分层制度对我国新三板市场的影响_樊瑞萍.docx

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1、 FINANCE & ECONOMY 金融经济 分层制度对我国新三板市场的影响 樊瑞萍 (北京理工大学管理与经济学院应用经济系，北京 100081) 摘要 :近三年来，新三板实现了突飞猛进的发展，挂牌公 司数量呈现 “ 井喷 ” 式增长。然而发展到现在，新三板面临着 很严重的流动性问题。 2016年 6月 27日，千呼万唤的新三 板分层制度终于正式实施。实施当日成交额高达 8. 5亿元， 成交量也高达 2.2亿股，在一定程度上说明对于管理层旨在 推进新三板发展和建立健全新三板制度这一举措的结果，投 资者普遍预期向好。本文从新三板分层的背景和意义着手， 分析了美国纳斯达克市场的两次分层经验，然后

2、对新三板分 层实施前后不同公司的表现进行比较，来探讨分层制度对新 三板市场的影响。 关键词：新三板 ;分层；流动性 D01:10.14057/43-1156/f.2016.20.032 一、 新三板分层的背景和意义 我国的全国中小企业股份转让系统即 “ 新三板 ” ，于 2013年 1月 16日正式揭牌运营，是继上海证券交易所、深圳 证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，定位于非上市 股份公司股票公开转让和发行融资的市场平台，是建设我国 多层次资本市场的重要组成部分。 2016年 5月 27日，全国 股转系统发布公告：为进一步加快完善市场功能，降低投资 人信息收集成本，提高风险控制能力，审慎

3、推进市场创新，自 2016年 6月 27日起，新三板市场将正式对挂牌公司实施分 层管理。 2013年 12月底，国务院发文决定新三板扩容，新三板开 始迅速发展。 2013年底，仅有 356家公司在新三板挂牌 ;截 至 6月 24日，总挂牌公司数量己达到 7,343家，己远远超过 了沪深股市的所有公司数量。随着新三板规模的不断 扩张， 挂牌公司在公司规模、盈利能力、股本以及估值方面都有很 大的不同，公司质量良莠不齐。实施分层，一方面是出于监 管的需要，把有限的资源；另一方面，面对如此多的挂牌公 司，投资者也有些无所适从，分层将有利于有效降低投资者 的信息收集成本和决策成本。分层制旨在使新三板更好

4、地 发挥其投融资的功能。无疑，处于创新层的公司在信息披露 和公司治理方面的要求更加严格的同时，也将形成品牌效 应，获得更多投资者的目光和流动性，以及其他方面的制度 红利，融资会更加容易。 二、 美国纳斯达克市场的分层经验 放眼世界，我国新三 板并不是第一个实施分层制度的市 场。在境外，交易所内部分层是普遍做法。其中美国纳斯达 克市场历经 35年、经过 2次内部分层才最终形成现在包括 三个层次的内部市场的局面。 1971年 2月成立之初，纳斯达克仅是一个服务于场外市 场中2500多家企业的报价系统，而且报价在交易日收盘之 后才公布，并不提供及时交易信息，也不提供交易系统。 1975年，纳斯达克设

5、置了第一套挂牌标准，该标准要求挂牌 公司在财务指标和流动性指标方面需满足一些条件，使纳斯 达克区别于其他场外市场成为一个独立的市场，具有重大意 义。当时的纳斯达 克同今天的新三板一样，流动性差，二级 市场成交量小。 1982年，纳斯达克开始了第一次分层，将整个市场分为 两层 :全国市场和常规市场。全国市场进入标准，最初由 SEC制定，符合强制性标准的公司将被强制转入、符合自愿 性标准的公司可自愿申请转入高层次市场。为鼓励公司进 入全国市场， 1985年纳斯达克新制定两套自愿标准，并获 SEC批准。这些标准涉及公司规模及流动性方面。 1987年， 新增对全国市场公司在公司治理和信息披露方面的要求

