债权人能够影响高管薪酬契约的制定吗——基于我国上市公司债务成本约束的视角-熊剑.pdf

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1、摘要我国上市公司高管薪酬制度改革正逐步推进，72家央企也于2015年1月1日正式公布并实施最新薪酬改革方案，而此时我国债权人法律保护亦不断完善，到底债权人对公司高管薪酬契约制定有何影响呢?本文基于债务成本约束视角，利用近十年我国A股上市公司的数据，实证研究了债权人对公司高管薪酬激励契约产生的影响，结果发现：(1)当公司债务成本增加时，高管薪酬与业绩之间的敏感性会降低，债务成本与高管薪酬一业绩敏感性显著负相关；(2)进一步通过产权差异研究发现，相对于民企，在国企中债务成本对高管薪酬一业绩敏感性的降低作用更为显著。研究结论表明，中国的上市公司债权人能够对公司的治理决策产生影响，企业在制定管理人员薪

2、酬契约时会考虑债权人的利益，并且在国企中会表现得更明显，债权人对高管薪酬激励在一定程度上能够起到外部监管及治理的作用，其监管作用的大小会因债务成本的高低和产权性质而有差异。关键词激励契约：债务治理；债权人监管+本文受国家自然科学基金项目(71032006)资助引言2叭5年1月1日，中央管理企业薪酬制度改革方案正式公布实施，改革首批涉及72家央企，包括中石油、中石化、中国移动等组织部门任命负责人的53家央企，以及其他金融、铁路等19家企业。然而，薪酬改革是否就能真正解决本质的问题呢?在现代企业“所有权与经营权分离”特征下，高管激励和约束被认为是影响公司治理水平的重要机制，合理高效的薪酬契约就是将

3、高级管理人员的薪酬与公司绩效紧密结合。因此，管理者外部监管和约束同薪酬激励一样，都是公司董事会用来减轻代理问题的手段，二者在边际作用上应该可以互补；也就是说，当管理者外部监督机制比较严格时，公司可以适当降低其薪酬和业绩之间的敏感性，而债权人的监管和约束便是公司众多外部监管机制之一。有调查显示，银行及金融信贷机构、债券投资者等公司债权人作为理性经济人，通过经理人薪酬契约传递的信息对公司及经营者实施监管，并采取相应对策，诸如提高债务利息、缩短债务期限、增加限制性条款等保护自己的利益，最终导致公司债务成本提高。因此，在我国债务融资工具单一、企业负债资金来源局限的情况下，公司亦不得不关注债权人对公司治

4、理的潜在影响。【2】同时，在债权人法律保护方面，2013年出台的上市公司监管条例中对债权人利益及监管、中小投资者保护等方面进行了规定，这也是我国监管部门在加强债权人等投资者立法保护方面的有益尝试。自2009年9月16日国家出台央企“限薪令”后，我国的企业薪酬制度改革已成必然之势。在这样的经济发展大环境下，值得我们思考的问题是：作为公司重要的投资者及外部监管人之一的债权人，能够影响公司高管薪酬契约的制定吗?针对我国企业特殊的产权性质、不同的债务成本约束，高管激励又会有何反应?基于此背景，本文选取20062014年我国A股上市公司为研究样本，研究债务成本(主要是银行借款成本)与高管薪酬契约之间的关

5、系，并检验企业产权性质差异对二者关系的影响。研究发现，债务成本越高(约束越大)，则高管薪酬一业绩敏感性越低，作为一种公司的外部监管，债权人通过债务成本能够在一定程度上作为公司治理的一种替代；相对于民企，在国企中，债务成本对降低高管薪酬一业绩敏感性作用更显著，说明在国企中，债务的治理效应更明显。该结论显示，我国上市公司的外部债权人在一定程度上能够影响和改变公42 南开管理评论 2016年19卷第2期第4251页万方数据司治理决策，【21起到积极监督作用，而作用的大小取决于公司的性质与融资成本约束的大小。本文的研究意义及理论价值在于：第一，随着国家各种法律体系的不断完善，上市公司治理机制也在不断改

