创业投资对企业价值和运营的影响研究--基于2004-2015年中小板企业数据-孙晶.pdf

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1、一、 引言金融约束是中小企业在形成和发展过程中的一个主要障碍。 这个问题在我国尤其突出， 因为所涉及的主要银行都是国有银行， 我国的私人企业家经常发现从银行获得贷款较为困难。 另一方面， 股票市场主要是由政府控制的国有企业进行私有化的工具， 而不是那些具有增长机会的企业进行资本增值的市场(Ayyagari， Demirg觭-Kunt & Maksimovic，2010)。 由于严格的上市条件， 我国的两G80G81G82市场G83G84G85G86G87G88家中小企业G89G8A业G8B资G8C企业G8D值和G8EG8F的G90G91G92G93基于2004-2015年中小板企业数据孙 晶G

2、941. 中G95G96经G80G97G96政G97G98， G99G9A 100081G9B 2. G9CG9DG9EG96经G80G97， G9CG9DG9E G9F和GA0GA1 010051GA2摘 要： 文章基于2004-2015年中小板上市企业数据， 对创业投资给企业价值提升和运营表现带来的影响进行了研究， 报告了我国的创业投资家既没有在首次公开发行股票的进程中为其投资的公司带来价值， 也没有提高运营表现的现状， 通过采用匹配样本方法， 展开创业投资对其投资对象的投资效果调查， 反映了与那些没有进行创业投资的公司相比， 有创业投资的公司会出现更高的IPO抑价水平， G80G81首次

3、公开发行(IPO)G82G83的运营表现G84更G85的G86G87， G88G89G8A果既没有G8BG8CG89G8DG8EG8F也没有G8BG8CG90G91G8EG8F， G92G93G94G95G96G8BG8C了G97G98效G99G8EG8F的研究G9A果G9B 研究G9C提出在G9DG9E小企业G9FGA0GA1GA2创GA3的GA4 方GA5， 我国的GA6GA7GA8GA9GAAGABGACGADGAEGAFG88其法GB0基GB1， GB2GB3GA6GA7GB4GB5和GB6文GB7GB8， GB9GBAGB2GB3创业投资的GBBGBCGBDGBEGBF的GA6GC0

4、GC1GC2， GC3GC4G88现GC5GC6在GC7GC8GA3GC9和GCAGCB市GCC上GCD用创业投资GCEGCF企业发展的研究GD0GD1G9B关键词： 创业投资GD2 价值提升GD2 运营表现GD2 IPO抑价GD2 中小板中图分类号： F832.48 文献标识码： A 文章编号： 1004-292XG942016GA208-0031-09Research on the Effect of Venture Capital on Enterprise Value and OperationGA3GA4GA4Based on 2004-2015 Small and Medium-s

5、ized Enterprises BoardSUN Jing（1. School of Public Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China； 2. Inner MongoliaFinance and Economic University， Hohhot Inner Mongolia 010051， China）Abstract： Based on 2004-2015 Small and Medium-sized Enterprises Board Data, the effect

6、 of venture capital on enterprise valuepromotion and operation performance is studied， and reports is available that the situation of Chinese venture capitalists neither addsvalue to their invested firms in the initial public offering(IPO) process， nor improves operating performance. By a matched sa

7、mple meth-od， the paper investigates investment expansion of venture capital， and reflects comparison of their non-venture-backed counterparts.Venture-backed firms are associated with a greater level of IPO under pricing and inferior operating performance both before and afterIPO. Our findings in Ch

8、ina support neither the certification/monitoring hypothesis nor the grandstanding hypothesis， but partly supportthe adverse selection hypothesis. Also， the paper suggests to develop small enterprises， especially innovative ones， the needs consid-ered the improvement of the legal basis， to reduce gov

9、ernment intervention and the red tape， so as to reduce the venture capital systemrisk policy recommendations， in order to help enterprises develop in an emerging and transitional market by venture investment.Key words： Venture capital； Value promotion； Operation performance； IPO underpricing；Small a

