股价崩盘风险与资本结构动态调整——基于中国a股上市公司的经验证据-刘骁.pdf

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1、II_l|Y321391 1拳短吠孽硕士学位论文学校代码：10357密 级：保密期限：股价崩盘风险与资本结构动态调整基于中国A股上市公司的经验证据Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustmentsof Capital StructureEmpirical Evidence from ChinaSA-share Listed Companies学 号姓 名一级学科二级学科指导教师完成时间M14201023刘骁工商管理会计学杨棉之教授2017年5月万方数据独创性声明本人声爨掰呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的砑究王作及取得的研究成果。疆我所知，除了文中

2、特另加以标注和致鬻麴地方外，论文中琢包含箕毡人已经发表或撰写过的蘸究成果，宅不包含为获得安徽大学或其馋教育橇构豹学位或证书薅使用过的材辫。与我一窝工簪的霹惠建本研究所徽魏强何贡黻均已，在论文中俸了蹶确的说蹶并表示谢意。学位论文作者签名： 妻l现 签字疆期： 劢曩年易月盖匿学位论文版权使用授权书本学位谂文俸者完全了解安徽大学有关保留、使周学位论文的规定，寄杈保留著女国家有关部门或祝穆送交论文的复印件智磁盘，允许论文被查阀和借蕊。本人授权安徽大学_可溅褥学位论文戆全部或部分内容缡入窍美数据库进箭检索，可以采震影印、缩印或扫搭等复每l手段保存、汇编学位论文。f保密的学位论文在簿密詹适用本援权书)学位

3、论文佟携名：女； 翱鲐 枷砂“签字目裳；汐；7年6雳瓢露 签字疑辫： 黝7 年月 囊疆万方数据摘要资产结构及其动态调整问题一直是公司财务领域研究的焦点。动态资本结构理论认为，受内外部环境的综合影响，企业不可避免的会偏离其最优资本结构，为适应环境的变化，企业会对实际资本结构进行调整，以使其不断趋近最优水平。基于此，公司资本结构处于偏离趋近再偏离再趋近的动态循环过程中。目前，学者们已经从多个视角探讨资本结构动态调整的作用机理，但现有研究多集中于宏观经济环境、制度因素、企业性质等，对于风险尤其是股价崩盘风险如何作用于资本结构动态调整鲜少加以关注。股票市场是公司外部环境的重要部分，股票价格的下跌会导致

4、债务资本成本及权益资本成本的上升，影响企业资本结构状态，而股价崩盘作为极端情形下的股价下跌，会使公司财富遭受严重损失，理性的管理者在遇到这一极端现象时，为避免公司损失扩大，会选择积极应对资本结构调整。那么股价崩盘风险是否会对资本结构动态调整产生影响呢?已有研究指出，公司负债水平不同，其调整资本结构的动机及迫切性也不同，那么不同负债水平下股价崩盘风险与资本结构动态调整的相关性是否存在差异?基于此，本文以2010-2015年我国A股非金融类上市企业为研究样本，从资本结构调整速度和资本结构偏离程度两个方面，采用资本结构动态调整模型，运用多元回归分析方法，实证检验股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响，

5、并进一步分析了不同负债水平下两者间相关性的差异。本文的研究结果表明：(1)其他条件一定时，股价崩盘风险与资本结构调整速度呈显著正相关关系； (2)其他条件一定时，股价崩盘风险与资本结构偏离程度呈显著负相关关系； (3)对于过度负债公司而言，股价崩盘风险对资本结构调整速度及偏离程度的影响较显著；而对于负债不足而言，股价崩盘风险对资本结构调整速度及偏离程度的影响均不显著。本文共分为五个章节。第一章为绪论，概括了文章的研究背景、内容及创新之处，并对股价崩盘风险与资本结构动态调整的国内外相关文献进行了综述；第二章为理论基础，首先对股价崩盘风险与资本结构动态调整的相关概念进行界定，再者从现代资本结构体系