6、革，国内很多学者研究关注了公司内部治理团体比如股东特征、股权结构和董事会特征内部因素等对高管薪酬的影响，如刘善敏等、【31苏冬蔚等H1分别从股权结构和大股东掏空视角研究了其对高管薪酬契约的影响。最近几年的研究也在逐渐引入公司外部治理团体和外部环境的影响，如王会娟等、杨德明等、黎文靖等、71林钟高等、f81卢锐、江伟等”叫分别从外部私募股权投资、媒体监管、外部经理人市场、关系型专用投资及创新投资等角度来研究高管薪酬激励。但是，针对外部债权人及债务的治理作用以及债权人监管与高管激励之间关系的研究文献则相对较少除了于东智、【l”田利辉“21较早从公司治理的角度研究了我国上市公司的外部债务治理作用。谢

7、德仁等【13”1的研究则认为，我国上市公司的负债具备治理作用，但会因产权性质和地区发展而有所不同。最新的一些研究如谵嘉席等、【l 51张合金等、【l州申香华【l等则分别从外部审计、市场竞争、政府补贴等各个方面研究了影响债务成本的各种因素。然而，上述文献均未从债务与高管薪酬激励之间的关系人手。针对我国目前公司债务、债权人对公司治理作用尚无定论的现实，本文基于我国债权人等投资者法律保护制度日益完善这一特殊背景研究债权人通过债务成本对高管激励契约产生的影响。结论表明，债权人作为公司的外部监管之一，能够起到积极的治理作用，为公司资本结构与高管激励之间关系的研究提供了增量证据，丰富了债权人监管与负债的治

8、理效应这一领域的文献。第二，以往学者更多研究债务成本对公司投融资、股利政策的影响，如Nini等、Robe rts等以及Brockman等2伽分别研究了债权人对公司投资、融资和股利政策的重要影响，江伟、【211陈骏等、夏雪花、【22】罗宏等、231胡杰1分别从负债的代理成本、债务期限等来研究其对高管薪酬水平及粘性的影响，但都未从债务成本及债权人治理效应的视角研究。本文从这个新视角研究债务成本这一现实性因素对激励契约的影响。结论表明，债权人透过债务成本，能够利用高管薪酬契约来影响公司治理决策，进而提高公司治理水平，同时证明债务的治理效应在国企当中更明显，本文的结论对我国公司治理团体、银行及金融监管

9、机构和国家行政部门政策制定者具有现实指导意义，也开拓了市场化经济体制下中国企业薪酬体制改革的新思路。一、理论分析、制度背景与假设提出1代理理论中的债务成本与高管薪酬契约在西方经典的委托代理理论下，由Jen sen和Meckling的模型可知，由众多契约关系形成的现代企业将薪酬一业绩契约作为公司治理及监管的一种手段，可以减少公司的代理成本。【21黄志忠等认为，相对于公司其他外部监管机制，高管薪酬激励只是公司股东们用于缓解代理问题的一种手段，其作用和其他外部监管一样，都是提高公司治理水平的手段。因此，当外部监督机制比较强大时，薪酬对业绩的敏感度可以适当降低。公司股东与CE0之间、股东与债权人之间会

10、存在利益冲突，从而会使股权代理成本与负债代理成本存在，通常情况下二者会出现“此消彼涨”的现象，故公司须通过最优薪酬契约的选择与设计权衡两类代理成本，从而实现公司价值最大化。21当高管薪酬契约将经理人与股东利益紧密联系起来时，经理人往往会以牺牲债权人的利益去选择各项融投资策略，可能会激化股东与债权人的利益冲突，呈现信息不对称，进而增加企业债务融资成本。【212005年一份由国际知名信用评级机构穆迪发布的调查报告cE0薪酬与信贷风险显示，cEO薪酬与股票价格或业绩的联系度越高，管理者做决策就越可能与股东的目标相靠近，而与债权人的目标相背离，从而导致债权人的风险及成本加大。21但是，一般的银行、债券

11、投资者等债权人作为理性经济人，都会关注公司的经理人薪酬和各种政策之间的关系，会通过修改债务契约来保护自身的利益。因此，当公司负债比较高、财务杠杆作用越大时，公司可能面临的债务契约会越严格，债权人对公司的影响会更大，公司也会更加考虑债权人的利益以求降低债务融资成本。国外的一些学者对负债和管理者薪酬激励之间的关系较早地进行了研究。B rander等、John等研究认为，企业负债比率越高，公司管理人员薪酬与业绩之间的敏感性会越低，他们将之称作是公司减少股东和债权人利益冲突，对保护债权人利益的一种事前承诺机制。Traichal等271利用2000家公司23年的数据检验出公司高管薪酬业绩敏感性与外部监管