10、nd medium-sized enterprises board收稿日期： 2016-04-19基金项目： 国家GA5GA6GA7G97GA8GA9GAAGABGACGADG9471503283GA2。作者简介： GAE GAFG941972-GA2， GB0， G99G9A人， GB1GB2G92G93GB3， GB4GB5GB6， G92G93方GB7GB8 G8AGB9GBA企业G8D值。G8A业G8B资G8C企业G8D值和G8EG8F的G90G91G92G9331 2016 年第 8 期集资本。 先前的研究成果表明我国的中小企业家主要通过自身储蓄和直系亲属来获得资金支持(Hussai

11、n， Millman & Matlay，2006)。 显而易见， 依赖自身筹集的资本可能会限制和约束他们的发展潜力。 在发达经济体中， 创业投资(VC)是中小企业一个重要的可替代的融资渠道， 尤其对高科技或者以成长为导向的中小企业来说更是如此。 G80G81G82国成G83G84G85创业投资来G86G87创G88和经济G89长G8AG8B(Armour，2004G8C Gilson，2003)的经G8D， 我国G8EG8FG90G91G92G93G94G95G92G96代G97G98G99G9AG84G85创业投资来G9BG9C中小企业融资G9DG9E， 尤其G9FG91G92G93G94G

12、A0G92G96代GA1G97G98， 我国的创业投资业G89长GA2GA3。在GA4GA5， 创投们GA6GA7GA8GA9为资金的GAAGAB者， 而GACGA8GADGAE是GAFGB0的投资者， 他们能GB1GB2GB3GB4GA6对GB5GB6GB7， 而GAC能在GB8GB9GA5GBA为其投资对GBBG89GBCGBDGBE(Amit，1998G8C Gorman & Sahlman，1989)。 G82国的GBFGC0研究经G8DGC1明， 在GC2投资对GBBGC3G97的过GC4中， 创业投资GC5投资对GBBG89GBCGC6GBDGBE， GC7是通过创业投资GAE为G

13、C8GC9投资者和他们GCAGCBGCC的投资GCD为来GCEGCF的(Dolvin，2005G8CJain & Kini 1995G8C Megginson & Weiss，1991)。 GD0而在GD1者和G9F业者GD2GD3GD4在一个GD5GD6的GD7GD8， 我国G87GCD创业投资GAFG8BGCAGCBGCC的GA5GD9GDAGA4GA5GDBGDC显GDD的GDEGDF(Bruton & Ahlstrom，2003G8C Fuller，2009)。 GC7GE0GD1者GE1GC7GE2GCD为GDEGDFGE3GE4G90我国制GE5在GE6GE7GE8 GE9GEA以

14、GEBGECGEDGEE的GEFGF0GDEGDF(Zacharakis， McMullen & Shepherd，2007)。 GF1此GF2GF3一个GB8自GD0的GB6GB7GF4是， 创业投资家在我国是GF5GF6GF7可以GC5其投资对GBBGF8来GBDGBE， 尤其是GDAGF6GF9GC3GFAG87GCDGFBGFC， GC7GE0GF6GF9GC3GFAGFD经GFEGFF可替代的资金来源， 诸如企业债务。 GC7个GB6GB7GB8重要， GE4为创业投资融资对中小企业业主而言成本GFCGBF， 他们需要GE1GB8GBF一部分GCAGDB权让渡GC5创业投资家。创业者

15、可能需要GED道创业投资的参GDA是GF5真正的GDB利G90他们，并GAC在哪GE0GA5GBAGDB利G90他们， G9F而确定自己的融资模式。 另一GA5GBA， G8E策制定者想要GED道他们GF2G87创业投资机GF0是GF5能让中小企业产生预期的GEF果， 而GAC如果没GDB， 是什么阻碍GC6GC7GE2效果？ 以GEEGC7GE0GB6GB7都GBE得G87一步探究。本研究G9A图通过使G85包括全部59个创业投资支持的企业（企业总数为273）， 以其在深圳GC1券交易GCA（深交GCA） 中小企业板G87GCD首次GC3G97发GCD(IPO)的GF7本来回答前GBA研究的

