的问题进行详细阐述，并从企业和、政府两个方面提出相应的完善建议。第五部分：基于案例研究，得出相应结论。再基于本文研究所得出的结论，对其他企业尤其是互联网企业提出建设性的建议。图1-1 文章结构图1.3.2 研究方法本文通过对京东白条应收账款资产证券化进行研究，主要研究方法如下：（1）案例研究法在确定研究内容为资产证券化的基础上，本文搜索近几年的国内外典型的资产证券化案例，最终选定互联网消费金融企业进行资产证券化中的“京东白条”这一典型代表。对京东集团实施资产证券化的背景、动因、运作过程和产生的影响进行详细的分析和探讨，归纳出这一融资模式的创新之处和改进建议。为今后电商企业实施应收账款资产证券化提供相应的参考建议。（2）文献研究法通过从中国知网、万方数据库、中国百科全书及各种财经期刊中收集资料数据进行整合研究，再通过巨潮资讯网、东方财富网中收集关于京东白条的资料。通过收集有关文献和资料，从资产证券的定义、分类和特点等方面为本文做好理论基础。2 相关理论概述2.1 资产证券化2.1.1 资产证券化概念资产证券化是金融市场一种新型的融资活动，需要从“资产”和“证券化”两个方面来理解。资产证券化中指带的资产，是指预计未来会产生较强现金流，但是目前流动性较差的资产。证券化就是一种金融技术，将具有上述特征的应收账款等资产汇集起来，首先通过结构性的重组，然后采用信用增级的这种方式，最后创造出能够在金融市场上出售和流通的证券，借此进行融资的过程。2.1.2 资产证券化特点资产证券化是开辟了一条的融资渠道，传统融资方式，需要将整个企业实体的全部法定财产承诺对证券的本息及股息权益的偿付，而资产证券化只需要将入池的基础资产作抵押，以基础资产产生的稳定的现金流的收入支付利息收益。传统的债券融资和股权融资，投资者会默认企业在一定的会计期间内会一直处于盈利状态，投资者会侧重于企业的经营情况、发展潜力以及行业影响力等其他方面，使得被投资企业处于一个较为被动的地位。而资产证券化投资者重点关注的是入池的基础资产，不会关心企业经营情况，相应的，被投资者也处于一个较为主动的位置。 2.2 应收账款资产证券化2.2.1 应收账款概念应收账款是企业对外出售商品或提供劳务时，为了能够更快的与客户形成长期合作关系进行赊销行为，所产生的未来可以收回现金的账款。而互联网消费金融形成的应收账款则是电商企业为了吸引消费者，所推出的先购物后付款的业务。如果企业应收账款规模扩大，企业有很大可能性都会选择使用应收账款进行融资。2.2.2 应收账款资产证券化的概念就应收账款资产证券化而言，入池的基础资产是未来预期的收款权，以收款权向投资者进行融资的。主要过程是将风险进行重组和分配，将入池的应收账款进行打包和分配，与原始权益人形成破产隔离，使应收账款可完全独立的在资本市场发起证券。还可通过信用评级和信用增级手段提升信用等级，降低投资者的风险同时降低受益人的融资成本，促进各参与方实现收益最大化。2.3 未来现金流理论资产证券化的过程就是将基础资产预期未来的现金流通过金融手段转化为在金融市场流通的证券化产品。资产证券化的实质就是提前获取基础资产的现金流，所以资产证券化关键前提就是基础资产能否顺利获取预期的现金流的能力。以现金流为基础所发行的证券价值要想被确定，只能是基础资产未来产生的现金流能被确定。资产证券化中被证券化的部分是基础预期产生的现金流，而非基础资产本身。发行证券的清偿资金主要就来源于基础资产的现金流，为了避免基础资产产生的现金流出现无法匹配的情况，所以在证券化产品设计时就需特别关注对现金流进行重组和解析，以此使基础资产的现金流与偿付所需的现金流可以匹配上。2.4 信用增级理论2.4.1 信用增级原理信用增级原理是指为了更好的给投资者提供参考价值，原始权益人将证券化的产品进行评级，投资者可通过级别鉴定进行选择。