中国债券市场业务研究(ppt70张)课件.ppt

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1、中国债券市场业务研究中国债券市场业务研究一、中国债券市场概览一、中国债券市场概览二、债券估值分析二、债券估值分析三、债券研究的四个支柱三、债券研究的四个支柱四、债券业务四、债券业务 目录目录一、中国债券市场概览一、中国债券市场概览债券与债券市场债券与债券市场中国债券市场的结构中国债券市场的结构中国债券市场的参与者中国债券市场的参与者债券的定义债券的定义债券有四个方面的含义：债券有四个方面的含义：1.1.发行人是借入资金的经济主体；发行人是借入资金的经济主体；2.2.投资者是出借资金的经济主体；投资者是出借资金的经济主体；3.3.发行人需要在事先约定的时期还本付息；发行人需要在事先约定的时期还本

2、付息；4.4.反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法律凭证。律凭证。 债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证债务凭证 债券的特点债券的特点 与股票相比，债券最大的优势体现在其安全性上。债券的收益与与股票相比，债券最大的优势体现在其安全性上。债券的收益与企业绩效没有直接联系，比较稳定，价格波动风险较小。此外，在企

3、企业绩效没有直接联系，比较稳定，价格波动风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。权。 对于企业而言，发行债券相比于发行股票的优势在于可以避免股权对于企业而言，发行债券相比于发行股票的优势在于可以避免股权的稀释，尤其当企业的的稀释，尤其当企业的EBIT(EBIT(息税前利润息税前利润) )相对于总资产的回报率高于相对于总资产的回报率高于债券的融资成本时，企业的债券融资可以提高股权回报（债券的融资成本时，企业的债券融资可以提高股权回报（ROEROE）。）。 债券与银行信贷相比，债券的投资者群体要

4、广泛的多，包括各类型债券与银行信贷相比，债券的投资者群体要广泛的多，包括各类型金融机构以及个人投资者，而贷款的投资者主要是商业银行。此外，金融机构以及个人投资者，而贷款的投资者主要是商业银行。此外，信贷的转让没有统一的综合的市场，几乎没有流动性，而债券则具有信贷的转让没有统一的综合的市场，几乎没有流动性，而债券则具有发达的交易市场。企业发行债券的融资成本一般而言也低于贷款的融发达的交易市场。企业发行债券的融资成本一般而言也低于贷款的融资成本。资成本。债券的特点债券的特点 银行一年期和三年期贷款利率分别为银行一年期和三年期贷款利率分别为6%6%和和6.4% 6.4% ，按照最低下浮，按照最低下浮

5、30%30%计算分别为计算分别为4%4%和和4.2%4.2%，只有少数大型央企可以拿到折扣。，只有少数大型央企可以拿到折扣。 而大型央企，发行债券的利率一般为而大型央企，发行债券的利率一般为4%4%上下，比如中国铝业，上下，比如中国铝业，20122012年年7 7月发行的月发行的5050亿元短期融资券亿元短期融资券“1212中铝中铝CP001” CP001” ，利率发行利率，利率发行利率仅为仅为3.6% 3.6% http:/ 无风险债券：无风险债券： 国债、机构债国债、机构债 利率衍生品：利率期货、利率期权、利率互换、结构性利率产品利率衍生品：利率期货、利率期权、利率互换、结构性利率产品 信

6、用产品信用产品可违约债券：商业票据、中期票据、企业债、公司债、国际债、市政债可违约债券：商业票据、中期票据、企业债、公司债、国际债、市政债资产证券化产品：资产证券化产品：MBSMBS、 ABSABS、 CDOCDO信用衍生品：资产互换、总收益互换、信用违约互换、信用利差期权、信用衍生品：资产互换、总收益互换、信用违约互换、信用利差期权、信用联结票据信用联结票据混合证券：可转换债券、附认股权证的公司债、可交换债券。混合证券：可转换债券、附认股权证的公司债、可交换债券。债券在整体金融资产中的位置债券在整体金融资产中的位置资本市场与企业融资资本市场与企业融资企业的融资方式可以分为直接融资和间接融资企

