基于共赢的_新三板_制度选择研究_张劲松.docx

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1、 张劲松 0茼要 “ 新三板 ” 扩容具有重要的现实意义，无论是对于宏观面经济的提振、结构的转型，抑或是 资本市场的完善与成熟；还是对于微观面企业的成长与创新，以及广大投资者的财产配置，都具有 重大影响。然而 “ 新三板 ” 扩容能否成功，并达到预期的目标，需要分析当前宏观经济大背景， 理清政府、监管机构、企业、金融中介机构以及投资者面临的形势及主要关注点。只有最大程度满 足参与各方的利益诉求，在共赢的基础上 “ 新三板 ” 的扩容尝试才会取得预期的效果，成为中国 资本市场不可或缺的基础；反之将难以赢得市场的广泛关注与参与，最后成为可有可无的 “ 摆设 ” ， 或者留下其他难以估计的后患。 K

2、键词 旧三板；新三板；场外交易市场；做市商制度；共赢模式 中图分类号 F830. 91 文献标识码 A 文章编号 1006 012X (2012) 01 0107 (05) 作者 张劲松，教授，西南财经大学高级工商管理 （ EMBA)教育中心（美国 WALSH COLLEGE 客座教授），四川成都 610074 一、处于十字路口的 “ 新三板 ” 与 “ 新三板 ” 市场相对应的是 “ 旧三板 ” 市场 “ 旧三 板 ”市场指证券代办股份转让系统，是证券公司为非上市公 司提供股份转让服务的业务系统，代理买卖挂牌公司股份的 股份转让平台。该系统最初是为了妥善解决原 STAQ、 NET系 统挂牌公

3、司流通股的转让问题，于 2001年 6月 12日经中国证 监会批准并由中国证券业协会发布证券公司代办股份转让 服务业务试点办法后正式启动的。此后，为了解决从沪深 股市退市的公司的股份转让问题，从 2002年 8月 29日起将退 市公司纳入了代办股份转让范围，因而业界戏称 “ 旧三板 ” 为 “ 垃圾桶 ” 。 2006年 1月 23日，代办股份转让系统开始为 投资者转让中关村科技园区未公开发行股份的非上市股份有 限公司股份提供报价服务，因为挂牌企业均为高科技企业而 不同于原转让系统内的退市企业及原 STAQ、 NET系统挂牌公 司，故形象地称为 “ 新三板 ” 。因此 “ 新三板 ” 市场最初

4、在 北京中关 村科技园区正式推出，是专门为中关村科技园区的 非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份 转让系统的组成部分。 1 2010年 10月，国务院发布了关于加大培育和发展战略 性新兴产业的决定，要求加快培育和发展战略性新兴产业。 2011年 2月，中国证监会副主席姚刚在 “ 中国金融 ” 发表题 为 “ 加大资本市场对战略性新兴产业的支持力度 ” 署名文章， 指出资本市场是战略性新兴产业发展的重要推动力量。结合 中国证监会主席尚福林早前提出的 2011年八大工作重点中， 扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场 (0TC， over - the - counter)

5、，即业内惯称的 “ 新三板扩容 ” ， 被作为年内证监会主导工作之首。 2因此 “ 新三板扩容 ” 特 指由中国证监会、国家科技部批准设立，专门为国家级高新 技术园区的非上市高科技股份公司提供股份转让的报价系统 和交易平台。种种迹象表明，扩容后 “ 新三板 ” 的最终功能 定位和交易机制将在 2011年年内确定，2011年注定将成为中 国资本市场重大变革之年，对我国经济的转型和持续增长具 *基金项目：成都阜特科技有限公司 2011课题 “ 风电企业在 新三板 推出中的机遇与挑战研宄 ” 。 107 REFORM OF ECONOMIC SYSTEM - 有 “ 里程碑 ” 意义。然而，如何确定

6、扩容后 “ 新三板 ” 的功 能定位与交易机制，使其能达到预想的目标，发展成为中国 的 NASDAQ， 尚存在较大的不确定性。目前，市场各方对 “ 新 三板 ” 的看法存在较大分歧，所采取的态度也大相径庭：或 者兴奋，认为“ 新三板 ” 是一个大有可为、充满机会的巨大 市场，因而积极准备并提前介入，以图抢得先机；或者谨慎， 认为 “ 新三板 ” 政策尚未明朗，宜静观其变，保持相应关注 即可；或者保守，认定 “ 新三板 ” 无非是非上市公司股份转 让的场外交易系统，其地位和价值无法同主板、中小板和创 业板相比，从而保持 冷眼旁观或消极应对。各方的焦点分歧 主要集中在： “ 新三板 ” 功能会如何

