关于债转股的几个问题.docx

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1、经济社会体制比较 -1 - 关于债转股的几个问题 周小川 在众多金融热点问题之中 , 债转股近来越来越成为一个热点 。 应大家的要求 , 我介绍一些 情 况 和需 要 研 究 的 专 题 。 从 目 前 的 情 况 看 , 一些 国 有 企 业 对 于 债 转 股 的 反 应 相 当 热 烈 ;信 达 资 产 管 理 公 司 经 过 几 个 月的努力 , 试点完成几个债转股的项目后 , 也有越来越多的企业来访 。 但是从目前社会上对于 债转股的一般认识来看 , 普遍存在着概念上和认识上的模糊和误区 。 今天 , 我想讲四个方面的问题 。 第一 , 从国际上通行的实践谈债转股的实质性概念 、 商

2、业 银行 进 行 债 转 股 的 动 机 以 及 债 转 股 的 正 规 运 作 方 式 ;第 二 , 在 中 国 具 体 国 情 下 进 行 债 转 股 的 考 虑 、动 机 以 及 相 关 的 其 他问 题 ;第 三 , 债 转 股 的 实 施 , 重新 提 出 了 对 银 行 体 制 改 革 的 思 考 ;第 四 , 债转股运作中需要防止的道德风险问题 。 一 、 债转股的概 念 、 动机和运作 债转股可发生在任何债权人与债务人之间 , 本文则是限定在商业银行及其金融资产管理 公 司 作 为 债权 人 、 实 业 公司 特 别 是 国 有 企 业 作 为 债 务 人 的 情 况 下 。

3、在 第 一 部 分 , 我 们 先 从 国 际 通行的金融理论和实践的角度来谈 , 第二部分再结合我国国情进行探讨 。 正宗的债转股概念 大体上是指 , 当商业银行的贷款对象出现一定问题时 , 商业银行所采取的一种资产保全方式 。 通过债转股 , 商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况 , 减少商业银行的贷款损失 。 首先 , 从传统商业银行的角度来看 , 既然在开始时确定客户是贷款对象 , 那么商业银行一 开 始 就根 本 没 有 持 股 动 机 。 只 有 在 不得 已 的 情 况 下 才 会 考 虑 去 持 股 。 即 便 在 全能 银 行 体 制 下 ,

4、全能银行从一开始就会确定对一特定客户究竟是贷款还是投资 , 一旦确定为贷款时 , 主观上也 是没有持股动机的 。 在贷款对象正常经营的情况下 , 贷款银行能够顺利收回本息 , 贷款银行是 不 需 要 持 股 的 。 但 是 在 贷 款 对 象出 现 严 重 经 营 问 题 、 无 法 偿 还 或 者 严 重 拖 欠 本息 时 , 银 行 需 要 根据问题严重程度的不同采取不同的保全措施 。 债转股是若干种保全措施中的一种 。 1 .在 一 般 性 拖 欠 的 情 况 下 , 采 取 一 些 催 收 的 措 施 。 2 .在 拖 欠 问 题 较 为 严 重 时 , 银 行 需 要 和 企 业 客

5、 户 商 量 , 要 求 企 业 采 取 一 定 的 重 组 措 施 以 便能够及时恢复还本付息的能力 。 在此情况下 , 企业会受到较大的压力 , 因为银行可能采取更 为激烈的措施 , 例如终止银行提供的各项服务 , 对抵押品止赎 , 追索担保责任以至采取债权并 冻 结 账 户 等 。 既 然 是 债 权 债 务 关 系 , 除 非 有 合 同 上 的 问 题 , 一 般 是 债 权 人 必 然 胜 诉 。 本文为作者在 1999 年 9 月对人民银 行 研究生院博士生的专题讲课记录整理而成 。 编者注 1996 年第 6 期 -2 - 3 .如 果 债 务 人 的 情 况 再 坏 一 点

