私募股权投资基金退出方式及案例分析_张超.docx

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1、 学位论文使用授权声明 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华东理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。保密论文在解密后遵守此规定。 论 f密情况： 不保密 保密，保密期 （ _年 _月 _日至 _ .年 _月 . 曰） 学位论文作者签名： 日期 : 年 / 月 “ 日 指导老师签名： 会永 f 曰期 :丨 )年丨月丨厂日 分类号： F830. 59 _ 密级 : U D C： 华东理工大学 硕士专业

2、学位论文 私募股权投资基金退出方式及案例分析 张超 指导教师姓名： 金永红副教授 华东理工大学 申请学位级别： 硕士 专业名称： 工商管理 （ MBA) 论文定稿日期 =2012年 10月 25曰论文答辩日期： 2013年 1月 6日 学位授予单位： _ 华东理工大学 _ 学位授予日期： _ 2013年 3月 _ 答辩委员会主席：曾祥龙研究员 评 阅 人 ： 徐 诤 副 教 授 候忠云高级经济师 作 者 声 明 我郑重声明：本人恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位论文，是本人在导 师的指导下，独立进行研究工作所取得的结果。除文中明确注明和引用的内容外，本论 文不包含任何他人己经发表或撰写过

3、的内容。论文为本人亲自撰写，并对所写内容负责。 论文作者签名 : 2的年 /月 “ 日 1 华东理工大学 硕士学位论文 第 I页 私募股权投资基金退出方式及案例分析 摘要 私募股权投资对于国家的经济发展具有积极的推进作用，尤其在中国目前经济转型 与产业升级特定的发展阶段，它对于优化金融资源配置，健全金融结构，完善资本市场 体系有着非常重要的意义。私募股权投资基金的运作流程主要分为：资金募集、项目投 资、项目管理、项目退出四个环节，退出环节在其运作中起着核心关键的承上启下作用， 顺畅完善的退出渠道是私募股权投资基金发展的必要前提，合理有效的退出方式是私募 股权投资基金获取成功的关键。 本文以私募

4、股权投资基金的退出方式为研究对象，通过分析提出影响私募股权投资 基金退出的主要因素，对各种退出的方式进行深度分析，并针对四种退出方式结合具体 案例详尽阐述，最后得出主要结论并提出完善私募股权投资基金退出环节的有益建议。 全文的论述过程中，运用比较分析法对私募股权投资基金四种主要退出方式优势和不足 进行分析，并在影响私募股权投资基金退出方式选择的因素环节进一步对比分析，同时 在研究私募股权投资基金的退出方式和案例分析过程中采用定量与定性相结合及案例 分析法，并运用图例分析 法辅助论证。 文章在案例分析的基础上得出主要结论：宏观经济周期、资本市场环境、融资企 业产业特征、融资企业经营绩效为私募股权

5、投资基金退出方式选择的核心影响因素， 在退出方式的选择上 IPO成为首选，但在具体退出操作时，其应根据不同的情况，在 合适的时机选择合理的退出方式。最后，对私募股权投资基金的未来发展进行了展望， 提出了构建多层次的资本市场体系、健全法律法规政策环境、创建有效的中介服务体系 三点完善私募股权投资基金退出环节的建议。 关键词：私募股权投资基金；退出方式；影响因素 ； IPO 第 II页 华东理 工大学 硕士学位论文 Private equity fund exit mode and case analysis Abstract Private equity fund plays a positiv

6、e role in economic development, especially in current economic restructuring and industrial upgrading stages of China, it can help to optimize the allocation of financial resources, improve the financial structure and perfect capital market system. Fund-raising, investment, project management and ex

7、it are the four main parts for private equity foud, in which, exit plays a very important role for Private equity fund, smooth sound exiting channel is private equity fund the necessary premise of development, a reasonable and effective way of exit is a private equity fund gets the key to success. B

8、ased on the exit manner of private equity fund mode as the object of study, through the analysis of the impact of private equity fund is the main factor, on various exit manner for in-depth analysis, and according to the four exit manners combining the concrete case elaborate, finally, some useful s

9、uggestions were put forward in hope to be helpful to the development of private equity fund in China. The full text of the paper in the process, the use of comparative analysis on private equity investment fund four major exit way advantages and disadvantages are analyzed, and the influence of priva

10、te equity fund mode selection factors further analysis, at the same time in the research of private equity investment funds withdrawal way and case analysis process using a combination of quantitative and qualitative and the case analysis method, and the use of graphical analysis auxiliary demonstra

