资产专用性对营运资本平滑作用的影响研究——基于供应商集中度的视角-徐晨阳.pdf
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1、收稿日期:2017 -08 -17 修回日期:2017 -12 -06作者简介:徐晨阳(1990 - ),女,辽宁辽阳人,东北财经大学会计学院博士研究生,研究方向:营运资本管理,投、融资策略,债务期限结构和债务契约等。资产专用性对营运资本平滑作用的影响研究 基于供应商集中度的视角徐晨阳(东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心,辽宁 大连 116025)摘 要:本文通过阐述资产专用性对营运资本平滑作用的影响,拉开了新常态下微观企业利用营运资本平滑作用维稳资本性投资的序幕。研究发现,我国上市公司普遍运用营运资本进行资本性投资的平滑,且在非国有企业中这种现象尤为明显;资产专用性能够促进营运资本平
2、滑资本性投资的作用;进一步检验发现,供应商集中度越高,其资产专用性促进营运资本平滑资本性投资的作用越大。关键词:资产专用性;营运资本平滑;供应商集中度;纵向一体化;资本性投资中图分类号:F830 59 文献标识码:A 文章编号:1005 -0566(2018)01 -0183 -10Does Asset Specificity Promotes a Smooth Capital Investmentin W orking Capital? Supplier Concentration PerspectiveXU Chen-yang(School of Accounting, Dongbei U
3、niversity of Finance & Economics/China Internal Control Research Center, Dalian 116025,China)Abstract: This paper describes the impact of asset specificity on the smooth functioning of working capital Thus opensthe state of micro-business using the smooth functioning of working capital to maintain t
4、he capital investments The studyfound that there is a universal phenomenon of using smooth functioning in Chinese listed companies, especially in non-state-owned enterprises In addition, the asset specificity can promote the smooth functioning of the workingcapital Moreover, when the degree of conce
5、ntration of the enterprises suppliers is higher, the greater the effect of assetspecificity on the smoothing of working capitalKey words: asset specificity; smoothing working capital; supplier concentration ratio; vertical integration;capital investment一、引言2017年10月17日召开了中国共产党第十九次全国代表大会,会议报告中提及“金融是现代