6、、新资本结构体系、动态资本结构体系三个阶段对相关理论进行梳理；第三章为理论分析与研究假设，该部分介绍了我国上市公司万方数据资本结构特征，并对股价崩盘风险与资本结构动态调整之间的相关性进行了理论疏导；第四章为实证分析，以2010_-2015年我国A股非金融类上市企业为研究对象，在此基础上进行描述性统计分析、目标资本结构的拟合、相关性分析以及多元回归分析以验汪本文假设；第五章为研究结论与政策建议。关键词：股价崩盘风险；资本结构动态调整：负债水平II万方数据AbstractAsset structure and its dynamic adjustment problem have always b

7、een the focusof corporate finance researchDynamic capital structure theory supposes that theenterprise will inevitably deviate from its optimal capital structure influenced by theoverall impact of internal and extemal environment，and the enterprise will adjust theactual capital structure to keep its

8、 optimal level in order to adapt to changes in theenvironmentBased On this，the corporate capital structure is in the process ofdynamic cycle of deviation-proximity-reorientation-reapproachingAt present，scholars have discussed the mechanism of dynamic adjustment of capital structurefrom multiple pers

9、pectivesHowever，the existing research focuses on themacroeconomic environment，institutional factors and the nature of enterprises，andrarely pay attention to how risk，especially the risk of stock price collapse impact ondynamic adjustment of capital structureStock market is an essential part of theco

10、mpanyS external environment，the decline in stock price will lead to debt capitalcosts and equity capital costs rise，affecting the situation of corporate capital structure，and as the extreme price falling，stock price crash may let the company suffer heavylossesIn the face of dais extreme phenomenon，r

11、ational managers will choose toactively respond to capital structure adjustment in order to avoid the loss of thecompany to expandWill the risk of stock price crash have an impact on the dynamicadjustment of capital structure?It has been pointed out that there are differences in themotivation and th

12、e urgency of adjusting the capital structure under different debtlevelsAre there differences in the correlation between the risk of stock price crashand the dynamic adjustment of capital structure under different debt levelsBased on this，this paper takes the Ashare nonfinancial listed companies inCh

13、ina from 20 1 0 to 20 1 5 as the research sample，and uses the capital structuredynamic adjustment model from the two aspects of capital structure adjustment speedand capital structure deviation degreeBy using multiple regression analysis method，this paper empirical researches the impact of stock pri

14、ce crash on the dynamicIII万方数据adjustment of capital structure and further analyzes the differences under differentdebt levelsThe results of this paper show that：(1)there is a significant positivecorrelation between the risk of stock price collapse and the rate of capital structureadjustment when the

15、 other conditions are constant；(2)There is a significant negativecorrelation between the risk of stock price collapse and the deviation of capitalstructure when the other conditions are constant；(3)For over-indebted companies，theimpact of stock price collapse on capital structure adjustment speed an

16、d deviation ismore significantFor debt shortage，the impact of stock price collapse on capitalstructure adjustment speed and deviation is not significantThis article is divided into five chaptersThe first chapter is the introductionThispart summarizes the research background，main content and innovati

17、on points，andsummarizes the domestic and foreign related points on the stock price crash and thedynamic adjustment of capital structureThe second chapter is the theoretical basisThis part defines the concept of stock price collapse risk and dynamic adjustment ofcapital structure，then sorts out the r

18、elevant theories from the modem capital structuresystem，the new capital structure system，and dynamic capital structure of the threestagesThe third chapter summarizes the theoretical analysis and researchassumptionsThis part makes an introduction of capital structure characteristics ofChinaS listed c

19、ompanies，and analyzes the relationship between the risk of stock pricecollapse and the dynamic adjustment of capital structureThe fourth chapter is theempirical analysisBased on the Ashare nonfinancial listed companies in China in20 1 020 1 5，this part does descriptive statistical analysis，the fitti

20、ng of the targetcapital structure，correlation analysis and multiple regression analysis to verify thehypothesis of this articleThe fifth chapter summarizes research conclusions andpolicy recommendationsKey Words：stock price risk；dynamic adjustment ofcapital structure；debt levelIV万方数据目录第一章绪论1一、研究背景及意

