股权集中度、自由现金流与过度投资——基于产能过剩类上市公司的经验证据-蔡婧.pdf

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1、量废工南大拳硕士学位论文股权集中度、自由现金流与过度投资基于产能过剩类上市公司的经验证据论文作者：蔡婧所在学院：会计学院学科专业：会计学研究方向：会计理论与方法指导教师罗勇教授提交论文ll期：2017年5月14 Ij沦文替辩13期：2017年5 J；_j 14口中N-重庆2017年5月万方数据独创性声明学位论文题目：题抠篡生度!自由趣金速复过度投资=基王庄能过型娄土立公宴丝经验适量本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。靴敝储

2、：缘每赞嗍穆呼妫汕学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解重庆工商大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权重庆工商大学研究生院可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后适用本授权书)本论文：b惫密，口保密期限至 年 月止)。学位论文作者签名：多喜名督签字日期： 弘7年月；7日导师签名：签字日期：力，7年厶月f日万方数据、f螋燃必目录摘要，I第1章绪论l11研究背景与研究意义1111研究背景1112研究意义212研究内容与框架

3、3121研究内容3122研究框架413研究方法614主要创新点6第2章文献综述与理论基础721文献综述7211自由现金流与过度投资7212股权集中度、自由现金流与过度投资9213文献述评1022主要概念界定1 1221股权集中度11222自由现金流12223过度投资1323理论基础l 5231自由现金流假说15232委托代理理论16233信息不对称理论17第3章理论分析与假设提出1931自由现金流与过度投资1932股权集中度、自由现金流与过度投资20第4章研究设计与模型构建2241样本选择与数据来源2242变量定义22万方数据42，1被解释变量22422解释变量2342，3控制变量2443模型

4、构建25第5章实证检验与回归结果分析2751描述性统计27511资本投资模型各变量的描述性统计27512股权集中度、自由现金流与过度投资各变量的描述性统计2852相关性分析29521资本投资模型各变量的相关性分析29522股权集中度、自由现金流与过度投资各变量的相关性分析3053多重共线性检验3254多元回归分析32541资本投资模型的实证检验32542自由现金流对过度投资影响的实证检验33543股权集中度对自由现金流与过度投资相关关系影响的实证检验3555稳定性检验35551自由现金流对过度投资的影响35552股权集中度对自由现金流与过度投资相关关系的影响37第6章研究结论及对策建议3861

5、研究结论3862对策建议3963研究局限性及未来研究方向41参考文献43致谢47万方数据重庆工商大学硕士学位论文 摘要股权集中度、自由现金流与过度投资基于产能过剩类上市公司的经验证据摘要中国产业经济2015年度报告指出，2015年我国产能过剩的矛盾较上一年更为严重，由过度投资引发的产能过剩已经对我国的宏观经济产生巨大的影响，产能过剩总量的加剧和越来越多过剩行业的增加，已成为阻碍我国经济稳定增长的巨大阻力。2015年，工信部公布我国产能过剩行业有钢铁、煤炭、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等行业。同时，近年来我国正在不断着力推进落实供给侧结构性改革，并且围绕“三去一补一降”五大任务推进方案落地，使得

6、去产能成为当务之急。因此结合该背景，本文基于产能过剩类上市公司当前普遍存在的过度投资现象，探寻自由现金流与过度投资的关系，并引入股权集中度，探寻三者之间的关系，试图为缓解我国产能过剩类上市公司的过度投资问题提供建议。本文首先着眼于国内外现有的研究，对股权集中度、自由现金流与过度投资的相关文献进行分析，为本文的研究奠定理论基础和提供指导方向；接着在自由现金流假说、委托代理理论和信息不对称理论等理论基础上，对股权集中度、自由现金流与过度投资相互之间的关系进行详细的理论分析，并提出相应的假设。在实证部分，本文选用产能过剩类上市公司2008-201 5年共824个平衡面板数据作为研究样本，借鉴Rich