6、经济的核心,金融服务实体经济的能力是解决我国经济法学不平衡不充分问题的关键因素。”事实上,投资是企业从金融服务实体取得资金的表现形式。在新常态的经济形势下,国家宏观政策强调“深化改革”与“经济维稳”并举不悖,“一带一路”的发展进程伴随着投资项目的增多、投资数额的增大,面临的各种风险也日益增多1。抑制投381学术动态与新视点 资产专用性对营运资本平滑作用的影响研究万方数据资拉动经济过热增长的潜在风险,保持投资的平稳发展决策显然势在必行。对于微观企业而言,投资的稳定则主要依赖投资所需资金的平稳。而资金作为企业生产经营活动的第一推动力,是一切经济活动的基础。如何以较低的成本及时、稳定地满足企业生产要
7、素和规模扩张所需的资金,是企业在生产活动与投资活动中的提前条件。企业的长远发展离不开资本性投资,维稳资本性投资波动策略则主要依赖于营运资本对固定资产投资进行的平滑作用。 2017年年初一篇关于“我国23个省份固定资产投资总额预计破45万亿元”财经报道,引起了学者们对固定资产投资的热议。反观2016年全国固定资产投资完成60 65万亿元,同比增长7 91% 。按这种速度,预计我国2017年32个省份(含新疆兵团)固定资产投资预计将达到65 44万亿元,与报道中23个省份预计达到45万亿元是基本匹配的。营运资本因其较强的流动性与较低的调整成本,很自然地成为平稳投资波动的对象之一。特别是对资本性投资
8、而言,因其投资的固定性与不可逆性,充分体现了专用性资产的特质,而这一属性也赋予企业在市场环境中获取持续竞争力的能力2。资产专用性的实质主要体现在专用投入与特定交易的匹配上,具有唯一及投入不可逆的特性3。然而,现实中供应链上下游企业针对交易的信息并不是充分完全的,由于交易成本的存在,资本性投入的不可逆转性,导致了一旦上游供应商企业做出资本性投资决策时,契约不完全很可能导致下游企业产生机会主义行为的动机,这就衍生成“敲竹杠”或“套牢”风险,上游企业很可能会选择降低资本化研发投入的策略4 -7。近几年的研究中发现,当企业面临资本性投资资金受阻时,除了依赖外部渠道外,还可以利用营运资本的调整来进行平滑
9、8。本文引入新制度经济学中资产专用性来研究营运资本来平滑资本投资所需资金的波动,成为研究营运资本管理的一个较为新颖的切入点。营运资本能否发挥其平滑资本性投资资金波动的作用功效?换言之,企业能否通过积极的营运资本管理,利用营运资金来减缓资本性投资的波动进而维稳资本性投资呢?企业的专用性投资能否对营运资本的平滑作用产生影响?这些问题能否从商品市场的供应链视角验证中得到支持?本文的主要贡献在于:第一,将新制度经济学中的交易成本理论引入到企业运用营运资本的研究中,探究资产专用性对于营运资本平滑资本性投资的作用机理,拓宽了营运资本的研究领域,发掘了营运资本平滑的维稳作用并阐述了其背后的逻辑;第二,探究了
10、供应商集中水平,对于企业内部经营营运管理行为的影响,并以此视角来进一步探究资产专用性对营运资本平滑作用的影响机理,印证了商品市场中供应链因素对于企业经营营运的影响。第三,基于供应链上游视角,将本文的研究从资本市场拓展到商品市场中,以商品市场供应链上游与企业间进行纵向一体化的具体模式,来探究供应商集中度对于本文研究结论的影响,这种跨越不同市场的交叉研究具有十分重要的影响。二、文献回顾(一)资产专用性资产专用性作为新制度经济学中交易成本经济理论的核心概念,最早可追溯到埃尔弗雷德马歇尔针对特殊雇员问题的探讨,但直到Williamson(1971)9研究纵向一体化时才被明确提出,而Williamson
11、将资产专用性定义为资产能够被重新配置于其它备选用途并由其他使用者重新配置,而不牺牲其生产性价值的程度,很明显这一概念呈现出了“路径依赖”的特性10。随着诺贝尔经济学奖不断授予新制度经济学的学者,新制度经济学理论得到了持续的发展,尤其是交易费用经济学中假设普遍存在有限理性和机会主义的行为,当交易频率、资产专用性和不确定性这三者成为影响公司纵向一体化程度的主要因素后,资产专用性作为影响公司进行纵向一体化最重要因481中国软科学2018年第1期 资料来源:http:/ / finance people com cn/ n1/2017/0302/ c1004-29118168 html万方数据素的研究