21、义1二、国内外研究综述2三、研究内容与研究方法12四、研究创新与特色14第二章股价崩盘风险与资本结构动态调整的相关概念及理论基础15一、相关概念界定一15二、理论基础1 7第三章股价崩盘风险与资本结构动态调整的理论分析及研究假设。23一、我国上市公司资本结构特征分析一23二、理论分析与研究假设26第四章股价崩盘风险与资本结构动态调整的实证分析。29一、样本选取与数据来源29二、模型设计与变量定义29三、实证结果及分析33第五章研究结论与政策建议。42一、研究结论42二、政策建议一42三、研究不足与展望一43参考文献44蜀C谢50攻读硕士学位期间发表的学术成果目录。51万方数据第一章绪论第一章

22、绪论一、研究背景及意义(一)研究背景资本结构及其动态调整一直是公司财务研究的焦点。MM理论开创了学者们对资本结构进行热烈讨论的先河，由最开始的资本结构与公司价值的相关性，到公司是否存在最优资本结构，再到资本结构是否动态变化，先后形成了一系列资本结构理论，其中较有代表性的包括权衡理论、代理理论、市场相机抉择理论等。静态权衡理论曾对企业资本结构的存在性做出了合理诠释，即债务融资带来的收益等同于其付出的成本时企业达到最优资本结构。企业通过调整自身负债比率，使得资本结构能恰好位于其平衡点上，企业价值实现最大化，对企业未来经营状况也有较为正面的影响。然而，即使企业在某一时点恰好处于最优资本结构状态，但受

23、内外部环境的综合影响，实际负债水平不可避免的会偏离其最优状态，为适应环境的变化，企业会对实际资本结构进行调整，以使其不断趋近目标资本结构。基于动态资本结构理论，公司资本结构处于偏离趋近再偏离再趋近目标资本结构的动态循环过程当中，这一论点目前得到了众多学者的理论支持和实证验证。基于市场时机理论，企业在调整资本结构时，会依据股票市场状况来决定筹资扩股或是回购。上个世纪以来，历次全球金融危机均严重影响了证券市场的稳定，而中国目前新一轮的股市动荡使得股价崩盘风险再次受到学术界和实务界的广泛关注。以2015年我国股市波动为例，2015年6月15日至7月9日的17个交易日的时间里，股市出现连续性的剧跌，上

24、证指数、中小板、创业板均达到30-40的跌幅，而后，8月中旬股市持续下跌1000点，多日出现千股跌停板的情形，这一系列的股价暴跌是近20年不曾出现的，股价崩盘现象引人深思。在此大背景下，研究股价崩盘的影响具有一定现实意义。从理论上来看，股票市场是公司外部环境的重要部分，股票价格的剧烈下跌不仅会使公司财富遭受严重损失，也会影响外部投资者对公司的预期，引起公司资本成本的上升。理性的管理者在遇到这一极端现象时，为避免公司损失扩大，会选择积极应对资本结构调万方数据股价崩盘风险与资本结构动态调整一一基于中国A股上市公司的经验证据整。纵观现有文献，尽管学者们已经从多个视角探讨资本结构动态调整的作用机理，但

25、现有研究多集中于讨论宏观经济环境、制度因素、企业特征等对资产负债率的影响，对于风险尤其是股价崩盘风险如何作用于资本结构动态调整很少加以关注。基于此，本文以2010-2015年我国A股非金融类上市企业为研究对象，从资本结构调整速度和偏离水平两个角度，实证检验了股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响，进一步的基于负债水平差异视角，对两者间的关系进行深入探讨。(二)研究意义本文基于动态资本结构理论，利用我国上市企业样本，考察股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响，具有一定的理论价值和实践价值。1、理论意义已有文献多聚焦于探究股价崩盘风险的生成机理，本文首次从股价崩盘风险的经济后果进行研究，拓宽了股价崩盘

26、风险的研究视野；其次，本文将股价崩盘风险与资本结构调整速度及资本结构偏离水平纳入同一研究框架之内，对于理解这三者之间的关系提供了可行思路，也丰富了资本结构相关理论；再者，本文的进一步研究表明在不同的负债水平下，股价崩盘风险与资本结构动态调整间的相关性具有显著差异。2、实践意义就我国而言，大部分上市公司的最优资本结构意识并不强烈，本文的研究对于倡导公司树立最优资本结构意识，制定科学合理的目标资本结构，改善公司资本配置效率具有较强的现实意义；再者，从更高层面来看，为国家监管部门制定相关政策规章提供参考，以期加快建设和完善相关证券市场制度，为企业营造一个稳定的市场环境，促进股市平稳运行。二、国内外研