7、ardson模型来对过度投资进行衡量，即取模型残差作为被解释变量过度投资，进而选取了股权集中度、自由现金流以及控制变量构建多元回归模型，借助Stata统计软件进行多种分析后得出结论：自由现金流与过度投资呈显著正相关关系；当公司自由现金流为正时，更容易发生过度投资的行为；股权集中度可以有效抑制自由现金流与过度投资之间的相关关系。最后，本文根据研究结论，为我国产能过剩类一j-市公司的转型升级提出了切实可行的建议，主要表明我国产能过剩类上市公司在运营过程中应合理运用自由现金流和有效把控股权集中度，且国家应进一步深化改革，继续淘汰落后产能并消化过剩产能；同时本文文末也分析了本文研究存在的局限性与未来研

8、究方向。关键词：产能过剩；股权集中度；自由现金流；过度投资万方数据重庆工商大学硕士学位论文 ABSTRACTOWNERSHIP CONCENTRATION，FREECASH FLOW AND 0VERINVESTI：ENTAB STRACTThe Annual Repoa On Chinas Industrial Economy points out that in 20 1 5 Chinasovercapacity contradiction over a year is more serious，caused by excessive investmentovercapacity has

9、had a tremendous impact on Chinas macro economy，overcapacityintensified and more and more of the total excess industry increases，has become anobstacle to the steady growth of great resistance the economy of our countryIn 201 5，the Ministry announced that ChinaS overcapacity in the industry there are

10、 iron and steel，coal，electrolytic aluminum，cement，fiat glass，shipbuilding and other industriesAt thesame time，in recent years，the supply side structural reforms are constantly pushingforward the implementationand around the three to fill a drop of the task to promotethe landing of the program，making

11、 the capacity to become a top priority inTherefore，with the background，the phenomenon of over investment overcapacity in listedcompanies based on the present,research on the relationship between free cash flow andover investment，and the introduction of ownership concentration，to explore therelations

12、hip between the three，trying to provide suggestions to alleviate the overinvestment problem of overcapacity in China listed companiesThis paper focuses on the domestic and foreign existing research，analysis of therelevant literature，flee cash flow and over investment focus on equity,theoretical basi

13、sand provide guidance for the study of this paper lay；then the free cash flow hypothesis，principalagent theory and information asymmetry theory,detailed theoretical analysison the relationship between ownership concentration，free cash flow and overinvestment between them，and put forward the correspo

14、nding hypothesisIn theempirical part，this paper selects the overcapacity listed companies from 2008 to 201 5 atotal of 824 balanced panel data as the research sample，using Richardson model tomeastlre the excessive investment，namely takes the model residuals as explanatoryvariables over investment，th

15、en select the equity concentration，flee cash flow andll万方数据重庆工商大学硕士学位论文 ABSTRACTcontrol variables to construct the regression model，with the help of Stats statisticalsoftware for analysis concluded：free cash flow and over investment is positively relatedto the company；when free cash flow is positive

16、，more prone to excessive investmentbehavior；equity concentration can effectively inhibit the relationship between free cashflow and over investmentFinally，according to the conclusion of the study，Chinasovercapacity in the transformation and upgrading of listed companies put forwardfeasible suggestio

17、ns，mainly show that overcapacity in China listed companies shouldbe rational use of free cash flow and effective to control the concentration of ownershipin the process of operation，and countries should further deepen reform，continue toeliminate backward production capacity and at the same time，the

18、digestion of excesscapacity；this paper also analyzed the research limitations of the paper and futureresearch directionsKeywords：Overcapacity；Ownership Concentration；Free Cash Flow；Over-Investment111万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第1章绪论第1章绪论11研究背景与研究意义111研究背景2015年，我国国家统计局公布国内生产总值为即GDP为6767万亿元，同比增长69，虽然增速较上年来说有所回落，