6、, 银 行 需 正 视 这 种 现 实 , 作出 一 个 明 确 的 判 断 , 即 这笔 贷 款 本息要想全部收回已是不可能了 。 因此 , 如果把企业全部逼死 , 银行只能在破产清盘中有少量 回收 ;在 此 情 况 下 , 正 视 现 实 的 银 行 会 进 行 债 务 重 组 。 这 里 所谓 的 重 组 包 括 对 债 务 进 行 延 期 、 宽 限 、币 种 调 整 以 及 减 免 或 折 扣 等 措 施 。 4.一 种 更 为 困 难 的 情 况 是借 款 企 业 不 能 主 动 、 有 效 地进 行 自 身 的 重 组 , 例 如 企 业的 法 人 治 理结 构 有 严 重 缺

7、损 、 财 务 管 理 非 常 混 乱 等 , 必 须 对 其 施 加 更 大 的 压 力 才 能 使 企 业 接 受重 组 并 有效进行重组 。 此时 , 债务重组的手段显然是不够的 , 可以考虑的一种做法是债转股 。 5.如 果 银 行 认 为 企 业 重 组的 成 功 率 很 低 或 为 零 时 , 应 果 断 采 取 的 最 严 厉 的 措 施 就会 是 对 企业进行破产起诉 , 砸锅卖铁 。 在经济理论上 , 这是利用分拆对生产要素进行新的组合 , 且在 清 盘 时 能够 收 回 多 少 就 收 回 多 少 。 破 产 起 诉 后 , 会 区 分 情 况 进 入 两 种 不 同 的

8、程 序 :一种 是 清 盘 , 利 用拍 卖 等 方 式 回 收 资 金 ;另外 一 种 是 进 入 破 产 法 的 重 组 程 序 , 例 如 美 国 破 产 法 第 11 章 就 是关于重组的规定 。 破产的要旨是成立债权人委员会取代原来的股权人的决策权力 , 股权人 的发言地位首先就被剥夺了 , 事后股东的利益也很可能会损失 , 甚至会一点都不剩 。 在债权人 取代股权人地位之后 , 债权人可以决定是进行清盘还是进行重组 。 原先的董事会往往不可能 接受十分严厉的重组 , 通过破产起诉改变决策方式 , 对企业实施重组 。 这时的重组还可能采用 上 述 保 全 的 某 一 种 方 式 或混

9、 合 的方 式 , 即 一 般 性 重 组 、 债 务 重 组 、 债 转 股 、 分 拆 、 收 购 兼 并 、 寻 求 新股东以及各种方式的混合 。 重组有各种不同的分类方法 。 按照对象的不同 , 可以将重组分为三类重组 , 即物理重组 、 财 务 重 组以 及 法 人 治 理 结 构 的 重 组 。 所 谓 物 理 重 组 , 指 的 是 对产 品 生 产 线 、 销 售 、 原 材 料 、 生 产 成 本 、 研发 、 技 术 改 造 等 进 行 重 组 ;所 谓 财 务 重 组 , 指 的 是 对 资 本 、 债 务 、 经 营 成 本 以 及 财务 管 理 框 架 等 进 行 重

10、组 。 所 谓 治 理 结 构 , 指 的 是 股 东 、 董 事 会 对 重 大 战 略 决 策 、 经 营 方 针 、 任 免总 经 理 及 财 务 主 管 、 审计 、 财 务 监 督 等 职能 及 制 度 框 架 。 治 理 结 构 重 组 是 针 对 原 结 构 的 薄 弱 和不 力 进 行实质性的改进 , 包括引入更具有治理经验的新股东 。 大家一般不用 “ 管理重组 ” 这个词 , 因为 管 理 重 组 的 概 念 比 较 窄 , 局 限在总 经 理 等 管 理 层 的 重 组 ;而 治 理 结 构 重 组 的 概 念 更 宽 一 些 , 已 覆盖了管理重组的内容 。 从对不良资