11、tion. This paper based on case analysis main conclusions: macro-economic cycle, the environment of capital market, the financing enterprise industrial characteristics, financing operation performance for the private equity investment funds exit ways of the core influencing factors, in the exit optio

12、ns IPO become the first choice, but in specific out of operation, it should be according to the different situation, in the the right time to choose a reasonable way of exit.Finally, the private equity investment fund future development are discussed, and put forward the construction of multi-level

13、capital market system, perfect law laws and regulations policy environment, create effective intermediary service system in the three points to improve the private equity fund link proposal. Keywords: Private equity funds; Exit manner; Influence factors; IPO 华东理工大学 硕士学位论文 第 III页 目录 第 1 章绪论 . 1 1.1研究

14、的意义 . 1 1.2研究的方法 . 2 1.3研究的框架 . 2 第 2章私募股权投资基金概述 . 4 2.1私募股权投资基金的概念 . 4 2.1.1私募股权投资基金的定义 . 4 2.1.2私募股权投资基金的概念辨析 . 5 2.2私募股权投资基金的特征 . 6 2.2.1私募股权投资基金的价值特征 . 6 2.2.2私募股权投资基金的形态特征 . 7 2.3私募股权投资基金的组织形式 . 7 2.3.1公司型私募股权投资基金 . 7 2.3.2信托型私募股权投资基金 . 8 2.3,3合伙型私募股权投资基金 . 8 2.3.4三种模式的比较 . 9 第 3章私募股权投资基金退出方式分析

15、 . 10 3.1私募股权投资基金退出的内涵及意义 . 10 3.1.1私募股权投资基金退出的内涵 . 10 3.1.2私募股权投资基金退出的意义 . 10 3.2私募股权投资基金退出的方式及比较 . 12 3.2.1私募股权投资基金退出的方式 . 12 3.2.2私募股权投资基金退出的方式比较 . 17 3.3私募股权投资基金退出的方式选择 . 20 3.3.1私募股权投资基金退出方式选择的基本原则 . 20 3.3.2私募股权投资基金退出方式选择的影响因素 . 22 第 4章私募股权投资基金退出案例分析 . 30 4.1 IPO退出案例 -李宁公司 . 30 4.1.1案例介绍 . 30

16、4.1.2案例分析 . 31 4.2兼并收购退出案例 -上海英孚思为公司 . 34 4.2.1 案例介绍 . 34 第 IV页 _ 华东理工大学 硕士学位论文 4.2.2案例分析 . 36 4.3股份回购退出案例 -哈尔滨光宇蓄电池有限公司 . 38 4.3.1 案例介绍 . 38 4.3.2案例分析 . 39 4.4破产清算退出案例 -批批吉服饰（上海 ） 有限公司 . 40 4.4.1 案例介绍 . 40 4.4.2案例分析 . 41 4.5 . 42 第 5章主要结论及未来展望 .45 5.1 主要结论 . 45 5.2 未来展望 . 46 参考文献 . 48 . 50 华东理工大学 硕

17、士学位论文 _ 第 V页 表目录 表 2.1 PE与债券投资及 IPO区别 . 5 表 2.2 PE与其他投资方式的比较 . 6 表 2.3私募股权投资基金的三种模式比较 . 9 表 3.1 2008-2011年 IPO退出占比 . 13 表 3.2 2008-2011年 IPO与并购退出比较 . 14 表 3,3美国 PE退出方式收益比较 . 18 表 3.4美国 PE在不同行业退出方式分布占比 . 19 表 3.5 PE四种退出方式在退出市场和转让对象的区别 . 19 表 3.6国内上市费用一览表 . 19 表 3.7不同国家 IPO退出占比分析 . . 21 表 3.8影响 PE退出方式

18、选择因素 . 22 表 3.9 2007-2008年 IPO退出数量及上证指数比较 . 23 表 3.10交易成本角度 PE退出方式比较 . 29 表 4.1 李宁公司 2001-2003年度收益报表 . 32 表 4.2案例对比分析 . 43 第 VI页 华东理工大学 硕士学位论文 图目录 图 2.1 PE的狭义与广义的区分 . 4 图 2.2 2006-2011年私募股权投资基金募资总量及新募基金数 . 6 图 2.3公司型私募股权投资基金结构图 . 7 图 2.4信托型私募股权投资基金结构图 . 8 图 2.5合伙型私募股权投资基金结构图 . 9 图 3.1私募股权投资基金运作流程图 .