7、业的融资方式可以分为直接融资和间接融资。传统上传统上，企业主要依靠间接融资方企业主要依靠间接融资方式式，通过银行等金融中介机构筹集资金通过银行等金融中介机构筹集资金。资本市场的出现和迅速发展为企业开辟了资本市场的出现和迅速发展为企业开辟了新的直接融资方式新的直接融资方式，通过股票通过股票、债券等直接融资工具将社会资金和企业融资需求直债券等直接融资工具将社会资金和企业融资需求直接对接接对接。 金融交易活动 企业财务活动 直接融资 资本市场 （股票、债券等） 融资与 资本结构 投资与 资产 社会 资金 银行等 金融中介机构 间接融资 我国企业主要融资方式我国企业主要融资方式内源 股权融资 融资方式

8、 外源 间接：贷款 债务融资 直接：债券 公司债 资产证券化短期融资券 中期票据 企业债 中国债券市场中国债券市场中国债券市场产品结构中国债券市场产品结构中国债券市场的层次中国债券市场的层次债券的一级市场发行（国债为例）债券的一级市场发行（国债为例）债券市场的参与者债券市场的参与者目目 录录一、中国债券市场概览一、中国债券市场概览二二、债券估值分析债券估值分析三、债券研究的四个支柱三、债券研究的四个支柱四、债券业务四、债券业务债券估值分析债券估值分析债券估值的基本原理是现金流贴现，确定债券现金流有如下债券估值的基本原理是现金流贴现，确定债券现金流有如下几个因素几个因素1 1、债券面值和票面利率

9、、债券面值和票面利率2 2、计付息间隔、计付息间隔3 3、债券的嵌入式条款（提前赎回权，转股权等）、债券的嵌入式条款（提前赎回权，转股权等）4 4、税收待遇、税收待遇5 5、付息方式、付息方式债券估值分析债券估值分析债券贴现率（债券最低回报率）的影响因素债券贴现率（债券最低回报率）的影响因素债券贴现率债券贴现率= =真实无风险收益率真实无风险收益率+ +预期通胀率预期通胀率+ +风险溢价风险溢价1 1、真实无风险收益率真实无风险收益率: :无风险证券在预期通货膨胀为零时的利率无风险证券在预期通货膨胀为零时的利率某一特定年份短期国库券的名义收益率是某一特定年份短期国库券的名义收益率是9%9%，此

10、时的通货膨胀率是，此时的通货膨胀率是5%5%。该短期国。该短期国库券的真实无风险收益率是库券的真实无风险收益率是3 38%8%，计算如下：，计算如下：真实无风险收益率真实无风险收益率=(1+0.09)/(1+0.05)-1=1.038-1=3.8%=(1+0.09)/(1+0.05)-1=1.038-1=3.8%2 2、预期通胀率：即对未来通货膨胀的预期、预期通胀率：即对未来通货膨胀的预期3 3、风险溢价：信用风险，流动性风险，汇率风险等、风险溢价：信用风险，流动性风险，汇率风险等债券估值分析债券估值分析贴现债券，又称零息票债券贴现债券，又称零息票债券 ，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支，

11、是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。（类似银行贷款）付利息，到期按债券面值偿还的债券。（类似银行贷款）贴现债券的内在价值公式贴现债券的内在价值公式其中，其中，V V代表内在价值，代表内在价值，A A代表面值，代表面值，y y是该债券的预期收益率，是该债券的预期收益率，T T是债券是债券到期时间。到期时间。例：例：20112011年年1 1月月1 1日，央行发行日，央行发行1 1年期央行票据，每张面值年期央行票据，每张面值100100元，年贴现元，年贴现率率4%4%，则理论价格为，则理论价格为100/100/（1+4%1+4%）=96.15=96.15元元 (1

12、)1TAVy债券估值分析债券估值分析付息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭付息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票（比如国债）证的息票（比如国债） 直接债券的内在价值公式直接债券的内在价值公式 其中，其中，c c是债券每期支付的利息。是债券每期支付的利息。例：央行发行例：央行发行3 3年期国债，面值年期国债，面值100100，票面利率，票面利率3.75%3.75%，每年付息，每年付息，3 3年中年中贴现率分别为贴现率分别为4%4%，4.5%4.5%，5%5%，其理论价格为，其理论价格为 P=3.75/P=3.75/（1+4%1+4%）+3.