11、产回收率的预期来看 , 上述催收 、 一般性重组 、 债务重组 、 债转股 、 破产诉讼正 好代表了预期回收率从高到低的次序 。 其中债转股的选择意味着常规回收手段难以奏效 , 而 破产清盘又可能损失偏大 , 是一种 “ 比破产清盘可能合算一点 ” 的判断 。 债转股具有较大的不 确定性 , 即重组成功可能使回收明显高于预期值 , 而重组不成功可能会再度陷于破产清盘以至 回收更少 。 债转股对债权人来说是重劳动 , 必须花更大的心血才有可能使重组见到成效 。 破产程序中的重组和债转股两种方式都比较重视法人治理结构的重组作用 , 而且认为仅 采取 前 三 种 的 招 数 , 企 业 肯 定 是

12、难 以 搞 好 的 。 病 症 较 重 , 不 用 重 药 无 法 解 决 。 因 此 , 有 一种 说 法 是将 债 转 股 称 作 重 组 中 的 最 后 的解 决 措 施 (the las t resor t), 也 有 人 从 债 权 回 收 的 角 度将 债 转 股 称为 倒 数 第 二 招 (t he seco nd las t resor t), 而 破 产 清 盘 是 最 后 的 一 招 。 因 此 , 一 定 要 清 楚 , 债 转股对债务人是一剂苦药 , 而绝非巧克力糖 。 这剂苦药很可能会导致更换财务主管 , 甚至是更 换总经理以至全部经营班子 , 很可能会裁员 , 还可

13、能会分拆 。 有的人会说 , 贷款企业可能会有一些与债权人不同的看法 。 我想这是自然的 , 但是 , 既然 是 债 权债 务 关 系 , 借 款 人 就 应该 欠 债 还 钱 ;如 果 不 还 钱 或 者 拖 欠 , 那 么 借 款 人 在 法 律 上就 处 于 被动地位 , 而且还面临着破产诉讼的危险 , 就不可能与债权人有平等的发言权了 。 债权人在债转 经济社会体制比较 -3 - 股中处于支配主导的地位 , 债务人只能处于相对被动和陈述的地位 。 在贷款出现问题时 , 作为贷款人的银行必须作出判断 , 这些贷款企业到底出了什么样的问 题 。 所谓对症下药 , 诊断是第一位的 , 否则可

14、能会滥用药 。 有一些通用的诊断程序对大多数有 问题的企业都能适用 。 首先是看管理行不行 , 但是必须区分两种管理 。 一种是日常管理 , 日常 管 理 不 行 表 现在 成 本 管 理 不 好 、 产 成 品 定 价 不 合 适 、 投 入 品 买 贵 了 、 原 材 料 不 对 路 、 成 品推 销 不 力等方面 。 另外一种是治理结构不行 , 例如股东和董事会没有真正发挥作用 , 缺乏对总经理层 的 适 当 的 激 励 与 约 束 机 制 、没 有 恰 当 的 外 部 审 计 、 财 务 混 乱 、 用人 不 当 等 。 事 实 上 , 这 种治 理 结 构 的 缺 损 和 混 乱 在

15、 亏 损 企 业 中 往往普 遍 存 在 。 进 一 步 诊 断 还 可 发 掘 出 , 在 研 究 开 发 能力 是 否 充 足 、 产 品 是 否 需 要 调 整 、 决 策 是否 及 时 到 位 (例 如 调 整 产 品 、 工 艺 、 生 产 线 等 )等 问 题 上 , 债 权 银行和债务公司的董事会及经营层的看法可能不一样 。 在此情况下 , 如果公司无法提出令人 置信的还债计划 , 那么就需要债权银行拿出自己的看法 , 而且是决定性的看法 , 因为如果继续 存在诊断上的争议 , 债权人可通过债转股加大自己的表决权 。因此 , 债转股的意义主要不在于 减少了利息负担 , 更重要的是

16、加大债权银行的控制力 , 加大对贷款对象的压力 , 加大银行对企 业财务问题的影响力 。 因此 , 债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构 , 并使企业能 够 接 受 严 厉 或 者 痛 苦 的 重 组 计 划 , 例 如 调 整 企 业 领 导 人 、 财 务 主 管 、 裁 员 、 分 拆 、收 购 兼 并 等 。 总 之 , 债转 股 的要 旨 在于改 变 贷款 对 象的法 人 治理 结 构 , 以便 恢 复贷 款 对象的 盈 利能 力 。 至 于债转股在诸项保全手段中运用的比重问题 , 有其客观规律 , 也取决于法律环境 。 也就是说 , 债 转 股作为 一 种药 方 , 能 治