为保证债务人按时偿还债务本息，企业运用多种有效方式和金融工具，提高资产证券化交易专项计划的质量和安全性，提高信用评级，有效吸引客户投资，降低发行证券的成本。 2.4.2 信用增级方式信用增级主要有内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级主要是依靠发起人通过对证券化产品的分级，将证券化产品分为优良证券，次级证券等几类，以此来降低信用风险。外部信用增级则是通过无关第三方提供担保，（包括保险公司担保、财务公司担保等）的方法来提升产品的信用评级。3 京东白条应收账款资产证券化概况分析3.1 京东集团简介1988年刘强东在北京中关村创立京东公司，于2004年正式涉足电商行业，京东一跃成为国内第一大自营B2C 电商，同时也成为中国第二大电商企业。2010年京东交易规模突破百亿，成为国内网络零售行业的领先者。2014年京东集团在美国正式挂牌上市，当年京东全年市场交易额达到2602亿元，同比增长107%，净收入达到1150亿元，同比增长66%。随着京东集团的上市，2015年京东集团交易额高达4627亿元，净收入更是达到1813亿元。近年来，京东集团产业布局已初见雏形，由原来单一的电子商务零售企业转变为拥有智能物流、金融支付和科技创新等综合性企业。图3-1 京东集团产业布局京东集团的主营方向就是京东商城，京东商城提供的网站和移动客户端体验感极佳，消费者选择自己满意的商品后可以用优惠的价格拍下。京东商城提供商品种类繁多，包括服装、家电、食品、母婴用品、3C数码产品等，甚至包括虚拟产品，（如：酒店预定，机票预定）。用户在平台下单后，京东凭借自身强大的物流系统，为用户提供优质的配送服务。于此同时，京东还支持多种支付方式，用户可自由选择。通过打造全球最佳客户体验和行业最优效率，京东商城赢得了用户的信赖，集团目前拥有3亿多活跃用户。京东致力于成为一家为社会创造最大价值的公司，一直以来坚守“正道成功”的价值取向，坚定地践行用合法方式获得商业成功。由于目标定位高远以及客户为先的理念，使得及京东一直将客户、供应商及卖家间的关系维护的很好。追求合作共赢使京东集团或得了如今的成就，京东集团所占的市场份额也在不断提升。3.2 京东白条应收账款资产证券化实施背景2014年京东商城率先推出国内首个面向个体消费者的互联网金融产品，采用先消费后支付的方式。目前其消费场景已覆盖教育、租房、装修、旅游、汽车等领域，可以为更多消费者提供信用消费贷款服务。京东白条的授信额度为1000元至1.5万元不等，京东集团将会对商场用户的消费、配送、浏览、评价等数据信息进行综合分析，对用户自动进行信用打分，每个用户会根据信用分获得不同的信贷额度。用户可以选择分期和延期两种还款方式。在用户群体上，京东白条基于大数据，通过筛选白名单的模式，首先剔除掉互联网恶意用户、金融失信用户、社会失信用户等高风险用户，再根据用户信用状况、购买习惯等，进一步筛选用户形成白名单。授信体系和数据模型将会实时对用户的违约风险及可能发生的违约数额进行评估测算，这极大的降低了京东白条的风险性。京东白条的推出刺激了用户的消费，极大地提高了京东集团的交易额，但同时由于白条的使用，导致的大量应收账款使得京东集团陷入了资产流动性较低的局面。3.3 京东白条应收账款资产证券化实施动因京东白条自推出之日就受到消费者的追捧和喜爱，然而实施京东白条应收账款资产证券化的原因主要有以下两个方面：3.3.1 增加资产流动性京东白条业务的推出给京东集团带来了大量的应收账款，据京东集团披露的财务报表所显示，自2014年京东白条上线以来，一直到2017年应收账款逐年上升。