12、越来越多11,当然也越来越受到学者们的重视。特别是,随着资产专用性的本质逐渐被发掘,其核心在于专用性投入、特定性交易间的匹配唯一性以及投入的不可逆性。当然,随着理论的不断发展完善,Klein et al. (1978)12等学者还发现,由于契约的不完全性,当交易双方一旦做出资产专用性的投资,不同的交易主体间必然存在着机会主义的行为动机,同时,资产专用性具有可占用准租金的特性,这样的特性更会促使这种潜在的机会主义行为转变成现实,所以发生“敲竹杠”并不奇怪。为了解决因事前次优的专用性资产投资与较低的盈利能力产生的“敲竹杠”行为,公司进行纵向一体化成为了解决之策。纵向一体化可以消除供应商和客户之间因
13、契约非效率而引发的在未来可能会发生的敲竹杠行为,当然也必然可以提高交易双方的投资效率。从并购的角度结合新制度经济学理论探讨资产专用性与契约不完全性研究,主要借鉴的是产权理论中的剩余控制权理论的发现。产权的异质性引起交易双方就事前专用性资产投资的激励差异而发生分歧,由于企业的纵向并购会因为减少目标企业剩余控制权而降低其进行专用性资产投资的激励,且目标企业事前投资激励的扭曲程度也会随着资产专用性程度的提高而日趋严重13 -14。也有学者Lafontaine &Slade (2007)15以某一个行业作为研究对象发现,资产专用性的替代变量对纵向一体化的影响基本显著且为正,这就说明资产专用性越高,企业
14、越倾向发生纵向一体化,结论支持了资产专用性在解释企业进行纵向一体化的过程中发挥的作用。一些国内学者陈玉罡和李善民(2007)16、李青原和唐建新(2010)17采用中国公司数据作为样本,也得出了资产专用性与纵向一体化正相关的研究结论。当然,与之相反的研究结论也存在。因此,基于资产专用性与公司纵向一体化间的相关性研究、因果关系设定以及制度环境等约束条件对两者相关性的影响的研究仍有待于进一步探索。(二)营运资本平滑资本性投资国内外学者对营运资本管理的研究由来已久。关于企业绩效的研究普遍认为,积极的营运资本管理有助于企业业绩的提升。对于营运资本的大多数研究初始集中于营运资本策略的选择上,基于营运资本
15、策略的调整而实现企业的更优发展。其中,Gardner,Mills和Pope18研究发现,较为积极的营运资本政策会带来更高的回报及更高的风险,而较为保守的流动资金政策则会带来较低的风险和回报。 Howorth和Westhead(2003)19证实,企业总在寻求保持最佳的流动资金水平以最大化其价值。近年来,由企业绩效逐渐转移到投资效率,围绕于营运资本平滑资本性投资的文献已经逐渐成型。本文通过借鉴Fazzari &Petersen(1993) 20的研究发现,营运资本投资与固定资产投资之间存在一种“竞争”效应。当企业采取有效的营运资本管理策略,通过帮助企业实现平滑“现金流冲击”对固定资产投资的负面影
16、响,这样就可以促进企业维持稳定的固定资产投资。随后的发展中,学者们考虑到研发具有较高的调整成本,且资金来源不稳定,因此许多学者开始研究营运资本平滑R&D投资。 Brown等(2011)21以美国企业的数据为样本,运用动态估计模型研究发现,面临融资约束程度高的企业,更依赖运用现金持有的方式来平滑研发投资。特别在1998 -2002年期间,年轻公司中约有75%使用现金持有量来抑制R&D的波动。这一研究为流动性的价值和无形投资的融资问题提供了新的见解。而在我国国内的学者鞠晓生等(2013)分别研究了营运资本对固定投资和创新投资的平滑作用,证实了营运资本平滑效应的存在性22。从而开启了国内学者们进行营
17、运资本平滑作用的相关研究的大门。 2013年Sai Ding等学者也是利用中国不同所有制的中国公司样本,发现企业能够使用流动资金来减轻现金流冲击对固定资本投资的影响,得出了积极的营运资本管理策略可以帮助企业减轻融资约束对固定投资的影响的研究结论。而于博(2014)23则采用具体的房地产行业的上市公司,采用非平衡面板及2SLS估计的方法进行研究,验证了金融危机后房地产企业借助营运资本调整来平滑固定资产投资存在性。国内学581学术动态与新视点 资产专用性对营运资本平滑作用的影响研究万方数据者曾义(2015)24研究发现,营运资本能够平滑公司资本性投资,且当企业面临更高的融资约束水平时这种平滑更为严