17、 病 , 但不 是 包治百 病 ;因 此不能 不 用 , 但不能 滥 用 。 大 家知 道 , 美 国 曾 有 格 拉 斯 -斯 蒂格 尔 (G lass -St egall)法 案 , 商业 银 行持 股 或通过 债 转股 获 得的持 股 比例 受 此 法 律限制保 持 在较 低 水 平 , 但是随 着 G -S 法 案 的淡 出 , 这些 限 制有 所 放 松 。 另 外 , 也要看 法 律 是 否对银行持有单个企业的股份比例进行限制 。 例如日本的有关法律规定 , 主银行对于单个企业 的 持股比 例 不能 超 过其股 本 的 5 %, 后 来 放宽 到 10%。 如 果法 律 对持股 比

18、 例有 限 制 , 那么 债 转 股 手段的实施就会不那么自由 。 当然 , 在全能银行体制下 , 对于持股比例没有什么限制 。 即使没有 限 制 , 我 们还 是 需要根 据 不良 资 产状态 的 概率 分 布来看 这 个问 题 。 由于 各 个企 业 存在的 财 务 困 难以及困难的程度是不同的 , 因此有财务困难的企业其病症分布不会是集中的 、 单一的 , 针对诊 断 采取的不 同救 治 措施也 有 一个 分 布规 律 。 有 时 需要 采 取催 收 、 常规重 组 、 债务 重 组或者 破 产 的 办 法 , 这样 最 终真 正 需要实 施 债转 股 的比例 就 不会 太 高 。 从利

19、 用 债转股 比 例较 高 的欧洲 来 看 , 特 别是中欧转轨国家来看 , 债转股在解决不良贷款诸项手段中所占的比例大约占 20 -25%。 在 法 律环境有限制的情况下 , 利用债转股治理不良资产的比例就会较之于无法律限制环境下的比例 更小 。 在此介绍这些 , 目的是希望能够向大家提供一种对症下药的概念 。 二 、 中国国情与债转股 (一 )企 业 资 本 金 不 足 中 国 当 前 的 国 情 是 相 当 一 部分 企 业 存 在 资 本 金 不 足 的 问 题 (under -capit ali zati on)。 这 是 不 是 中 国 特 色 ?我 们 说 , 不 止 中 国 有

20、 , 韩 国 也 有 。 有 人 会 问 , 这 种 资 本 金 不 足 是 否 是 转 轨经 济 的 问 题 ?根 据 分 析 , 这 并 不 一 定 是 转 轨 经 济 必 然出 现 的 问 题 。 我 国 1979 年 改 革 以 前 , 企 业的 主 要 资金来源均是财政拨款 , 当时关于资本金的概念也很不清楚 。 但是 , 当时银行给企业发放流动 资金贷款时 , 必须分清定额流动资金和超额流动资金 。 其中定额流动资金由财政拨付 , 只有超 额流动资金才由银行发放 。 但是 , 随着定额流动资金的逐步不足 , 企业越来越多地诉诸于利用银 1996 年第 6 期 -4 - 行贷款 。

21、后来 , 又发展到中小企业的技改贷款和拨改贷 , 银行贷款逐步进入技术改造 、 固定资 产贷款等领域 。 总之 , 改革之前并不存在资本金不足的状况 。 如果观察前苏联和东欧 , 发现情 形也很类似 。即在改革之前 , 并不存在资本金不足的状况 。 那么 , 资本金不足的根源何在呢 ? 我认为 , 资本金不足往往是在市场化条件还不充分的情 况下 企 业 、 产 业 或 者 整 体 经 济 过 分 快 速 膨 胀 所 致 。 从 80 年 代 到 90 年 代 上 半 期 , 是 固 定资 产 贷 款的高峰时期 , 当时中国的经济增长速度是相当高的 。 与此同时 , 统计数据显示 , 非公有制企