19、但其仍持续中高速增长，并且我国经济增长对于世界经济增长的贡献率已达到40，由此可见，在目前全球经济增长缓慢的情况下，我国对世界经济的贡献度是不容忽视的，我国经济的发展有利于推动世界经济的稳定发展，这也显示我国经济取得了举世瞩目的成就。同时，我国改革开放尤其是发展社会主义市场经济以来，随着经济快速增长的步伐，其产业发展的浪潮已经推进到工业化中期阶段，在各产业发展阶段，资源、能源等相关行业均已呈现快速增长的势头。然而，我国现已进入经济新常态，即我国的经济动能出现转换，所以在追求构建环境友好型、资源节约型社会的同时，如何科学的协调发展各产业、带动城市有序发展成为我国急需注意的问题。众所周知，投资、消

20、费和进出口构成了拉动我国经济增长的三驾马车，其中投资作为经济发展的主要动力，其与经济快速增长和充分就业有着密不可分的关系。然而，随着国内外经济环境变化，很多企业盲目的进行大规模投资，其实际行为是否符合自身企业价值最大化或是否为相关利益者带来收益最大化还有待商榷。普遍研究成果认为，我国上市公司该种不合理的投资即非效率投资主要表现在两个方面，一方面是投资不足，即忽视某些重要领域的投资从而导致的降低企业价值的现象，以致公司自身无法正常运作；另一方面就是过度投资，即上市公司接受对公司发展或者利益相关者而言并非最佳的投资项目，以扩大投资规模，甚至将公司资金投入无关领域，从而降低资金配置效率，浪费公司自身

21、财务资源的一种低效率投资行为。从行业供给需求上来看，随着我国经济发展进入新常态，不少行业需求将在今后几年内到达峰值，因此由过度投资导致的产能过剩的矛盾将更加突出。中投顾问在2017-2021年中国钢铁行业去产能深度分析及发展战略研究报告中提到，当前全球经济普遍低迷，国内外市场需求量不足，我国经济发展进入“调速换挡”期，钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等传统行业的产能过剩进一步加剧，并且随着产业问的相互影响，在其他新兴行业比如光万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第1章绪论曼蔓!曼曼曼!曼曼!曼!苎曼!烹曼鼍!璺曼!曼曼曼II III I鼍量伏、风电等也出现了产能过剩的情况，所以说，本次出

22、现的产能过剩周期，对我国各个行业乃至宏观市场经济来说都是重锤之击。同时， 中国产业经济2015年度报告指出，2015年产能过剩的矛盾较上一年更为严重，而我国目前所面临的产能过剩情况追究其根源之一就是企业过度投资造成的，产能过剩总量的加剧和越来越多过剩行业的增加，成为了阻碍我国经济稳定增长的巨大阻力。随着近年来供给侧结构性改革正在不断着力推进落实，并且围绕“三去一补一降”五大任务推进方案落地，去产能成为当务之急，尤其是对于传统行业。同时，中国工业“去产能”已经取得了世界范围内的关注，“去产能”在2016年摇身一变成为了搜索热词。所以结合该背景，本文着重分析产能过剩类上市公司的过度投资情况，即在不

23、同的条件下，上市公司采取跨越式扩张，进行不合理的投资导致的投资过度。在完美资本市场中，我国上市公司的投资决策应该是由未来的投资机会所决定，与其他因素无关，但是在经济全球化的今天，面对瞬息万变的资本市场，上市公司的投资决策与其自身自由现金流呈现出较强的敏感性，同时，上市公司内部的股权集中度对其投资方向和结果也会产生一定的影响。具体再从本文选取的样本来看，经过多年的建设，我国的部分行业虽然为国民经济的持续快速发展做出了重要的贡献，但在高利润的诱惑下，其开始出现过度投资的情况，产能出现过剩，由供不应求到供大于求。2015年，工信部公布我国产能过剩行业就有钢铁、煤炭、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等行业

24、。故本文综合以上背景，以产能过剩类上市公司为样本，在研究该类上市公司自由现金流与过度投资的关系时，探索股权集中度对自由现金流与过度投资相关关系的影响。同时结合目前时代发展现状与供给侧结构性改革的背景，对三者问相关问题提出针对性和建设性改进意见，为改善我国产能过剩类上市公司的现状以及推行当前宏观经济政策都有着积极的理论和实践意义。112研究意义本文主要基于会计学的研究角度，结合我国现在相关行业上市公司产能过剩的情况及供给侧结构性改革的背景，探讨我国产能过剩类上市公司股权集中度、自由现金流与过度投资的关系。本文研究意义主要分为理论意义与实践意义。(1)理论意义。本文对自由现金流和过度投资二者之间的

