产权性质还是市场竞争有利于企业绩效——基于风险承担视角的检验-高磊.pdf

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1、第39卷第1期2018年1月经济与管理研究Research on Economics and ManagementV0139 No1Jan2018DOI：1013502jcnkiissnl000-7636201801013产权性质还是市场竞争有利于企业绩效?基于风险承担视角的检验高 磊内容提要：本文利用上市公司数据实证检验企业风险承担与企业绩效的关系、产权性质与企业风险承担的关系、市场竞争程度与企业风险承担的关系，发现企业绩效与企业风险承担正相关，国有企业风险承担显著低于民营企业风险承担，市场竞争程度越激烈越有利于企业风险承担提高。本文进一步明确产权性质以及市场竞争程度对企业绩效的影响路径，发

2、现风险承担是产权性质与企业绩效的中介变量，以及市场竞争程度与企业绩效的中介变量。关键词：风险承担 产权性质 市场竞争 中介效应中图分类号：F2725 文献标识码：A 文章编号：10007636(2018)01013609一、问题提出作为管理实践中的永恒话题，企业绩效对经济发展和社会资源利用效率意义重大，尤其是国有企业的绩效。那么，是产权陛质还是市场竞争有利于提高国有企业绩效?相关领域研究丰富，但尚未达成一致结论。企业绩效是收益的表现形式，收益与风险是矛盾统一体。古典企业中企业所有权与控制权统一，获取企业收益的主体同时承担企业风险；而演化为现代公司制后，企业所有权与控制权分离，获取收益同时承担风

3、险是一种理想状态，若出现获取收益与承担风险的错位，就会影响企业绩效。科恩等(Cohen et a1，2013)指出2008年金融危机爆发后企业风险承担逐渐成为公司金融领域热点问题J。德怀尔等(Dwyer et a1，2002)发现女性管理者的风险承担显著低于男性管理者口。李和唐(Li&Tang，2010)表明管理者过度自信影响其风险承担1。余明桂等(2013)指出管理层自信能够提高企业风险承担H J。解维敏和唐清泉(2013)指出董事会的独立性能够改善公司治理机制，有利于提高企业的风险承担”J。张瑞君等(2013)发现货币薪酬激励能提高企业风险承担、改善企业的绩效，但货币薪酬对风险承担的影响受

4、到产权性质影响1。柯尼和威廉姆斯(Kini&Williams，2012)发现锦标赛式的激励方式能提高管理层风险承担J。法乔等(Faccio eta1，2011)研究发现股权结构多元化有利于企业风险承担提高旧J。柏巴克里等(Boubakfi et a1，2013)一和余收稿日期：20161007基金项目：内蒙古社会科学研究课题“战略目标视角下国有企业混合所有制股权结构优序选择研究”(2017NDBll7)作者简介：高磊内蒙古财经大学会计学院讲师，呼和浩特，010070。作者感谢匿名审稿人的评审意见。136万方数据Research on Economics and Management(No1，2

5、018)l经济与管理研究(2018年第1期)明桂等(2013)刮均发现国有企业民营化后风险承担提高。阿恰利亚等(Acharya et a1，2011)指出法律制度是否完善及对股东和债权人的保护影响企业风险承担1|。现有风险承担研究文献关注点既有企业内部的管理层特征、董事会特征以及企业的股权结构多元化，同时也关注企业的外部环境法律制度、市场化进程、监管制度2 o等影响因素。区别于已有企业绩效研究路径，本文拟从风险承担视角深化分析企业产权性质和市场竞争程度对企业绩效影响的传导路径，将风险承担因素以中介变量形式引入其中，形成“产权性质一风险承担一企业绩效”和“市场竞争程度一风险承担一企业绩效”的逻辑

6、分析框架，并进行实证检验。二、文献回顾及研究假设谭云清等(2008)指出产权性质与企业绩效，以及市场竞争与企业绩效关系的研究并无定论，有学者认为国有企业民营化后企业的监督激励机制发生转化，还有学者认为民营企业与国有企业相比产权归属清晰，这降低了代理成本，更有利于企业绩效改善3|。超产权理论将市场竞争变量引入企业绩效研究框架内，认为企业效率主要与市场结构有关，即激烈的市场竞争环境，有利于民营企业绩效提高，但由于企业所处的行业为垄断性质，企业绩效与市场竞争程度相关性较差。已有的企业绩效研究多为产权性质与企业绩效或者市场竞争程度与企业绩效的单一研究路径，并未考虑获取企业收益主体是否同时是企业风险承担