16、GB6GB7， 研究时GD3GFEGCC 2004 G96 5 月 27 日（中小企业板的成立日期） 至2015G9612月31日。 研究GC2GEE海GC1券交易GCA和深圳GC1券交易GCA主板市场的发GCD者排除在本次研究GD2外的原GE4是， 他们GBFGB9数是GBF型的国GDB企业， 而GAC文章的研究表明GBF约只GDB1%的主板发GCD者GDB创业投资的背景。GD1者们先前的研究GBF部分侧重G90发达的创业投资市场， 而GDB关创业投资在G88兴或转轨市场GEE的研究却相对GFBGFCG9D乏。 对此， 文章的研究GEF果GDB助G90GB2解在一个G88兴GBC转轨市场GE

17、EG87GCD的创业投资GAFG8B和GBDGBE创造。 文章的研究表明， 创业投资在G88兴GBC转轨的市场的G84GAE表GCFGF3GDAGA4GA5G93界的概念非常GA6GF6的效果， 文章G9F寻G80的G81GE5解G82GC7GE2GDEGDF。本研究的另一个G83G84是， G85研究GC6在中小企业板GEEIPOG86GBD的G87定G88GE4G89。 G8AGE7GD2前GFDGDBGBFGC0研究对我国市G8BGEE的G86GBDGB6GB7G87GCDGC6研究(Chen， Firth & Kim，2004G8C Mok & Hui，1998G8CYu & Tse，

18、2006)， G8C他们的研究只G8DG8EGC62004GD2前的数G8F。 GD0而， G9F 2004 G96G90G91G92重要的外源G88G93G94在我国G95市GEEGCEG96，G9FG97本GEEG93G98GC6GD2前研究的G99G9A。 2004G96GA1， 我国GC1券GE6G9BGE7GB2G9CG9D会G9EG9F对IPO定GBD机制G87GCDG93G94， GA0除GC6G8EG8F对G95GA1发GCDGBD的GA2GA3， GCC而代GD2的是一个GA4GBD过GC4。 在GA4GBD机制GA5， 发GCDGA6和主GA7GA8GA9首先通过GAAGA

19、B机GF0投资者首次GACGBD来确定一个GBDGADGAEGD3。 GD0GAF， 发GCDGBDGB0G90机GF0投资者GB1GC8GECGB2GA8GB3GB4确定。 一个预先确定的GA6GB5过50%的IPOGB6GB7GE1会通过GB8GA5的GA5式GA8GF3GB9GC5机GF0投资者， GBAGA5的GB6GB7会以和机GF0投资者相GF6的GBB定的GBDGAD通过GB8GEEGC4GBC分GBDGC5GC3GBE。 另一G92G93G94GBFGEB先前非GC0通国GDBGD9GA6G95。 2005G964GC1， 我国G8EG8FGC2GF3GC6GC3非GC0通G9

20、5G93G94GC4， GC5的是使GCAGDBGEE市GC3GFAGC3G97GC0通GCAGDBG95GB6。 在GC7G92G8E策GA5， 在中小企业板GEE市的GCAGDBGC3GFA在2005G9611GC122日GC6成GC6G93G94。 在本研究中， GC7GC8GC6GC7G91个外GC9G88G98GCA的GCBGCC， G85以研究创业投资和非创业投资支持的发GCDGA6的IPOG86GBDGB6GB7。二、 文献综述GD1界对 IPO G86GBDGCFGBB(Beatty & Ritter 1986G8C Ibbotson，1975)的研究GB8GCD的GC1GCE

21、GC6GC7一GCFGBB主要GF1GB3GB4GA6对GB5G99说来解G82(Rock，1986)。 GF1G90GDAIPO发GCDGA6相关的高GE5GA6确定G88， G86GBD对GCEGF2GB3GB4GA6GC6GCF的投资者来说是GB8GD0要的。 为GC6GD1GD2GD3部投资者和外部投资者GD2GD3的GB3GB4GA6对GB5， GD4GD5GA5GD6家可以GA8G85来GC1明发GCDGBDGADGFD经GD7GD8GC6GCAGDB可G85的GD3GD9GB3GB4(Booth & Smith，1986)， G9F而GD1GD2GB3GB4GA6GC6GCF投资