6、。 1992年，纳斯达克常规市场更名为小型市场。小型资本市场 主要面向新兴的高成长中小企业，全国市场针对的则是世界 范围的大型企业和经过小型资本市场升格上来的企业。 1997年，小型市场也增加了公司治理方面的要求。 2006年 7月，纳斯达克开始试水第二次内部分层，进一 步优化市场结构，吸引不同层次的公司。此次将市场分为三 层：资本市场、全球市场和全球精选市场，上市标准依次递 增。全球精选市场的上市标准是非常严格的，主要面向大盘 蓝筹公司。而全球市场和资本市场则是由全国市场和小型 市场更名而来。三个层次市场的上市标准都对股价、公众持 股数量、做市商数量有要求。全球精选市 场还对所有者和市 值有

7、要求。全球市场上市分为 “ 收入标准 、 “ 权益标准 ” 、 “ 市值标准 ” 和 “ 总资产 /总收入标准 ” ，满足其一即可。资本 市场上市分为 “ 股权标准 、 “ 上市股票市值标准 ” 、和 “ 净利 润标准 ” ，满足其一即可。 三、分层制度在我国新三板的实践 1、此次新三板分层的标准 6月 27日，三板正式实施分层开始，共有 953家公司进 入创新层，占到新三板公司总数的 12.45%。根据全国中 小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行），全国 股转系统设立创新层和基础层，符合不同标准的挂牌公司分 别纳入创新层或基 础层管理。股转系统设置了三套标准来 筛选进入创新层管理的公

8、司。分层标准见表 1。同时，创新 74 层公司还需持续满足一系列的维持标准。 表 1我国新三板分层标准 标准一 净利润 最近两年持续盈利且平均净利润不少于 2， 000万元 净资产收益率 最近两年加权平均净资产收益率不低于 10% 标准二 营业收入 最近两年平均营业收入不低于 4,000万元 营收增长 最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于 50% 股本 股本不少于 2,000万股 标准三 市值 最近有成交的 60个做市转让日平均市值不少于 6亿元 股东权益 最近一年末股东权益不少于 5,000万元 做市商数量 做市商数量不少于 6家，合格投资者不少于 50人 资料来源 :股转系统网站

9、2、分层制度前后新三板公司的流动性变化 分层制度对新三板的影响最直接的预期为流动性的改 善。本文将从若干个表示流动性的变量的变化来研宄分层 前后公司流动性的变动。这些变量包括有成交的公司数量、 成交量、和换手率等。 目前，新三板主要存在两种转让方式 :协议转让和做市转 让。协议转让是交易双方在私下进行的、转让价格和数量基 于协商一致的交易方式。而在做市转让方式下，做市商持有 公司股权，分别向买卖双方提供买价和卖价，并与之进行交 易。根据转让方式和分层后所处内部层次的不同，主要将样 本公司分为四大类，具体见表 2。创新 -协议类公司代表分层 后处于创新层且采用协议转让方式的公司，以此类推。本文

10、选取的时间段为从 5月 26日至 7月22日 （ 6月 27日前后 20 个交易日），数据来源为 wind软件。由于转让方式变化可能 会有影响，因此将在这些交易日里变更转让方式的公司剔除， 共 97家，剩余样本量为 7， 264家公司，各类公司数量见表 2。 表 2新三板样本公司分类 协议转让 做市转让 创新层 创新 -协议 305 创新 -做市 620 基础层 基础 -协议 5,448 基础 -做市 891 (1) 有成交量的公司数量 在考察期间内，各类公司的有成交量的公司家数和占比 都有明显的差异。结合表 3,并没有更多的公司受益于分层 制度的实施，反而二级市场的交易情况更加集中；创新 -

11、做 市类公司活跃的公司占到该类公司总数的一半以上，而基础 -协议类公司却只有不到 3%，基础 -做市类公司比创新 - 协议类公司活跃度高。 表 3各类有成交量公司家数的平均值、最值及占比 平均家数 最大值 最小值 分层前 分层后 数量 占比 数量 占比 创新 -协议 59 46 66 21.64% 32 10. 49% 创新 -做市 395 363 455 73. 27% 325 52. 33% 基础 -协议 134 126 154 2. 83% 101 1. 85% 基础 -做市 345 317 438 49. 16% 279 31.31% (2) 成交量的变化 基础 -协议类公司有最多的总

