宏观经济政策影响企业创新投资吗——基于融资约束与融资来源视角的分析-钟凯.pdf

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1、摘要基于融资约束与融资来源视角，本文探讨了宏观经济政策的重要组成部分货币政策与财政补贴对企业创新投资的作用机理。研究发现，货币紧缩加剧了创新企业的融资约束，并使得创新投资更依赖内部资金；作为财政政策的重要组成部分，财政补贴为企业创新投资提供了重要的融资支持，然而在货币紧缩时期，这一效应并未加强，主要是由货币紧缩的同时财政补贴下降所致。进一步研究排除了产权性质、投资需求以及公司业绩等因素可能存在的潜在干扰。关键词货币政策；财政补贴；创新投资；融资约束；融资来源+本文受中国博士后科学基金项目(2017M611087)、国家自然科学基金面上项目(71572009、71272055)资助引言创新投资是

2、一国经济社会稳定、持续高速发展的重要内生驱动力，如何完善创新投资制度环境对于维持经济稳定发展发挥着举足轻重的作用。然而，由于创新投资具有高风险、高资产专用性、低可抵押性等异质性特征，我国企业融资渠道存在单一性等因素，使得融资约束问题一直严重制约我国企业创新投资的发展。那么，作为我国政府维护经济发展稳定的重要宏观经济政策，宏观货币政策与政府财政补贴如何影响企业创新投资的融资约束与融资来源?对此问题的回答，不仅能够从宏观政策层面发掘影响企业创新投资融资约束的成因，而且能够为货币政策与财政政策如何作用于我国宏观经济发展提供相应的经验证据与理论借鉴。根据中国统计年鉴，2000年以来我国“研究与开发支出

3、相当于国内生产总值的比重”呈现高速增长的趋势，由2000年的100增长至2011年的184。不少研究基于法制环境、21公司治理、。51金融发展6。81等视角，为我国创新投入的持续增长提供了部分理论解释。然而与发达国家相比，我国仍存在较大的差距，2012年国际统计年鉴显示，世界平均“研究与开发支出相当于国内生产总值的比重”为207，而我国仅为144，同期日本(344)、韩国(321)、德国(254)、新加坡(253)等国家均维持在世界平均水平之上。受全球金融危机的冲击以及产业结构转型、经济增速下降压力的影响，我国政府频繁调整货币政策与财政政策，以期提振经济发展，然而宏观经济政策的调整是否通过融资

4、约束与融资来源途径影响企业创新投资，对于提升我国企业创新动力、推动我国经济稳定持续发展至关重要。本文对现有研究做出如下补充性贡献：第一，深入探讨宏观货币政策与财政政策对企业创新投资之影响，进一步拓展了宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系研究范畴，阐释了宏观经济政策能否通过拓宽企业创新融资渠道优化产业结构、促进经济增长。首先，本文发现货币紧缩加剧了创新企业与创新投资的融资约束，表明货币政策会通过影响创新企业与创新投资融资约束渠道而作用于宏观经济发展。其次，财政补贴作为财政政策的重要组成部分，为企业创新投资提供了重要的融资支持，表明财政政策在提高经济增长质量方面发挥着重要作用，同时为财政补贴与

5、企业创新的相关研究提供了补充证据，9。141进一步说明财政补贴对于企业创新投资具有激励效应，而非挤出效应。最后，综合考虑了货币政策与财政政策之间的互动作用，但并未发现在货币紧缩时期，财政补贴对企业创新投资发挥着更强的支持作用，表明我国未来宏观经济政策调整过程中，需进一步重视货币政策与财政政策的互动关系，有效利用4 南井管理评论 2017年20卷第6期第414页万方数据财政政策的针对性特征，降低货币政策调整可能对经济结构调整所产生的不利影响。第二，本文为已往关于企业创新投资与融资约束的有关研究”5。1 7提供了基于宏观经济政策视角的新证据。已往相关研究主要结合创新投资的异质性特征分析其引发融资约

6、束的机理，以及哪些融资来源能够缓解创新投资面临的融资约束。本文基于宏观货币政策与财政政策视角，说明引发创新企业与创新投资融资约束的宏观因素，以及宏观经济政策的调整如何为创新投资提供融资来源，为如何应对创新投资面临的融资约束提供理论参考。第三，本文基于我国这一新兴资本市场制度环境，为已往基于发达资本市场探讨企业创新投资融资约束与融资来源的研究做出了一定补充。基于美国等发达资本市场的研究主要认为，股权资金是支持企业创新投资的重要资金来源，【2叫而本文结合中国上市公司样本的分析，发现对于我国企业创新投资而言，政府财政补贴资金发挥着更重要的支持作用。表明与发达资本市场相比，新兴市场国家中企业创新投资面