13、75/+3.75/（1+4.5%1+4.5%）+103.75/+103.75/（1+5%1+5%）=96.66=96.66元元23 (2)11111TTccccAVyyyyy债券估值分析债券估值分析 统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在英格兰银行在1818世纪发行的英国统一公债世纪发行的英国统一公债 (English Consols)(English Consols)，英格兰银行，英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。

14、优先股实际上也是一种统一公债一公债 统一公债的内在价值公式统一公债的内在价值公式 23 (3)111ccccVyyyy判断债券价格是低估还是高估判断债券价格是低估还是高估 比较两类到期收益率的差异比较两类到期收益率的差异 预期收益率，即公式（预期收益率，即公式（2 2）中的）中的y y承诺的到期收益率，即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用承诺的到期收益率，即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用k k表示表示 如果如果ykyk，则该债券的价格被高估；，则该债券的价格被高估； 如果如果yky 市政市政债债 央企企业债央企企业债 一般的公司债一般的公司债在经济繁荣期，低等级债券与无风险

15、债券之间收益率差通常在经济繁荣期，低等级债券与无风险债券之间收益率差通常比较小，一旦进入衰退期，差别扩大，低等级债券价格暴跌比较小，一旦进入衰退期，差别扩大，低等级债券价格暴跌利率的期限结构利率的期限结构相同发行方发行的不通过期限债券其收益率也不一样，这称相同发行方发行的不通过期限债券其收益率也不一样，这称为利率的期限结构为利率的期限结构利率的期限结构利率的期限结构1 1、市场预期理论（无偏预期理论）、市场预期理论（无偏预期理论）利率期限结构完全取决于即期利率的市场预期，如果预期未利率期限结构完全取决于即期利率的市场预期，如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势，如果预期未来来即期利

16、率上升，则利率期限结构呈上升趋势，如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势2 2、流动性偏好理论、流动性偏好理论由于流动性现金的需求，投资者更青睐短期债券，当他们接由于流动性现金的需求，投资者更青睐短期债券，当他们接受长期债券时，常要求更高的收益率受长期债券时，常要求更高的收益率目目 录录一、中国债券市场概览一、中国债券市场概览二、债券估值分析二、债券估值分析三、债券研究的四个支柱三、债券研究的四个支柱四、债券业务四、债券业务 债券研究的四个支柱债券研究的四个支柱1 1、宏观数据、宏观数据 宏观经济基本面的状况宏观经济基本面的状况 经济基本面的未

17、来走势经济基本面的未来走势2 2、参与者、参与者 投资者（商业银行、保险、券商、基金以及其他金融机构）不同投资者（商业银行、保险、券商、基金以及其他金融机构）不同的债券配置策略，央行的货币政策的债券配置策略，央行的货币政策3 3、市场交易、市场交易 交易员在某些约束下通过价格的变化表达对未来的预期交易员在某些约束下通过价格的变化表达对未来的预期 市场缺陷带来的微观套利机会市场缺陷带来的微观套利机会4 4、制度、制度 债券市场本身的路径设计债券市场本身的路径设计 整体金融体系的结构变化整体金融体系的结构变化宏观经济数据宏观经济数据宏观经济数据分为两类，一是经济增长，二是通胀，宏观数据的重要宏观经

18、济数据分为两类，一是经济增长，二是通胀，宏观数据的重要性在于两个方面：性在于两个方面：1. 1. 直接影响直接影响宏观数据的趋势性宏观数据的趋势性/ /结构性变化，本身就隐含了一种结构性变化，本身就隐含了一种流动性和预期通胀率的实际变动，这将改变债券的收益率（以及其他流动性和预期通胀率的实际变动，这将改变债券的收益率（以及其他资产的收益率）；资产的收益率）；2. 2. 间接影响间接影响宏观经济数据本身的变化，会影响投资者对各大类宏观经济数据本身的变化，会影响投资者对各大类资产的收益率预期以及对宏观政策制定产生影响，进而影响到各类资资产的收益率预期以及对宏观政策制定产生影响，进而影响到各类资产的