12、数量负相关，并指出企业的外部监管就是相关的利益群体对公司的监管与约束，包括大股东、债权人、政府相关部门和劳动力市场的约束等。John等、【281O rtizM01ina等口引利用美国的银行和上市公司数据分析得出，当企业背负债务时，会降低高管薪酬业绩之间敏感性的结论。Jame s【301的研究发现，当企业向银行申n蛔j Busine筠RelIi删2016vol 19No 2，pp 4251 43万方数据请贷款时，银行等债权人会根据企业的债券信用等级来对其发放贷款，实施监管，银行等债权人的外部监管作用比债券更强，并且在利率高的公司，高管薪酬业绩敏感性会更低。Jain【3”的研究也认为，公司负债和c

13、E0激励可以相互替代，外部投资者可以通过该公司的负债信息来对公司的经营情况和高管的努力程度进行判别，当公司负债增加时，破产风险也会增大，会促使CEO更加努力工作，负债能够替代cEo激励契约提供激励。最新的一些国外学者如Kabi r等p21研究了不同高管薪酬形式与公司债务成本的关系发现，发放固定形式的奖金或养老金的公司，其债务成本会更低，而高管持股却会导致其债务高利率；Fields等”】、Duru等”1则分别从董事会特征、cEO奖金计划等方面研究了对公司债务成本和债务杠杆的选择。campbell等口纠则利用公司内部债务估计了公司的最优cE0债权股权激励比例。Lin等p 6】通过成本效益分析研究公

14、司资本结构和高管薪酬契约之间的关系发现，杠杆程度越高的公司，股东会给高管设计一个激励性更强的契约。但上述文献均以西方发达资本市场为背景，主要关注负债水平与高管薪酬激励之间的关系。在我国，迄今为止对企业负债与管理层激励机制关系研究的文献较少，较典型的有：江伟口”通过负债水平高低来研究其对管理层薪酬的影响，发现当公司存在负债时，为了降低负债的代理成本，股东们会设置较低的薪酬业绩敏感性，来最大化公司利益，而江伟瞳”所描述的负债代理成本主要是指资产替代和投资不足；陈骏等【21从企业借款的长短期限结构来研究其对管理者薪酬激励的影响，发现债务期限越短，薪酬一业绩敏感度越低，呈负向关系；夏雪花皿21利用债务

15、期限结构研究了高管薪酬粘性；罗宏等B副研究发现，公司股东会利用降低高管薪酬业绩之间的敏感性来对债权人进行风险转移和财富掠夺；胡杰【24】则从管理层防御视角研究了债务期限与公司高管薪酬水平之间的关系。上述学者的研究并未从债务的公司治理效应及债权人外部监管的的角度出发，当公司受制于外部债务融资约束，债务融资成本的高低不同而产生的监督与约束效应肯定也会有所差异，这可能会对高管薪酬激励产生不同的影响，此正是本文要研究解决的问题。2我国特殊的产权制度背景下高管激励契约与债务成本约束西方发达国家具有健全的法律保障体系和成熟的资本市场环境，而我国正处在经济转轨时期，在利用国外先进理论研究中国国情时必须考虑到

16、我国特殊的制度背景。我国上市公司高管薪酬激励的特征与西方国家区别很大，西方企业以股票和期权为主，而我国对高管的薪酬激励以货币(现金)薪酬为主，2006年才开始陆续实行股权激励。数据显示，20062014年我国高管持股比例均值仅为45，大部分上市公司高管并未持股，近十年样本公司中未持股比例高达60以上，说明目前在我国高管货币薪酬激励仍是一种主要的激励手段，研究高管激励契约的影响因素一直是对公司治理的有益探索。由于我国上市公司大股东独有的特征以及国有企业与银行之间的特殊关系等，早期学者的研究认为，负债的治理效应被扭曲或无效，【l“121但随着美国次贷危机引发的全球金融危机给我国经济、金融业带来的冲