25、关系进行研究，同时通过引入股权集中度这一公司治理结构变量，探讨其对二者关系的影响。一方面具体说明了我困产能过剩类上市公司过度投资行为存在的因素，为后续研究提万方数据重庆丁商大学硕士学位论文 第1章绪论供了相关的理论分析；另一方面，对我国产能过剩类上市公司采取何种投资决策，提供了更与时俱进的相关发展理论。(2)实践意义。一方面，在公司的日常业务中，自由现金流是资金来源的首选，所以有效的使用资金对各个项目进行投资成为公司需要面临的重要问题之一。本文结合我国目前产能过剩的背景，通过运用我国产能过剩类上市公司的样本数据，对其自由现金流与过度投资的关系进行研究，揭示我国产能过剩类上市公司自由现金流滥用的

26、问题，并且对自由现金流的管理提出合理的建议，旨在使得我国产能过剩类上市公司的自由现金流用在最该用的地方，从而达到其使用价值。另一方面，通过考虑股权集中度，研究其对自由现金流、过度投资的治理效应，可以为我国产能过剩类上市公司形成何种产业政策措施最有利于公司治理提供有效的参考，并为我国上市公司的股权制度改革提供一定的指导意见。12研究内容与框架121研究内容本文共由6章构成：第l章为绪论。该章节首先介绍了本文的研究背景即产能过剩与供给侧结构性改革；然后提出本文研究的主要内容，并配以框架图加以阐述；接着说明了本文的研究方法即文献研究法和实证研究法；最后阐述了本文主要的创新点。第2章为文献综述和理论基

27、础。该章节首先通过分析国内外的相关研究文献，主要从自由现金流与过度投资、股权集中度对自由现金流与过度投资关系的影响这两个角度入手，对与其相关的理论研究进行归纳总结，初步学习已有的、与主题相关的研究理论与方法，同时对三者之间的相互关系进行整理做出文献述评；其次对本文相关的主要概念进行界定，主要为股权集中度、自由现金流与过度投资；最后对本文研究的理论基础进行阐述，主要为自由现金流假说、委托代理理论和信息不对称理论。第3章为理论分析与假设提出。该章节通过上述文献综述进行理论分析，并且结合股权集中度、自由现金流与过度投资等相关文献提出相关假设。假设主要分为三个部分，第一为自由现金流与过度投资呈正相关关

28、系，即自由现金流越多越会造成公司过度投资的行为；第二为当公司自由现金流为正时，更容易发生过度投资的行为；第三为股权集中度可以有效的抑制自由现金流与过度投资之间的相关关系，即在一定程度上可以抑制公司的过度投资。万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第l章绪论第4章为研究设计与模型构建。该章节首先详细的说明了本文选择研究样本的原则以及样本数据的来源；然后设定被解释、解释变量与控制变量并阐述其定义；最后根据对股权集中度、自由现金流及过度投资的关系构建实证模型，旨在验证第3章提出的研究假设。第5章为实证检验与回归结果分析。该章节主要分为五个部分，第一部分、第二部分和第三个部分分别为描述性分析、皮尔逊相关性

29、分析与多重共线性检验，首先主要观察与分析资本投资模型的各个变量和股权集中度、自由现金流与过度投资的各个变量的均值、最大值、最小值、标准差等基本情况，接着对各变量进行相关性分析、对模型进行多重共线性检验；第四部分为多元回归分析，首先对资本投资模型进行回归分析，接着根据其回归结果大于0的残差项作为过度投资的样本，为进一步研究股权集中度、自由现金流与过度投资提供被解释变量；第五部分为稳定性检验，旨在提高本文研究结论的可信度。第6章为研究结论及对策建议。该章节根据Statal20实证检验结果得出相应的研究结论，即自由现金流与过度投资呈正相关关系；当公司自由现金流为正时，更容易发生过度投资的行为；股权集