19、未来收益率；产的未来收益率；全球资源、资产价格、全球资源、资产价格、劳动生产率劳动生产率CPICPI构成各项构成各项中国货币中国货币资源、资产价格、劳动生产率资源、资产价格、劳动生产率中国实体经济（宏观、中观、中国实体经济（宏观、中观、微观、工具为投入产出）周期微观、工具为投入产出）周期中国通胀中国通胀基准利率和债市收益率基准利率和债市收益率全球实体经济（宏观、中观、全球实体经济（宏观、中观、微观）周期微观）周期外围通胀外围通胀外围基准利率外围基准利率贸易关联度贸易关联度中国宏观政策中国宏观政策金融关联度金融关联度外围宏观政策外围宏观政策全球货币全球货币宏观经济对利率的传导宏观经济对利率的传导

20、宏观经济对利率的传导宏观经济对利率的传导固定资产投资是分析的核心固定资产投资是分析的核心各项指标中，各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其不仅因为其在在GDPGDP中占比与波动幅中占比与波动幅度均较大，更为重要的是因为它度均较大，更为重要的是因为它直接与灵敏的反应宏观调控政策直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义，某种意义上，可以把上，可以把它它当作中国经济的先行指标。当作中国经济的先行指标。其与信贷增速基本同步。其与信贷增速基本同步。重点：基建投资、房地产投资、制造业投资重点：基建投资、房地产投资、制造业投资消费增长平稳消费增长平稳消费增长比较平稳，在

21、分析短期经济波动时考虑其意义不太大，因为消费的改变消费增长比较平稳，在分析短期经济波动时考虑其意义不太大，因为消费的改变主要由：主要由：1 1、消费习惯、消费习惯 2 2、社会总财富，这两者的变化都比较缓慢且平稳、社会总财富，这两者的变化都比较缓慢且平稳051015202501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01社社会会消消费费品品零零售售总总额额: :累累计计同同比比出出口的决定因素主要有两个：口的决定因素主要有两个：OECDOECD的工业增长

22、和人民币名义有效汇率的工业增长和人民币名义有效汇率出口影响出口影响-30-20-100102030405098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-20-15-10-5051015出出 口口 三三 月月 平平 均均O OE EC CD D工工 业业 增增 长长 ( (右右 轴轴 ）8085909510010511011512012513098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-11

23、05-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-30-20-1001020304050人人 民民 币币 : :名名 义义 有有 效效 汇汇 率率 指指 数数出出 口口 三三 月月 平平 均均利率走势的周期波动利率走势的周期波动长期均衡短期波动中期趋势流动性暂时性冲击供给季节性微观套利经济周期资产配置政策周期通胀预期经济结构融资体系在经济的不同周期，利率和债券需求量，价格将发生周期性变化在经济的不同周期，利率和债券需求量，价格将发生周期性变化利率走势的周期波动利率走势的周期波动通货膨胀的理解框架通货膨胀的理解框架全球全球PPIPPI走势则主要取决于全球工业增走势

24、则主要取决于全球工业增长。其它考虑因素为能源价格冲击、长。其它考虑因素为能源价格冲击、美元贬值。美元贬值。通货膨胀的理解框架通货膨胀的理解框架n生产资料绝大部分是可贸易品，因此全球生产资料绝大部分是可贸易品，因此全球PPIPPI走势基本一致，其差别的大部分走势基本一致，其差别的大部分可用汇率变动来解释可用汇率变动来解释通货膨胀的理解框架通货膨胀的理解框架通货膨胀大致可用通货膨胀大致可用PPIPPI来解释来解释 参与者参与者参与者分为投资者和政策制定者（一般是央行）：参与者分为投资者和政策制定者（一般是央行）：1. 1. 不同的投资者在进行债券投资时会面临不同的约束，因此可能会存在对不不同的投资

25、者在进行债券投资时会面临不同的约束，因此可能会存在对不同债券产品的偏好同债券产品的偏好 （1 1）商业银行投资债券内生于信贷投放，但是会考虑税收效应；）商业银行投资债券内生于信贷投放，但是会考虑税收效应； （2 2）保险公司投资债券考虑的是久期匹配，不考虑税收；）保险公司投资债券考虑的是久期匹配，不考虑税收； （3 3）由于资金成本偏高，基金和券商更多的是获取绝对价差收益。）由于资金成本偏高，基金和券商更多的是获取绝对价差收益。2. 2. 政策制定者对债券市场既有直接的影响也有间接的影响：政策制定者对债券市场既有直接的影响也有间接的影响： （1 1）直接的影响是央行在公开市场操作上吞吐流动性，