7、定位？其价值和吸引力大 不大？能否成为企业有效的投融资平台？ 笔者认为，利益决定选择，选择决定前途。因此，参与 各方的利益能否得到最大程度的满足，将决定其战略选择和 资源配置，也将最终影响 “ 新三板 ” 扩容的成功与否。如果 2011年内推出的 “ 新三板 ” 政策能够满足甚至超过各方的预 期，使相关各方达到共赢，那它无疑会成为中国资本市场发 展的 “ 里程碑 ” ，意义重大；反之 “ 新三板 ” 有可能演变为 “ 鸡肋 ” ，食之无味弃之可惜，或者成为资本市场可有可无的 “ 摆设 ” ，在同主板、创业板、中小板争夺金融资源的过程中， 相互削弱，最终成为昙花一现的 “ 非主流 ” 。因此，仔

8、细审视 目前形势，研宄各方利益诉求，推出符合各方利益的 “ 新三 板 ” 政策，实现共赢，才是 “ 新三板 ”扩容需要解决的关键 问题。 二、相关各方利益诉求与关注点分析 研宄 “ 新三板 ” 合理的制度安排，一方面需要仔细分析 目前我国资本市场存在的主要缺陷以及功能完善问题；另一 方面，需要结合当前宏观经济背景，理清政府、监管机构、 企业、金融中介机构及投资者面临的形势以及主要利益关注 点。只有找到切合实际的共赢模式，最大程 度满足各方参与 者的现实利益需求，才能达成预期的目标，使 “ 新三板 ” 扩 容成为一次成功的变革。基于此，有必要对当前与 “ 新三板 ” 扩容密切相关的各方，包括政府

9、、监管层、企业、金融机构 和投资者的利益诉求进行深入剖析。 1. 政府 在经历了 30年经济高速增长之后，我国政府己经清醒地 意识到现有经济发展模式存在的巨大问题，靠以资源消耗、 廉价劳力和环境破环为代价的高增长是不可持续的。在经历 mkdcm. 108 NO. 1.2012 了近几年全球金融风暴和经济衰退之后，我国面临更加复杂 的内外经济形势，温总理在多个场合谈到了经济形势的严峻 性和困难性。由于世界金融风暴带来的各国贸易保护主义抬 头，加之人民币持续升值造成的压力，许多中小型出口企业 和大量的加工制造业利润空间减少，甚至破产倒闭，我国靠 出口拉动的经济增长变得日益艰难和不确定。另一方面，多

10、 年以来高速增长的固定资产投资形成了大量闲置的生产能力， 带来了资源与环境的快速消耗，在以美国为首的西方主要国 家采取 “ 量化宽松 ” 的货币政策背景下，世界资源价格将进 一步攀升，加重我国企业生产与投资的困难，带来更大的通 货膨胀压力和资产价格泡沫 。在目前严峻的防通胀、调房价 形势下，一方面政府将逐步收回过多的流动性，防止资产泡 沫的增大；另一方面将大力抑制房价过快增长，引导资源更 多地流向实业，尤其是中小高科技企业，促进经济结构的转 变。这样以来，长期拉动我国经济增长的 “ 三驾马车 ” （ 投 资、出口和内需 ） 中，前两架将明显放缓驱动力，而内需的 大幅增长又是一个长期的系统工程，

11、难以一蹴而就。政府压 力之大可见一斑，因而急需通过大胆的制度创新以提振民间 的消费需求、投资需求和创业热情。从多年改革发展的实践 来看，政府越是在困难的时候，越有动力推出创新的变革 举 措。因此，大力发展战略性新兴产业和金融服务业成为关键 的选择，通过在金融领域的制度创新，进一步完善资本市场， 推进金融市场化和民主化进程。这样，一方面可以扩大民间 投资的渠道，刺激投资需求，吸附大量的流动性，避免出现 严重的资产泡沫和恶性通货膨胀；另一方面，可极大地促进 中小科技型企业的发展，鼓励创业和创新，实现制造大国向 创造大国的转变，资源消耗型经济向服务虚拟型经济的过渡。 反之，资本市场服务于实体经济的作