7、者，即企业收益分配和风险承担是否匹配的问题。另外，也并未考虑是否存在中间变量影响产权性质与企业绩效，以及市场竞争程度与企业绩效的关系。这为本文基于风险承担视角研究产权性质与企业绩效，以及市场竞争与企业绩效的关系提供可能性。(一)风险承担与企业绩效收益与风险是矛盾的统一体，高风险高收益。资本资产定价模型(CAPM)的结论之一就是风险和收益正相关，米勒一莫迪利安尼(MM)理论也从债权人角度说明高风险高收益。风险与收益正相关已经成为共识。企业绩效是收益的表现形式，本身具有一定的风险性质。决定企业绩效的各个因素是事前变量，企业绩效是事后变量，企业绩效与其影响因素存在因果性关系，反映企业绩效作为收益的表

8、现形式必然具有风险特性。因此，企业绩效的风险特性最终需要有明确的主体承担，不同的风险承担主体影响企业的治理效率。若影响企业绩效各个因素同时也是企业风险承担主体，风险承担与收益是匹配的，剩余所有权与剩余控制权是对应的。现代公司制企业的发展使得企业的所有权与控制权逐渐分离，这导致风险承担与收益获取分离，企业所有者获取较高收益同时需要承担较高的风险；同时，意味着高收益高风险承担，即高收益的承担主体需要承担较高风险，获取收益同时承担相应的风险是最佳的企业治理结构。提高企业风险承担从微观角度可以改善企业的绩效【1 4|，而弗格尔等(Fogel et a1，2008)从宏观视角验证企业风险承担提高有利于经

9、济发展5|。基于上述分析，本文提出假设：H：企业绩效与企业风险承担正相关。(二)企业产权性质对风险承担的影响企业绩效的风险特性客观上要求获得收益和风险承担的主体要明确。当获取收益主体不承担风险或者承担风险主体没有获得相应的收益时，就会产生“不劳而获”和“劳而不获”现象，出现道德风险和逆向选择，即风险与收益承担主体是否匹配影响企业的治理效率。国有企业终极控制人为各级政府。张瑞君等(2013)认为国有企业代理链与民营企业相比较长而复杂，更容易出现代理成本而导致的风险承担不匹配问题，因此国有企业的风险承担与收益匹配程度要弱于民营137万方数据经济与管理研究(2018年第1期)I Research o

10、n Economics and Management(No1，2018)企业风险承担与收益匹配程度M J。杨瑞龙(2014)认为企业所有者行为的行政化导致企业内部缺乏真正的风险承担主体，而有效的公司治理结构重要前提假设是拥有剩余索取权的所有者是企业风险承担者，这有利于提高企业效率1 6|。袁建国等(2015)提出国有企业剩余所有权激励制度不完善以及国有企业存在多重代理问题，使得国有企业管理者承担风险、从事创新活动的积极性受到制约J。经济激励和政治激励对待风险的态度是不同的。国有企业高管一般由行政任命决定，这导致其薪酬易受行政级别制约，经济激励作用受到约束驯，良好的激励机制可以激励管理层选择更多

11、有价值的风险性投资机会。1 7。19。国有企业的管理层不仅仅受到经济约束，同时面I临很强的政治晋升激励约束。国有企业的管理者身份属性是官员，布洛克豪斯(Brockhaus，1980)发现国有企业管理层为达到上级的考核，确保国有资产保值增值目标实现，基于个体利益的考虑其风险规避更强烈，风险承担意愿较低，对于高风险预期净现值为正的投资项目往往表现出保守的倾向旧1|。国有企业不仅具有经济职能，还需履行一定社会功能，形成严重的政策性负担。余明桂等(2013)研究发现，过高的风险承担不利于国有企业实现政治家的政治目标和社会稳定职能0|。因此，国有企业在投资决策中偏好稳健的策略，选择低风险的投资项目，这导

