宏观研究与资产配置-海通证券-20190810.pdf

《宏观研究与资产配置-海通证券-20190810.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观研究与资产配置-海通证券-20190810.pdf（81页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、宏观研究与资产配置宏观研究与资产配置证券研究报告证券研究报告姜姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：号码：S08505130100022019年年8月月10日日2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 521. 经济研究与资产配置经济研究与资产配置2. 长期增长与短期波动长期增长与短期波动3. 经济周期与债务周期经济周期与债务周期目录目录第一部分：美国经济研究第一部分：美国经济研究2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2

2、 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 533巴菲特滚雪球：寻找长坡巴菲特滚雪球：寻找长坡资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去40年从每股年从每股300美元美元 上涨到接近上涨到接近30万美元，累计涨幅万美元，累计涨幅1000倍，年均涨幅约倍，年均涨幅约20%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪。巴菲特的名言是“人生就像滚雪 球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所伯克希尔

3、股价（美元伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（股）与涨幅（%）05101520010000020000030000040000087929702071217伯克希尔股价32年平均涨幅（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 54美国、日本经济对比美国、日本经济对比巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新 高。其他比如日本经济已经高。其他

4、比如日本经济已经20年没有增长了，对应的股市已经震荡了年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴年，也就难以诞生巴 菲特这样的投资神话。菲特这样的投资神话。美国、日本美国、日本GDP变化（十亿美元）变化（十亿美元）日经指数（点）日经指数（点）40500010000150002000025000607080900010美国GDP总量日本GDP总量0100002000030000400005000085909500051015日经指数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6

5、3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 55经济增长：资产回报的基础经济增长：资产回报的基础从从1900年到年到2018年，美国的实际年，美国的实际GDP增长了增长了40倍，而名义倍，而名义GDP增长了近增长了近1000倍，折合年化涨倍，折合年化涨 幅分别为幅分别为3.1%和和6%。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去118年的年均涨幅为年的年均涨幅为5%、 10年期国债利率的均值为年期国债利率的均值为4.7%，均接近其，均接近其GDP名义增速。名义增速。美国名义美国名义GDP和实际和实际GDP（

6、1900=1）50%1%2%3%4%5%6%7%1900-2018年美国年均美国年均GDP增速、道指年均涨幅增速、道指年均涨幅 和和10年期国债利率均值年期国债利率均值0200400600800100012000102030405000204060800020美国实际GDP 美国名义GDP（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 561. 经济研究与资产配置经济研究与资产配置2. 长期增

7、长与短期波动长期增长与短期波动3. 经济增长与债务周期经济增长与债务周期目录目录第一部分：美国经济研究第一部分：美国经济研究6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 57从生产投入的角度看，经济增长有三大来源：劳动力、资本和技术，这三者的增长均能带从生产投入的角度看，经济增长有三大来源：劳动力、资本和技术，这三者的增长均能带 来经济增长。来经济增长。经济增长三大动力：劳动力、资本和技术经济增长三大动力：劳动力、资本和技术经济增长三大动力经济增长三大动力

8、经经 济济 增增 长长劳动力劳动力资本资本技术技术资料来源：海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 58过去过去80年：增长中枢持续下行年：增长中枢持续下行过去过去80年，美国经济增长中枢在持续下行。其中经济增长最快的是年，美国经济增长中枢在持续下行。其中经济增长最快的是1940-60年，年均年，年均GDP实际增实际增 速高达速高达4.9%，而在近，而在近20年的年均年的年均GDP实际增速降至实际增速降至2.1%。经济增速长期下行的背后

9、，我们注意。经济增速长期下行的背后，我们注意 到美国的劳动力供给和实际投资的增长都在持续下降，其中非农就业增速从到美国的劳动力供给和实际投资的增长都在持续下降，其中非农就业增速从2.7%降至降至0.7%，投，投 资实际增速从资实际增速从6.3%降至降至2.4%。美国美国GDP实际增速、实际增速、20年平均增速（年平均增速（%）8-10-5051015193959799919美国GDP20年平均增速 美国GDP年度增速0%1%2%3%4%5%6%7%4050607080900010非农就业增速 投资实际增速美国非农就业增速、投资实际增速（美国非农就业增速、投资实际增速（%）请务必阅读正文之后的信