26、会影响到短期债）直接的影响是央行在公开市场操作上吞吐流动性，会影响到短期债券的收益率，并且可能通过收益率曲线变动影响到长期债券的收益率；券的收益率，并且可能通过收益率曲线变动影响到长期债券的收益率； （2 2）间接的影响是央行的货币政策取向，会影响投资者对未来经济增长）间接的影响是央行的货币政策取向，会影响投资者对未来经济增长和通胀的预期，反映在收益率曲线的中长端变动上。和通胀的预期，反映在收益率曲线的中长端变动上。货币政策观察货币政策观察泰勒规则泰勒规则 根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一

27、致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。作用。01234504-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071 1年年期期央央票票拟拟合合值值实实际际值值政策影响范例政策影响范例20132013年年3 3月月2727日，银监会下发日，银监会下发关于规范商业银行理财业务投资运作有关关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知问题的通知。（。（8 8号文）号文）1 1、社会融资总量收缩，债券需求上升，但供给尚未扩容，因而导致价格、社会融

28、资总量收缩，债券需求上升，但供给尚未扩容，因而导致价格上行上行 2 2、采用非标准化融资的公司，现金流受影响，资质下降，发债的资质会、采用非标准化融资的公司，现金流受影响，资质下降，发债的资质会下沉下沉 ，影响低评级债券风险，影响低评级债券风险3 3、随着审批进行，预计、随着审批进行，预计6 6月左右，债券发行扩容，价格下降月左右，债券发行扩容，价格下降 银行需求银行需求信贷信贷外汇外汇占款占款存款存款新增新增准备准备金金冻结冻结公开公开市场市场到期到期财政财政存款存款扣减扣减超储超储新增新增超储超储余额余额20100201007 7 6000 6000 1000 1000 7500 7500

29、 -1163 -1163 7400 7400 -4000 -4000 3238 3238 13226 13226 20100201008 8 6000 6000 1000 1000 7500 7500 -1163 -1163 3800 3800 -2000 -2000 1638 1638 14863 14863 20100201009 9 6000 6000 1000 1000 7500 7500 -1163 -1163 5400 5400 -500 -500 4738 4738 19601 19601 20101201010 0 4000 4000 1000 1000 5500 5500 -

30、853 -853 3350 3350 -4000 -4000 -503-50319098 19098 20101201011 1 4000 4000 1000 1000 5500 5500 -853 -853 925 925 -1000 -1000 73 73 19171 19171 20101201012 2 4000 4000 1000 1000 5500 5500 -853 -853 900 900 10000 10000 11048 11048 30218 30218 银行资金池：注水因素为外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放；抽水因素为法银行资金池：注水因素为外汇占款、财政存款投

31、放、公开市场操作投放；抽水因素为法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼。定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼。保险公司需求保险公司需求保险公司的需求主要看保费收入保险公司的需求主要看保费收入保险公司需求保险公司需求 保险资管业务的政策变化：保险资管业务的政策变化： 2012 2012年年7 7月月2323，保险业执行了，保险业执行了1212年的年的关于暂不允许委托证券公司管理运用关于暂不允许委托证券公司管理运用资产的通知资产的通知正式废止，取而代之的是正式废止，取而代之的是保险资金委托投资管理暂行办法保险资金委托投资管理暂行办法 传统上，保险资管多配置与固定收益证券，收

32、益率偏低。开放新的投资传统上，保险资管多配置与固定收益证券，收益率偏低。开放新的投资渠道有，私募中票、国债期货、渠道有，私募中票、国债期货、RQFIIRQFII、证券公司集合资产管理计划、证券公司集合资产管理计划 等，未等，未来还预期直投业务等开放，将使保险公司将更多资金配置在权益类证券，或来还预期直投业务等开放，将使保险公司将更多资金配置在权益类证券，或衍生品。衍生品。证券及基金证券及基金 其它机构主要是券商和基金等交易性机构，其债券配置行为与股市密切相关。股其它机构主要是券商和基金等交易性机构，其债券配置行为与股市密切相关。股市走好，则债券配置减少，反之，则增多。市走好，则债券配置减少，反