12、致国有企业的风险承担较低。基于上述分析，本文提出假设：H：国有企业的风险承担低于民营企业风险承担。(三)市场竞争程度对企业风险承担的影响伴随着市场经济逐步完善、国有企业混合所有制改革的推进、多数行业限制性壁垒的消除，企业将面临更为激烈的竞争，因此提高企业市场竞争力将成为企业绩效的关键。艾文和庞蒂夫(Irvine&Pontiff，2009)发现市场结构是企业间竞争及风险的关键心2|。弗格尔等(2008)指出金融危机爆发后越来越多的学者将公司风险及其绩效波动的根源归为激烈的产品市场竞争【I 5|。侯和罗宾逊(Hou&Robinson，2006)发现市场竞争结构与企业绩效存在显著相关，即当企业所在行

13、业竞争程度低，企业绩效将下降，并基于SCP的分析范式为此提出风险视角的解释：市场结构影响企业的经营决策进而决定企业的风险，当企业从事的创新活动是高风险项目，必然要求较高的收益为其回报，其实质体现高风险高收益与高风险承担的内在统一旧j。市场竞争外生性观点认为产品市场竞争的加剧将导致公司绩效波动和企业风险提高。姜付秀等(2008)认为企业为在激烈的产品市场竞争环境中获取竞争优势不得不放宽商业信用、降低产品价格、压缩盈利空间，进而对企业的现金流产生不利影响，加大企业的运营风险J。市场竞争越激烈会使国有企业更关注企业的经济效益，减少社会或者政治目标承担，降低风险规避，提高企业的风险承担能力，减少放弃高

14、风险但预期净现值为正的投资机会，追求企业价值最大化。市场竞争越为激烈，国有企业垄断优势越小，则会有效降低政府对其控股的国有企业的“父爱主义”，增强国有企业通过承担风险f生项目来获取竞争优势的动力，提高企业的绩效。基于上述分析，本文提出假设：H，：市场竞争程度越激烈，企业风险承担越高。(四)风险承担的中介效应风险承担与企业绩效是否存在正相关是本文的逻辑起点，是验证产权性质与风险承担关系，以及市场竞争与风险承担关系的基础。剩余索取权与剩余控制权的匹配是企业所有权理论的重要内容，其实质是获取企业收益的主体与承担企业风险的内在统一。本文H。检验企业风险承担与企业绩效的关系，H：验证产权性质与企业风险承

15、担的关系，H，检验市场竞争程度与企业风险承担的关系。那么，风险承担是否影响企业产权性质与企业绩效的关系?风险承担如何影响市场竞争与企业绩效的关系?本文提出假设：H。：风险承担是企业产权性质与企业绩效中介变量。138万方数据Research on Economics and Management(No1，2018)l经济与管理研究(2018年第1期)H，：风险承担是市场竞争程度与企业绩效中介变量。三、研究设计(一)样本选取与数据来源本文以2003-2015年沪市A股上市的非金融类企业为研究对象，剔除企业产权性质发生变化(民营变为国有，或者国有变为民营)的样本，剔除终极控制人模糊及外资控股企业，剔

16、除样本期间存在sT以及经营异常企业，最终将样本企业确定为2006-2012年488家上市公司，共13 664个观测值。数据源自国泰安(CSMAR)数据库和万得(Wind)数据库，并对数据进行Winsorize缩尾处理。(二)变量定义和说明(1)企业风险承担。标准差是风险的传统衡量标准，高风险承担意味着企业未来收益现金流不确定性增加，借鉴众多学者一。1川的方法，本文采用企业盈利的波动性来衡量企业风险承担。RiskTi。为企业i在t期的风险承担。ROA。为企业i在期的息税前利润与当期期末资产总额的比值。考虑到企业ROA的行业差异性因素影响，先将企业每期的ROAi减去t期企业所在行业的ROA均值，然

17、后计算企业经行业调整的ROA标准差，代表企业的风险承担，具体如下：Riskric 2占荟(ADJ_ROAn一1t箸-,ADJ_ROAJ It=12A。J_ROA一罴一击耋斟五恸期企业所在触的拙总娓(2)企业产权性质。Sta。表示企业的所有权性质，根据企业终极控制人的产权性质来确定。如果终极控制人为政府，则样本定义为国有企业，Sta取值1，否则为0。(3)市场竞争强度。关于如何精确衡量产品市场竞争强度学术界没有一致性指标，借鉴谭云清等(2008)”3和宋增基等(2009)冽研究方法，本文采用HHI指数作为代理变量，计算方法如下：HHIj,=n=j(警)2其中，sales代表产品销售量，i表示企业