2017年与2014年相比，应收账款总额上升了近6倍。表3-1 2014-2017年京东应收账款占资产比重年份2014年2015年2016年2017年资产总额（亿元）664.93851.661603.741840.55应收账款（亿元）51.00125.07224.97298.07占比（%）7.67%14.69%14.03%16.19%由于这些数额巨大的应收账款流动性较低，京东集团才用应收账款资产证券化这一方式加速资金的周转。将应收账款的债权转化可以在金融市场自由交易流通的证券化产品，不仅补充了资金更是加快了资金的周转，同时，也有利于将应收账款的风险转移出去。3.3.2 降低成本应收账款资产证券化交易过程中，一般采用信用增级的方式都是内外部同时增级，原始权益人通常选择将信用评级较高的应收账款出售给计划管理人，通过这种方法来取得低成本的资金。传统融资模式受到企业整体经营效益和经营质量影响，而应收账款资产证券化，是用基础资产的质量和信用水平进行评级，与整体的经营效益无关。由于用于资产证券化的基础资产质量较高，所以证券化的信用评级一般都较高，可以有效的降低发行利率，由此，企业的融资成本也可以得到大幅度降低。再者，传统的融资模式中，信息披露的对象是原始权益人，而资产证券化过程中信息披露的对象则是被证券化的基础资产，所披露的信息相对有限，因此可以大幅度降低企业的信息披露成本。 资产证券化的实质就是现在收取未来才能收取的现金流，或是增加不能流动的资产的流动性。基础资产的流动性增加后，就能加速收回应收账款，由此可以降低企业的管理成本。3.4 京东白条应收账款资产证券化实施过程3.4.1 资产证券化基础资产的构成京东集团由于信用赊销产生的大量应收账款作为该专项计划的基础资产，具体是指白条用户在京东商城上申请的京东白条，到期要按时支付的本金及利息。京东商城利用大数据对用户的消费情况，消费能力等方面进行分析，按照一定的标准，筛选出白名单用户并且抽取部分资产组成模拟基础资产池，构建出动态基础资产池。该专项计划的基础资产有以下几个要求需要满足，第一，产生基础资产的应收账款交易需要真实合法有效；第二，可以预期到基础资产未来能够产生的现金流；第三，形成的资产证券化产品可以在证券化市场中流通发行。根据资料显示，在京东商城上消费使用的白条，额度一般在5000到15000元之间，所以即使应收账款风险较大，但是风险也是分散的，白条对应的期限有3个月，6个月，12个月和24个月不等，首期入池的基础资产共有67万笔，应收账款的本金为8亿元。表3-2 京东白条应收账款专项计划首次入池资产构成资产类别本金数额（万元）占比3个月1683221.04%6个月75449.43%12个月3262440.78%24个月2300028.75%合计80000100%由此可以发现，该基础资产具有笔数多、金额小、分散性好的特点，更有利于分散应收账款违约的风险。但是，由于该应收账款的偿还期限为3个月到24个月不等，且可以提前偿还借款。如果市场利率发生下调的现象，那么相对的借款利率也会出现下调。此时，债务人往往会选择提前偿付本金和利息，然后重新进行借贷，以此获得更低的资本成本。若出现较多借款人提前偿还借款的情况，会出现现金流期限不匹配的问题，证券化现金流的投资计划将会受到影响，由此会给投资者造成相应的风险。3.4.2 资产证券化的信用增级方式在证券化的过程中信用增级作为一种提高信用化产品质量的手段，是判断证券化产品能否被消费者认同的重要方式，京东白条应收账款资产证券化专项计划的产品等级如下表3-3所示：表3-3 京东白条应收账款资产证券化专项计划基本要素产品档次期限发行规模（万元）占比还本付息方式预期利率评级优先01级26000075%循环期按季付息，分配期过手摊还本息5.01%AAA优先02级21040013%循环期按季付息，分配期过手摊还本息7.3%AA次级2960012%到期获得全部收益-在该专项计划过程中，被证券化的基础资产主要是按照风险和收益两个水平之间的差别进行等级划分，将其主要分为，次级资产支持证券，优先01级资产支持证券（AAA级）、优先02级资产支持证券（AA级）。