33、之，则增多。 市场交易市场交易债券二级市场交易所反映出来的收益率债券二级市场交易所反映出来的收益率/ /收益率曲线的变动包含两个收益率曲线的变动包含两个层次：层次：1.1.趋势性的变动。收益率趋势性的变动。收益率/ /收益率曲线趋势性的持续变动往往反应了收益率曲线趋势性的持续变动往往反应了债券交易员对未来某种重要变化的预期，常常包括对流动性的判断，债券交易员对未来某种重要变化的预期，常常包括对流动性的判断，对经济数据的判断，对主要债券投资者未来资产配置策略的判断。对经济数据的判断，对主要债券投资者未来资产配置策略的判断。2.2.局部相对变化。有时候，受到某些突发因素或者超预期因素的影响，局部相

34、对变化。有时候，受到某些突发因素或者超预期因素的影响，不同债券收益率之间（利差）会产生比较大幅度的变化（偏离过去的不同债券收益率之间（利差）会产生比较大幅度的变化（偏离过去的均衡水平），如果交易员对这种影响的持续性存在分歧，就可能形成均衡水平），如果交易员对这种影响的持续性存在分歧，就可能形成微观上的套利机会。微观上的套利机会。债券交易分析框架债券交易分析框架投资决策投资决策分析框架分析框架交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自

35、下而上券种选择可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析美联储、欧洲、日本央行美联储、欧洲、日本央行资产负债表的变化资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化外围商业银行资产负债表外围商业银行资产负债表的变动以及资金流动的变动以及资金流动国外发达的债券市场机构国外发达的债券市场机构投资者行为投资者行为其它存款性银行资产负债表的变动其它存款性银行资产负债表的变动其它机构投资者行为其它机构投资者行为贸易、债务渠道贸易、债务渠

36、道实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比配置资产：债券配置资产的均值系统配置资产：债券配置资产的均值系统债债市市 资资金金面面 固定固定收益收益市场市场资金资金面分面分析框析框架架债券交易分析框架债券交易分析框架对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？当信号出现时，对信号的真伪性进行判断当信号出现时，对信号的真伪性进行判断一旦信号明确，立即做出调整债券仓位一旦信号明确，立即做出调整债券仓位从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从政策角度寻找

37、信号：如信贷规模控制放松从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松信号信号- -确认决策机制确认决策机制- -分析框架与配置框架的联系分析框架与配置框架的联系传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDPGDP、CPICPI的走势进行判的走势进行判断，具有滞后性。断，具有滞后性。我们的我们的“信号信号”“决策决策”中的中的“信号信号”强调把握经济正在发生的变化，强调把握经济正在发生的变化，强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断，提前做出调整投资策略

38、行为。势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。 制度制度对于中国债券市场来说，未来制度的变化很可能是影响债券市场走势的最重对于中国债券市场来说，未来制度的变化很可能是影响债券市场走势的最重要变量：要变量：1.1.对于债券市场发展的路径设计对于债券市场发展的路径设计过去的过去的1515年，债券市场的绝大部分发行都是围绕低风险品种，尤其是国债，年，债券市场的绝大部分发行都是围绕低风险品种，尤其是国债，金融债，甚至央票来进行。而且普遍缺乏收益率对冲的工具。未来的金融债，甚至央票来进行。而且普遍缺乏收益率对冲的工具。未来的1515年，年，债券市场的主要品种可能转向风险相对较高的信用债，国债期货的推出

39、也有债券市场的主要品种可能转向风险相对较高的信用债，国债期货的推出也有利于投资者摆脱现券的约束能够以更少的资金参与利率双向波动交易。利于投资者摆脱现券的约束能够以更少的资金参与利率双向波动交易。2.2.融资结构的制度设计融资结构的制度设计对于企业来说，过去的对于企业来说，过去的1010年，更多的是以股权融资为主，匹配的是中国经济年，更多的是以股权融资为主，匹配的是中国经济增速高速增长的黄金增速高速增长的黄金1010年，年，“更多的风险，从增长中得到回报更多的风险，从增长中得到回报”是股权投资是股权投资人基本要求。而未来的人基本要求。而未来的1010年，中国经济的增速很有可能是明显放缓，再加上年