17、击和思考，之后国家对金融业、银行业等信贷风险监管力度的各种政策出台，近期的一些研究如白积洋、f371苏玲、【381龙建辉等口开始关注银行等债权人参与公司治理对于企业绩效、降低代理成本方面的作用，并一致认为负债确实能在我国公司治理中发挥作用，不过这种作用的大小也会受到大股东、金融环境、所有权性质的影响而不同。最新有关债务与高管薪酬的文献如田利辉等【4 0】发现，公司的债务契约和高管激励作为公司治理机制的一种互补手段，在一定程度上能够抑制上市公司的过度投资行为。夏雪花、【221胡杰1也研究了公司债务期限与高管薪酬粘性、薪酬水平之间的关系。汪平等【4”利用股权融资成本证实了公司资本成本能够影响高管薪

18、酬的变动，但其研究并未涉及债务融资成本。因此，本文试图进一步探讨债权人是否能够透过债务成本对公司进行监管及治理，最终能否影响公司高管薪酬契约的制定。本文将从以下几个方面进行阐述：首先，自2007年1月开始，我国信贷政策就发生了较大改变，利率市场化提上日程。2008年金融危机后我国金融体制改革进程加快，2011年“十二五”规划纲要提出信贷利率市场化改革措施，并于2012年两次调整金融机构存贷款利率并对其放宽管制；2013年7月20日，我国金融机构贷款利率管制全面放开；2014年11月20日，最后的存款利率宣布扩大浮动区间，利率市场化进程突然加速，金融业市场化改革全面启动，中国银监会出台相关规定：

19、“银行业金融机构在发放贷款时要对信贷风险进行精准分类，并建立以信贷风险成本为基础的贷款定价机制。”所有相关政策及金融市场发展进程都表明，银行及金融机构等债权人已经能够作为我国市场经济体制下的一个自由主体，对企业的监管力度和影响力在明显增强。其次，从债务成本约束角度看，因大部分公司通过南开管理评论2016年19卷第2期第4251页万方数据金融市场融资的局限性仍较大，更多只能通过银行贷款融资，而银行作为债权人会通过缩短其借款期限、提高其借款成本、增加限制性条款来加强对公司的约束，一旦公司的治理及经营出现问题，就会对债务重新定价，修改贷款契约加强监管，从而致使公司面l临更高的债务融资成本。因此，股东

20、们在制定管理层薪酬激励契约时会恰当地考虑公司外部融资环境，更加关注债权人的利益以避免出现公司债务资金链的断裂或融资难题，最大限度地利用债务的杠杆及治理作用。【21最后，像穆迪、标准普尔这种国际性信用评级机构，在我国很少拥有分支，而且我国的企业信息评级和担保行业发展较为落后，银行无法客观正确地区分企业的信用等级差异，信贷市场呈现“柠檬市场”特征，导致贷款者“惜贷”，银行在发放贷款时会更多地加强对债务人的监管与调查，银行的监管作用会更强。在外部融资成本高的情况下，公司为了获得贷款，对银行等外部债权人的要求也会更加慎重，可能会通过设置较低的管理层薪酬业绩敏感性作为对债权人利益保护的有效承诺。公司高管

21、、债权人监管之间会存在信息不对称，如果公司现有和潜在的债权人能够观察到高管薪酬业绩的高度相关性，则会理性地预期到高管有风险转移的可能，故理性的债权人会关注高管激励与高管行为之间的潜在关系，在信贷决策时，通常会考虑经理人薪酬契约中所包含的信息，并对薪酬激励产生的信贷风险进行合理定价，包括提高借款利息、缩短借款期限，增加限制性条款等，进而导致企业负债融资成本的增加。21因此在高杠杆公司，债权人作为一种外部监管会对公司股东造成一定压力，导致股东可能进一步调整高管薪酬契约，主动降低对经理人的激励程度，通过设定低业绩敏感度的薪酬激励机制，作为减轻股东、债权人之间利益冲突的工具，最终达到优化资本结构，从而

22、减少负债融资成本的目的。如上所述，债权人通过提高债务成本给企业提供资金(以银行贷款为主)，并作为一种公司外部监管机制对公司及管理者实施监管；而公司为了降低负债融资的代理成本，也会对银行等债权人提出的要求更加敏感和慎重，为了获得因债务杠杆作用所带来的剩余收益也会去主动关注债权人利益，通过降低高管薪酬一业绩之间的敏感性，作为对保护债权人利益的一种承诺，从而方便融借到更多的资金，获取最大的收益。故此本文认为，如果公司在债务成本增加的情况下能够主动降低高管薪酬一业绩间的敏感性，就可以合理估计债务及债权人对公司治理产生积极的影响。对于债权人来说，传递的也是好消息，说明其债务人会通过薪酬契约来抑制其高管风