18、，J表示行业，t表示时间。该值越大，表示企业所在产业竞争程度越低，反之竞争程度越激烈。(4)企业收益变量。依惯例采用TobinQ(阳)衡量企业价值；采用资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)衡量企业绩效。(5)控制变量。考虑以下因素对于企业风险承担的影响，本文还设置其他控制标量。定义企业年龄为lnAge，成立年龄+1取自然对数；企业规模定义为InS，为企业当期资产取对数；企业负债率为Lev，用总负债除以总资产衡量。在模型中还控制行业变量(Ind)和时间变量()。(三)模型建立模型(1)一模型(5)分别检验企业产权陛质与企业风险承担关系、市场竞争程度与企业风险承担关系以及风险承担与企业绩效

19、关系；模型(6)一模型(8)为风险承担中介效应检验模型。RiskTi。=届o+卢1Stan+卢2InSn+卢3lnAge。+风Levn+Q+Ind+fn (1)139万方数据经济与管理研究(2018年第1期)I Research On Economics and Management(No1，2018)RiskTi。=30+卢lHHIi。+卢2lnSn+卢3lnAgen+风Levn+Qt+Ind+f。 (2)RiskTi。=岛+18lStan+p2HHIi。+JB3InS“+俄lnAge。+卢5Levn+Qt+Ind+f“ (3)RiskTi。=30+卢1Sta。+卢2HHI。+卢3Sta“H

20、HIi。+俄Sizei。+卢5lnAgen+届6Levn+Q+lnd+f自 (4)ROA=卢o+JBl Risk瓦+卢2HHIi。+卢3Levn+卢4Sizen+展lnAgen+Qt+Ind+fn (5)ROAn=卢o+CISta“+C2日n+卢1lnS+卢2lnAge。+p3Lev“+Q+Ind+fn (6)RiskTl!。=卢o+01Stad+口2HHIn+卢lInS厶+卢2lnAge“+卢3Lev“+Qt+Ind+f“ (7)ROAn=卢o+ClSta；。+C2HHI“+blRiskTj!。+卢1lnS“+JB2lnAgen+卢3Levn+Qt+lnd+f“ (8)四、实证结果与分析(一

21、)描述性统计表l中企业风险承担(R厶kr)的均值为0036，中位数为0023。法乔等(2011)发现1997-2007年世界主要国家的企业风险承担均值为0048，中位数为0037【8 J，因此样本企业的风险承担低于其他国家企业风险承担。而参照巴杰伦等(Bargeron et a1，2010)的研究，以上市公司在研发领域支出比例作为企业风险承担的体现旧6|，根据全国科技经费投人统计公报计算中国20112013年规模以上工业企业R&D投入强度分别为0560、0660、0689，远低于发达国家2的投入强度，表明中国企业的风险承担总体偏低。市场竞争程度四分位数为0048，中位数为0075，均值为010

22、9，最大值为0777，最小值为002。表2为主要变量相关系数。企业产权性质与企业风险承担负相关，表明国有企业风险承担低于民营企业风险承担，企业风险承担受到企业产权性质影响，初步验证H：。市场竞争力程度与企业风险承担负相关，表明市场竞争越激烈，越有利于企业风险承担提高，初步验证H，。企业负债率越高，企业风险承担越低，企业规模与企业风险承担负相关。另外，模型所涉及主要解释变量的相关系数不存在严重的多重共线性。表1变量描述性统计140为进一步检验国有企业与民营企业在风险承担以及企业所在行业市场竞争程度是否存在差异性，按照企业的产权性质对样本进行分组，并对两组样本主要变量的均值及中位数进行检验，见表3

23、。表3显示民营企业风险承担均值为0081，中位数为0069，国有企业风险承担均值为0022，中位数为0018，均值检验和中位数检验中民营企业风险承担均高于国有企业风险承担，支持H：，与表2初步结论一致。民营企业所在行业市场竞争程度指数均值为0105，中位数为0068，国有企业市场竞争力指数均值为0。110，中位数为0076，表明民营企业所在行业市场竞争激烈程度远高于国有企咖咖至O7吣H似啪似06O47吣b凹O56657吣甜悖竭脚胁胁脚万方数据业所在行业，与表2初步结论一致Research On Economics and Management(No1，2018)1经济与管理研究(2018年第1