19、 10 图 3.22006-2011年中国私募股权投资基金年度投资总量环比比较 . 11 图 3.3私募股权投资基金退出方式图示 . 12 图 3.4私募股权投资基金 IPO退出各年平均回报率 . 13 图 3.5 2009-2011年 PE主要退出方式占比 . 18 图 3.6 美国 PE退出方式比较 . 24 图 3.7 各行业 PE退出方式分布比例 . 25 图 3.8企业绩效发展阶段 PE退出方式区别 . 26 图 3.9上市成本及上市后续成本图 . 27 图 3.10美国、德国等六国主要市场 IPO上市成本占比 . 28 图 4.1李宁有限公司 IPO股份结构图 . 32 图 4.2

20、 李宁有限公司国内网点布局图 . 33 图 4.3上海英孚思为引进 PE股份架构图 . 35 图 4.4 2006-2009年并购交易数量 . 37 图 4.5 2007-2009年 PE投资 IPO退出数量 . 38 图 4.6 2007-2011年企业管理软件市场发展状况 . 38 图 4.7 PPG三轮融资后股权结构图 . 41 华东理工大学 硕士学位论文 第 1页 第 1 章绪论 1.1研究的意义 近几年来，随着全球资本市场投资模式不断创新、中国的资本市场与创业板的蓬勃 发展，中国已成为私募股权投资基金最为看好的市场之一，具有巨大的发展潜力。企业 的商业模式创新、转型升级、实业与资本的

21、有机结合是实现企业未来跨越式发展和财富 倍增的主要模式，掌控资本之剑，进行资本运营，抓住市场发展的大好机遇，推进曰新 月异的私募股权投资基金是中国专业投资人士必须直面对的巨大机遇和挑战。 中国经济高速持续的增长，海外的私募股权基金纷纷进入我国，演绎了一幕幕传奇 的资本神话，腾讯、分众传媒、阿里巴巴等企业已经成为国人耳熟能详的经典股权投资 案例。中国目前正处于经济转型和产业升级的特定历史阶段，企 业创新发展、技术转型 成为主基调，但国内的很多优质企业具有良好的成长性，在发展过程中却 $台终受困于资 金短缺，融资的问题已经严重制约企业的发展，私募股权投资基金是解决企业融资难题 的重要手段之一，它对

22、于优化金融资源配置、健全金融结构、完善资本市场体系有着非 常重要的价值。 2007年以来公司法和合伙企业法的重新修订，为私募股权投资基金的合 法地位提供了基础，私募股权投资基金借助 “ 有限合伙制度 ” 的东风在股权投资领域蓬 勃的发展。私募股权投资基金指以私募方式筹集资金、针对非上市企业进行股权投资的 基金，运行的机制为：资金募集 -项目投资 -项目管理 -项目退出。私募股权投资基金的周 期性较长，投资的流动性比较差，投资者按照其出资份额分享收益、承担风险，最后出 售所持股份获利，投资者的目的就是在合适的时机退出投资企业获得高额收益，退出是 投资者最关心的环节，因此退出环节在整个运作过程中至

23、关重要，合理优化的退出方式 是私募股投资基金的变现器、稳定器和加速器，是实现投资的良性循环和衡量投资是否 成功的决定因素。私募股权投资的退出受到宏观经济周期、资本市场环境等因素影响较 为显著，退出方式的选择存在着诸多的不确定因素， 同样的项目在不同的时机、不同的 退出方式选择上投资绩效差距几倍以上，因此根据具体的市场环境情况选择合理有效的 退出方式对于私募股权基金的发展具有重要意义。 中国本土的私募股权投资基金近几年来飞速发展，但市场影响力和份额却与外资私 募股权基金相差甚远，非常至关的一个重要原因就是本土的私募股权投资的退出环节不 够完善。目前国内私募股权投资基金退出问题的研究主要集中在国家

24、的宏观环境经济 上，本文在结合国外先进的模式经验的基础上，根据目前国内的现状，以退出方式为切 入点研究目前的退出现状，对私募股权投资基金退出方式 进行深入研究，并针对实际案 例中主要问题，提出私募股权投资基金退出方式的有益建议，以期能够为私募股权投资 基金的实际退出操作提供一定的指导作用，这对促进我国私募股权投资退出市场和资本 第 2页 华东理工大学 硕士学位论文 市场的发展，都将具有重要的理论意义和实践价值。 1.2研究的方法 本文以私募股权投资基金的退出方式为研究对象，通过分析提出影响私募股权投资 基金退出的主要因素，对各种退出的方式进行深度分析，并针对四种退出方式结合具体 案例详尽阐述，