27、究综述国内外学者基于不同视角对股价崩盘风险及资本结构动态调整进行了实证研究，本文从国外和国内两方面梳理其研究成果。(一)国外研究综述2万方数据第一章绪论1、股价崩盘风险国外对于股价崩盘风险的研究始于20世纪70年代，学者们主要从外部市场层面和内部企业层面对股崩的生成机理进行诠释。早期的相关研究主要集中于探讨市场层面的影响机制。Romer(1993)1】和Lee(1998)12基于信息不完全假说，发现由于他人信息质量的不确定性和交易成本等原因，试图从股票价格中获取投资者的全部私有信息是不现实的，而这些负面信息会在市场交易的进程中慢慢释放，股价崩盘就是在负面信息集中释放的情形下导致的。Hong和S

28、tein(2003)31对股价崩盘风险的探析具有重大意义1，研究以投资者异质信念为切入点，发现市场层面的崩盘不一定来自于大的负面消息影响，也可能来源于累积的悲观预期的集中释放；同时，在卖空限制背景下，股票价格对于负面信息的反应总是滞后于正面信息，所以造成了股价大幅波动的方向总是下跌的。而后学者们从媒体报道、宗教影响、会计准则国际趋同、机构投资者等角度探究了市场层面股价崩盘风险的影响因素。Fang和Peress(2009)【4】通过理论分析指出，媒体关注度越高意味着信息透明度越高，反之未被报道的股票信息难以披露在股东面前，也因此对风险溢价补偿的要求更高。进一步的实证研究表明与媒体关注度较低企业相

29、比，媒体关注度较高企业的股票未来收益更低。Callen和Fang(2012)tsj贝,lj探讨了作为非正式制度的重要组成部分一宗教对股价崩盘风险的影响。研究发现公司所在地的宗教信仰水平越高，未来股票崩盘风险越低，这一影响在政府监管较为薄弱的地区更为明显。An和Zhang(2013)【6】从机构投资者稳定性视角着手，理论分析指出，机构投资者稳定性越高，会更倾向于价值投资，同时也会为避免自身利益受到侵害而进行更强烈的监督行为，这一行为能很好的抑制未来股价崩盘的发生。Defond等(201 1)【7】在经济全球化发展的大背景下，选取强制执行IFRS国家的上市公司为研究样本，再以是否金融类对所有行业进

30、行划分，实证结果表明对于金融类企业来说，强制执行IFRS会增加未来股价暴跌的风险，但对于非金融类行业来说，IFRS的强制执行反而会对未来股价崩盘产生削弱效果。早期市场层面的相关假说并没有充分解释不同股票之间股价崩盘风险的差异性，因此，后续研究的关注点逐渐转移到了公司层面上。Chen等(2001)81、在行为金融理论框架下，利用拍卖机制模型首次对股价暴跌现象的无公开信息支持、不对称性和传染性三大特点进行了合理的解释。3万方数据股价崩盘风险与资本结构动态调整一一基于中国A股上市公司的经验证据Jin和Myers(2006)91发现股价崩盘风险的主要生成机理是内部管理层会选择性地进行信息披露，相比于正

31、面消息而言，管理层更倾向于隐藏那些“坏消息”，致使外部投资者与内部管理层之间形成信息不对称，股价因为被高估而产生股价泡沫，负面消息也会连续不断的累积，直至临近某个值时，将统一释放到外部市场，引发股价大跌。目前，国外学者基于代理理论对股价崩盘进行了大量的实证考察。Hutton等(2009)【lo】最先以财务报告透明度为切入点，理论分析和数据处理结果均验证了企业报告不透明对股价崩盘风险的负向影响。Francis等(2012)【11】从会计信息质量基本特征一盈余质量着手，管理层为了隐瞒负面消息而实施盈余操控行为，会拉低会计信息水平，对股价造成更直接影响，未来股价崩盘风险显著上升。Kim和Zhang(