22、 业在经济中所占的比例在当时还是较低的 , 因此 , 大幅度膨胀的主要是国有企业 。 当时由于资 本 市 场 的 缺乏 、 私 人 投 资 者 的 缺 乏 以 及 资 本 金 概 念 的 缺 乏 , 使 得 企 业 在 发 展 过 程 中 自 然会 投 向 银行寻求发展资金 。 从企业角度来看 , 企业没有意识到过分依赖银行贷款可能存在的风险 , 银 行 也 没 有 充 分 意 识到 自 己 的 风 险 。 加 之 当 时 行 政 干 预 还 比 较 多 , 很 多 事 情 还 是 行 政 指 挥 。 在 大 量国有企业依靠银行贷款进行快速膨胀一段时期以后 , 改革前并不突出的资本金不足问题开

23、 始 逐 步 变 得 突 出 起 来 。 经 过十 几 年 的 发 展 , 90 年 代 上 半 期 贷 款 通 则 出 台 了 , 银 行 在 这期 间 逐 步意识到 , 在发放贷款时必须看企业自身的资本金是否充足 , 以便获知企业自身承担和抵御风 险的能力 。 这时我们已经发现相当多的国有企业是处于资本金严重不足的状态下的 。 韩国的问题也有些类似 。 虽然韩国实施的是市场经济 , 但是韩国的行政干预较多 , 几个大 型财团都是依靠政府支持扶持发展起来的 。 大公司自我积累不够 , 又要拔苗助长 , 因此大量依 靠 债 务 融 资 。 韩国 的 资 本 市 场 虽 然 比 我 国 90 年

24、 代 以 前 的 情 况 好 , 但 还 是 相 对 薄 弱 的 , 几家 大 型 财团还是主要依赖借贷 。 因此 , 韩国的情况也验证了上述观点 , 即资本金不足是在市场条件不 健全情况下企业快速膨胀增长的产物 。 这里所讲的市场条件还包括市场监管健全等条件 。 企业资本金不足较为普遍 , 人们就必然会关注债转股的问题 , 并对其开展研究 。 理论上 讲 , 企 业 资 本 金 不 足 、 过 分 借 贷 (over -bo rrow ing)时 , 解 决 的 办 法 有 以下 几 种 :一 是 减 少贷 款 , 适当 收 缩 , 但 是 景 气 时 往 往 不 愿 自 觉 收 缩 , 而

25、 不 景 气 时 却 又 还 不 起 贷 款 ;二 是 到 资 本 市 场 融 资 , 但 是资 本 市 场 又 需 要 发 育 、 成熟 的 时 间 ;三 是 向 国 外 投 资 者 开 放 , 但 又 牵 涉 到 国 外 投 资者 是 否 愿意进入以及民族工业在多大程度上愿意让外国人参与的问题 。 在此情况下 , 自然而然 , 就会 考虑是否能够将企业债务转化为企业股本 。 对于这一问题 , 我国 90 年代初就有了一些论文和 研究报告 , 当时虽然还没有提出我国银行会技术性资不抵债 , 但是已经意识到银行体系健康问 题以及银行将面临资不抵债的问题 。 韩国也是大型集团企业资本金不足 ,

26、过度依赖借贷来发 展 , 为此 , 今 年 9 月 上 旬 韩 国 与 世 界银 行 共 同 在 汉 城 举 办 了 “ 债 转 股 问 题 国 际 研 讨 会 ” , 显 示 出 其对债转股问题的关注程度 。 因此 , 企业在市场不健全条件下快速膨胀是导致资本金不足的 重要原因 , 也是引发对债转股问题特别关注的原因 。 (二 )关 于 企 业 的 财 务 负 担 假定用正弦波来 描 述经济 /通胀周期 , 一个周 波 (360)分为 4 个相位 , 0-90为第一相位 , 90-180为第二相位 , 180-270为第三相位 , 270-360为 第 四相位 。 经济社会体制比较 -5 -