24、期)表3 民营企业与国有企业主要变量比较表4产权性质、市场竞争程度对企业风险承担的影响回归结果企业受产权性质制约导致其风险承担低于民营企业风险承担。险承担产生显著性影响，市场竞争越激烈企业风险承担越高。(二)企业产权性质、市场竞争程度对企业风险承担的影响表4模型(1)的回归结果表明企业产权性质与企业风险承担能力显著负相关，国有企业风险承担能力显著低于民营企业风险承担能力，从而验证H：；企业规模和企业负债率与企业风险承担显著负相关，与变量相关系数初步检验的结论一致。模型(2)的回归结果显示市场竞争程度与企业风险承担显著负相关，表明企业所在产业市场竞争越激烈，越有利于企业风险承担能力的提高，与表2

25、结论一致，验证H，。模型(1)和模型(2)分别验证企业产权性质和市场竞争程度对企业风险承担影响，为检验结论的稳定性，表4第四列将企业产权性质及市场竞争程度同时引入模型检验二者对企业风险承担是否与模型(1)和模型(2)结论一致，结果表明企业产权性质与企业风险承担以及市场竞争程度与企业风险承担显著负相关。模型(1)一模型(3)的回归结果表明企业的产权性质能够影响企业的风险承担，国有企业所在行业市场竞争程度同样对企业风为考察市场竞争程度能否缓解企业产权性质对企业风险承担产生的影响，本文利用模型(4)回归，若交互项系数为正，则表明激烈的市场竞争环境可以改善国有企业产权属性而导致的风险承担低下的负面影响

26、。回归结果显示企业产权性质、市场竞争程度等均在l水平下显著，变量系数符号稳定，与模型(1)一模型(3)一致，企业产权性质与企业市场竞争力指数交互项(StaHHI)与企业风险承担显著正相关，表明产权变革并非提高国有企业绩效唯一途径，可以通过强化企业外部市场竞争，改变国有企业依靠垄断获取竞争优势的路径依赖，提高国有企业风险承担，进而提高企业价值和绩效。(三)风险承担与企业绩效受到产权性质影响的国有企业和民营企业风险承担存在显著性差异，国外已有研究表明企业风险承担与企业绩效正相关，而国内企业风险承担与企业绩效是否存在相关性?为此，本文利用模型(5)进行验证。表5为模型(5)回归结果，被解释变量为资产

27、收益率，其中第二列为全样本回归结果，第三列和第四列分别是民营企业和国有企业的回归结果。第二列回归结果表明企业风险承担与资产收益率在1水平下正141万方数据经济与管N研究(2018年第1期)I Research on Economics and Management(No1，2018)相关，即企业风险承担越高越有利于企业绩效提高，验证H。为进一步检验风险承担对企业绩效的影响是否受到产权性质的影响，对样本按照产权性质划分为国有企业和民营企业两组，基于模型(5)回归，第三列表明民营企业风险承担与企业资产收益率在1水平下正相关，第四列表明国有企业风险承担与企业资产收益率在1水平下正相关。RiskT的取

28、值在两个组的差异为043，且在1水平下显著(F统计量为1044)，表明风险承担对国有企业绩效影响远大于风险承担对民营企业绩效影响。H：验证民营企业风险承担高于国有企业风险承担，这意味提高国有企业风险承担能够有效缩小国有企业与民营企业绩效差异。表5风险承担对企业绩效的影响 (四)风险承担中介效应检验企业风险承担与企业绩效显著正相关假设成立是本文中介效应研究的逻辑起点。由表4可知，企业产权性质与企业风险承担显著负相关，而市场竞争程度越激烈，企业风险承担越高。本文发现企业风险承担不仅与企业绩效相关，还与企业产权性质以及市场竞争激烈程度相关，这为验证H。提供有力的逻辑基础。表6为中介效应检验结果。模型