32、2013)D2I从会计信息质量另一关键因素会计稳健性角度进行梳理，实质上与经济利益流出相比，会计稳健性对经济利益流入的要求更为严格，在此基础下企业的风险和不确定性得以及时释放，从而能在一定程度上降低管理层隐瞒坏消息的能力和动机。Hossein等(2012)【13】在前人研究的基础上，特别关注了经营性现金流的作用，结果验证了盈余不透明对股价崩盘的负面效应，并指出深受市场重视的经营性现金流并不能弱化这种负面影响。此外，Kim和Zhang(2011)【14】通过实证研究得出实施股权激励的企业，管理层可能过于重视自身利益而忽略了企业的长期价值，即股权激励政策并没有达到预期的正向效果，反而加大了未来股价

33、崩盘的可能性。Kim等(2014)115以美国企业为研究样本，从社会责任的视角出发，结果表明社会责任履行水平越高，未来股价崩盘风险越低，尤其当企业治理机制薄弱时，这一影响更为显著。2、资本结构动态调整MM理论开创了国外学者们对资本结构进行热烈讨论的先河，讨论热点由资本结构与企业价值的相关性，到企业是否存在最优资本结构，再到企业资本结构是否动态变化。一开始，学者们对于企业目标资本结构企业是否存在并未达成一致意见，但是，更多理论和实证结结果均支持了企业最优负债水平的存在性(Opler和Titman，2001；Banerjee等，2000)161117。然而，即使企业在某一时点恰好处于最优资本结构状

34、态，但受内外部环境的综合影响，企业不可避免的会偏离其最优负债水平，为适应环境的变化，企业会对实际资本结构进行调整，以使其不断趋近最优水平。所以，企业资本结构处于由偏离最优再到趋近最优的循万方数据第一章绪论环往复的过程当中。国外学者们从多个角度深入探究了企业资本结构动态调整的影响因素，大致分为以下几个方面：(1)企业特征Titman和Tsyplakov(2007)118从委托代理理论出发，在财务困境成本的基础上对企业资本结构决策进行研究，结果表明，企业的资本结构决策受到企业规模、现金流、是否现金分红等多方面企业自身特征的影响。在此基础上，Faulkender和Flannery(2012)191进

35、一步指出，当企业现金流为正或为负时，企业用于专门调整资本结构的成本较低，动态调整速度较快。Byoun(2008)201考察了盈利状况与企业资本结构动态调整的相关性，实证结果显示企业向最优资本结构调整的状态会因盈利水平的不同而存在差异。盈利企业倾向于向下调整资本结构，亏损企业则相反，且盈利企业的调整速度要快于亏损企业。John等(2012)t21】、Anderson等(2012)221均发现企业现金持有量与其资本结构调整密切相关。Dang等(2014)【23】也指出，企业的融资行为能够改变其资本结构，即具有资金缺口的公司会选择加快调整其资本结构。(2)行业与区域特征Antoniou等(2002)

36、1241基于不同行业，对英法德三国企业样本进行研究，发现制造业和服务业之间的资本结构调整速度差别较大。同年，他们在另一篇探讨公司债务结构决定性因素的文章中提出，各国之间在市场环境方面存在着众多差异，这些差异主要体现在股票价格方面(股价表现及股权溢价)和市场利率角度(期限结构及波动水平)，这些因素均会影响资本结构调整速度。再者，从国家发展水平着手将样本区分为发达国家与发展中国家，实证研究验证了金融市场发展水平与资本结构调整速度的正向相关性，但需要指出的是，对发展中国家企业来说，这种正向影响更为显著。(3)宏观经济环境LOOf(2004)25】对债务、权益两个不同系统下的目标资本结构进行研究，研究

37、对象包括依赖权益融资的美国企业和依赖债务融资的瑞典企业，得出如下结论：企业目标财务杠杆在不同融资系统中的表现是有差异的，相对而言，权益系统中的美国公司调整动态更为积极，具体表现为调整速度更快、偏离程度更低。进一步的研究指出，包括国家金融机构规模、证券市场发展水平、国家税收体系万方数据股价崩盘风险与资本结构动态调整一一基于中国A股上市公司的经验证据在内的多项因素均会对企业调整优化资本结构带来或多或少的影响。Cook和Tang(2010)261探讨了宏观经济状况的影响，理论分析指出，宏观经济运行良好意味着企业处于一个较好的外部环境中，企业资本结构的调整相对也会较容易。Levy和Hennossy(2

