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资本运作理论与实务 易思飞 1 1一、资本运作的早期描述化1、积累2、积聚1、吞并、吞并2、股份制度、股份制度3、资产重组、资产重组2 2（1）吞并（2）股份制度（3）资产重组产权明晰法人财产制度不同市场的吞并不同市场的吞并行为行为股权转让股份转让 并购 资产置换 3 3什么是资产重组？什么是资产重组？上市公司非上市公司资产重组 股权转让 股份转让 并购 资产置换 资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。狭义的资产重组仅仅指对企业的资产和负债的划分和重组，广义的资产重组还包括企业机构和人员的设置与重组、业务机构和管理体制的调整。目前所指的资产重组一般都是指广义的资产重组。4 4资产重组可分为哪些类型资产重组可分为哪些类型?资产重组分为内部重组和外部重组。资产重组分为内部重组和外部重组。内部重组是指企业（或资产所有者）将其内部资内部重组是指企业（或资产所有者）将其内部资产案优化组合的原则，进行的重新调整和配置，产案优化组合的原则，进行的重新调整和配置，以期充分发挥现有资产的部分和整体效益，从而以期充分发挥现有资产的部分和整体效益，从而为经营者或所有者带来最大的经济效益。资产的为经营者或所有者带来最大的经济效益。资产的所有权不发生转移。所有权不发生转移。外部重组，使企业或企业之间通过资产的买外部重组，使企业或企业之间通过资产的买卖（收购、兼并）、互换等形式，剥离不良资产、卖（收购、兼并）、互换等形式，剥离不良资产、配置优良资产，使现有资产的效益得以充分发挥，配置优良资产，使现有资产的效益得以充分发挥，从而获取最大的经济效益。因此，此种形式的资从而获取最大的经济效益。因此，此种形式的资产转移的法律实质就是资产买卖。产转移的法律实质就是资产买卖。5 5从产权经济学的角度看，资产重组的实质在于对企业边界进行调整。从理论上说，企业存在着一个最优规模问题。当企业规模太大，导致效率不高、效益不佳，这种情况下企业就应当剥离出部分亏损或成本、效益不匹配的业务；当企业规模太小、业务较单一，导致风险较大，此时就应当通过收购、兼并适时进入新的业务领域，开展多种经营，以降低整体风险。从会计学的角度看，资产重组是指企业与其他主体在资产、负债或所有者权益诸项目之间的调整，从而达到资源有效配置的交易行为。6 6 目前我国企业资产重组，可归纳为两种，一种是通过自身发展来壮大规模，较为稳健，其弱点是扩张速度慢；另一种则是通过企业结构的重组，不同成分、不同规模、不同企业的产权通过市场交易，实现企业产权结构优化组合。目前，我国企业比较看重后一种资产重组方式，其优点是重组速度快，但在实施过程中也存在着许多问题。7 7二、资本运营（资本运营（Capital operationCapital operation）1、定义：又称资本运作、资本经营，是中国大陆企业界创造的概念，它指利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。简言之就是利用资本市场，通过买卖企业资产实现以小变大、以无生有，获取利润最大化的经营活动。8 82 2、资本运作包括的内容、资本运作包括的内容发行股票、发行债券发行股票、发行债券(包括可转换包括可转换公司债券公司债券)、配股、增发新股、转让股、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购、权、派送红股、转增股本、股权回购、风险投资，资产重组；对企业的资产风险投资，资产重组；对企业的资产进行剥离、置换、出售、转让，或对进行剥离、置换、出售、转让，或对企业进行合并、托管、收购、兼并、企业进行合并、托管、收购、兼并、分立的行为，以实现资本结构或债务分立的行为，以实现资本结构或债务结构的改善，为实现资本运营的根本结构的改善，为实现资本运营的根本目标奠定基，也被称为传销、连锁销目标奠定基，也被称为传销、连锁销售。售。9 93 3、资本运作的主要方式、资本运作的主要方式 按照资本运作的扩张与收缩方式分为：（1）扩张型资本运作：具体分为纵向型资本运作、横向型资本运作和混合型资本运作。（2）收缩型资本运作：具体分为资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购等。按照资本运作的内涵和外延方式分为：（1）内涵式资本运作：包括实业投资、上市融资、企业内部业务重组。（封闭系统）（2）外延式资本运作：包括收购兼并、企业持股联盟以及企业对外的风险投资和金融投资等。（开放系统）1010三、资本运作实例（一）波士顿（亨德森）矩阵法（BCG矩阵）从上位的角度：销售增长率和企业相对市场占有率对企业资产进行分析。（1）销售增长率和相对市场占有率销售增长率是对整个行业而言g=（行业本期销售额-上期期销售额）/上期期销售额相对市场占有率m=(本企业销售额/最强竞争对手销售额)x100%（2）划分并讨论资产区域、面临的主要问题11111 1、上市、上市股份有限公司上市条件股份有限公司上市条件:根据我国公司法的规定，股份有限公司申请其股根据我国公司法的规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：票上市必须符合下列条件：1 1、股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；、股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；2 2、公司股本总额不少于人民币、公司股本总额不少于人民币50005000万元；万元；3 3、开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国、开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，其主要发起人为国有大中型企有企业依法改建而设立的，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；业的，可连续计算；4 4、持有股票面值达人民币、持有股票面值达人民币10001000元以上的股东人数不少元以上的股东人数不少于于10001000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%25%以以上；公司股本总额超过人民币上；公司股本总额超过人民币4 4亿元的，其向社会公开发亿元的，其向社会公开发行股份的比例为行股份的比例为15%15%以上；以上；5 5、公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报、公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；告无虚假记载；6 6、国务院规定的其他条件。、国务院规定的其他条件。12122 2、借壳上市、借壳上市借壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是企业的较佳选择。1313（1 1）买壳上市的方法步骤）买壳上市的方法步骤 A、首先是买壳，即收购或受让股权。首先是买壳，即收购或受让股权。一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高。1414B、其次是换壳，即资产置换。其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。1515C C、最后是价款支付。、最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。1616D D、如何选择收购目标、如何选择收购目标 、资产专用性带来的问题、资产专用性带来的问题根据2008年以来深沪股市几百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。1717(二)资产收益率分析资产收益率=销售利润/资产 =销售利润*销售收入/资产*销售收入 =(销售利润/销售收入)*(销售收入/资产)=销售利润率*资产周转率1818例：某公司经营财务目标：目标收益率为20%；其中目标销售利润率为20%；目标资产周转率为1次；试讨论该公司业务组合目标收益率目标收益率20%20%20%销售利润率销售利润率20%10%40%资产周转率资产周转率120.51919销售利润率资产周转率20%0.5ABCDEF2020四、股权激励 随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化，世界各国的大公司为了合理激励公司管理人员，创新激励方式，纷纷推行了股票期权等形式的股权激励机制。股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。2121股权激励的原理股权激励的原理经理人和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。2222股权激励的模式股权激励的模式（1）业绩股票 是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。另一种与业绩股票在操作和作用上相类似的长期激励方式是业绩单位，它和业绩股票的区别在于业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金。2323（2）股票期权 是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自行为行权支出现金。目前在我国有些上市公司中应用的虚拟股票期权是虚拟股票和股票期权的结合，即公司授予激励对象的是一种虚拟的股票认购权，激励对象行权后获得的是虚拟股票 2424（3）虚拟股票 是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。（4）股票增值权 是指公司授予激励对象的一种权利，如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票。2525