12、用将受到局限，经济的 提振、结构的转型和新兴产业的崛起将更为艰难。 2. 监管层 长期以来，我国资本 市场的制度设计主要由证券监管层 负责。客观地讲，我国金融体系的建设和资本市场的发展， 是滞后于我国经济发展速度的。其科学的、富有前瞻性的制 度变革并不多见，导致我国股市被称为 “ 赌场 ” 和 “ 圈钱的 场所 ” ，资本市场应有的 “ 经济晴雨表 ” 功能、投融资功能、 风险分散功能和财富储存功能被弱化，对实体经济和民间创 业的促进作用有限。宄其原因，是权力过于集中，金融资源 被垄断，资本市场民主化进程缓慢，上市资源成为了利益集 团豪赌的筹码和鱼肉中小投资者的工具，广大中小企业基本 处于局外

13、，成为看客。目前，证券监管层希望通过大 力发展 2012年第 1期 _ “ 新三板 ” 市场来完善我国资本市场的基础，形成 “ 新三板 ” 、 创业板、中小板和主板相互依托的多层次资本市场体系。从 美国资本市场的发展顺序和参与公司数量来看，这个体系是 呈金字塔型的（如图 1所示），其结构明显更加稳固和合理。 而我国目前的资本市场结构却是倒金字塔型的（如图 2所 示），基础薄弱。据统计，截至 2009年 6月 27日，我国主板、 中小板、创业板和 “ 新三板 ” 市场股票占比分别为 77.2%， 15.0%， 2. 2%和 2.8%， 3而在成熟资本市场，场外交易市场 与交易所市场旗鼓相当，可见

14、，我国场外证券交易市场发展 严重不足。用发展的眼光来看， “ 新三板 ” 市场（场外交易市 场 OTC)急需大力发展，降低进入门槛，增强投融资功能和 股权流动性。 美国资本市场结构 我国资本市场结构 图 1 图 2 3. 企业 尤其是中小企业、高科技企业提供了全国 66%的专利发 明，74%以上的技术创新和 82%以上的新产品开发，是自主 创新的主要力量和源泉， 4但其融资难和估值难的问题己经是 普遍的共识，虽然各地政府、高新区、银行、风投和创投越 来越重视对该类企业的支持，但长期以来他们基本上被挡在 资本市场大门之外，得不到有效的资本助推和市场评价。推 动科技型中小企业快速成长，已成为资本市

15、场服务于自主创 新国家战略的关键，但主板和中小板在现有严格的发行审核 制度和复杂的 IPO程序下，即便完全符合条件的中小企业， 要通过层层审核并最终挂牌，少则 2年，多则 3、 4年，时间 成本很高；创业板有限的市场资源也远远无法满足全国 10万 多家高新技术企业的融资需求。绝大部分中小企业不仅缺乏 有效的资金支持和战略投资者介入，也不能通过资本市场提 升企业知名度，取得股份的合理定价，从而更好地整合要素 资源，吸引人才，只能在较低的层面和较小的规模上经营。 最终，企业技术升级受限，规范化运作较差，治理结构落后， 信息透明度不高，投资人进入退出困难，股权激励作用难以 实现。如果 “ 新三板 ”

16、 扩容能够给尽 可能多的中小企业提供 一个股份挂牌交易的机会，和直接融资的通道，赢得机构和 - 经济体制改革 大众投资者的关注，对于千千万万中小企业的快速成长，无 疑是至关重要的。 4. 金融机构 各类证券公司、投资银行、私募股权基金、会计师事务 所、资产评估机构等，在现行资本市场格局下，出于自身利 益最大化的需要，主要紧盯主板、中小板和创业板市场，将 优质资源配置到二级市场及一级半市场上，对于大量非上市 的中小企业关注甚少。原因很简单，帮助一家企业挂牌 “ 新 三板 ” 市场，其佣金收入不及扶持一家企业上主板、中小板 和创业板的 1/10,并且由于“ 新三板 ” 企业规模较小、业务 增长不确