22、者GCA需的GDAGBD。Megginson & Weiss(1991)GC2GDB， 创业投资家的GD4在可以G8DGC1一个G88发GCD者的GBDGBE。 通过GFBGFC320个创业投资支持的IPOGDA1983-1987G96在G82国G87GCD的非创业投资支持的IPOGDCGBD的GF7本，研究GC1明GDD 创业投资支持的发GCDGA6能GDEGCEGF2更GB9GB3GDFGE0GCD的GE1GA8GA9和GE2GE3GE4G8C 创业投资支持的GC3GFA能GFB其他GC3GFA更GE5GEE市G8C创业投资家的GD4在显GDDGE6GD1GD2GC6IPOG86GBD和一

23、个IPO的成本。他们GE1GC7GE0发GCFGE3GE4G90创业投资为GE7来投资者GD1GD2GB3GB4GA6对GB5的能力。GD0而其他的一GE0研究， 却对创业投资GD1GD2IPOG86GBD的GC8GC9GAEG85发GF3GC6GE8GE9。 Lee & Wahal(2004)研究GC6G9F1980-2000G96G82国的IPOG86GBD， 并GAC发GCF创业投资支持的IPOG86GBDGCFGBBGFB非创业投资支持的 IPO G86GBD要GEA重。 他们GE1GC7个GEF果GE3GEFG90GF1Gompers(1996)GAAGF3的GEBG8B效GECG9

24、9说， Gompers表明， 创业投资GB0金的生GEDGEE期GEF使GB0金经GB2为GE1来的GB0金GF0集寻GABGB3GDF。 GE1GC3GFAGEE市GDB助G90创投家发GF3GF1GC0GB3GF2。 GE4此， 创业投资家（尤其是G96GF3的）， 可能会过GF4GC2G8B其投资的GC3GFAGEE市。 Lee & Wa-hal GEC为GC7是创投家GF5GF6GE1GF7更高的G86GBD成本的主要原GE4。Hoberg & Seyhun(2009)GF6GF7发GCF， 创业投资支持的IPO GFBGF8创业投资支持的IPOG86GBD更GF9GFA。长GFB以来

25、， 对G90创业投资家是GF5可以GFEGFF或GFC对成G83创业者GFDGD4在GCDGFE。 通常GFF况GA5， 创业投资家G87GCD初步筛GFE， 以确定GDB前途的GC3GFA， GD0GAF只对其中一小部分G97G8F自己的技术和业务GBDGBE的GC3GFAGAAGABG95权融资(Robinson，1987G8C Wells，1974)。 投资32 以后， 创业投资家主动监督管理， 并且为其投资对象提供经验、 知识和职业接触(Timmons & Bygrave，1986)。 筛选和监督假说假定， 如果创业投资的筛选程序能够识别质量更高的公司或者其后续的监督和价值增值活动能够

26、提高投资对象的质量， 那么在IPO之前受创业投资支持的公司的经营业绩要优于不受创业投资支持的类似的公司。 即使在IPO之后， 由于锁定期或其他一些原因， 大多数创业投资家会继续持有大量股权， 他G80对公司G81营G82G83的G84G85G86G87会持续G88G89G8A(Jain & Kini，1995)。G8BG8C， G8DG8EG8FG90选G91假说， G92G93业家和创业投资家之G94G95在G96G97不对G98G99， G93业家会高G9AG9BG9CG9DG9E的G9F能GA0(Amit GA1，1998)。 创业投资家， GA2期GA3GA4质量GA5GA6的GA7G

27、A8， GA9GAAGAB要对他的投资GACGADGAEG9A。 因GAF， 那些GB0为GB1GB2的G9BG9C有更高质量GB3有能GB4GB5G87的G93业家GB6选G91不GB7GB8创业投资(Amit， Glosten & Muller，1990)。 因GAF， GB9假说GA2GA4创业投资G93业GBA对于G9FGBBGBC的GB1GBDGBEGBF的G93业GC0说有更高的GC1GC2或更GC3的营G81G82G83。 GC4动GC5GC6假说GC7GC8GA2GC9G8AGCA的创业投资支持的IPO有GBCGCB的G82G83， 原因GCCGCD些G93业GCEGCFGD0