7、临着更高的不确定性融资环境，政府财政补贴是降低企业创新投资风险、强化企业创新投资动力的有效手段之一，对于新兴市场国家如何促进企业创新投资具有一定的借鉴意义。一、理论分析1货币政策对创新投资融资约束的影响Modigliani等1 81认为，在完美的市场中，企业价值只与投资机会相关，而融资决策对企业价值不会产生显著影响。然而，在现实世界中，信息不对称等金融摩擦的存在使得企业在投资机会出现时往往会面临较高的外部融资成本，导致外部融资成本高于内部资金，【l刚使企业面临着不同程度的融资约束问题。【2 0】与普通资本投资相比，创新投资具有风险高、21 3调整成本高但21及正外部性旺列等诸多异质性，使得创新

8、投资面临着比固定资产等普通资本投资更为严重的融资约束问题，6”。17。41并且在金融危机时期更为明显。2 5】虽然先前关于企业创新投资融资约束问题的研究取得了较为丰富的研究结论，但外部宏观资金供给波动对企业创新投资影响机制的探讨尚待深入。针对外部宏观经济环境如何影响企业行为的研究，目前主要存在两种观点供给冲击与需求变化。供给冲击观啦5。71认为，外部宏观经济环境通过影响企业外部融资从而影响企业投资行为。如campello等1比较了融资约束与非融资约束企业在金融危机时期资本投资的变化，发现融资约束企业获取的外部融资支持更少，资本投资下降水平更高；Erel等、【261cu stodio等271基于

9、信息质量视角发现，在经济环境衰退时期，外部资金供给方更注重信息质量，进行投资安全转移(Flight to Quality)。需求变化观口82 91则认为，外部宏观经济环境通过影响市场需求从而影响企业投资行为。如Koraiczyk等2引认为，企业会有效利用外部宏观经济形势选择成本最低的融资方式；Kahle等【2 9】则发现，金融危机时期，依赖于银行信贷的企业资本支出并未下降，反而积累了大量现金，一定程度上表明金融危机引发了投资需求变化，进而影响企业资本投资活动。对于我国货币政策如何影响企业创新活动，本文认为主要由供给主导，即通过作用于企业的融资约束进而影响创新企业的投资活动与创新投资水平。原因如

10、下：第一，现有多数研究认为我国货币政策主要通过信贷渠道发挥作用，30。”1而且由于我国利率尚未完全实现市场化，这种信贷渠道往往通过信贷配给方式放贷给企业，价格机制的作用有限；第二，在我国银行主导的金融体系下，口41相对于资金需求方企业而言，银行作为资金供给方面临的竞争压力较低，能够在信贷契约中占据主导地位，当银根紧缩时，银行更为关注央行信贷控制要求，而非企业的实际经营需求；第三，创新投资具有高风险、高资产专用性等异质性特征，加剧了资金供需双方的信息不对称，使得企业创新投资更依赖于内部资金。口5】在面临银根紧缩的情况下，银行更为关注资金安全，为加强风险控制，对创新企业及其创新投资的放贷意愿下降，

11、并且会提出更为严苛的契约条款，进一步加剧了融资约束。对于创新企业而言，企业参与创新活动一定程度上增加了企业自身的不确定性风险，包括研发失败风险、创新成果被模仿和抄袭风险等。即使信贷契约能够有效限制信贷资金用途，不直接为企业创新投资提供融资支持，债权人仍然承担着企业参与创新活动潜在的连带风险，当企业创新活动失败或创新成果被抄袭，企业未来现金流生产能力下降，便可能影响企业偿债能力，损害债权人利益。因此，在货币紧缩时期，相比其他企业，创新企业面临着更高程度的融资约束。对此，本文提出如下假说：H1：货币紧缩会加剧创新企业面临的融资约束2货币政策、财政政策与创新投资融资来源企业资金来源主要包括内源融资与