10、息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，右图为，海通证券研究所，右图为20年平均增速年平均增速2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 59美国好于日本欧洲美国好于日本欧洲虽然美国经济增速长期下行，但相比于日本和欧洲，美国的情况要好得多。欧元区过去虽然美国经济增速长期下行，但相比于日本和欧洲，美国的情况要好得多。欧元区过去20年的年的 GDP增速均值为增速均值为1.5%，日本仅为，日本仅为0.8%，均远低于美国的，均远低于美国的2.1%。其中一个关键原因在于美国的人。其

11、中一个关键原因在于美国的人 口增长好于欧洲日本，美国过去口增长好于欧洲日本，美国过去20年的劳动年龄人口年均增长年的劳动年龄人口年均增长0.8%，而欧洲年均增长，而欧洲年均增长0.1%，日，日 本年均下降本年均下降0.8%。过去过去20年美日欧年美日欧GDP实际增速、劳动人口增速均值（实际增速、劳动人口增速均值（%）9-1-0.500.511.522.5美国欧元区日本GDP平均增速劳动年龄人口增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2

12、0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 510美国的经济周期（美国的经济周期（NBER）顶峰谷底收缩扩张周期从顶峰到谷底从谷底到顶 峰从谷底到 谷底从顶峰到 顶峰 1945年2月(1季)1945年10月(4季)8808893 1948年11月(4季)1949年10月(4季)11374845 1953年7月(2季)1954年5月(2季)10455556 1957年8月(3季)1958年4月(2季)8394749 1960年4月(2季)1961年2月(1季)10243432 1969年12月(4季)1970年11月(4季)11106117116 1973年11月(4季)1975年3月(1季)1

13、6365247 1980年1月(1季)1980年7月(3季)6586474 1981年7月(3季)1982年11月(4季)16122818 1990年7月(3季)1991年3月(1季)892100108 2001年3月(1季)2001年11月(4季)8120128128 2007年12月(4季)2009年6月(2季)18739181美国的经济周期（月）美国的经济周期（月）理论上说，只要劳动力、资本、技术这些投入还在增长，那么哪怕经济增速会变慢，但是会一直理论上说，只要劳动力、资本、技术这些投入还在增长，那么哪怕经济增速会变慢，但是会一直 增长下去。但实际情况是美国经济增长存在着巨大的波动，最高

14、的增长下去。但实际情况是美国经济增长存在着巨大的波动，最高的1942年年GDP增速高达增速高达19%， 最低的最低的1932年年GDP增速为增速为-12.9%。美国的。美国的NBER记录了过去记录了过去100多年美国经济周期的运行情况，多年美国经济周期的运行情况， 其记录显示上一轮经济衰退始于其记录显示上一轮经济衰退始于07年年12月，本轮经济复苏始于月，本轮经济复苏始于09年年7月，到目前为止复苏持续时月，到目前为止复苏持续时 间已经达到间已经达到121个月，成为有史以来最长的复苏周期。问题是，什么时候会再次衰退？个月，成为有史以来最长的复苏周期。问题是，什么时候会再次衰退？资料来源：资料来

15、源：NBER、BEA，海通证券研究所，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 511美国美国GDP四大构成四大构成观察经济增长的另一个重要角度是需求，而经济增长的短期变化，其实都是需求的波动造成的。观察经济增长的另一个重要角度是需求，而经济增长的短期变化，其实都是需求的波动造成的。 美国经济是由四大需求拉动的，分别是：居民消费、私人投资、政府支出和净出口，其中居民消美国经济是由四大需求拉动的，分别是：居民消费、私人投资、政府支出和净出

16、口，其中居民消 费占比超过费占比超过2/3，而私人投资和政府支出占比各在，而私人投资和政府支出占比各在1/6左右，净出口的占比是左右，净出口的占比是-3%，也就是对美国，也就是对美国 经济短期影响比较大的是消费、投资和政府支出。经济短期影响比较大的是消费、投资和政府支出。美国美国GDP构成（构成（2018年）年）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所居民消费, 68%私人投资, 18%净出口, -3%政府支出, 17%2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0

17、 8 1 1 1 4 : 0 512消费：与经济增长同步消费：与经济增长同步观察美国的居民消费增速，其走势与美国观察美国的居民消费增速，其走势与美国GDP增速走势基本同步。因此，虽然美国的居民消费对增速走势基本同步。因此，虽然美国的居民消费对 经济而言很重要，但是由于其体量太大，因而基本上就代表了美国经济走势，并没有领先性。经济而言很重要，但是由于其体量太大，因而基本上就代表了美国经济走势，并没有领先性。美国美国GDP实际增速、居民消费实际增速（实际增速、居民消费实际增速（%）12-4-2024686873788388939803081318美国GDP实际增速个人消费实际增速5次衰退请务必阅读