28、GD1GD2。GD3有GCD些假说的GD4GD5GD5G8EGCCGD6GD7的。 Jain & Kini(1995)GD8GD9GDAG83有GD5G8E支持GDBGDC1977-1988G8AG94的筛选和监督假说。 创业投资GACGADIPO后继续持有GDDGDE的股权， GB8GDF创业投资支持的公司GBBGBC， 他G80GE0GE1GE2在创业投资支持的公司之G94更G88的G81营G82G83。 Tykvov & Walz(2007)GE3GDAG83， 在GE4GDCGE5GE6GE7GD2GE8， 有创业投资支持的公司， GE9别GCCGEAGEB的GEC G8CGDC的和有

29、G96GED的创业投资支持的公司， G82G83的GBB其他创业投资支持的公司和GDF创业投资支持的公司更G88。 GEEGEF对GF0GF1GD2GE8的GF2GF3GF4GDAGE2对筛选或监督GC5GC6的GF5GF6。 GF7如， 在以GF8GF9， Ber & Yafeh(2007)在其GF2GF3GFAGFBGFC创业投资支持的和GDF创业投资支持的公司GD1GD2后的G82G83之G94GB3GFD有GDDGDEGCBGFE。三、 概念框架和研究假设为GE2GFF验GD1述假说在我GDC的GC6G87， 在GF0GF1GB8转轨GD2GE8GD1，文章首先GAB要一个概念GA0的

30、框架GC0理解GD2GE8G94创业投资活动的本质。 文章试图提出GCDGC8一个框架， 在GCD个框架GFA文章GB6GFA西方体制GD1的GC3GFE考虑其GFA， 基于GAF， 文章提出GE2在我GDC创业投资对公司IPOGAC程和G81营G82G83会产生影响的假说。尽管亚洲的创业投资活动在GCE去二十G8A里GDD示出强劲的增长态势， GF2GF3人员G82示， 亚洲GDC家大部GD8创业投资G9F以更G88GD0描述为私募股权投资(Naqi & Hettihewa，2007)， GCDGA9GAA被G98为对未GD1GD2股票的投资。 Naqi & Hettihewa(2007)确

31、定的亚洲创业投资家的主要GE9征GCC， 他G80的投资看起GC0更像私募股权投资GEF不GCC传统的创业投资。 GF7如， GB8GDBGDC的创投活动不GC7， 亚洲的许多创业投资不GCC由技术或创GF0驱动的。 他G80的投资往往在整个GAD业范围内更加多元化， GEF且主要集GFA在G9D熟的公司。 亚洲创业投资家GE3似乎在建议和控制他G80的投资组GD7公司方面采取更少的GAD动。我GDCGE3不GF7G8C， 因为它涉及GE1创业投资和私募股权投资之G94模糊的界限。 之前的GF2GF3已经强调GBA对于西方GDC家的投资者GEF言， 我GDC的创业投资者对于GCF期阶段、 技术

32、G80集G81的公司有GBCG82的投资G83G88(Pukthuanthong & Walker，2007)。 在GD4G83投资G84G85的G86GB4G87， 许多G92GD0的创业投资公司在GCE去十G8A里已经G88其投资G89G8A转G90GE2G9DG8B或GCC IPO GD1GD2前的阶段(White GA1，2005)。一些G92GD0的公司G8CG8DG8EG8FG90G91GE2GCF期阶段的投资(Fuller，2009)。以往的GF2GF3GE3G92G93GE2许多西方创业投资的传统G94G95， 如G96G97于业G98GFBGFCG86G99投资G9AG9B，

33、 G9CG9DG9EG9F的投资GD7GC7， 控股GA0GA1GA2GA3以GA4GE1监控的G9C的， G90管理提供GA5GA6GA7GA8。 GEFGCD些G94G95在我GDCGB3不GCC那么有GC5(Bruton & Ahlstrom，2003GA9 Pukthuanthong & Walker，2007)。 因GAF， 他G80GBC少GD0受GE1我GDC创业投资家的G96G97。文章GB0为GCC创业投资家GAAGAB的GAC质GADGAEGE2投资G83G88的不GC7以及在不GC7GD2GE8GD1的GD4GAFGD8GB0。 创业投资家的GCD个GAC质GCC由GCD