12、外部融资，对于普通资本投资而言，随着企业融资约束程度的加剧，资本投资更依赖内部现金流。2叫对于企业创新投资而言，NanIai BusineSs Reuiew 2017，Vol 20，No 6，pp 414 5万方数据内部资金可能发挥着更为重要的支持作用。如前所述，一方面，企业创新投资具有的高资产专用性等异质性特征，使得银行等外部资金供给方难以对企业创新投资项目加以有效监督，加剧了代理冲突；另一方面，在创新项目融资过程中，企业存在“报喜不报忧”的动机，即在信息披露中更愿意报告创新项目的未来收益，而对创新项目存在的风险加以规避。在货币紧缩导致信贷资金供给减少、总体融资规模下降时，企业需决定在有限资

13、金状况下优先安排创新投资还是普通资本投资。由于创新投资具有持续性及较高的沉没成本，在外部经济环境不利时期，企业会优先安排资金支持创新投资。【3 6】因此，货币紧缩时期，企业创新投资更依赖内部资金。对此，本文提出如下假说：H2：随着货币紧缩程度的增加，企业创新投资更依赖内部资金企业创新投资的外部融资来源主要包括债务资金与股权资金。首先，针对债务融资，由于企业创新具有高度不确定性、高风险、无同定回报期等异质性特征，信息不对称问题严重，债务资金并非支持企业创新投资的有效资金来源。【241其次，对于股权资金而言，虽然由于其不存在偿债与抵押压力，是支持企业创新投资的有效资金来源，【2川然而，在不同宏观货

14、币环境下，股权资金成本并非固定，随着宏观货币政策紧缩，投资者的风险溢价提高，股权融资成本增加，同时股权融资行为需经过发审委的严格审批，371证监会也会依据宏观经济政策要求控制上市公司的股权融资行为。此外，作为财政政策的重要组成部分，财政补贴也是支持企业创新投资的重要外部融资来源。创新投资不仅由于高风险的特性引发较高的融资约束问题，而且创新产出存在一定的溢出效应，具有公众品的属性，因而会造成一定的市场失灵、创新投资不足。【3剐而政府财政补贴则是解决市场失灵的有效手段之一：一方面，财政补贴资金能够为企业创新投资提供直接的资金支持，【9。14】而且能够选择创新产出价值较高的项目进行投资；p那另一方面

15、，企业获取财政补贴能够向市场传递积极效应，吸引更多外部投资者参与创新投资，4叫表明政府财政补贴对于企业创新投资具有一定的激励效应。可是，也有观点认为财政补贴并未对企业创新投资发挥有效的支持作用。首先，部分研究认为财政补贴对于企业创新投资的激励作用存在条件差异，只有在财政补贴达到一定规模的情形下才具有激励作用，【4”或者财政补贴的激励效应仅在某些特定行业发挥作用。421其次，财政补贴资金具有一定的挤出效应，挤出本该由企业内部资金与市场资金参与的创新投资活动；【4 3441再次，财政补贴会加剧企业针对财政资源的争夺，诱发各种寻租行为，并未有效支持企业创新投资，【451往往是上市公司提升业绩、进行盈

16、余管理的重要手段。【4“4 8】因而，财政补贴对企业创新投资并未表现出明显的支持作用，而具有负面效应。考虑到我国制度环境，财政补贴是依据一定时期我国政府的政治、经济和社会等政策目标而制定与实施的一项重要经济政策，是降低企业创新风险、增强企业创新动力的重要手段，具有较强的目的性与政策性；其次，财政补贴主要针对特定项目，具有特定性与专项性，而且我国财政补贴对于企业创新投资的支持主要体现在税收优惠与直接补贴上，具有一定的持续性，对激发企业创新动力、提升企业业绩具有一定积极作用。4引此外，随着我国财政资金监管与税收监管机制的完善，企业利用财政补贴进行寻租行为的空间缩小，因而可以预期我国政府财政补贴对于

17、企业创新投资具有重要的支持作用，是创新投资的有效融资来源。对此，提出如下假说：H3：政府财政补贴对于企业创新投资具有重要的融资支持作用考虑宏观经济环境的影响，货币紧缩会加剧创新企业的融资约束，从而可能迫使企业削减创新投资，进而导致产业结构失调，影响经济可持续发展。此时财政政策能否成为企业创新投资更为依赖的融资来源，促进企业创新投资?首先，货币政策与财政政策是我国政府调节经济的重要手段，近些年来货币政策调整频繁，而积极的财政政策始终是我国财政政策的基调，因此政府财政补贴作为财政政策的重要组成部分，能够对货币紧缩起到一定的对冲效应；5刚其次，相比于货币政策，财政政策具有一定的独立性，5”政府可以利