30、中度可以有效的抑制自由现金流与过度投资的相关关系；然后结合我国现在产能过剩类上市公司的现状以及供给侧改革背景，提出合理的对策建议；文末指出本文存在的不足并指出后期可探讨的方向。122研究框架本文在国内外学者的相关研究基础上，紧扣股权集中度、自由现金流和过度投资展开论述。着重将我国产能过剩类上市公司股权集中度和自由现金流作为解释变量，以其投资效率大于0的部分作为过度投资即被解释变量，以公司规模、财务杠杆、企业成长性、企业价值、总资产收益率、现金持有量、年度等作为控制变量，并建立回归模型来检验产能过剩类上市公司的自由现金流对过度投资的直接影响；正的自由现金流与过度投资之间的关系；股权集中度、自由现

31、金流和过度投资三者之间的关系。文末，分析实证结果得出相关结论，并提出相关的政策建议来帮助解决产能过剩类上市公司过度投资的问题。文章研究框架如图11所示：4万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第l章绪论图11文章研究框架图5万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第1章绪论13研究方法(1)文献研究法。本文主要通过中国知网、维普期刊、Elsevier外文数据库、重庆工商大学图书馆等文献来源，对相关的研究进行整理和回顾。将研究Et标定位于以下三个方面：第一，自由现金流与过度投资之间的关系；第二，股权集中度、自由现金流与过度投资三者之间的关系；第三，股权集中度、自由现金流与过度投资概念的界定。通过检索与股权

32、集中度、自由现金流和过度投资三者相关的国内外文献，选取关联程度较为密切的文献进行总结分析。然后通过对自由现金流假说、委托代理理论和信息不对称理论等理论基础的分析为三者关系的理论分析打下基础，从而提出研究假设。(2)实证研究法。本文实证研究的运用方法将如下所示：首先，检索并学习相关经典文献，对股权集中度、自由现金流与过度投资的概念进行阐述，在理论分析的基础上提出研究假设；其次，以我国产能过剩类上市公司为研究样本，搜集整理研究所需的数据，确定并量化研究中需要用到的相关变量：最后，构建与假设对应的实证模型，借助Slaml20统计软件对相应的数据进行处理，验证实证模型的有效性，使文章更具有说服力。14

33、主要创新点同过去诸多研究相比，本文在以下两个方面存在一定程度的创新：(1)研究对象方面。大部分现有文献都是围绕全行业或者是制造业展开的，而本文以目前我国产能过剩情况严重与供给侧结构性改革为背景，将产能过剩类上市公司作为研究样本，这在目前的文献中很少见到。所以本文对产能过剩类上市公司的过度投资行为进行分析具有一定的现实意义和实践价值。(2)研究样本量创新。从现有的文献可看出，我国目前对股权集中度、自由现金流与过度投资的研究年数较随机且较短，而本文选择产能过剩类上市公司2008-2015年的相关数据作为研究样本量，是因为中国钢铁、煤炭等产能在2008年国际金融危机之后就已积累较多，彼时我国仍旧加大

34、投资尤其是在基础设施建设方面的投资，从而导致逐步产能过剩的情况。因此以产能过剩类上市公司2008-2015年相关数据为研究样本具有一定的研究价值。6万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第2章文献综述与理论基础第2章文献综述与理论基础21文献综述211自由现金流与过度投资JensenandMeckling(1976)提出投资者与经理人的目标函数不一致是由于经营权和所有权分离所带来的代理问题导致的，说明经理人存在会利用自身的经营决策权做出损人利己的投资决策的可能，从而产生代理成本1】。后期，Jensen(1986)提出了自由现金流的代理成本理论。该理论认为，公司经理人会在公司自由现金流充裕的情况下，