产品评级不同导致其收益和风险也各不相同，在满足京东融资需求的同时也满足了消费者的投资需求，拓宽了融资渠道。投资机构将全部的优先01级和优先02级进行认购，为了内部信用增级以及降低资产发行过程中的风险，次级证券由京东集团自留，不参与流通发行。由于优先01和优先02级证券的投资者数量均较少，并且根据专项计划的规定，京东自身自留的劣后级证券不得对外转让，严重影响了其资产证券化的流动性，由此导致京东白条资产证券化项目的投资者数量进一步减少，最终出现资产支持证券流动性不足的问题。3.4.3 交易过程及结构京东白条应收账款专项计划交易结构如下图3-2所示：图3-2 京东白条应收账款专项计划交易结构可以看出，京东白条的交易过程大致可以分为：首先，原始权益人选择被证券化的基础资产，将其打包组建成一个资产池，将资产池内的基础资产转交给计划管理人。此时，京东还需要履行其作为资产服务机构的职责，包括对原始资产进行运作和积累，对借款人的履行情况进行监督，预防违约情况的发生以及发生违约情况后做好补救措施等。然后，基础资产已被计划管理人购买，资产所有权相应发生转移。此时计划管理人则需要对该项专项计划进行管理，另一方面，也需要将该信用产品向投资者出售。当投资机构或者个人投资者出资购买证券化产品后，就变为该证券的持有者。计划管理人作为原始权益人和投资者之间的桥梁，制定科学的方案以便实现资产证券化顺利发行。与此同时，也需要将信息及时披露出来，以便投资者可以了解资产证券化实施的过程和可能存在的风险。最后，计划管理人还需要和托管人签订托管协议。托管人需要谨慎管理该专项计划的资产，保障资产的安全性以及对计划管理人进行监督。在京东白条应收账款资产证券化的过程中，即使京东集团与华泰资管签订了资产买卖协议，但是由于京东自身持有的次级资产证券比例在10%以上，华泰资管并没有完全获得基础资产所有权，基础资产的风险和报酬并未全部转移，由此京东应收账款并未实现“真实出售”。由于京东白条应收账款资产证券化交易结构的特殊性，该资产支持证券未能实现应收账款债权资产的真实出表，导致原始权益人并未完全与基础资产剥离，从而导致资产负债率有所上升。另一方面，由于未能真实出表，就不能完全消除原始权益人的破产风险，在原始权益人面临破产时，资产支持证券的投资收益也会受到影响。3.5 京东白条应收账款资产证券化实施收益结果3.5.1 京东白条应收账款资产证券化实施结果京东白条应收账款资产证券化专项计划是京东金融和华泰资管联合推出的互联网金融领域新的融资计划，于2015年在深交所正式上市。对于京东来说，该专项计划解决了因白条业务导致的企业资金长期被占用的问题，带来了大量流动性强的资金。首期计划中，京东集团以8亿应收账款作为基础资产进行发行，得到了7亿多的货币资金，为京东集团实施战略结果提供了保障，同时也减轻了企业对资金的需求。此外，京东白条借助资产证券化获得资金支持，白条业务的规模扩大，使白条业务扩展到多个领域，推动了白条品牌的建立。3.5.2 京东白条应收账款资产证券化实施收益（一）对发起人的收益京东白条的产生是源于京东商城的“赊购”业务，这项业务的推出极大的提升了京东商城的营业额。但是由于自身平台的限制，京东白条的规模无法轻易扩大。而京东白条资产应收账款资产证券项目的实施，通过在市场上提前收回资金，消除供应商赊销账期的期限，由此扩大了京东白条的资金规模，推动白条品牌的建立。