18、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 513再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而非住再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而非住 宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。虽然美国的投资占比不大，但从理论上宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。虽然美国的投资占比不大，但从理论上 说，投资是经济的积累，

19、代表了经济增长的来源，因而投资的变化对经济增长有着重要影响。说，投资是经济的积累，代表了经济增长的来源，因而投资的变化对经济增长有着重要影响。2017年美国投资构成（年美国投资构成（%）13私人投资支出构成私人投资支出构成存货投资, 0.1 住宅投资, 3.9 基础设施投资, 2.9 设备, 5.7 知识产权, 4.1 非住宅投资, 12.4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 514存货：

20、春江水暖鸭先知存货：春江水暖鸭先知首先看占比最小的存货投资，虽然其体量不大，但是对经济增长有明显的领先性，基本上每次首先看占比最小的存货投资，虽然其体量不大，但是对经济增长有明显的领先性，基本上每次 经济衰退前存货投资已经开始大幅下行。有道是春江水暖鸭先知，如果经济衰退，那么企业的经济衰退前存货投资已经开始大幅下行。有道是春江水暖鸭先知，如果经济衰退，那么企业的 产品必然开始积压，就体现为存货的上升。产品必然开始积压，就体现为存货的上升。美国存货变动贡献美国存货变动贡献GDP增速、增速、GDP增速（增速（%）14-4-3-2-101234-8-6-4-202468687378838893980

21、3081318存货变动(右)美国GDP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 515其次来看地产投资，房地产是经济周期之母，美国经济受房地产的影响也非常大，过去的其次来看地产投资，房地产是经济周期之母，美国经济受房地产的影响也非常大，过去的5次次 经济衰退中有经济衰退中有4次都出现了地产投资的负增长。以次都出现了地产投资的负增长。以08年的次贷危机为例，早在年的次贷危机为例，早在2006年地产投

22、资年地产投资 实际增速就出现了负增长，一直持续到实际增速就出现了负增长，一直持续到09年。如果对这个指标的下滑足够敏感，其实可以预防年。如果对这个指标的下滑足够敏感，其实可以预防 可能出现的经济危机。可能出现的经济危机。美国美国GDP增速、住宅投资增速（增速、住宅投资增速（%）15房地产：经济周期之母房地产：经济周期之母-25-15-5515253545-4-2024686873788388939803081318住宅投资实际增速(右轴) 美国GDP实际增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2

23、1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 516再来看非住宅投资，主要包括企业的设备投资、知识产权投资和基建投资。历史数据显示，非再来看非住宅投资，主要包括企业的设备投资、知识产权投资和基建投资。历史数据显示，非 住宅投资往往同步于经济周期的变化，没有明显的领先性。住宅投资往往同步于经济周期的变化，没有明显的领先性。美国美国GDP增速、非住宅投资增速（增速、非住宅投资增速（%）16非住宅投资：同步经济变化非住宅投资：同步经济变化-25-15-5515253545-4-2024686873788388939803081318非住宅投资

24、实际增速(右轴) 美国GDP实际增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 517最后我们来看财政支出，可以发现其滞后于经济增长最后我们来看财政支出，可以发现其滞后于经济增长2年左右。从理论上说，政府支出来自于年左右。从理论上说，政府支出来自于 税收，而税收来源于经济增长，这也意味着政府的能力也是有限的，不能凭空创造经济增长。税收，而税收来源于经济增长，这也意味着政府的能力也是有限的，不能凭空创

25、造经济增长。美国美国GDP实际增速、政府支出实际增速（实际增速、政府支出实际增速（%）17财政支出：滞后经济增长财政支出：滞后经济增长-4-2024686873788388939803081318美国GDP实际增速(滞后2年)政府支出实际增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 518在在19年年2季度，投资对美国经济增长的拖累达到季度，投资对美国经济增长的拖累达到1%，创下，创下16年以来的

26、季度新低，而且三大投资年以来的季度新低，而且三大投资 均出现负贡献，则是近均出现负贡献，则是近8年以来首次出现。而参照以往的历史，一旦投资出现全面下滑，则需年以来首次出现。而参照以往的历史，一旦投资出现全面下滑，则需 要提防未来经济衰退的风险。要提防未来经济衰退的风险。美国投资贡献美国投资贡献GDP增速，其中分项贡献（增速，其中分项贡献（%）18投资全面下滑，经济衰退风险投资全面下滑，经济衰退风险-2-1.5-1-0.500.511.522.5316/316/917/317/918/318/919/3存货住宅投资 非住宅投资投资贡献GDP增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