35、做出为自己谋取私利的决策，从而造成公司的过度投资并且损害股东的利益、公司的形象，进一步影响公司后期的发展2】。Myers and Majluf(1984)认为，由于外部投资者和内部管理人在关于企业投资机会方面存在信息不对称的情况，使得外部投资者存在高估企业价值的可能，期望获得更多的资本回报，从而增加自身资金的投入，另一方面也就造成了企业过度投资或投资不足31。还有学者Fazzarieta(1 988)运用股利支付率这一指标来衡量企业面临的融资约束程度，发现股利支付率水平较低时，公司的投资现金流敏感性较高41。但是，KaplanandZingales(1997)发现，有的公司虽然存在投资现金流敏

36、感性，但其并没有面临融资约束问题。上述不同的研究结论使得学者们更加关注投资现金流敏感性为何存在，并且关注其是否是因为代理问题【5】o Opleretal(1999)对投资敏感现金流也进行了相关的研究，他在研究中说明企业在拥有足够自由现金流的条件下，无论是否具有良好的投资机会，都会进行大量的投资支出。也就是说投资现金流敏感性在大量的企业中均有体现。后期学者们在分析解释投资现金流敏感性的时候，主要从信息不对称带来的融资约束和代理成本两个方面着手【6。Richardson(2006)认为企业的新增投资由其非正常投资支出与预期投资支出构成，同时他还将企业资本和正常投资后的多余部分定义为企业的过度投资。

37、具体来说，所谓非正常投资支出主要分为投资过度或者是投资不足；预期投资支出则是指企业正常并在预期规划内的投资支出，该项支出与企业后期的长期发展有关。同时，他从代理问题的角度证明了自由现金流与过度投资呈正相关关系【，】。国内学者在自由现金流对过度投资的影响研究方面相对较晚。武晓玲、陈正飞、杜国柱(2008)以自由现金流与企业投资行为之间是否存在相关关系为主题万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第2章文献综述与理论基础曼曼曼!曼!曼皇!曼曼曼曼曼曼皇曼!曼皇曼曼曼曼曼皇曼曼I,J, I皇曼进行分析，选取我国A股上市公司2001-2005年的相关数据为研究样本，研究重心放在了制造业行业，研究中的理论基础

38、为融资约束理论和自由现金流假说。研究结果显示，在我国制造业上市公司中，自由现金流多的公司，其越存在过度投资的可能8】。徐晓东、张天西(2009)对自由现金流与非效率投资之问的关系进行了深入研究，研究证明在公司自由现金流为正的情况下，自由现金流越多的公司其过度投资的情况越严重910张菊朋(2011)根据自由现金流假说，证明在公司存在大量自由现金流时，管理层的机会主义将导致公司的过度投资【10】。熊婷、程博、王菁(2013)借鉴Richardson资本投资模型，通过实证来研究公司债务契约与自由现金流对投资行为的影响。他们以中国房地产上市公司为研究对象，时间选取20062011年，结果得知该类公司的

39、自由现金流与其投资效率显著正相关，即公司自由现金流越多，其投资效率越低，过度投资也就越严重【1l】。罗付岩(2013)根据企业在不同成长阶段的条件下研究了投资现金流敏感性的影响，发现投资现金流敏感性由于成长性的不同，表现出非线性关系。即公司处于高成长阶段时，自由现金流与非预期投资呈显著正相关关系，其研究支持了自由现金流量假说；当公司处于低成长阶段时，自由现金流与非预期投资呈负相关关系，此时研究结果违背了自由现金流假说12。马文慧(2014)基于公司内外部约束视角，在我国转型经济的制度背景下，以我国制造业主板上市公司20012012年数据为研究样本，深入分析了公司自由现金流对过度投资的影响。其研

40、究证明当公司存在多余的自由现金流时更容易发生过度投资的行为【13】。刘银国、焦健、张琛(2015)也进行了相关的研究，研究结论与Jensen的自由现金流假说相符。具体研究内容为在委托代理理论的基础下，以不同的公司治理模式为基底，实证检验了国有企业2006-2013年的股利政策、自由现金流与过度投资的关系有何区别【l 41。江少波、唐菁菁(2015)对我国A股上市公司的自由现金流与过度投资的关系进行研究，他们选取2010-2012年的相关数据为样本，研究发现公司自由现金流越多，其过度投资程度就越严重，投资不足的程度也随之越低【】51。尹玉刚(2016)对我国上市公司2002-2013年的数据进行