34、一GA1GD4G9A定的， GCD个GA1GD4GCC创业投资基GB1的投资者GB2GB3GB4期GB5动GA0G87GDFGD1GD2股GB6GC0GAAGB7未GC0更高的G84G85GA2期(Wright & Robbie，1998)。 因GAF， 为GE2GB8GF4资GB1GC0投GB9GE1创业投资GAD业， GB4期GB5动GA0不GBA的投资者GBBGBCGBDGE1高于GBEGAAGBFGFBGC0经GC1GABGB1GC2 的GC3GC4。那么， 创业投资家GD3GC5GC6的GC7GCC如GC8为其投资者GAAGB7GC9GC9不GCA的经GC1GABGB1。GABGB1

35、的不GC7GC0GC9G99G83在不GC7的制GA8GCBGCCGCDGC0GCEGCFGBEGD0制GA8和GDFGBEGD0制GA8GD1。 以前对创业投资的GF2GF3集GFA在GDBGDCGD2GE8， GDBGDCGD2GE8有GD2定的、 以GD2GE8为基GD3的制GA8GD4GD5， 因GAF被GB0为GCC理GD3G92GEE的。 在GCDGC8的GD2GE8GFA， GD6GEEGB8有GF0技术或未经GA4试GD7G95的G8AGCA公司有GD8的不确定GA0GBC高， GD9G9FGDA的G95GDB制GA8、 GE9别GCCGDCGDD的知识GDE权GDFGE0GA

36、9GCEGE1GE2GDFG95使G87或GE3GE4限制GE2GAD业GE5GE6(Narayanan & Fahey，2005)。 因GAF， GA9GCEGE7G92的筛选、 GB0GE8GE9GAD尽职调GEA和监管、 为投资对象提供GEBGEC， 创业投资家G9F以大GEDGEEGAEGDFGEF统GA0GC1GC2(Ahlstrom， Bruton & Yeh，2007)。 GEEGEF， 我GDC的GD2GE8制GA8G87， GF0GF1的知识GDE权GDFGE0和有限的G95GDBGF2GF3权， GADGAEGD2GE8GD1GF4GF5GF6GE4GF7者或其他不公GA6

37、的GF8GF9G94G95。 对创GF0的高支G99不能产生GBA够高的GBFGFB， 因为GFAGC8GFBGB4创GFCG9F以被GFD有GAEG9DGAC的GFEGE6者GFF制。 公共选G91理论GB0为， GDC家的监管权GB4往往会被利G85集团俘获从GEFGAAGB7直接GC3贴、 控制GF0GFEGE6者的GAC入、操纵价GDD以及阻GE2替代品(Peltzman，1976)。 因GAF， 对创业G93业融资G99， GC1GC2资GAC家不仅GC5GC6GD2GE8GC1GC2和代理问题(Fiet 1995)，GC7G99GE3GC5GC6政治GC1GC2(Oliver &

38、Holzinger，2008GA9 Shleifer & Vish-ny，1993)。 很GDDGEE， GCD些GC1GC2（尤其GCC后者GD1 不容GF9被创业投资家GD3控制。 因GAF， 投资于有良G88G92录的G9D熟公司或者投资于已建GEB的GAD业G9D为避免制GA8层GC5不确定GA0的一种理GA0G9B略。我GDC的制GA8GCB境创GFCGE2许多在其他GD2GE8GD1无G95GBDGE1的GEAGE9的GABGB1GC0GC9。 以我GDCIPOGCE程为GF7， 在GAD政GD1控制IPOGCE程已GADGAEGFEGAA高的IPOGDAGAD价以及G8CG8D在