23、险转移的动机，承诺降低债权人负债风险。基于此，提出本文的研究假设l：H1：当公司存在负债时，在其他因素相同情况下，债务成本与高管薪酬业绩敏感性显著负相关，即债务成本越高，高管薪酬一业绩之间的敏感性越低需要进一步验证的是，如果债务成本与高管薪酬激励之间存在关系，那么在我国企业特殊的产权特征下又会呈现怎样的差异?研究表明，由于产权性质差异，导致债务约束在国有与非国有公司中有所不同，这一约束不仅反映在融资数量上，还反映在融资成本与期限上。【3 6国有与民营企业的债务融资包括债务成本和债务期限都会对企业产生不同影响，421江伟181研究发现，为了降低负债的代理成本，随着负债水平的提高，国有企业相比民企

24、降低高管薪酬一业绩敏感性的程度会更大。夏雪花旺引的研究也认为，债务对高管薪酬粘性具有治理作用，并且在国企中效果更明显。在我国，银行业及上市企业更多以国有产权为主，国家是其控制主体，国企承担着特殊的社会使命和就业目标，国企的高管激励有可能并不一定来自薪酬水平的高低，更多看重地方使命和政治目标的完成，可能本身其高管薪酬一业绩敏感性就会更低。而另一方面，我国特殊的产权背景下，市场经济发展也会呈现特殊性，国企相对于民企会更加注重声誉和社会影响。同时，民营公司面l临银行及金融信贷机构的信贷歧视，存在较强的债务约束，通常获得的贷款很少，即使获得贷款审批也会更严格，并且民企的高管激励更多注重公司盈利及业绩的

25、提升，故民企在制定高管薪酬契约时，更多看重的是业绩，而不需要过多关注债权人利益，甚至还会违约，侵害债权人利益。而国企则不同，国企和国有银行的股东主体是国家，根据所有者权益理论，现代公司经营的核心任务就是在企业发展的前提下保证投资者的利益满足，而国企和国有银行分别作为权益资本和负债资本的资金投入者，其二者在公司战略上本来就是一种合作与利益的共享，银行等债权人被国企视为利益相关者，随着国家法治制度的完善和新闻媒体的监督功能的发挥，国企也会更加注重其自身的名誉和社会责任的履行，违约的可能性会更小。正是由于国企和国有银行的特殊关系，国有银行对国企的高管监管会更弱，债权人负债的风险会更大。根据信息不对称

26、理论，国企债权人与国企高管之间更加呈现出信息不对称，因此在假设1的基础上，可以预期债务及债权人对我国高管薪酬激励的影响在国企可能会更Nan妇i Bus面less R0枷 2016，Vol 19No 2，pp 4251 45万方数据明显，国企公司在制定高管薪酬契约时更加需要考虑并保护银行等债权人的利益，通过设置更低的高管薪酬业绩敏感性，作为限制国企高管自利行为和外部债权人利益保护的一种机制及承诺。由此，提出本文的研究假设2：H2：相比民企，国企中债务成本对高管薪酬一业绩之间的敏感性影响会更显著二、研究设计1样本选择与数据来源本文以20062014年在沪深A股上市的公司作为原始样本，按照研究惯例进

27、行了以下相关处理：(1)删除了行业代码为“J的金融、保险类上市公司；(2)由于A、B、H股之间的制度差异，删除了B股和H股；(3)删除了所需变量数据缺失的样本，尤其是利息支出数据缺漏的公司；(4)考虑到一些极端数据的影响，对所有主要变量的极端值进行了缩尾(win sorize)处理；(5)考虑到公司面临的负债过高，破产风险增大，本文剔除了资产负债率大于100、财务费用及利息支出为负数的样本公司；(6)因企业所属产权性质会影响结论，本文通过查找最终控制人，将原始样本公司分为国有控股与非国有控股公司。研究中所采用的财务数据主要来自于国泰安数据库(CsMAR)，而对于财务费用的明细数据则分别取自锐思