41、实证分析，研究中着重观察公司的投资行为是否受风险资本的参与及参与程度影响，研究结果为当企业自由现金流充裕时，往往会出现过度投资的倾向，而面临现金流短缺时容易导致投资不足问题【161。王艳林(2016)实证检验了自由现金流、管理者自信度与投资效率之间的关系，其主要以我国A股上市公司为研究对象，20072011年相关数据为研究时问段，结果发现当企业自由现金流充裕时，过度自信管理者相对于非过度自信管理者而言所作万方数据重庆工商大学硕士学位论文 第2章文献综述与理论基础11| II出的过度投资行为更为严重17】。212股权集中度、自由现金流与过度投资国外学者有关于股权集中度、自由现金流与过度投资三者之

42、间的关系研究得出了不同的结果。少数学者在理论与实证分析的基础上证实，股权的集中会使得股权集中的那部分股东形成一股独大的现象，从而利用自身职权操纵公司的决策行为，造成过度投资。但是，更多学者的研究认为公司的过度投资行为可以有效的被股权的集中而抑制。Pindado和Torte(2002)研究证明，当公司的股权相对集中时，公司的经理人会受到股东更多的监督，从而可以有效规范他们的行为，抑制过度投资行为的发生【18l。除此之外，还有不少研究表明股权集中度、自由现金流与过度投资是非线性关系。比如说，Shleifer和Vishny(1986)的研究结果就说明了，大股东持股比例的过多或过少均可以有效的抑制公司

43、的过度投资行为，即该指标对过度投资的抑制作用呈倒“U”型【19】。国内学者对于三者关系的研究也得出了不同的结论。饶育蕾和汪玉英(2006)研究显示股权的集中可以遏制过度投资的发生，他们从股权结构的角度研究企业投资，证实当第一大股东为国家股时，其负相关系数更大，表明过度投资更严重【20】。李鑫(2008)对公司股权结构特征与过多的使用自由现金流的过度投资行为之问的关系进行了实证研究，他以中国A股上市公司为研究样本，研究证明股权集中度、自由现金流与过度投资呈正相关关系【21】。汪平、孙世霞(2009)进行实证分析，结果表明自由现金流与过度投资之间的关系可以有效的被股权集中度抑制，他们主要是从股权集

44、中度等角度来深入研究其对公司的治理效应的瞄】。陈共荣、徐巍(2011)实证检验出公司的股权集中度与投资效率之间呈现非线性关系，具体呈现为N型”，研究方法是采用DEA分析方法对我国制造业上市公司的投资效率进行测度，但其时间段选取的很短，仅为2005-2007年【23】。徐细雄、刘星(2012)也对三者之间的关系进行了研究，他们的研究说明当股权集中时，股东与公司的利益会出现一体化，使得股东会为了保护自身的利益而更加保护公司的利益，从而对经理人加大监督力度，使得公司的经理人在做投资决策的时候能够收到约束，通过这样的方式有效的减少公司过度投资的行为【24】。李柳(2013)证实对于我国制造业上市公司而

45、言，股权集中度对过度投资有显著正向影响。他主要是基于中国制造业上市公司数据对股权集中度与其非效率投资之间的相关关系进行研究【25】。柳筱璃(2013)研究发现股权集中度能够有效抑制非国有企业的自由现金流9万方数据重庆丁商大学硕士学位论文 第2章文献综述与理论基础曼!曼!曼苎!III I曼曼曼!曼!苎!鼍曼曼曼鼍曼曼皇曼皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼过度投资问题，他主要是基于股权结构下的多个维度(包括股权集中度)来研究其对自由现金流过度投资的治理效果【261。王秀(2014)以新疆2007R2012年的上市公司为研究样本，通过构建计量经济模型进行研究，结果得出股权集中度与疆内上市公司过度投资之间呈“倒U型”的非线性关系【27】。林艳、李玲、李炜(2016)在分析农业上市公司201l-2014年相关数据时，也得出相同结论【28】。王学乐、李