12、成交量，创新 -协议类公 司由于公司家数较少，其总成交量也最低，创新 -做市类公 司和基础 -做市类公司的总成交量不相上下。在整体上，由 于采取协议转让的公司较做市转让的公司不活跃，因此将各 类公司总成交量根据总计公司数量和有成交的公司数量分 别取平均值，得到表 4。 表 4分层前后，各类公司总成交量和日均成交量比较 总成交量 (万股 ） 根据总公司 数量平均 根据有成交的公司 数量平均 分层前 分层后 分层前 分层后 分层前 分层后 创新 -协议 816 1,315 2. 67 4.31 13.93 29.29 创新 -做市 2,789 3,069 4. 50 4. 95 7. 02 8.4

13、3 基础 -协议 6,136 5,113 1. 13 0.94 45.92 39.32 基础 -做市 3,705 2,930 4. 16 3.29 10.67 9. 22 从其中可以看出，在两种平均方法下，分层后创新层公 司的成交量均较分层前有所提高，尤其是创新 -协议类公司 提高程度最大，而基础层公司的平均成交量均有所下降。本 文考察的时间段为分层前后各 20个交易日，考察期相对较 短，在很大程度上排除了业绩变化对各类公司造成的影响。 因此该现象可能的解释是，分层制度确实使创新层公司突出 于基础层显现出来，形成品牌效应，而基础层则没那么幸运。 另一方面，协议转让方式的量价均由买卖双方协议达成

14、，有 一定的特殊性，更容易出现天量的交易，在性质上更像一级 市场大股东间的转让。而做市转让更具有二级市场转让的 特点，单笔交易量和交易额并不十分突出。因此协议类有成 交量的公司平均成交量比做市类高。而基础 -协议类公司 受累于该类公司数量基数大，根据总公司数量得出的平均成 交量排在最后。但该层也并不乏一些优质企业，这占比不到 3%的公司瓜分了基础 -协议类 在这 40个交易日日均 5,624 万股的总成交量。 (3) 换手率的变化 从表 5可以看出，基础 -协议类公司的总换手率及根据 有成交公司数量的平均换手率最大。根据股转系统的数据 得出，协议转让类公司和做市转让类公司的总股本有很大的 不同

15、，大约为 1:2的关系。协议转让和做市转让的不同在此 也有所体现。基础 -协议类公司在考察期间，有 120家公司 的总换手率超过 20%， 46家公司的总换手率超过 50%， 15 家公司的总换手率超过 1 %。因此，在考虑有成交的公司 数量的平均换手率下，协议类公司有更好的成绩单。 表 5分层前后，各 类公司总换手率和日均换手率比较 总换手率 (%) 根据总公司 数量平均 根据有成交的公司 数量平均 分层前 分层后 分层前 分层后 分层前 分层后 创新 -协议 24. 08 27.99 0. 0790 0. 0918 0.4129 0.6431 创新 -做市 58.30 46.65 0. 0

16、940 0. 0752 0. 1474 0. 1275 基础 -协议 238. 60 212. 47 0. 0438 0. 0390 1.7911 1.6665 基础 -做市 51.23 40.62 0. 0575 0. 0456 0. 1481 0. 1278 从以上三方面的比较，可知，在分层后，四类公司在整体 成交公司家数上并没有增多；创新层公司的成交量有所提 高，而基础层公司有所下降；四类公司中，创新 -协议类公司 75 FINANCE & ECONOMY 金融经济 全学分制下财政学课程选修的影响因素 孟飞 (上海工程技术大学管理学院，上海 201620) 摘要 :在全学分制下，财政学课

17、程作为经管类学科基础 选修课，本科生对其选修受到诸多因素的影响，既包括课程 知识模块的影响，还受到学生认知、课外时间资源配置等因 素的影响。因此，为了给学生提供适当的财政学课程，就需 要根据这些影响因素优化课程设计，主要包括提供完整的经 济学课程模块、课堂和课外结合、纠正认知偏差，以及合理运 用课程讲义等。这实际上是防止学生在课程选择多样化时 出现短视行为，更加注重学生对现实财政问题的分析和解答 能力的训练和培养。 关键词 :全学分制 ;财政学课程 ;认知偏差 D01:10.14057/43-1156/f.2016.20.033 一、引言 财政学课程在经管类专业本科生课程设置中具有重要 的地位