40、，中国经济的增速很有可能是明显放缓，再加上人口老龄化的趋势加剧，人口老龄化的趋势加剧，“更低的风险，稳定的回报更低的风险，稳定的回报”是未来的投资方向。是未来的投资方向。企业的融资方式也很有可能开始转向债券融资企业的融资方式也很有可能开始转向债券融资 制度制度3 3融资层次的区别融资层次的区别对于创业期的中小型企业来说，股权融资门槛更低，可以引入不同技术，资对于创业期的中小型企业来说，股权融资门槛更低，可以引入不同技术，资源，先进管理方式。应该推动他们采取股权类融资，如源，先进管理方式。应该推动他们采取股权类融资，如VC,PE,VC,PE,企业上市等。企业上市等。而对于成熟期的大公司而言，现金

41、充裕，信息保密要求高，常通过发行债券，而对于成熟期的大公司而言，现金充裕，信息保密要求高，常通过发行债券，银行信贷，便可满足资金需求。如部分央企，华为等。银行信贷，便可满足资金需求。如部分央企，华为等。目目 录录一、中国债券市场概览一、中国债券市场概览二、债券估值分析二、债券估值分析三、债券研究的四个支柱三、债券研究的四个支柱四、债券业务四、债券业务债券业务债券业务 金融行业围绕债券开展的业务主要有金融行业围绕债券开展的业务主要有1 1、债券交易（二级市场）、债券交易（二级市场）2 2、债券承分销（一级市场）、债券承分销（一级市场）3 3、债券评级、债券评级商业银行能开展部分业务商业银行能开展

42、部分业务2 2，和，和1 1。证券公司能开展部分。证券公司能开展部分2 2和和1 1。基金保险等能开展基金保险等能开展2.2.评级公司开展业务评级公司开展业务3.3.单位：亿美元单位：亿美元品种品种资产项资产项负债项负债项商业票据、大额存单、定期存款及其他货币市场工具商业票据、大额存单、定期存款及其他货币市场工具147.23 147.23 -美国国债、政府机构债券等美国国债、政府机构债券等643.83 643.83 512512企业债券及其他类债券企业债券及其他类债券 MBS&CDO MBS&CDO410.17 410.17 2.532.53 投资级企业债券投资级企业债券174.85 174.

43、85 47.4547.45 银行贷款银行贷款281.96 281.96 11.5411.54 高收益债券高收益债券110.54 110.54 20.6420.64 优先股优先股79.27 79.27 1.181.18 其他其他12.67 12.67 2.412.41权益类证券与可转债权益类证券与可转债753.55 753.55 303.23303.23州、市、县政府债券州、市、县政府债券36.88 36.88 -衍生品衍生品675.43 675.43 654.96654.96大宗商品大宗商品19.23 19.23 2.112.11 合合 计计3345.61 3345.61 1558.05155

44、8.05债券交易债券交易高盛高盛20102010年度持有金融工具公允价值年度持有金融工具公允价值债券交易主要业务模式债券交易主要业务模式 债券直接投资债券直接投资债券多头操作债券多头操作债券空头操作（国债期货）债券空头操作（国债期货） 债券规模投资债券规模投资回购杠杆操作（正回购融资加杠杆买入信用债回购杠杆操作（正回购融资加杠杆买入信用债 ）债券代持杠杆操作债券代持杠杆操作 做市商买卖价差（资本中介业务，比如融资融券，约定购做市商买卖价差（资本中介业务，比如融资融券，约定购回式证券交易业务）回式证券交易业务）债券交易债券交易-做多做多 债券的多头操作债券的多头操作-不考虑杠杆放大，买入债券可获