25、提出私募股权投资基金退出方式的有益建议，促进我国私募股权投资基 金的长远发展。本文拟采用的主要研究方法具体为以下四种： 第一，定性与定量相结合的方法。 本文在研究私募股权投资基金的退出方式和案例分析过程中，在定性分析的基础 上，运用大量的数据加以支持分析，以求更加具体和科学。 第二，比较分析法。 本文在对私募股权投资基金四种主要退出方式详细阐述的基础上，对于四种退出方 式进行比较，说明各种退出方式的优势和不足，并在影响私募股权投资基金退出方式选 择的因素环节进一步对比分析。 第三，案例分析法。 本文在对私募股权投资基金退出方式进行普遍性和理论性研究的基础上，每种退出 方式结合典型案例，对运作实

26、践中的退出方式选择的实际情况进行分析，并通过与实际 情况的简单对比，实现对于理论部分分析结论的间接检验。 第四，图例分析法。 本文在全文的论述过程中，针对具体情况配套制作了大量的图表，让论据充分具体， 从而使论证清晰更加具有说服力。 1.3研究的框架 本文的研究框架主要分为四个层次： 第一个层次，主要从理论上对于私募股权投资基金相关理论进行简要介绍，主要包 括：私募股权投资基金的概念、特征和组织形式，以便读 者对于私募股权投资基金有个 初步的认识和了解。 第二个层次，具体论述私募股权投资基金的四种主要的退出方式：公开上市 （ IPO)、 兼并收购 （ M&A)、股份回购 （ Stock Rep

27、urchse)和破产清算 (Write-off)。 运用比较分 析的方法对于四种退出方式的优势和不足进行对比分析，提出影响私募股权投资基金退 出方式选择的原则，详细阐述影响私募股权投资基金退出方式选择五个重要因素：宏观 经济周期、资本市场环境、融资企业产业特征、融资企业经营绩效、交易成本，分 析它们对于私募股权基金退出方式的影响。 第三个 层次，针对四种退出方式的案例分析，每种退出方式结合典型案例分析实际 运作过程中种种情况，主要影响要素对于退出方式选择上的决策分析，佐证前面提出的 观点。 华东理工大学 硕士学位论文 第 3页 第四个层次，理论结合实践，案例分析的基础上得出主要结论，并对私募股

28、权投资 基金的未来发展进行了展望，提出了完善私募股权投资基金退出环境的三点建议：构建 多层次的资本市场体系、健全法律法规政策环境、创建有效的中介服务体系。 本文研究的框架如下图所示： 提出问题 職顾按资 基金的槪念 私募股杈投资基金 相关理论介绍 私赛胺权投资 基金的持征 秘騄投资 基金的组织形式 宏观径济用期 资本市场环境 融资企业 产业特征 触资企业 mm 交與成本 踩股权投贪基金 退出选择五个影电要素 私募股权投资基金 的退出方式 私募股权投资基金 退出选择的原则 四种逼出方式 典型案例分析 权投资基金 迟出四种方式 公开上市 兼弁收构 股份回跔 彼产消算 主要结论及来来展望 第 4页

29、华东理工大学 硕士学位论文 第 2章私募股权投资基金概述 在我们深入研究私募股权投资基金退出的相关理论之前，前提条件是厘清私募股权 投资基金的相关概念。私募股权投资基金起源于美国， 1976年贝尔斯登等三名投资 银行家，在华尔街合伙成立了最早的私募股权投资公司 KKR。 目前，高盛集团、黑 石集团、KKR公司等众多的优秀私募股权投资公司在国际资本的舞台上演绎着一幕 幕资本的传奇。何谓私募股权投资基金呢？ 2.1私募股权投资基金的概念 2.1.1私募股权投资基金的定义 私募股权投资基金 （ Private Equity Found)简称私募基金或 PE基金，是指以非 公开的方式，在法律规定的特定

30、范围内，针对一定的组织、富商、企业、机构等特定的 对象而募集的资金组织形式。 私募指的是资金募集形式，如国内有很多的私募证券基金， Private并非绝对 “ 私 募 ” ， PE也有公募的，如 KKR公司 2006年 4月在阿姆斯特丹通过 IP0的方式募集了主 要从事 Buyout的 PE基金。在我国， Private并非指 “ 私有 ” ， “ 私有 ” 与 “ 公有 ”相对， 把 PE翻译成私有权益会限制 PE投资的范围，把国有权益排除之外，而目前国企改制正 是海外 PE和国内 PE十分青睐的投资方向之一。在成熟市场， “ Equity” （权益 ） 不仅包 括普通股权，也包括优先股、可