27、之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 5191. 经济研究与资产配置经济研究与资产配置2. 长期增长与短期波动长期增长与短期波动3. 经济增长与债务周期经济增长与债务周期目录目录第一部分：美国经济研究第一部分：美国经济研究19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 520如何对冲经济下滑的影响，第一个手

28、段是财政政策，我们发现在经济危机时期，美国的政府支如何对冲经济下滑的影响，第一个手段是财政政策，我们发现在经济危机时期，美国的政府支 出增速往往逆周期上升，从而对冲经济下滑的影响。出增速往往逆周期上升，从而对冲经济下滑的影响。美国美国GDP实际增速、政府支出实际增速（实际增速、政府支出实际增速（%）20财政政策：逆周期调节财政政策：逆周期调节-4-2024686873788388939803081318美国GDP实际增速政府支出实际增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4

29、 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 521但是经济危机往往伴随着财政收入下滑，如果要增加财政支出，势必会扩大财政赤字，在美但是经济危机往往伴随着财政收入下滑，如果要增加财政支出，势必会扩大财政赤字，在美 国过去国过去50年，几乎在绝大多数时期政府都保持着财政赤字，尤其是在年，几乎在绝大多数时期政府都保持着财政赤字，尤其是在08年金融危机时期财年金融危机时期财 政赤字率一度扩大到政赤字率一度扩大到10%。问题是经过多年举债之后，目前美国政府债务率已经达到。问题是经过多年举债之后，目前美国政府债务率已经达到100% 的历史顶峰，进一步举债的空间已经不大

30、了。的历史顶峰，进一步举债的空间已经不大了。美国财政赤字率（美国财政赤字率（%）美国政府债务率（美国政府债务率（%）21政府债务高企，赤字难以扩大政府债务高企，赤字难以扩大-12-10-8-6-4-2024607080900010美国财政赤字率02040608010012051617181910111美国政府债务率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 522货币收缩与大萧条货币收缩与大萧条除

31、了财政政策以外，还除了财政政策以外，还有没有其他有没有其他调控经济的手段？在上个世纪早期，人们发现美国经济增长调控经济的手段？在上个世纪早期，人们发现美国经济增长 与货币增速走势高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济波动，与货币增速走势高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济波动， 29年的大萧条即源于信贷崩盘。既然货币决定经济增长，那么能不能调控货币来影响经济增长？年的大萧条即源于信贷崩盘。既然货币决定经济增长，那么能不能调控货币来影响经济增长？-20-15-10-505101520192019221924192619281930193219

32、3419361938美国M2增速美国GDP增速美国美国GDP增速、增速、M2增速（增速（%）22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 523货币政货币政 策策数数 量量基基 准准 利利 率率企业债企业债 收益率收益率居民信贷居民信贷 利率利率存货投资存货投资企业投资企业投资商品价格商品价格市市 场场 利利 率率抵押贷款抵押贷款 利率利率地产投资地产投资耐用品耐用品 消费消费GDP增长增长货币

33、政策传导机制货币政策传导机制货币政策传导机制货币政策传导机制在在1913年，美国成立了美联储，其使命就是防止经济衰退，熨平经济波动。其传导机制或在年，美国成立了美联储，其使命就是防止经济衰退，熨平经济波动。其传导机制或在 于，央行通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币信贷数量，最终影响经济增长于，央行通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币信贷数量，最终影响经济增长 变化。变化。23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2

34、0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 524货币政策与经济周期货币政策与经济周期在美联储成立以后，央行的基准利率成为影响经济周期最核心的因素。我们发现，在美国的任何在美联储成立以后，央行的基准利率成为影响经济周期最核心的因素。我们发现，在美国的任何 两次经济衰退之间，都存在一个完整的利率周期。也就是利率的下降会启动经济周期，而随着利两次经济衰退之间，都存在一个完整的利率周期。也就是利率的下降会启动经济周期，而随着利 率的上行，又会终结经济周期。例如率的上行，又会终结经济周期。例如08年金融危机之后，美联储把利率降至年金融危机之后，美联储把利率降至0，同时开始了，同时开始了QE， 随后经济