同时，由于应收账款的急速攀升，加上京东集团内部应收账款监督体系的不完善，严重影响的企业的正常发展。在实施应收账款资产证券化后，成功缓解了京东集团的问题，很大程度上提高了企业内部对应收账款的管理能力。京东白条的推出，提升了用户的粘性，营业收入大幅度提升，而应收账款资产证券化项目则提升了资金的流动性，改善了企业的资产结构。这两者相辅相成，可以有效使企业完成企业价值最大化的目标。如图3-3所示，京东白条发行前，由于京东集团应收账款规模较小，其流动性较高，达到了年周转率141.33次的水平，但自2014年发行京东白条后，随着应收账款规模大幅度增加，其应收账款周转率从141.33次急剧下跌到78.2次，2015年应收账款占资产总额比例高达9.63%，应收账款周转率更是下降到34.06次，普遍低于同行业其他企业。从2016年开始，由于京东白条应收账款资产证券化专项计划步入正轨，应收账款周转率才逐渐趋于稳定。图3-3 京东2013-2018年应收账款周转率变化情况2014年以前，应收账款周转率水平一直处于一个较高的位置，情况不错。2014年京东白条业务上线后，京东集团的应收账款一路攀升，其应收账款周转率也呈大幅度降低的趋势。直到2015年，虽然应收账款资产证券化产品成功发行，但是效果并不显著，应收账款周转率仅仅是处于减速变缓的状态。2016年开始，应收账款周转率才逐渐出现提升的情况。（二）对投资者的收益京东白条资产证券化项目投资者主要按照内部和外部进行划分，内部投资者则指代京东集团本身。对投资者的收益主要体现在如下方面：一方面，由于产品是按照风险和收益水平的不同进行划分，投资者可以根据自己的喜好来进行选择。在三种证券化产品中，优先01级收益水平最高，风险最低；优先02级的收益水平次之，风险略高于优先01级；次级证券在清偿完前两者的本金和利息后才能获得收益，在三者中风险水平最高，对于风险偏好程度较高的投资者可以选择次级证券；风险偏好中等的投资者可以选择优先02级证券；选择优先01级的投资者一般风险偏好程度较低。另一方面，证券化产品的收益较为可观。仅是第一期发行的证券化产品，优先01级证券预期收益率为5.1%，优先02级为7.3%，均高于同年三年期国债利率4.92%。同时，该证券化项目的基础资产全部都为京东集团的应收账款，基于京东完善的风险控制系统，基础资产的质量可以保障，因此京东白条证券化是有较高的信用等级。与其他的信用工具相比，在同等风险下，京东白条的投资者可以获得更高的收益。4 京东白条应收账款资产证券化存在的问题及完善建议4.1 京东白条应收账款资产证券化存在的问题4.1.1 提前偿还风险借款人的偿还速度往往和市场利率是紧密相关的。当借款人选择提前偿还借款时，往往此时的市场利率是处于一个较低的水平，借款人选择提前偿还借款可以有效降低需要偿还的本金和利息。但是当出现借款人提前偿还借款情况时，放款人的资金回报率则存在着下降的风险。具体到本文而言，提前偿还风险是指借款人在约定的3个月、6个月等期限内提前偿还本息，导致资产池内的现金流偿还周期受到影响，引起资产责任期限不匹配，从而损害到投资者的利益。4.1.2 资产支持证券流动性不足京东白条资产支持证券属于非公开发行，只针对特定少数人进行证券发售，而不是采取向不特定的发行对象发出广泛的认购邀约的公开方式。另外，该专项计划虽然在深交所挂牌上市，但其属于非公募企业资产支持证券板块，仅限于在合格机构投资者间进行流通转让。因此可参与项目的投资者数量有限，投资门槛较高，由此带来了资产支持证券流动性不足的问题。4.1.3 存在刚性兑付问题当投资者购买的信用产品到期，信托公司需要无条件向投资者分配本金和利息，当支付出现问题或者无法支付时，信托公司还需要进行兜底处理。