18、重,尤其在金融危机冲击下,营运资本管理能够降低外部冲击引起的公司资本性投资的波动,减轻危机带来的不利影响,即是营运资本平滑作用的维稳功能;相比之下,金融发展则弱化了营运资本平滑公司资本性投资的效果,且这种弱化作用在民营企业中更为显著。学者魏刚25(2016)运用异质性随机边界模型定量测算了资本性投资及融资来源影响下的营运资本投资效率,他发现中国上市公司营运资本投资效率普遍存在非效率状态。三、研究假设(一)营运资本平滑资本性投资营运资本平滑的由来是起源于Fazzari(1988)26的研究,论证了企业内部融资成本与外部融资成本的差异。债务融资作为外部筹资方式,其固有的弊端表现在资金的刚性上,当然
19、会对企业内部现金流提出很高的要求。然而,股权融资会受到宏观经济发展,尤其经济下行期的冲击影响。当融资过度依赖股权融资时,一旦遇到资金流大幅波动时期,将会使企业直接投资活动面临很大困难。营运资本相对来说具有较大灵活性,因此,企业可以通过占用上下游的资金来缓解其自身的短期资金波动,以维持其稳定的投资规模。进而,营运资本平滑资本性投资的动机就体现为企业进行营运资本管理以降低对外部资金的依赖水平,来实现维稳企业的投资规模的目标。此外,营运资本能够具有平滑资本性投资的作用,其重要原因体现在营运资本具有较低的调整成本。由于营运资本具有很强的流动性这一特点,这也是营运资本与公司资本性投资的关键差别所在;同时
20、,营运资本另一个特点是调整成本较小,而且营运资本的调整是具有可逆性的。其中,一方面,企业可以使用流动资产为短期借贷作抵押获得资金,从而增加了流动负债、降低了净营运资本23;另一方面,企业短期外部筹资可以选择利用与供应商和客户之间的商业信用这种低成本的渠道,由于企业的存货不仅仅是企业的一项资产,更是可以发挥其在生产和销售之间的缓冲垫作用。所以,基于营运资本的财务调整策略可以实现释放资金的短期流动性作用,使企业的资本性投资的波动相对于现金流所受的冲击而言,较为平缓8,也就是实现了所谓的“维稳”资本性投资的作用。此外,在我国的特殊国情中,产权存在着明显的异质性,使得我国资本市场成为更适合探究营运资本
21、的平滑资本性投资作用影响的研究“实验室”。基于此,提出本文的假设1,验证在我国资本市场中营运资本对资本性投资是否具有平滑作用,并进一步探究了我国产权异质性“实验室”带来的影响。具体假设如下:H1:营运资本对资本性投资具有平滑作用,在非国有企业中营运资本的平滑作用更显著。(二)资产专用性与营运资本平滑资本性投资随着新制度理论的发展,交易费用经济学指出,资产专用性作为解释公司边界的重要因素,成为了分析企业一系列决策行为的影响因素。因此,基于资产专用性视角分析营运资本平滑作用,成为了一种新的思路与方向。然而,所谓的资产专用性,是指企业的一项资产在不牺牲其生产价值的条件下,转变其使用的主体与用途能够为
22、企业带来的资产价值减损。由于特定资产专用性体现的是针对特定契约关系而进行的专属投资,因此,即便是同一个企业,若是当参与人发生改变时,之前所建立的契约关系也会随之发生变化,其资产专用性价值也必然会发生变化。所以,一旦这种专属关系型的专用性资产投资产生后,企业对于契约其他的缔约主体便产生了不可替代的依赖性。同时,当资产专用性程度越高时,其对契约关系维持的依赖性也就越强。因此,基于这个角度分析,可以发现资产专用性的实质其实是一种套住效应。当然,这种专属性依赖契约关系的专用性投入很容易形成沉没成本,其可逆性很差。资产专用性发挥其套住效应时,一方面,从主观上这种套住效应能够为缔约主体攫取他人专用性投资产
23、生的准租金创造了成熟条件;另一方面,客观上这种套住效应也成为了促进缔约主体间按照约定与合作进而盈余最大化的强劲动力,而进行选681中国软科学2018年第1期万方数据择行动的一种自我履约的机制2。因此,企业更倾向于进行纵向一体化,以克服由于其较高专用性资产的投资行为,而带来的其投资行为的敏感波动性。当企业具有较高资产专用性时,更有意愿进行纵向一体化进而节约企业上下游之间的交易成本,这样不但要求企业维持更稳定的资金环境,为资产专用性的不可逆转性作出相应的准备与预防,而且需要企业更多地利用营运资本平滑来弥补企业流动性的不足。基于此,提出本文假设2,具体如下所示:H2:资产专用性越高,企业运用营运资本
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