45、得：不考虑杠杆放大，买入债券可获得：固定票面收益固定票面收益持有一段时间卖出可获得价差收益持有一段时间卖出可获得价差收益期限固定期限固定相对股票而言属于低风险、低收益产品相对股票而言属于低风险、低收益产品规模效应是扩大债券收益水平的关键因素规模效应是扩大债券收益水平的关键因素债券交易债券交易-做空做空开放式回购：在买入一定数量的允许交易的投资品种的同时，以合同开放式回购：在买入一定数量的允许交易的投资品种的同时，以合同的形式与交易对手约定由对方在未来约定的某一时刻按照约定的价格、的形式与交易对手约定由对方在未来约定的某一时刻按照约定的价格、约定的数量回购债券，形式表现为前后两笔品种相同、方向相

46、反的债约定的数量回购债券，形式表现为前后两笔品种相同、方向相反的债券买卖交易。券买卖交易。预期债券市场利率上升、价格下降时，开放式回购可用于卖空债券，预期债券市场利率上升、价格下降时，开放式回购可用于卖空债券，或对冲市值下跌风险或对冲市值下跌风险债券交易债券交易-做空做空己方市场成员A1开放式回购买入债券2以市价卖出以市价卖出债券市场3债市下跌，以较低债市下跌，以较低市价买入市价买入4按约定价格卖出债券回购放大回购放大回购期初交易：债券市值回购期初交易：债券市值1 1亿元，收益率亿元，收益率4 4；回购比例；回购比例9090，回购平，回购平均利率均利率3 3；操作期限；操作期限1 1年年实际资

47、金占用实际资金占用1 1千万元，杠杆比例千万元，杠杆比例1010倍倍成员A成员B1亿元买入债券T+0回购融资0.9亿元自有资金回购放大回购放大实际收益（实际收益（1.04-0.9271.04-0.927）/0.1-1/0.1-11313成员A成员B卖出债券回笼资金1.04亿元偿还回购本息0.927亿元自有资金买卖价差是做市商通过持有一定头寸对同一券种同时报出低买高卖双买卖价差是做市商通过持有一定头寸对同一券种同时报出低买高卖双边价赚取价差收益的一种盈利模式，是做市商利润的主要来源之一。边价赚取价差收益的一种盈利模式，是做市商利润的主要来源之一。交易特点：交易特点：债券价格自然增长债券价格自然增

48、长收益率向有利于自己的方向变动收益率向有利于自己的方向变动占用头寸较少占用头寸较少可观的价差收入可观的价差收入交易风险控制：选择有利于己方的结算方式。交易风险控制：选择有利于己方的结算方式。买卖价差买卖价差做市商做市商做市商买入并短期持有债券市场债券市场卖出获利债券承分销债券承分销债券承分销主要包括：债券承分销主要包括：中票，短融，企业债，公司债中票，短融，企业债，公司债分属人民银行，发改委，证监会监管，承销商需要资质门槛。分属人民银行，发改委，证监会监管，承销商需要资质门槛。债券承分销债券承分销债券承分销是债券发行一级承销商将所中发行债券分销给其他投资者，债券承分销是债券发行一级承销商将所中

49、发行债券分销给其他投资者，获取债券发行人支付的债券发行手续费和一定的价差收入的债券业务。获取债券发行人支付的债券发行手续费和一定的价差收入的债券业务。承销手续费收入：承销额的承销手续费收入：承销额的0.050.05-0.3-0.3，不占用自有资金，不占用自有资金债券发行人承销商A承销商B承销商C发行簿记系统客户A客户B协议承销商A承销商B承销商C客户A客户B缴款债券发行人缴款及手续费返还65l用于固定资产投资项目的，应用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的额不得超过该项目总投资的

50、60%60%l用于收购产权（股权）的，比用于收购产权（股权）的，比照上述比例执行照上述比例执行l用于调整债务结构的，不受上用于调整债务结构的，不受上述比例限制，但企业应提供银述比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明行同意以债还贷的证明l用于补充营运资金的，不超过用于补充营运资金的，不超过发债总额的发债总额的20%20%l最近三年没有重大违法最近三年没有重大违法违规行为违规行为l募集资金的投向符合国募集资金的投向符合国家产业政策和行业发展家产业政策和行业发展方向方向l已发行的企业债券或其已发行的企业债券或其他债务未处于违约或者他债务未处于违约或者延迟支付本息状态延迟支付本息状态l出具出具偿