18、用财政补贴有效选择创新项目与创新企业进行支持，尤其在银根紧缩引发产业结构失调的情况下，财政补贴能够与货币紧缩形成互补，降低货币紧缩的不利影响；521另外，政府财政补贴一般而言会结合企业创新投资项目的时间期限对企业提供资金支持，包括税收优惠与直接补贴，当货币紧缩使得企业其他融资来源下降时，企业创新投资可能更依赖政府财政补贴资金。据此，提出如下假说：H4a：随着货币紧缩的加剧，财政补贴对于企业创新投资的融资支持作用更强上文主要关注供给渠道，即货币政策通过影响企业融资行为进而作用于投资决策，然而却可能忽视了在货币政策紧缩的同时，市场需求不足，企业创新投资与政府财政补贴下降。一方面，Hud等陋纠发现，

19、在经济6 南开管理评仑 2017年20卷第6期第4-14页万方数据危机时期，财政补贴对企业创新投资存在一定的挤出效应，原因在于此时企业创新投资下降，但该效应并不具有持续性，一定程度上表明在宏观经济环境不利时期，企业创新投资的需求下降，因而财政补贴并未发挥很好的支持效应；另一方面，货币政策紧缩的同时，政府财政补贴资金供给也有所降低，难以对创新投资发挥更重要的支持作用。基于此，提出如下竞争性假说：H4b：随着货币紧缩的加剧，财政补贴对于企业创新投资的融资支持作用并不显著二、研究设计1检验模型(1)货币紧缩对创新投资融资约束的影响借鉴Almeida等利用内外部资金替代性分析融资约束的思路，瞪41本文

20、设计固定效应模型(1)区分创新企业样本与非创新企业样本，通过分样本比较验证假说H1，即货币紧缩会加剧创新企业的融资约束。EXFIN。=珏f+氆l七旺icF。七a2MP。+q3MP。xCF。+三CD胛frDf“J+sff (1)其中，Ex FIN表示企业外部融资之和，包括股权融资与债务融资，利用总资产剔除规模效应；cF表示企业经营活动现金流，即现金流量表中“经营活动产生的现金流量净额”，利用总资产剔除规模效应；MP为货币政策的代理指标。按照A1meida等的思路，1模型(1)中系数d；应显著小于0，即内外部资金存在替代关系；如货币紧缩加剧了企业融资约束水平，则系数d，应显著大于O。由于本文主要关

21、注创新企业与非创新企业融资约束程度的差异，以及货币紧缩是否会加剧创新企业融资约束，此处主要通过分样本的系数比较加以分析。如创新企业融资约束程度更高，则在创新企业样本中，系数仅。应显著大于非创新企业样本，即创新企业内外部资金的替代关系下降；如货币紧缩加剧了创新企业的融资约束，则创新企业样本中系数d，应显著高于非创新样本。(2)企业创新投资的融资来源结合前述理论分析，为考察不同货币政策环境下创新企业的创新投资对不同融资渠道的依赖程度，本文设计固定效应模型(2)，深入验证假说H2、H3、H4a、H4b。RD。jl-8产$l+8lCF啦+8 2DELCAsH“+8 3DEBT+84sHARE。+$lS

22、UBsJlwiI七羽P：?产8湖P。xCFj?专8趔Pi?DELcASH。+89MPxDEBTlj产8l口MP。xSHARElj寸8ilMPijtxSUBSIDY。+EContro z“1+c。 t 2)其中，RD表示企业创新投资，利用企业R&D当年投资水平加以衡量，数据来自上市公司年报，利用总资产剔除规模效应；DEL CAsH表示现金持有变化量，利用总资产剔除规模效应；DEBT表示债务融资总额，包括信贷融资与债券融资，利用总资产剔除规模效应；sHARE表示“吸收投资收到的现金”，利用总资产剔除规模效应；suBsIDY表示收到的政府财政补助，来自上市公司年报，利用总资产剔除规模效应；其他变量定

23、义同上。如假说H2成立，则系数8，显著大于0，或者p。显著小于0，前者表示企业创新投资更依赖经营活动现金流，后者表示企业创新投资更依赖现金储备。如假说H3成立，则系数p，显著大于0。如假说H4a成立，则系数p。，显著大于O。2变量定义(1)货币政策本文利用中国人民银行每季度发布的银行家问卷调查中披露的货币政策感受指数作为本文货币政策的替代变量。该问卷调查对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，调查对象为全国各类银行机构的总部负责人及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长，因此该问卷调查所披露的货币政策感受指数能够较为综合全面地反映我国货币政策环境；且银行领导作为货币政