28、金融研究数据库(REssET)和万德(wIND)，研究中使用sTATAl20、sPSs、Excel等统计软件，最终得到20062014年9年期间共13395个年度观测值，其中各年的样本分布为：1127个、1179个、1 307个、1313个、1434个、1599个、1715个、1823个、1898个。2变量选择与模型设计在我国，发行企业债券的公司仍为少数，企业负债融资更多通过银行借款，由披露数据计算可知，在20062014年期间，我国上市公司带息负债中，长短期银行借款所占带息负债的比例高达85以上，【221银行作为公司债权人之一，其监管力度比债券债权人要强的多，通常根据债券的信用等级来确定贷款

29、额度，迅速对信贷契约条款进行凋整。故本文的研究变量选取企业债务成本主要是银行借款成本，重点体现为利息支出。但因目前我国上市公司数据库披露并没有具体区分企业的银行贷款、公司债券、应付票据和其他非银行机构贷款等不同性质的各种债务利息，因此本文参考李广子等、【42lPittman等、【431蒋琰441等的方法，通过3种方法来计算债务融资成本：(1)利息总支出长短期借款总额平均值；(2)利息支出(短期借款+长期债务)，其中，利息支出数据取自利润表，短期、长期借款直接取自资产负债表，而长期负债则具体包括以下几种：一年内到期的长期借款、全部长期借款、应付债券、各种长期应付款、其他长期应付款；(3)以财务费

30、用来作为债务成本的代理变量，计算公式为：债务成本=财务费用(短期借款+长期债务)，财务费用为包括利息支出、金融手续费、其他财务费用等。为研究我国上市公司债务融资成本对高管薪酬激励契约的影响，我们采用如下高管薪酬业绩敏感性决定模型：三一聊吼+届Roq坍Zwc6Z粥RDdzwc6J埔三月所朋，慨LP咕+so ei产pB日十p丑Ds亭p9Co8toFs幽l。+8ljYe吒t鹄j酗缸慨坞 ，。H=， l JLnP缈l部产_BlRod嘏ZWcb2郛知dxZWcb2邗胁size幸81Lt+soe97cB甜Ds嘉89Co产岛妯段Ye吒伪驴慨，乜(2)月2 、二，表1变量说明表根据以往研究，本文对其他可能对高

31、管薪酬激励产生影响的变量也进行了控制，如产权性质、是否两职合一、管理层持股比例、财务杠杆、董事会规模、公司规模、第一大股东持股比例等。同时，为了剔除行业和年度的影响，按照2012年中国证监会公布的分类，将上市公司分为2l类(剔除金融类)均按一级代码分类，除了制造业，本文研究中所涉及到的相关变量定义见表1。三、实证分析与假设检验1描述性统计分析46 南齐管理评论 2016年19卷第2期第4251页万方数据表2是主要变量的描述性统计结果，由表2可知，高管薪酬总额均值为137，中位数为138，标准差相对较小，为0813，基本呈现正态分布趋势；从样本数据可以计算出，上市公司债务比例中，短期借款占长短期

32、借款的比例高达5668，短期借款占资产总额的比例1696，长期债务占资产总额的比例为960，说明银行借款是企业很重要的负债筹资渠道，债务成本均值为212，最高的公司达227左右，债务融资对企业已必不可缺，债务成本可能足够影响公司治理及决策。表2样本描述性统计但由表2可知，最终控制人为国有的上市公司所占比例为562，20062014年国企样本数量7522，非国企样本数量5833，说明在我国股票市场国有上市公司仍占据较多数。从这近十年的数据看，国企数量在逐渐减少，而民营上市公司却在不断增加，说明我国市场化发展程度越来越高，国企和民企之间的数量差距在不断缩小；此外，资产收益率整体不高，为35，但各个

33、变量标准差均较小，说明在研究区间内这些变量变化相对稳定。2相关分析表3反映了主要变量的相关性检验结果，从中我们可看出，高管薪酬(Payl)与业绩(Roa)在001的显著性水平上正相关，与之前的研究一致，表明二者之间具有较高程度的相关性。从系数来看，债务融资成本的变量与公司业绩(Roa)在5的水平上显著正相关，表明业绩越好的公司，越容易借到债务，在某种程度上本身就是一种监管的替代，初步支持了本文的假设1，且从表中可看出，除了高管薪酬与公司规模的相关系数超过04外，其他的相关系数都较小，且通过vIF值检验显示，所有变量的VIF值都没有超过10，不存在共线性问题，但对文章假设的检验需要加入多元变量回