38、007)【27】得出经济周期与资本结构调整速度呈正相关关系的结论。利用来自发达国家和新兴市场国家的国际化样本支持了上述研究。(4)制度环境已有研究表明基于偏离成本和调整成本两个角度进行深入分析，结果显示企业资本结构会因制度背景的差异而呈现出截然不同的调整速度。Oztekin和Flannery(2012)281基于动态权衡理论，实证检验制度环境对资本结构动态调整是否存在影响，得出如下结论：良好的法制环境及投资者保护制度可以降低企业财务杠杆调整成本，即法制水平越高、投资者产权保护越好，资本结构调整行为需要付出的代价降低，调整速度更快。Fan等(2012)291从国家层面、系统层面、资本供应者层面研

39、究了其对资本结构的影响，结论显示这些制度因素能够较好解释资本结构的动态变化，进一步的发现这些因素也能够诠释债务期限比率的变化。(二)国内研究综述l、股价崩盘风险国内学者主要从投资者异质信念、分析师乐观偏差、审计师行业专长、媒体报道等市场层面对股价崩盘风险成因进行阐述。陈国进等(2009)301以卖空机制为背景，以去趋势化增量交易量来衡量外部投资者异质信念，实证研究得出不同的投资者对于股价未来收益的判断偏差越大，个股崩盘风险也越大。鉴于分析师存在乐观偏差和面临着利益冲突的情况，许年行等(2012)311对2003-2010年我国A股上市公司的数据进行分析，指出与市场实际情况相比，证券分析师会倾向

40、于发布较为乐观的报告，这种乐观报告与实际情况存在一定偏差，乐观偏差越大，未来股价崩盘的可能性越高，且分析师面临的“利益冲突”会加剧分析师乐观偏差程度。罗进辉、杜兴强(2014)1321将新闻媒体作为立法、行政、司法之外的“第四权”考虑，将媒体报道水平表示为百度网站上搜索上市公司加年份所得到的信息条数，以检验其与股价崩盘风险之间的关系，结果表明企业被媒体报道次数越多，越能避免未来股票价格崩盘。王化成等(2014)【33】贝0将研究视角着重于万方数据第一章绪论宏观环境，指出地区投资者保护水平可以在一定程度上抑制股价崩盘风险。熊家财(2015)341基于信息不对称理论，通过实证研究指出审计师的专业知

41、识和技能越扎实，越能从审计监督角度减少管理层的隐藏坏消息行为，从而与股价崩盘风险呈显著负相关关系。目前关于股价崩盘风险公司层面的研究，信息处于核心地位，而会计信息作为资本市场信息的最主要来源，投资者基于企业财务报告对企业价值进行判断。当会计信息质量保持较高水平时，投资者能够直接根据会计信息准确地预测公司未来现金流和企业价值(金智，2010)35】，减少泡沫的产生，进而降低股价崩盘风险。施先旺等(2014)361提出管理层盈余操纵行为越严重，股价崩盘风险越高。同时，周冬华和赖升东(2016)371认为由于经营现金流的自身性质，很容易被管理层操控，进而对股价产生类似于盈余操纵行为的负面效应。王冲和

42、谢雅璐(2013)【38】、王雷(2015)39】在对中国证券市场进行研究的基础上指出，基于信息披露的非对称性，稳健性程度较高的企业可以将其隐藏的坏消息及时计入到企业盈余中，在一定程度上遏制了管理层隐藏坏消息的动机，降低了坏消息的累积程度，从而抑制了未来股价暴跌风险。江轩宇(2015)40l从会计信息质量的另一方面会计信息可比性视角着手，理论分析指出会计信息可比性将不同企业间的同类型项目相似化，在相似化处理下投资者对于不同投资机会的对比更为容易，降低信息搜集及处理成本，减少由信息不对称造成的不确定性，从而削弱股价崩盘风险。此外，李增泉等(201 1)411、李小荣和刘行(2012)【42】、田