39、我GDC股GD2更高的二级GD2GE8价GDD， 从GEF使IPOG9D为财富创GFC的活动。 在推G99GFAG82G93业板之前， 创业投资GFD能从GCD个机会GFA受G85， 因为GD1交GD3和深交GD3的主板GD2GE8主要GCCG87GC0为大G81GDC有G93业募集资GB1的， GEF创业投资G89乎GFD有机会GB7GB8。 2004G8A推G99的GFAG82G93业板为创业投资家投资于GFAG82G93业提供GE2前GD3未有的刺激。 GEEGEF， GCD个期待已久的退G99渠道GE3激GDAGE2创业投资家之G94的机会主义GAD为。 为GE2获GBD我GDCIPO

40、GD2GE8GD1的巨额GABGB1， 我GDC不少投资基GB1GB6其投资偏G88转G90GE2 IPO GD1GD2前投资。 亚洲创业投资期刊的数G8EGDD示，2000-2003G8AIPOGD1GD2前投资大约只占我GDC每G8A创业投资额的创业投资对G93业价值和G81营的影响GF2GF333 2016 年第 8 期7.5%。 然而， 从2004年开始直到2015年， IPO上市前投资占总创业投资额的年均比例已上升至31%。当创业投资偏好改变， 他们的做法也各异。 传统的精心筛选、 细致的尽职调查、 合同和监管做法都是为了减少信息不对称。 当被投资者达到IPO阶段， 由于IPO承销商

41、已经作为独立方参与了公司， 如果对风险资本家而G80G81 IPO的承销商是G82G83信G84的， G85G86信息不对称G87G88为G89G8AG8BG8CG8DG8E。 G8FG90G81 对于独立的尽职调查的G8CG91是G92G93的。 由G90G94G95G81 创业投资G81 G96不是G97G89G8A独立的G98G99投资对G9A的G9BG9CG81 G9D如Megginson & Weiss(1991)G9EG9F为的G85GA0G81 GA1不G94GA2GA3G88G9FGA4GA5GA6。 GA7GA8GA9GAAG81 创业投资G94GABGACGADGAEG83

42、G89G8A公司GAFGB0GB1GB2GB3GB4GB5GB6GB7上市、 GB8GB9上市G88GBA、 GBBGBCGBDGBE信GBFGC0好的承销商G81 同GC1GB8GB9GB0GC2GC3从而GAFIPOGADGC4GB5不创GC5GC6GC7GC3G82。 GC8创业投资GC9GCA的GCBGCCGCD比GCEGCF的GD0G92创投GC9GCA的GCBGCCGCDG92GBDGD1GD2的GD3GD4G81 GD5G89GD6是G82G83GD7GD8的G81 G8F为当创业投资家GD9是GDAIPOGDBGDC的GDDGDEGC1G81 GDF筛选对他们GE0GAA是GE

43、1G8C的。 GE2GAEGAF投资GE3G81 GE4GCCGE5GE6监管的GE7G8C也是GE8GE9GB0GE8。 GEAGEBG81 GECGED选GEEGEFGF0GAFGF1GF2GF3GF4GF5G81 GF6G8FGAF于GF7业家同GF8GF9GFAGFBGFCGFDGFEG81 而GD5GB7GFDGFEG94GA2是GAFIPOGFF前对加强公司的财务状况（门面） GE0GAA是GE1G8C的。 G8FG90G81 文章预GB4创业投资GC9GCA的公司甚至比非创业投资GC9GCA的公司的经营业绩G8C差G81他们上市G94GAB不GE4GCCIPO上市前投资。 G90

44、外G81 如果GD5种GEFGF0被IPO投资者感知G81 G85G86他们将GDCG8CG91IPO股份GBD高的GC2GC3GE0补偿与创业投资GC9GCA的GCBGCCGCDGEA关的GBD高的风险。 G8FG90G81 GAF决定IPO的GC1间选GEE方面不GDCGCB挥显著的作用。G8FG90G81 文章提出GAB下假设：H1a： 创业投资GC9GCA的公司的年龄不小于G94比GF3的非创业投资GC9GCA的公司。H1b： 创业投资GC9GCA的公司的上市G88GBA不GB9于G94比GF3的非创业投资GC9GCA的公司。H1c： 创业投资GC9GCA的公司的承销商的信GBF不比G