24、策的实际落实人，其对货币政策的感受状况对于其信贷决策发挥着重要作用，能够在一定程度上反映我国货币政策的具体实施状况。对于货币政策的衡量方法，还包括货币供给量波动、利率水平等指标，然而这些指标却存在如下局限：首先，对于货币供给量波动，中央银行通过调整宏观经济的总体货币流通量以实施相应的货币政策，然而货币供给量的波动传导至实体经济所需的时间难以准确估计，即货币政策的滞后效应难以明确衡量；其次，对于利率水平，目前我国金融体系还未实现利率的完全市场化，难以较好地反映市场中货币供需状况。基于此，本文采用中国人民银行每季度发布的银行家问卷调查中披露的货币政策感受指数作为本文货币政策的衡量指标，取每年四个季

25、度平均数作为当年货币政策感受指数，并用1减去当年货币政策感受指数形成变量MP。(2)创新企业结合高新技术企业认定管理办法针对高新技术企业认定的标准及已往研究61571针对创新企业的界定，依据2012年证监会行业分类标准，本文定义医药制造业(c27)、计算机、通信和其他电子设备制造业(c39)、信息传输、软件和信息技术服务业(I)、科学研究和技NanI国i BusineSs Reuiew 2017VoI 20，No 6pp 4一14 7万方数据术服务业(M)的上市公司为创新企业，即RD Dum=1。而后利用该“先验”样本，探讨创新企业是否面临着更为严重的融资约束问题，以及货币紧缩是否会加剧创新企

26、业的融资约束。(3)财政补贴关于财政补贴数据，通过手工搜集上市公司年报获取：第一，搜集现金流量表附注“收到的其他与经营活动有关的现金”或“收到的其他与筹资活动有关的现金”中披露的有关政府补助金额作为本文财政补贴数据(包括税收优惠)；第二，在现金流量表附注中未披露政府补助金额的情形下，进一步查阅利润表附注，将与收益相关的政府补助金额作为本文财政补贴数据(包括税收优惠)；第三，对于现金流量表附注与利润表附注均未披露政府补贴金额的情形，认为企业未收到政府补助，将财政补贴数据定义为o。(4)控制变量借鉴Brown等、3温军等、41Ayyagari等、71李汇东等”71的研究，本文选取ROA、资产负债率

27、、公司规模、Tobins Q等变量作为控制变量，具体变量定义见表1。3样本选择表1变量定义经营活动现金流cF 蒹雾纛爹营活动产生的现金流量净额”总资产债务融资现金流DEBT 信贷融资与债券融资之和(净额)，总资产剔除规模效应股权融资现金流sHARE 现金流量表“吸收投资收到的现金”，总资产剔除规模由于2007年起，我国开始实施新企业会计准则，针对企业R&D支出的会计处理进行了较大变革，为保证数据一致性，本文研究样本选取20072014年中国A股上市公司，数据主要来自csMAR数据库，R&D投资水平与政府财政补贴数据通过手工搜集上市公司年报获得，同时对样本及数据进行如下处理：剔除金融行业公司、s

28、T公司，删除数据存在缺失的样本，为降低异常值对回归分析的影响，对连续型变量两端进行1缩尾(winsorize)处理。三、实证结果1描述性统计表2描述性统计表2 Panel A与Panel B分别列示了本文全样本与创新企业样本的描述性统计结果。Panel A结果显示，全样本中，企业外部融资净额均值(中位数)约占总资产62(21)，经营活动现金流均值(中位数)约占总资产的50(48)，货币政策变量描述性统计结果表明在样本期间，我国货币政策相对较为宽松；PanelB结果显示，R&D创新活动支出均值(中位数)约占总资产的o8(0o)，表明我国企业R&D投资相对较低，经营活动现金流均值(中位数)约占总资