29、(6)一1和模型(6)一2表明企业绩效与企业产权性质和市场竞争程度均显著相关，模型(7)一1和模型(7)一2表明企业风险承担与企业产权性质和市场竞争程度显著相关，模型(8)一1和模型(8)一2表明企业绩效受到企业风险承担、企业产权性质以及市场竞争程度显著影响，借鉴温忠麟等(2004)271中介效应判别标准，发现风险承担既是企业产权性质与企业绩效的中介变量，也是市场竞争程度与企业绩效的中介变量。表6中介效应检验回归结果0007一O010一00700051控制控制O42115223 659O0180007一O009一00700039控制控制O421143513 6590001O003一001400

30、77控制控制054185783 6590035一0002O012一O016O012控制控制02245063 659O19300050007一O010一00670036控制控制0431200613 659O0110007一O0ll+一0067一O067控制控制0431194613 659142脚跏删鼢胁黼。删一肛F万方数据Research on Economics and Management(No1，2018)l经济与管理研究(2018年第1期)(五)稳健性检验本文数据为季度观测值，为检验结论的稳健性，选取年度观测值对模型(1)一模型(8)进行回归，结果稳定。采用企业价值变量和企业净资产收益率

31、作为资产收益率的替代变量，对模型重新检验，回归结果未发生实质改变。借鉴李和唐(2010)E 31、柏巴克里等(2013)p、科尔斯等(Coles et a1，2006)18利用R&D投入比(R&D总资产)作为风险承担的代理变量，对模型进行回归，并未改变季度数据的结论。五、结论与启示本文基于风险承担的新视角实证验证了产权性质与企业风险承担，以及市场竞争程度与企业风险承担的关系，发现企业风险承担与企业绩效正相关，国有企业风险承担显著低于民营企业风险承担，企业风险承担对企业绩效的影响程度受到产权性质的影响，风险承担是产权性质与企业绩效中介变量。市场竞争程度越激烈企业风险承担越高，越有利于企业绩效提高

32、，风险承担是企业绩效与市场竞争程度的中介变量。本文的研究结论对国有企业混合所有制改革具有一定启示。第一，应推进国有企业混合所有制改革，处理好产权性质与市场竞争对企业效率影响问题。这就需要强化市场竞争机制，提高企业抗风险能力和风险承担，改善企业绩效。第二，完善国有企业混合所有制改革过程中企业管理层激励机制。国有企业管理层具有“经济人”和“政治人”的双重属性，面临经济激励和政治激励的选择与平衡，二者对风险的态度差异显著，影响企业风险承担。对于主业处于充分竞争行业和领域的国有企业管理层，应强化经济激励，弱化政治激励，建立市场导向的激励机制；对主业处于重要行业、关键领域的国有企业和公益类企业管理层，应

33、强化政治激励，弱化经济激励，建立行政激励和价值观导向机制，实行分类考核、分类激励。第三，积极引入非公有制资本参与国有企业混合所有制改革。不同产权性质的资本对风险态度有所差异，而引入非公有制资本可以优化企业股权结构，构建股权结构多元化的治理基础，提升股权制衡，避免“一股独大”导致有效风险承担不足，降低企业风险规避程度，改善企业治理结构，提高企业风险承担，从而提升企业绩效。参考文献：ICOHEN D A，DEY A，LYS T ZCorporate governance reform and executive incentives：implications for investments and

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42、6BARGERON L L，LEHNKM，ZUTrER C JSarbane$一Oxleyand corporate risktakingJJournal ofAccounting and Economics2010，49(12)：345227温忠麟，张雷，侯杰泰，等中介效应检验程序及其应用J心理学报，2004(5)：614620Is the Property Right or Market Competition Conducive to Firm Performance?-Based on the Perspective of Risk TakingGAO Lei(Inner Mongol

43、ia University of Finance and Economics，Hohhot 010070)Abstract：This paper verifies the relationship between risk taking and firm performance，property rights andfirm performance，and market competition and firm performance，using the data of listed companiesThe conclusionshows that the firm performance

44、is positively correlated with the level of risk taking，the level of risk taking of stateowned enterprises is significantly lower than that of private enterprises，and the more intense market competition，thehigher level of firmsrisk takingThe paper further con6rlTiS the influencing mechanism of property rights and marketcompetition on finn performance，finding that the level of risk taking is the intermediary variable between propertyrights and firm performance，and between market competition and firm performanceKeywords：risk taking；property fight；market competition；mediating effect144责任编辑：蒋琰万方数据