43、昆儒和孙瑜(2015)1431等文献分别从企业关联程度、CEO性别、非效率投资等角度探讨其对股价崩盘风险的影响。国内已有研究多集中于探究股价崩盘风险的生成机理，但也有部分学者逐渐将视角转向股价崩盘风险自身对其他方面的影响。杨棉之等(2015)【删探讨股价崩盘风险与企业资本成本之间的相关性，文章指出，基于风险与收益相对称，股价崩盘风险越大，投资者期望的股票收益率越高，权益资本成本也逐渐上升。2、资本结构动态调整尽管国内资本结构动态研究起步稍晚，但其对资本结构领域研究所做出的贡献不容忽视。王志强和洪艺殉(2009)451最早利用样本选择模型验证了目标资本结构的存在，并证实其处于资本结构决策中的最关

44、键地位。黄辉(2009)461将目万方数据股价崩盘风险与资本结构动态调整一一基于中国A股上市公司的经验证据标资本结构描述为一个线性函数，其影响变量主要包括公司治理因素和制度因素，且受内外部综合环境变化的影响，该目标资本函数并非保持固定，而是不断调整。同样的，国内学者们从多个角度深入探究了企业资本结构动态调整的影响因素，大致分为以下几个方面：(1)企业特征肖作平(2004)147基于动态调整模型进行了实证研究，结果发现无论是企业层面的规模、成长性，还是资产层面的流动性、有形资产比率，均会影响资本结构调整速度；并且指出受益于低交易成本，我国企业资本结构调整速度显著高达08，超过了西方多数国家。连玉

45、君和钟经樊(2007)【48】在探析企业资本机构调整行为时，指出企业规模会降低调整速度，而企业成长性会提升调整速度。但宋献中等(2014)491得出了不一致的结论：与高成长性企业相比，低成长性企业资本结构调整速度更快。此后常亮和连玉君(2013)50l以现金持有量为标准将所有企业划分为高低两组，得出持有现金量高组企业调整速度快于持有现金量低组企业。在该研究的基础之上，罗琦和胡亦秋(2016)1511指出，自由现金量为正或为负时，企业面临较小的资本结构调整成本，调整速度较快；而当自由现金量为零或者接近零时，调整速度较慢。周业安等(2012)521研究发现CEO、CFO背景会决定其对待资本结构决策

46、的态度，实证数据显示我国上市公司资本结构调整速度较慢，仅为0226。申毅(2013)531认为管理者过度自信，一方面在进行资本结构调整时会被调整偏差所影响，另一方面会倾向于过度负债，在两方面的综合影响下，资本结构调整速度随之降低，实际资本结构偏离最优资本结构的水平也会被影响。盛明泉等(2016)【54J指出现阶段高管股权激励计划的实施，在一定程度上促进了高管调整资本结构的决心，对资本结构动态调整起到了优化作用。进一步地，邹萍(2014)551将视角转向会计盈余质量，以20032012年沪深两市A股上市企业为样本进行分析。得出如下结论：基于代理理论，会计盈余质量越高，外部投资者对企业的预期更乐观

47、，降低调整资本结构过程中来自代理冲突和调整成本的压力，从而加快调整速度，优化企业资本结构。李彬(2013)561对高管非理性投资行为进行研究，结果发现：存在管理层过度投资行为的企业调整速度更快，且对于债务融资方式还是权益融资方式的选择方面更加倾向于前者；此外，两个年度区间调整过后，过万方数据第一章绪论度投资企业的资本结构偏离水平趋近于投资不足企业。(2)行业与区域特征严格意义上来说，连玉君和钟经樊是国内从行业差异视角研究资本结构动态调整的关键性学者，他们以2001年我国行业分类标准为参考，对所有行业的资本结构调整速度进行比较、分析，结果显示占据最高水平的是信息技术业和批发零售业。类似的，市场作为行业的二级变量也会对企业资本结构调整行为产生影响。姜付秀等(2008)571以产品市场竞争为切入点，研究结论如下：无论从静态视角还是动态视角，产品市场竞争越强烈，管理层在这种外部压力下会更关注资本结构，企业实际资本结构与目标资本结构之间的差异会缩小：文章还发现，这一现象并没有对资本结构调整速度产生影响，究其原因，可能是企业调整速度对来自外部市场的安全性压力反应不足所致。其他学者也从同样的视角对资本结构动态调整进行了研究，其研究特色在于从产品市场竞争、竞争