29、产的55(51)，现金持有变化均值(中位数)约占总资产的09(一01)，股权融资现金流均值(中位数)约占总资产的30(0)，债务融资现金流均值(中位数)约占总资产的25(00)，政府财政补贴均值(中位数)约占总资产的O9(O5)。8 窜开管理谇论 2017年20卷第6期第414页万方数据2实证检验结果(1)货币政策与创新企业融资约束表3列示了模型(1)的回归分析结果，其中第2列与第4列列示了创新企业样本的分析结果，第3列与第5列列示了非创新企业样本的分析结果。结果显示，在不考虑货币政策影响的情况下，无论创新企业样本还是非创新企业样本中，经营活动现金流(cF0)的系数分别为一0391与一O457

30、，显著小于0，与Almeida等541的发现一致，表明企业内外部资金之间体现为一定的替代关系；采用分样本Boot strap检验结果显示，创新企业样本中经营活动现金流(cF0)的系数显著高于非创新企业(1水平显著)，表明相比于非创新企业，创新企业可能面临更高的融资约束压力。考虑货币政策的影响，无论在创新企业样本还是非创新企业样本中，经营活动现金流与货币政策的交乘项(cF0MP)为0958和0164，显著大于O，表明随着货币紧缩程度的提高，内外部资金之间的替代关系下降；采用分样本Boot strap检验结果显示，创新企业样本中系数cFOMP显著大于非创新样本(1水平显著)，表明在货币紧缩环境下，

31、创新企业内外部资金替代关系下降程度更高，说明货币紧缩加剧了创新企业面临的融资约束水平，支持了前文假说H1。表3货币政策与创新企业融资约束(2)企业创新投资的融资来源表4企业创新投资的融资来源万方数据考虑货币政策的影响，财政补贴均对企业创新投资提供了重要的融资支持，支持了假设H3；经营活动现金流与货币政策的交乘项(cFoMP)显著大于0，表明在货币紧缩时期，企业创新投资可能更依赖内部资金，一定程度上验证了假说H2；财政补贴与货币政策交乘项(SuBSIDYM P)并不显著，表明货币政策并未对创新投资与财政补贴之间的关系发挥一定的调节效应，未发现证据支持假说H4a。此外，表4第4、5列结果中货币政策

32、变量(MP)系数并不显著，一定程度上表明货币政策对企业创新投资可能并未产生直接影响。表5货币政策与财政补贴(3)为何货币紧缩并未改变企业创新投资对财政补贴的依赖程度由于我国政府对资金配置的干预程度较高，货币紧缩时期，企业的债务融资与股权融资难度增加，本文预期在货币紧缩时期，企业创新投资可能更依赖政府财政补贴的支持，然而表4回归结果显示，虽然财政补贴为企业创新投资提供了重要的融资支持，然而在货币紧缩时期，二者之间的敏感性并未更高，并且货币紧缩并未导致企业创新投资下降。为深入说明是否由货币紧缩同时财政补贴下降所致，本文对此进一步检验。表5列示了货币政策与政府财政补贴之间关系的分析结果，其中第2、3

33、列列示了未考虑货币政策变量的回归结果，第4、5列列示了加入货币政策变量之后的分析结果。结果显示，在未加入货币政策变量的检验结果中，产权性质(STATE)系数显著大于0，表明国有企业更易获取政府财政补贴的支持。加入货币政策变量之后，产权性质(sTATE)仍显著为正，货币政策变量(MP)系数显著小于o，表明随着货币紧缩程度的增加，企业获取的政府财政补贴下降，一定程度上表明货币紧缩时期，企业获取的政府财政补贴下降，难以为企业创新投资提供更强的融资支持。四、稳健性检验相比非国有企业，国有企业更易获取政府财政补贴，那么产权性质是否会影响财政补贴对创新投资的支持效应?另外，公司成长性、盈余操纵动机等因素是

34、影响政府财政补贴配置的重要因素?是否会对前述分析结论产生潜在干扰?本部分将针对如上问题进行分析，以提高本文研究结论的稳健性。1货币政策与创新企业融资约束的稳健性检验表6货币政策与创新企业融资约束的稳健性检验表6第2、3列与第4、5列分别列示了基于“投资一现金流”敏感性模型与“现金一现金流”敏感性模型检验货币政策与创新企业融资约束的分析结果。结果显示，无论在“投资一现金流”还是“现金一现金流”敏感性分析中，创新企业的经营活动现金流与货币政策交乘项(cF0MP)显著高于非创新企业(Boot st rap结果显示均在l水平显著)，进一步验证假说Hl，为表3的研10 南开管理诨伦 2017年20卷第6