18、。早在民国时期，中国学者在经济学中国化进程中， 财政学就作为一门重要的经济学课程。南开大学经济研宄 所何廉、李锐先生编著并于 1935年出版发行的财政学教 在平均有成交的公司家数、成交量和换手率上均有所改善。 四、对我国新三板市场及制度的建议 新三板自 2013年底以来，挂牌公司数量实现了突飞猛 进的增长。然而根据社科院 8月发布的中国新三板市场发 展报告（ 2016)， “ 新三板上市公司只有 30%曾发生过交 易 ” 。因此，提高市场流动性仍是我国新三板在发展初期亟 待解决的问题。总结境外市场的发展经验，分层制度是新三 板更好地发挥其功能的必然趋势。同时，新三板还有很长的 制度建设之路要走

19、，在此提出两点建议。 1、降低自然人投资者准入门槛 根据股转系统在 2013年 12月 30日发布的全国中小 企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）规定，自 然人投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值 500 万元人民币以上。该规定主要是出于保护投资者利益，根据 市场风险特征和我国目前投资者素质制定的。然而，该规定 在帮助投资 者规避风险的同时也让投资者失去了很多投资 机会。根据股转系统发布的 2015年度统计快报， 2015年 底，共有 22,717户合格机构投资者和 198,625户合格自然 人投资者，合计不超过 23万。而根据中国证券登记结算有 限责任公司的统计数据，同期 A股

20、自然人投资者数量为 9, 882万，期末持仓投资者数量为 5,000多万。保护投资者是 必须的，然而不是只有 “500 万 ” 这一条路，更重要的是加强 材就是多年财政学课程经验的总结。但财政学课程对于财 政学专业和非财政学专业本科生的要求是不同的，其课程设 计应当体现差异性。财政学课程对于非财政学专业经管类 本科生而言，其设计受到诸多因素的影响。在部分推行全学 分制的院校中，财政学课程成为经管类本科生学科基础选修 课之一。这意味着，学生选修财政学课程的主动性很强、主 观性很大、影响因素很多。因此，如何在经管类本科生学科 基础选修课的框架下设计财政学课程成为部分院校推广全 学分制中亟待解决的问

21、题。为此，笔者对上海某高校进行了 调研，向选修财政学课程的本科生发放问卷 200份，收回有 效问卷 168份。本次问卷调查的对象是大二的本科生，是在 大二第二学期选修财政学课程，进入大三 后开始专业课程的 学习。调研中发现，尽管有 260余人选修了财政学课程，占 全部大二经管类本科生总人数的 23%，但也发现一些问题有 待于思考。本文基于此次问卷调查数据，分析财政学课程设 计的影响因素，为进一步优化全学分制教学改革提供建议。 投资者的教育，使其认识到风险和收益并存，逐渐培养其风 险意识，并引导其理性投资。 2、制定和完善转板和摘牌机制 新三板的发展是我国建立多层次资本市场体系不可或 缺的，然而

22、市场间的流动性仍然很差。对于拟 IP0的新三板 企业，建立与主板的对接机制，使其避开常规申报审批程序 的排 队，走绿色通道，节约时间和成本。对于公司业绩变差、 流动性不足、己经不满足条件的企业，也需制定摘牌机制，让 位于更有潜力的新公司。整体上有出有进才能向市场注入 流动性，使整个市场始终处于一个动态平衡的状态。 参考文献： 1 化定奇 .纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析 及启示D.证券市场导报， 2015 (3): 4-11. 2 胡昌生，伍智力 .新三板发展的几个问题与对策 D. 理论月刊，2014 (11) : 135 -138. 3 韩秀萍 .做市商制度对新三板市场的影响 基于做 市商实践的研宄 D.金融发展研宄， 2016 (5) : 46 -53. 4 马琳娜，李政，林建军 .做市商制度对我国新三板市场 的影响D.技术经济与管理研宄， 2015 (8) : 104 -108. 5 陈达 .浅论新三板分层管理 D. 6 万丽梅 .国际场外市场分层经验与启示 D.清华金融 评论， 2015 (6). 76