34、归来分析。3多元回归分析(1)对假设1的实证检验及结果分析表4是债务成本对高管薪酬激励的业绩敏感性回归结果，因变量是高管薪酬，自变量是公司业绩，交乘项系数代表的是债务成本对高管薪酬业绩敏感性的作用方向及大小，模型(1)是利用债务成本的第一种计算方法，利息支出长短期借款作代理变量，模型(2)是债务成本的第二种计算方法，利息支出(短期借款+长期债务)。可以看出，Roa系数与高管薪酬显著正相关，但是引入债务成本的变量后，通过交乘项系数一5697、一4413来看，分别在1和5的显著性水平上显著为负，说明债务成本对高管薪酬一业绩之间的关系存在显著的负向作用，也就是说，随着债务成本的提高，债务成本显著降低

35、了高管薪酬业绩之间的敏感性，充分验证研究假设l，为剔除内生性的影响，本文进一步进行了二阶段回归，符号保持不变，系数在5的显著性水平上仍然为负。(2)对假设2的实证检验及结果分析表3主要变量的相关性检验(Pearson和Spearman检验)NanI国i Bu翻ness R目ew 2016VoI 19No 2，pp 425l 47万方数据为进一步检验由于产权性质的不同，债务成本对国企与民企上市公司高管薪酬一业绩敏感性的影响差异，我们先进行了单变量T检验，结果如表5所示。Panel A与B报告了国企与非国企利息支出与借款的债务融资成本差异，由表5可看出因国企规模及负债的数量差异，其利息支出较之民企

36、整体要高，且由T检验结果显示，债务成本国企与民企在1水平上显著，且国企债务成本更高，这也符合我国目前的国情。【42表4债务成本对高管薪酬一业绩敏感性的影响检验RObust tstatlstIc5 ln Parentheses按Peterson的建议基于公司进行群蒙(cluste)稳健性调整，后同表5的Panel C与D比较分析了国企与国企的业绩及高管薪酬差异，结果显示，民企的薪酬较国企普遍偏低，但其业绩反而显著高于国企，结果初步支持研究假设2。由此看出，产权性质不同导致上市公司债务成本的影响可能也会存在差异。表5国有控股与非国有控股公司主要变量差异的显著性检验表6不同产权性质下债务成本对高管薪

37、酬一业绩敏感性的影响在前述单变量检验的基础上，表6报告了债务成本约束对不同产权性质的公司高管薪酬业绩敏感性的影约束与业绩的显著不同，进一步对高管薪酬业绩敏感性 响结果，模型(1)是国企回归结果，模型(2)是民企4 8 南畀管理评伦 2016年1 9卷第2期第4251页万方数据回归结果。从表6看出，交乘项(Roazwcbl)在国企中1的显著性水平上显著为负，系数为一00177，T值为一9590，而在民企中，系数仅在10的水平上显著，T值仅为一1690，效果明显减弱，由此可说明国企债务成本对高管薪酬业绩敏感性的降低作用更显著，而对于民企，则这一作用减弱，验证了研究假设2。表7稳健性检验回归结果4稳

38、健性检验为使研究结论更加可靠，本文还进行了如下稳健性检验：(1)考虑到利用利息支出并不能很好地衡量上市公司的债务成本，文章还采用了第三种方法：以财务费用作为债务成本的代理变量，计算公式为：债务成本=财务费用(短期借款+长期债务)，财务费用包括利息支出、手续费、其他财务费用等，结果如表7所示。由表7可知，交乘项(Roazwcb3)的系数在全样本情况下，在5的显著性水平上显著为负，但是从系数大小来看，国企系数更大，说明相对于民企，作用在国企中更明显，与原来结论保持一致，进一步支持文章假设；(2)为剔除高管业绩与薪酬、债务成本等之间内生性的影响，论文进行了两阶段回归，结论保持一致；(3)为保证数据的

39、完整性，利用未进行winsorize极端值处理的数据进行回归得到样本，结论保持不变；(4)采用所有高管薪酬对数、高管前三名薪酬平均数对数作为因变量检验；(5)利用股东权益报酬率(Roe)替代总资产报酬率(Roa)作为业绩的指标；(6)为了进一步验证共线性问题，本文采用逐步回归排除共线性变量，系数方向及显著性保持一致；(7)考虑到2007年会计准则变化的影响，论文仅采用20082014年样本来检验，结论在5的水平上保持一致；(8)考虑到亏损企业可能会对结论产生影响，在剔除亏损企业，即Roa0的733个样本后，结论保持不变。四、研究结论与启示本文以上市公司高管薪酬制度改革为契机，以我国债权人投资者