17、定性较大等原因，金融机构面临的风险更大。如果 “ 新三板 ” 市场在功能定位和交易机制上没有重大突破和创 新，不能确保金融机构能够获得与投入相称的收益，其发展 前景将令人担忧。目前，国内仅申银万国、国泰君安和国信 证券等少数金融机构成立了专门的 “ 新三板 ” 业务部门，观 望气氛浓厚。 5. 投资者 不仅包括机构投资者，更包括广大中小投资者的参与度、 交易数量决定着一个资本市场的平均溢价水平、流动性好坏 和受关注程度。长期以来，由于上市资源紧俏，投资渠道有 限 ，我国出现了 “ 全民炒股 ” 的盛况，致使 A股市场溢价过 高，部分上市公司股票呈现数百倍甚至上千倍市盈率的畸形 现象，投机成分和

18、泡沫成分很重；而反观中关村 “ 新三板 ” 市场，由于其定位是 “ 非上市股份报价转让 ” ，且仅限于机构 参与，导致交投清淡（见表1)， 5市盈率偏低，融资功能较 差。从统计数据上看 “ 新三板 ”企业的交易总量呈逐年上升 趋势，但交易很不活跃，交易总数在100笔以上的仅有 6家企 业，有 38家企业交易总数在 10笔以下，有5家企业甚至没有 一笔交易。同时，由于较少的参与者导致的需求不足，大部 分具有较好 业绩表现和成长性的企业，股价都在 10元 /股以 下，与 A股市场形成巨大反差。从定向增发的情况看，中关 村 “ 新三板 ” 挂牌的 65家企业中，仅有 11家企业成功实现 了定向增发融

19、资，且融资规模较小 （ 从几百万到数千万不 等），市盈率较低（平均 16倍左右），与同等业绩的创业板企 业动辄上百倍市盈率简直不可同日而语。 6 表 1 2001 2010年新三板交易量统计 年份 挂牌公司 (家） 总股本 (亿股 ） 成交笔数 (笔） 成交股数 (万股 ） 成交金额 (亿） 2007 24 12. 3603 499 4324. 834 2. 2472 2008 41 18. 8634 479 5380. 6581 2. 9259 109 JWd REFORM OF ECONOMIC SYSTEM NO. 1.2012 2009 59 23. 5892 874 10702. 2

20、557 4. 8216 2010 65 25.3818 232 2437.6496 1. 3699 在目前阶段，由于房地产市场严格调控带来的投资渠道 变窄， A股市场将更受追捧，肆意的 “ 圈钱 ” 和侵占中小投 资者利益的现象会更难避免，广大投资者面临选择更少、投 资品种单一、投资风险巨大等潜在问题。要真正保护广大中 小投资者，让他们得到实惠，实现藏富于民，就必须让投资 者有更多选择的自 * “ 新三板 ” 在扩容过程中，如果能在制 度安排上吸引更多优质企业，降低投资者的进入门槛，让广 大投资人能够关注并选择身边具有切实成长潜力的中小企业， 自由便捷地投资或退出，一方面能增强挂牌企业股份的流

21、动 性、定价和融资能力以及企业知名度，同时使金融中介机构 获得理想的收益；另一方面，能让广大投资者真正分享到经 济成长带来的财产性收 入。如果 “ 新三板 ” 扩容后挂牌企业 大大增加，投资者选择余地更大，不仅能使 “ 新三板 ”市场 定价更为合理，而且能迫使 A股市场更趋理性，投机成分减 少，这对我国资本市场完善与成熟、价值投资理念的普及将 起到积极的促进作用。 三、基于共赢的 “ 新三板 ” 功能定位与交易机制 设想 基于上述分析，笔者认为 “ 新三板 ” 扩容能否成功， 并达到预期的目标，需要满足各方参与者的利益诉求。只有 在共赢的基础上 “ 新三板 ” 的扩容尝试才会取得预期的效 果，

22、成为中国资本市场不可或缺的基础。反之将难以赢得市 场的广泛关注与参与，最后成为可有可无的 “ 摆设 ” ，或者留 下其他难以预计的后患。基于此，笔者提出如下设想： 1. “ 新三板 ” 的功能定位 (1) 服务于中小企业的全国性场外交易市场 （ over-the -counter, OTC) 尽快将 “ 新三板 ” 扩容到全国 80多个国家级高新园区， 待条件成熟时进一步向其他中小企业开放。真正推行 “ 注册 制 ” ，尽量简化企业挂牌程序，缩短挂牌时间。从企业选定券 商，完成股改，到券商完成尽职调查，制作报送备案材料， 股份登记并挂牌交易，时间不应过长。挂牌交易标准和门槛 的降低、申报核准程