资产证券化的风险隔离，就是强调将基础资产真实出售，保证投资者的收益不会受到原始权益人的影响。在本文中，由于应收账款未能真实出表，仍旧属于表内资产，再加上京东自留全部的次级资产，可以看出京东集团仍需对证券化产品的破产进行偿付。若投资者的优先级产品无法实现收益偿付时，京东集团需要将自身的次级资产作为偿付，但是若出现次级资产无法偿付的情况时，刚性兑付风险的债务风险会直接导致京东集团的资金链出现问题，甚至出现破产的情况。4.2 对于存在问题的完善建议前文分析了京东白条应收账款资产证券化交易过程中存在的问题，本节从企业和政府两个方面提出如下政策建议：4.2.1 企业需要建立提前偿还风险防控措施上文分析可得，若是应收账款债务人若是提前偿还账款，会导致专项计划的投资成本增加并且打乱基础资产的循环购买计划。因此，企业需要提前建立风险防控措施。首先，需要完善征信渠道，加强自身的内部征信机制，确保债务人信息的准确性和完整性。根据债务人的信息判断其提前偿还的可能性。其次，对于提前偿还次数过多的债务人进行限制购买。最后，对于提前偿还行为进行处罚，罚款比率可以根据应收账款服务器比例进行设定，以此来弥补提前偿还对原始权益人的损失。4.2.2 政府需要推进资产证券化市场的发展由于目前我国对与资产证券化的管控较严，对于投资者的要求较高，由此导致资产证券化的投资者数量较少。这样不利于资产支持证券的流通，融资效果也不能达到最大化。这就要求政府需要推进资产证券化市场的发展，放宽对资产证券化的管控，使更多的投资者能够参与进资产证券化的市场当中。一方面，需要完善资产证券化相关的法律法规。出台一部有利于资产证券化长远、健康发展的健全的法律法规，完善资本市场的法制管理，使得企业在开展资产证券化也业务的过程中无后顾之忧。另一方面，加强对投资者的培训和管理。提高投资者的投资水平和风险应对能力，同时对投资者做出统一的要求和行为规范，确保资产证券化市场能够安全可靠的运行。逐步降低投资者的门槛，使更多的投资者参与进资产证券化市场当中，以确保资产支持证券的流动性。4.2.3 企业自身需完善应收账款资产证券化模式京东在资产证券化的过程中采取了相对较保守的发行模式，导致其融资效率不高。在债券分级的过程中，京东选择将风险较大的次级债券自留，这样虽然保障了外部投资者的资金安全，但是并没有完全实现将基础资产的风险转移出去。在设计资产支持结构的时，应该明确基础资产的风险和报酬的归属问题，使资产能够真实出表，使原始权益人的经营状况无法影响到基础资产。首先，需要实现完全的风险隔离，这要求京东逐渐降低次级债券的自持比例，加强次级债券的流通性。保证应收账款债权的真实出表，以此减小负债规模，降低偿债风险。其次，京东集团在证券化过程中仅仅选择了内部信用增级，仅靠内部信用增级方式，无法保障次级资产支持证券的收益，建议引用独立的第三方进行信用担保，避免基础资产过大的影响到原始权益的收益。5 研究结论5.1 研究总结本文通过对京东集团推行的京东白条此案例进行研究，简要阐述京东白条的实施背景，从增加资产流动性和降低成本两个方面对其动因进行分析，接下来对其基础资产的构成，信用增级方式，交易过程和结构进行介绍并指出京东白条资产证券化带来的收益以及存在的相应的风险，得出了以下结论：（1） 优质的基础资产是资产证券化的关键。资产证券化是将预期未来可以产生稳定现金流，但是现在缺乏流动性的资产，以结构性的重组的方式，转变为可在金融市场流通和交易的债券型证券。由此可以看出资产证券化的关键就在于，预期未来可产生稳定的现金流的资产。所以，优质的基础资产是资产证券化项目的重中之重。京东白条应收账款资产证券化中，通过大数据系统筛选出优质的基础资产。这些基础资产具有分