35、开始了复苏。而目前在经过随后经济开始了复苏。而目前在经过3年多的加息之后，美国经济出现了下行风险，美联储又重年多的加息之后，美国经济出现了下行风险，美联储又重 启了降息周期。启了降息周期。美国联邦基金利率（美国联邦基金利率（%）与经济周期）与经济周期24024681012141618201954q31964q31974q31984q31994q32004q32014q3经济衰退 联邦基金利率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，NBER，海，海通证券研究所通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 /

36、2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 52570年代：货币超发滞胀年代：货币超发滞胀从货币的角度观察美国经济增长，在从货币的角度观察美国经济增长，在20世纪的早期，美国的货币增速与经济增长基本一致，说世纪的早期，美国的货币增速与经济增长基本一致，说 明货币对增长是有效的。但是进入明货币对增长是有效的。但是进入70年代以后，货币增速和经济增长之间出现了巨大的缺口，年代以后，货币增速和经济增长之间出现了巨大的缺口， 这意味着靠货币驱动增长已经开始失灵。这意味着靠货币驱动增长已经开始失灵。美国美国GDP增速、增速、M2增速（增速（%）25-4048121650607080M2增速GDP增速

37、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 526物价物价房价房价飞涨，股市债市双杀飞涨，股市债市双杀货币超发在货币超发在70年代产生的现象是滞胀，也就是经济增长停滞，但是物价和房价飞涨。在滞胀年代产生的现象是滞胀，也就是经济增长停滞，但是物价和房价飞涨。在滞胀 环境之下，环境之下，70年代的美国居民热衷买房，富豪热衷商品投机，当时邦克年代的美国居民热衷买房，富豪热衷商品投机，当时邦克.亨特凭借投

38、机白银一亨特凭借投机白银一 度成为美国首富，而股市和债市长期下跌。度成为美国首富，而股市和债市长期下跌。美国美国M2增速、房价涨幅（增速、房价涨幅（%）美国美国10年期国债利率（年期国债利率（%） 、道指、道指26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10-5051015206062646668707274767880M2增速房价涨幅024681012140200400600800100012006062646668707274767880道琼斯工业指数 10年期国债利率（右轴）资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所2 1 9 6

39、3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 5271980年，里根宣布竞选美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他年，里根宣布竞选美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他 给美国开出的药方是“供给学派”，其核心思想是两大内容：一是支持央行行长沃克尔的货币给美国开出的药方是“供给学派”，其核心思想是两大内容：一是支持央行行长沃克尔的货币 紧缩，大幅降低货币增速，这使得通胀和房价涨幅显著回落、抑制了泡沫投机，同时也使得利紧缩，大幅降低货币增速，这使得通胀和房价涨幅显著回落、抑制了泡沫投机，同时也使得利 率水

40、平大幅下降，这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了股市的估值水平。率水平大幅下降，这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了股市的估值水平。里根与供给学派：降低货币增速里根与供给学派：降低货币增速美国货币增速、通胀和经济增长（美国货币增速、通胀和经济增长（%）货币增速货币增速通胀通胀经济增长经济增长利率利率 1800-19004.504.14.9 1900-2000733.35.5 1970-1980107.83.28.6 1980-201862.72.8627请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，BEA，海通证券研究所海通证

41、券研究所2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 528里根的另一政策是减税里根的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负大幅的减轻了居民和企业的税负 水平水平。正是得益于里根新政正是得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制泡沫投机得到抑制，与此同时利率与此同时利率 下降提升股市估值下降提升股市估值，减税提升企业盈利减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近之后美国股市开启了近40年的超级大牛市年的超级大牛市，进而培进而培 育了一代代

42、优秀的科技公司育了一代代优秀的科技公司。里根经济学：两次大减税里根经济学：两次大减税里根政府时期税改措施里根政府时期税改措施资料来源：海通证券研究所根据美国财政部网站整理资料来源：海通证券研究所根据美国财政部网站整理28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 529得益于里根时代的货币收缩和大幅减税两大政策得益于里根时代的货币收缩和大幅减税两大政策，美国的通胀回落美国的通胀回落，利率下降利率下降，企业盈利好转企业盈利好转， 出现了股债双牛的行情出现了股