23、序的简 化，融资功能的增强，对于 “ 新 三板 ” 的繁荣意义重大，将使其迅速成为有广泛影响力的全 国性场外交易市场 （ 0TC)，弥补我国资本市场基础不扎实的 缺陷，扩大资本市场的深度与广度，引导资源向实体经济和 新兴产业配置。 WcW no (2) 高新技术企业的孵化场 考虑到初创期高新企业的特征，只要公司设立满两年， 拥有自主知识产权，主营业务突出，成长性较好，公司治理 结构健全，信息披露及时规范，并有券商愿意为其申报，就 能够挂牌交易，而对于企业资产规模、无形资产占比、盈利 水平应尽可能降低要求。这样，高新技术企业不仅可以获得 成长急需的资金、技术、人才、市场和知名度，吸引战略投 资者

24、的关注与介入，同时也完善了市场化的融资、企业估值 和公司治理，疏通了原有股东的退出通道，有助于激励高新 技术企业重视知识资本的培育与投资，获得跨越式发展。 (3) 机构与大众宽广的投资场所 降低准入门槛，允许并鼓励除机构之外的广大散户投资 者进入。长期以来，我国政府和监管层肩负着对中小投资者 的保护重任，将企业上市的审核和遴选牢牢地攥在手中，似 乎只有大企业、优质企业才能呈现给广大投资者，其结果不 仅是滋 生了严重的腐败和非理性炒作，而且无形中鼓励了上 市之后这些所谓的“ 优质企业 ” 恶意圈钱、为所欲为，侵害 中小股东利益，监管层善良的愿望并没有达成，中小投资者 的利益照样被严重侵害。随着市

25、场化水平的不断提高，广大 投资者的日益成熟，应该将风险防范的责任交还给投资者自 己，让市场来实施优胜劣派 “ 新三板 ”服务的主要是中小高 新技术企业，其高成长性必然伴随着投资风险高和不确定性 大，对此，监管层需要重点关注挂牌企业信息披露的及时性 与真实性，运作的合法与合规性，交易的公平性等问题，让 投资者能获得充分及时的信息去做出 投资决策。 如果能让广大中小投资者进入 “ 新三板 ” 市场，关注中 小企业的发展，在中国经济高速成长的背景下，从概率上讲， 大部分投资者将有机会分享到中国经济增长带来的红利，实 现财产性收入的大幅增加；同时， “ 新三板 ” 交易的活跃性、 企业成功融资的可能性

26、、股份的流动性和金融中介机构的收 入都将得到保证。 (4) 创业板、中小板和主板的 “ 蓄水池 ” 在 “ 新三板 ” 和创业板、中小板及主板之间建立起 “ 绿 色通道 ” 在目前阶段非常必要。考虑到 “ 新三板 ” 对于我国 资本市场的重大意义，以及创业板、中小板和主板仍占据主 流地位，吸引着绝大部 分金融资源，为加快 “ 新三板 ” 建设， 有必要通过 “ 绿色通道 ” 等优惠政策来刺激其发展，使其成 为主板市场的 “ 蓄水池 ” 。只要挂牌企业满足了必要的挂牌交 易时间要求，达到了主板、中小板和创业板的上市条件，并 且企业提出了转板申请，将优先考虑其上市，简化审批流程， 2012年第 1

27、期 _ 缩短上市时间。这样，将大大促进 “ 新三板 ” 的快速发展， 同时，使 A股市场增加了充足的新鲜血液来源，这对于加强 我国多层次资本市场间的有机联系至关重要。 7 2. “ 新三板 ” 交易机制的创新 (1) 规范 “ 新三版 ” 市场 以电子化报盘方式接受投资者委托 “ 新三板 ” 市场的股 价信息将可以纳入现有股票行情系统，投资者可通过网络直 接进行买卖申报。同时， “ 新三板 ” 账户也可实现与 A股账户 的对接，资金结算同样由中国证券登记结算有限公司深证分 公司负责。这样将极大地降低交易成本，方便投资者，创造 有利的交易条件，使 “ 新三板 ” 市场迅速达到标准化和规范 化，从