45、94比GF3的非创业投资GC9GCA的公司G8C高。H1d： 创业投资GC9GCA的公司的GC2GC3比非创业投资GC9GCA的公司G8C高。H2a： 创业投资GC9GCA的公司的总G9C运营表现GAF绝对G82上不如非创业投资GC9GCA的公司。H2b： 创业投资GC9GCA的公司上市GE3的经营业绩GAF绝对G82上G96GD0G92比G94比GF3的非创业投资GC9GCA的公司下GB8G83GBDGBE。四、 数据描述GBA研究侧GF5于专业的创业投资对GB0投资对G9A的投资GEF果。文章检验从2004年5月27日到2015年12月 31日GAFGB5小GF7业板已经GA3G88IPO

46、的G9EG92公司G81 G96把GB0GB559G8AGCBGCCGCD确定为创业投资GC9GCA的公司。 GACGAD阅读招股GAA明书创业投资GC9GCA的公司被手动地加GAB确定G81 招股GAA明书披露了名称、 业务范围GAB及G92关主G8C股东的GB0他信息。 为了实现GBA研究的目标G81 GD9G92G85GB7声称自己G88为创业投资的投资者（按名称或是按他们主G8C业务） 才被G9F为是创业投资家。 如果GAFIPOGFF前股GBA的5%或者GBDGBE被G89G8A或者GBDGBE的创业投资家拥G92G81 文章G87把GD5G89GCBGCCGCD定义为创业投资GC9

47、GCA。 文章刻GF8排除了某GB7GAFIPOGFF前由创业投资家GCAG92股GBA少于5%的GCBGCCGCDGF6理是除非G89G8A创业投资者是主G8C股东G81 G85G87不GDC对GCBGCCGCDG80GB1GC6GC7显著的G81G82。 GAFGD5G83研究GB5G9E用的G9EG92财务G84G85和股G86GC3G87G84G85GE0自于GF1GF2股G86市G88与GDCG89研究G84G85G8A。 GCBGCCGCD的招股书也被用GE0手动G8BG8C非财务G84G85。 表1G8D出了G9EG92创业投资GC9GCA的GF7业的GCC业GFCG8E。Ami

48、t G8F(1998)G9F为创业投资家GDC被G90G92G91G92不确定G93的GCC业G9EGBBGBCG81 例如GB1G94G95G96和信息G95G96G81 而不是G85GB7由传统G97G98GB5G99GDBG9A（GA1们G92G9C上G8CG91GBDGB9的资GBAG9BG9C） G8FGEA对G9DG9E管理的传统GCC业。 G85GCB达市G88的GEA关G84G85G9FGA0G81 创业投资也G8CGB5GAF高GA1G95和研究GE5G8CGA2GA3GA4G81 如GB1G94GA5GA6GA5GC5业和信息G95G96。 然而G81 文章的GA0GBAG

49、B5G81 G92GFBGFCGF1GF2创业投资GC9GCA的公司都是传统的GA7商。 GD9G9220的创业投资GC9GCA的GF7业是信息G95G96GA3GA4G81 GD9G92GA8家公司从GA9GAAGAB/GB1G94GA5GA6GA5GC5业。 G9D如GAFG97GACGFBGFCGADGAE的G85GA0G81 文章G9F为G81 投资于G88GAFGCC业是创业投资GAFGF1GF2管理G9CGA5不确定G93的G89种GB0GB1。GB2下GE0G81对GB3G8AGA0GBA59 G8A创业投资GC9GCA的公司的GB4GB5G93总GB6GB7G95表2）。 GCBGCCGB5创业投资年G93被定义为从创业投资GB8G97G88立年份至GCBGCCGCD的IPO年份G9E经GB9的年G84GBA投资GB5的创业投资年G93是GBB从创业投资GB8G97G88立到GB0投资于GCBGCCGCD的创业投资GB8G97年G93。 GD5GA8G8AGBCGBD是GBEG85投资于GCBGCCGCD的G97G89G8A创业投资GB8G97GE0G89GBF的。 如果G92G89G8AGAB上的创业投资GB8G97同GC1投资于GCBGCCGCDG81 文章G89GBF他们年G93的GC0均G82。 G