35、期第414页万方数据究发现提供了进一步的稳健性经验证据，说明货币紧缩加剧了创新企业的融资约束。2股权性质的影响与民营企业相比，国有企业承担着诸多社会目标，政府更容易向国有企业提供更多支持。因此，在获取政府财政补贴方面，国有企业具有天然优势，表5也对此加以印证，本部分区分国有与非国有样本进行分析，表7列示了相应的检验结果。表7国有企业与非国有企业比较表7第2、3列结果显示，在未考虑货币政策影响的情形下，无论国有还是非国有样本中，经营活动现金流(CFO)与财政补贴(suBsIDY)系数显著大于o，表明无论国有还是非国有企业，内部资金与财政补贴均为企业创新投资提供了重要的资金支持；另外，对于非国有样

36、本，股权融资(sHARE)系数显著大于0，而对于国有样本，债务融资(DEBT)系数显著大于o，一定程度上表明股权资金对于非国有企业创新投资更为重要，而债务资金对于国有企业创新投资发挥着更为积极的作用。表7第4、5列结果显示，考虑货币政策的影响，无论在国有还是非国有样本中，财政补贴(SUBSIDY)仍然显著大于0，且系数几乎均高于010，表明财政补贴每提高1个单位有助于提高企业创新投资10以上，进一步说明了政府财政补贴是企业创新投资的重要融资来源；采用分样本的Boot strap检验显示财政补贴(SuBsIDY)在国有与非国有样本之间并未存在显著差异(第2、3列、第4、5列系数差异检验的Pval

37、ue分别为0145和0185)，表明财政补贴对于国有或非国有企业创新投资均具有明显的支持作用。另外，在非国有样本中，经营活动现金流与货币政策交乘项(CFOMP)显著大于0，一定程度上表明紧缩货币加剧了非国有企业创新投资的融资约束。综上结果，无论国有企业还是非国有企业，政府财政补贴均为企业创新投资提供了重要的融资支持，而且对于非国有企业而言，货币紧缩加剧了企业创新投资的融资约束。3投资需求的影响投资需求是决定企业投资水平的重要因素，【l 8】为控制投资需求的内生性影响，本文将Tobins Q高于1的企业定义为高成长性企业，反之为低成长性企业，进行分样本检验。表8列示了相关的检验结果，其中第2、3

38、列、第4、5列分别为未考虑货币政策与考虑货币政策的回归分析结果。结果显示，无论是否考虑货币政策的影响，在高成长性样本中(Q。1)，财政补贴(suBsIDY)显著大于0，且至少在5水平以上显著，而在低成长性样本中(Q。1)，财政补贴(SuBsIDY)系数大于0，但不显著。表8结果表明，财政补贴对企业创新投资的支持作用对于高成长性企业而言更为明显。4亏损或盈余管理的影响前文分析更多关注于财政补贴对企业创新投资的支持作用，却未进一步考虑公司业绩在影响财政补贴资源配置中的作用，从而使得前文发现可能存在一定内生性问题。为考虑政府财政补贴对业绩较差公司的扶持动机，本文区分盈利与亏损样本分样本检验，如财政补

39、贴体现为扶持动机，而非针对企业创新投资提供支持，则在盈利能力较强样本中，财政补贴对企业创新投资不存在明显的支持效应，表9列示了相应的检验结果。结果显示，在企业盈利能力较高组中，财政补贴(suBsIDY)系数显著大于0，且至少在10水平以上显著，而在盈利能力较差组中并不显著，表明财政补贴虽然可能存在一定的扶持动机，但对于促进企业创新投资发挥着重要支持作用。Nankai Business Review 201 7Vol 20，No 6pp 414 11万方数据表8企业成长性的差异五、研究结论与讨论促进经济可持续发展；其次，关注货币政策调整可能对创新企业与创新投资产生的负面效应，避免货币政策调整对经

40、济结构调整可能产生的不利影响；最后，注重货币政策与财政政策二者之间的互动效应，结合财政政策的针对性特征，降低货币政策调整可能引发的结构性错配问题。本文采用了2007年之后的研究样本，样本的时间年度相对较短可能会对本文研究结论的普适性产生一定影响；另外，在研究过程中可能还存在其他影响企业创新投资的因素未加以充分考虑，导致本文仍可能存在一定的内生性问题。表9亏损或盈余管理的影响万方数据参考文献I】 SoIow，RM一1technicaI Change and the Aggregate ProductionFunctionReView of Economics and Statistics，195

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