28、而带来广泛的关注与活跃的交投。 (2) 大力推行做市商制度 作为场外交易市场 （ OTC， over - the - counted， “ 新三 板 ” 主要服务于中小企业，推行做市商 制度具有显著的优点。 由于中小高新技术企业以知识资本为主，以及其高成长带来 的投资风险和经营不确定性较大，公司价值的计量较难，股 票价格必然波动较大，做市商能起到 “ 稳定器 ” 的作用，提 供更为专业的估值，避免在信息不明朗时股价的非理性波动， 保护挂牌企业和投资者的利益。同时，做市商制度下券商将 获得大于佣金的交易回报，能够吸引金融中介机构更积极的 参与，使交易更加活跃。当然，考虑到在全世界最成功的场 外交

29、易市场 （ NASDAQ)中，平均每家挂牌企业有 12家券商 做市。目前，我国己经取得做市资格的券商总共只有 60多 家，其数量尚不能满足 “ 新三板 ” 快速扩容的需要。 8因此， 在目前阶段除了大力发展合格做市商队伍外 “ 新三板 ” 扩容 还需要分地域、分阶段逐渐推开。 (3) 减少交易限制 目前，中关村 “ 新三板 ” 市场单笔交易最低限制为 3万 股，以平均 10元 /股计算，单笔资金需要量最少 30万元，这 将限制众多个人投资者进入。虽然个人投资者没有机构投资 者理性，在股权交易中更具投机性，但对于一个发达的资本 市场而言，投机性恰恰是增强股票流动性、繁荣市场的关键 要素。因此，取

30、消一些苛刻的进入限制和交易条件对于 “ 新 三板 ” 成功扩容是非常有必要的。 四、结语：企业与投资者该如何把握 “ 新三板 ” 扩容机遇？ - 经济体制改革 一个新鲜事物，对于其巨大的潜力和蕴含的机遇普遍缺乏足 够的认识。笔者认为，达到 “ 新三板 ” 挂牌条件的企业，应 抓紧准备、顺势而为，早做股份制改造，优化股权结构，完 善公司治理，规范经营管理，建立科学的信息披露制度；积 极与相关券商接触，熟悉 “ 新三板 ” 游戏规则。同时，应加 强研发、员工培训、信息化建设和市场客户培育，建立创新 的激励机制，吸引优秀人才，重视知识资本的投资与积累， 形成企业自身的核心竞争力，毕竟“ 新三板 ”

31、市场既会为该 类企业的创新发展创造条件，也会给该类企业的前瞻性抉择 以更丰厚的回报。 “ 新三板 ” 市场是一个理想的资本运作平台，企业可以从 中发现有潜力、符合自身战略需要的合作伙伴，通过参股、 收购等形式，完善业务结构，取得新的业务增长点，实现多 元化，快速完成价值链整合。 对于普通投资者，理财的渠道将大大拓宽，不仅可以更 理性地看待 A股市场，更能够通过自己深入的研宄，找到具 有巨大增长潜力的创业企业，以更合理的价格成为其股东， 享受企业成长和中国经济高增长带来的巨大回报。这就需要 广大投资者真正树立起价值投资的理念，变短 期炒作为长期 投资，建立科学的理财观念。 参考文献： 1 M 7

32、胡淑丽 .论中国新三板市场的功能、主体 定位及制度创新 D.经济研宄导刊， 2010, (13). 2 姚刚 .加大资本市场对战略性新兴产业的支持力 度 DQ.中国金融， 2011， （ 02). 3 张艳 .代办股份转让系统发展与现代场外交易市 场建设之我见 D.深圳职业技术学院学报， 2010， （ 02). 5 北京道可特律师事务所 .直击新三板 M.北京： 中信出版社， 2010. 6 祁斌 .中国资本市场的改革方向 D.中国金融， 2010， （ 21). 8范建军 .中国发展多层次资本市场的短板：做市商 制度D.重庆理工大学学报（社会科学版）， 2010， （ 07). 责任编辑：任平 对于大部分企业，尤其是中小企业而言， “ 新三板 ” 是 in