43、债双牛的行情，一直持续到了今天一直持续到了今天。但是从但是从90年代以后年代以后，随着格林斯潘接替沃克尔成随着格林斯潘接替沃克尔成 为美联储主席为美联储主席，美国的货币增速逐渐又显著超出其经济增速美国的货币增速逐渐又显著超出其经济增速，因而在过去的因而在过去的20年年，美国时常出美国时常出 现资产泡沫现资产泡沫，01年是科网股泡沫年是科网股泡沫、08年是地产泡沫年是地产泡沫，而目前股市又有泡沫化的迹象而目前股市又有泡沫化的迹象。80年年以后：股债双牛，隐患仍存以后：股债双牛，隐患仍存美国纳指、美国纳指、10年期国债利率年期国债利率02468101214160100020003000400050

44、006000700080007181910111美国纳斯达克指数 美国10年期国债利率（右轴）80年至今美国货币和经济增速（年至今美国货币和经济增速（%）29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-4048121680900010M2增速GDP增速资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所（%，右轴）2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 530特朗普特朗普不是里根不是里根特朗普的所有行为都是在模仿里根特朗普的所有行为都是在模仿里根，然而特朗普绝对不是里根然而特朗普绝对不

45、是里根，最为关键的一点就是在货币政最为关键的一点就是在货币政 策上策上，当时里根力挺沃克尔紧缩货币当时里根力挺沃克尔紧缩货币，而特朗普则是威胁联储放水而特朗普则是威胁联储放水。特朗普的上台源于美国的特朗普的上台源于美国的 贫富差距扩大贫富差距扩大，低收入阶层实际工资长期停滞低收入阶层实际工资长期停滞，而特朗普将原因甩锅给中国而特朗普将原因甩锅给中国，说是中国人抢走说是中国人抢走 了美国的低端工作了美国的低端工作，开出的药方是通过高关税把低端工作找回来开出的药方是通过高关税把低端工作找回来。但高关税政策没有给美国找但高关税政策没有给美国找 回工作回工作，而是导致经济下滑而是导致经济下滑，特朗普反

46、过头来又逼迫美国央行降息放水特朗普反过头来又逼迫美国央行降息放水，这只会推高金融资产这只会推高金融资产 价格价格，让贫富差距越来越大让贫富差距越来越大。所以所以，特朗普的政策并不是让美国更伟大特朗普的政策并不是让美国更伟大，而是让美国更分裂而是让美国更分裂。里根与特朗普政策异同里根与特朗普政策异同货币货币财政财政里根里根收货币减税特朗普特朗普放水减税资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0510152025303540667686960616美国最高收入分位5%的收入占比美国收入分位60%以下

47、收入占比美国贫富差距扩大（美国贫富差距扩大（%）2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 531总结来说总结来说，我们发现达里奥的债务周期模型很好地概括了经济增长和政策变化的关系我们发现达里奥的债务周期模型很好地概括了经济增长和政策变化的关系。从长期从长期 来看来看，经济增长取决于劳动力经济增长取决于劳动力、资本和技术进步资本和技术进步。但是在短期内但是在短期内，由于人们总想过好日子由于人们总想过好日子，不不 愿意承受经济衰退愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度因而往往会举债过度，或者是政府举债或者是政府举债、或者是央行放水刺激

48、居民和企业或者是央行放水刺激居民和企业 举债举债，而债务的波动就会产生经济周期而债务的波动就会产生经济周期，而当所有经济主体的债务都到达极限的时候而当所有经济主体的债务都到达极限的时候，就会爆就会爆 发债务危机发债务危机。31经济增长与债务周期经济增长与债务周期经济增长与债务周期经济增长与债务周期时间时间增长增长生产效率生产效率债务周期债务周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 5321. 工

49、业经济：靠货币与地产驱动工业经济：靠货币与地产驱动2. 债务周期：从举债到减税降费债务周期：从举债到减税降费3. 资产配置：从实物到金融资产资产配置：从实物到金融资产目录目录第二部分：中国经济研究第二部分：中国经济研究32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 1 9 6 3 7 4 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 1 1 1 4 : 0 533过去在工业化时期过去在工业化时期，房地产是中国经济的核心房地产是中国经济的核心。经济靠投资驱动经济靠投资驱动，而投资需求靠地产支撑而投资需求靠地产支撑， 在融资方面在融资方面，与之配套的是以银行贷款为代表的间接融资与之配套的是以银行贷款为代表的间接融资。与此同时房地产也是居民财富与此同时房地产也是居民财富 的载体的载体。工业化时期，地产是核心工业化时期，地产是核心房地产与工业化房地产与工业化房地产房地产信贷融资信贷融资财富载体财富载体资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理33请务必阅读正文之后的信息披露