31、转换优先股、可转换债券、可交换债券等类股权，甚至 包括房地产产权等其他财产权益。 PE并不只投 Pre Ipo， PE投资的领域主要集中在未 上市企业的股权为主，但国外许多 PE也喜欢投资已上市公司股权，而且类似的公司已 经进入了中国，这类投资叫 PIPE (Private Investments in Public Equity),即 “ 对 上市公司非公开发行股权的投资 ” 。 阶段 投资 类型 广义 PE 朋：）初创 |发展 扩展期 k熟期 Pre-IPO期 天使投资 I创业投资 VC 发展葙金 笄购基金丨 I夹层荡金 Pre-IPO ost-!PO期 : 丨 I 上市 t私 葬 綠 笋

32、 。 l找资 狭义 PE 图 2.1 PE的狭义与广义区分 Fig 2.1 The difference between narrow and broad sense of PE 郭恩才 .解 密 私 募 股 权 基 金 .中国金融丨 I;版社 .2008 ,5. 华东理工大学 硕士学位论文 _ 第 5页 广义地讲，私募股权投资指对所有 IK)之前及之后（指 PIPE投资）企业进行的股 权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩展期、成熟期阶段的企业。狭义地 讲，私募股权投资仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资。 吴晓灵在 2007年中国私募股权基金高峰会上演讲中提出：私募股

33、权基金主要投资 于未上市企业的股权，故私募股权基金在企业早期、成长期和扩展期都能发挥较大推动 作用，更有利于整合企业资源，培育企业成长性，提升企业价值，其实质上是一种权益 性质的投资方式，通过投资企业股权净值的增长来实现收益。 本文理论研究上限定于狭义的私募股权投资基金，即具有大量和稳定现金流的成熟 企业进行的股权投资。 2.1.2私募股权投资基金概念辨析 1、 私募股权投资基金与私募证券投资基金。 私募股权投资基金相对于私募证券投资基金，私募股权投资基金在投资对象、投资 理念及投资程序上有本质的区别，私募股权投资基金主要投资的对象为未上市企业的股 权，私募证券基金投资的对象为流动性很强的股票

34、或者债券等金融工具和期货期权等衍 生工具，可见投资的性质和意义完全不同。 2、 私募股权投资基金与 IPO及债权投资。 私募股权投资基金相对于 IPO及债权投资具有同质性，但本质区别主要在募集对 象、投资对象、投资阶段、获利方式等方面，具体如表 2.1所示。 表 2.1 PE与债券投资及 IPO区别 Table 2.1 PE and bond investment and IPO difference 类别 PE IP0 债权投资 募集对象 有限数量的特定高财富 人群（个人或机构 ） 无限制数量的公众 特定的机构或个人 投资对象 企业未上市股权 企业上市股权 债权 投资阶段 上市前 首次公开上

35、市 任何阶段 获益方式 投资企业 IP0及其他退 出方式 二级市场随时卖出 按期偿还本金及利息 3、私募股权投资基金与创业投资。 私募股权投资基金与创业投资虽然都是对未上市的企业进行的股权投资，但在投资 企业的理念和阶段上差别很大。创业投资 （ VC)主要是投资于尚未形成现金流、处于 种子期、初创期或产业化早期的产业基金，其中投资种子期的投资也被叫做天使投资， 但 PE投资对象为具有稳定的现金流和商业模式的企业，一般处于发展期、扩展期、成 熟期的企业。目前的投资市场发展中，虽然两者的概念上有区别，可是在实际业务中 界限越来越模糊，相互交错的现象非常多，但在投资企业的阶段上还是有一定的区别。 邹

36、筲 .私募股权搞金的募集巧运作 .法律丨丨丨版社 .2009 .5. 第 6页 华东理工大学 硕士学位论文 2.2私募股权投资基金的特征 2.2.1私募股权投资基金的价值特征 清科研究中心统计显示， 2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资 基金共有 235支，完成募集数量为 2010年的 2. 87倍， 221支基金披露了募集金额，其 共计募集 388. 58亿美元，相比 2010年募集金额增长了 40. 7%， 2006年至 2011年的私 募股权投资基金募资总量及新募基 金数如图 2.2所示。 70.0. 00 60.0. 00 50.0. 00 40.0. 00 30.0. 00 20.0. 00 10,000.00 0.00 2006