40、保护法逐步完善为背景，利用我国上市公司的数据，研究了债权人的债务成本约束对高管薪酬激励契约的影响，研究结果发现：(1)债务成本与高管薪酬一业绩敏感性显著负相关，债务成本越高，高管薪酬业绩之间的敏感性越低；(2)企业所有权性质影响下，在国有控股公司中，债务成本对高管薪酬激励的影响作用更大。本文的结论表明，由于债务成本的存在，债权人作为一种公司外部监管机制，在某种程度上作为公司治理的替代，能够通过影响公司高管薪酬契约的制定，起到外部监管的作用。同时，我国上市公司在制定高管薪酬契约过程中会考虑债权人的利益，主动降低高管薪酬业绩之间的敏感性，并且在国企中表现得更明显。本文的结论对公司治理团体、银行及其

41、金融监管机构和国家政府部门政策制定者具有一定的参考价值。我国上市公司薪酬制度改革正稳步推进，公司如果不了解影响高管薪酬契约的因素而一味“限薪”，可能会损害公司价值。因此，制定一个符合公司发展的高管薪酬契约被认为是实现公司业绩、最大化股东财富、实现投资者利益的重要机制之一，公司要意识到不同的治理机制会发生相互促进或替代的作用。【451因此，高管薪酬制度需要逐步引入更多市场化、外部利益群体，如债权人、新闻媒体等企业外部群体的监管作用，更大程度上发挥债权人的公司治理效应。而银行及其金融监管机构可以通过影响薪酬契约的设置来监督其债务人按时履约，及时通过债务成本、债务期限、修改贷款条款等实施监管。n蛔i

42、 BlIsir笛s Review 2016VoI 19，No 2pp 425l 49万方数据因此，银行监管机构要更好地发挥作用，特别是在国企中，要更加利用债权人的治理效应来加强对国企的资金、绩效制度及其经理人薪酬契约的监管力度，进而改善其绩效；而对于民企，银行要拓宽民营企业及中小企业的融资渠道，更多地促进银行和民企间的资金流通，提高其融资效率和企业价值，进而使债权人能够在其公司经营中起到积极的监督治理作用。同时，政策制定部门要不断加强建设我国上市公司债权人、中小投资者法律保护机制，深化国企绩效和银行业金融体制改革，加强国有资产管理和银行产权建设，减少政府干预机制，积极引进民间资本和民营银行的市

43、场竞争机制，制定更多贷款、税收等优惠政策向民企和中小微企业倾斜，加快其核心优势的形成，提升企业在国内甚至国际的整体竞争力。参考文献1】黄志忠，郗群薪酬制度考虑外部监管了吗来自中国上市公司的证据南开管理评论，2009，12(1)：4956【2】陈骏，徐玉德高管薪酬激励会关注债权人利益吗基于我国上市公司债务期限约束视角的经验证据会计研究，2012，(9)：73-833】刘善敏，林斌大股东掏空与经理人薪酬激励基于资金占用的视角中国会计评论，201l，9(4)：3874044】苏冬蔚，熊家财大股东掏空与cE0薪酬契约金融研究，2013，(12)：167-1805王会娟，张然私募股权投资与被投资企业高管

44、薪酬契约基于公司治理视角的研究管理世界，2012，(9)：1561676】杨德明，赵璨媒体监督、媒体治理与高管薪酬经济研究，2012，(6)：116126【7黎文靖，岑永嗣，胡玉明外部薪酬差距激励了高管吗基于中国上市公司经理人市场与产权性质的经验研究南开管理评论，2014，17(4)：24358林钟高，郑军，汤谢莹关系专用性投资与高管薪酬业绩敏感性财经研究，2014，(9)：133144【9】卢锐企业创新投资与高管薪酬业绩敏感性会计研究，2014，(10)：3642【10】江伟，姚文韬企业创新与高管薪酬一业绩敏感性基于国有上市公司的经验研究经济管理，2015，(5)：63-73【11】于东智资

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