27、 从 国 际 标 准 来 看 , 一 般 不 采 用 资 产 负 债 比 率 , 而 是 采 用 债 务 股 本 比率 (debt -equit y rat io) 来衡量企业的财务状况 。 当然这些比率之间可以相互转换 。 那么 , 资本金不足 、 债务过重是否 必然和企业财务困难联系在一起的呢 ? 对此 , 我认为不是的 。 我认为 , 资本金不足的企业财务 负担过重在很大程度上是和经济周期相关的 , 在不利的经济周期相位区间内 , 企业有可能出现 财务负担过重 。 例如 , 在通货膨胀高峰时期使用固定利率借款 , 而在通胀降低时期继续还款 , 企业必然会有较高的利息负担 , 如果通胀已降

28、为负值 , 则占压流动资金贷款的投入品和产成品 库存也在不断产生亏损 。 又例如 , 在本币高估时期企业借了外币贷款 , 又未做币种掉期 , 这时 如在本币贬值后进入还款期 , 则负担偏重 。 也就是说 , 在借款还款周期和经济周期处于相位交 错的情况下 , 企业的财务负担可能会不正常 。 但是在经济周期的其他相位区间内企业的利息负担并不见得过重 。 例如通胀率从谷底上 升期间 , 名义利率较低 , 企业的投入品和产成品库存也处于升值走势 , 企业会感到借款的利息 负担并不重 , 甚至借的多反而有利 。 当然 , 经济的周期分析不能太粗糙 。 经济增长的周期性波 动并不一定和通货膨胀率完全一致

29、 , 虽然名义利率应略高于通胀率 , 但实际情况会出现各种差 异 。 因 此 , 更 重 要是 要 看 实 际 利 率 的 波 动 。 银行在高通货膨胀条件下也不见得必定吃亏 。 通货膨胀较高时 , 政府或者中央银行一般 会提高存款的名义利率 , 而贷款利率却往往不能同步提高 , 因此银行在利差上的收益会缩小 。 但是对于转轨经济国家来说 , 高通货膨胀时期却是银行消化不良资产的较好时机 。 过去的不 良资产在高通胀时期会自然缩水 。 在计划经济条件下没有通胀 , 政府的很多承诺都没有通货 膨胀指数化的概念 , 而进入转轨的高通胀时期 , 政府过去许多承诺实际上缩水了 , 在这种情况 下 ,

30、经济中有一部分人会遭受损失 , 比如老年人 、 退休者的利益遭受到损失 。 其中一部分损失 实际上直接或间接地在某种程度上化解了银行体系中的一部分不良资产 。 既然企业债务融资 的利息负担是与经济及政策周期有关的 , 而债转股并不是一种抗周期性的手段 , 因此 , 债转股 在一般意义上不适用于单纯减轻企业利息负担 。 目前 , 一些人对债转股的认识还存在误区 , 认为债务总是要还本付息的 , 而股本则根本不 需要偿还本息 。 但是需要注意 , 股本资金投入企业的真实目的何在 ? 显然 , 如果股本资金不是 追求投资回报率 , 就不会投入企业 。 人人都知道股本投资风险高于存款的风险 , 因此

31、, 实际上 股本 投 资 预 期 的 回 报 率 是 高 于 银行 存 款 的 利 息 率 的 。 换 言 之 , 如 果 贷 款 利 率 是 5 -7 %, 那 么 正 常的股本投资者预期的回报率就会不低于 8 -10 %。 因此 , 没有理由认为 , 债务融资的财务负 担比股本融资的财务负担更重 。 当然股本投资具有同甘共苦的特性 , 在企业出现困难时 , 股本 投资能够起到帮助企业渡过艰难期的作用 。 但是 , 从中长期的角度看 , 股本融资所要求的回报 率实际上比债务融资所要求的回报率更高 。 总之 , 除了某种周期性 “ 相位 ” 的原因 , 债转股和企业财务负担之间并没有直接的联系

32、 , 那 为什么要进行债转股呢 ? 关键是资本金不足的企业往往具有综合症 。 (三 )“ 注 资 不 足 综 合症 ” 是 债转 股 的 主 要 目 的 资本金不足从公司融资的角度看是一种病症 , 但是这种病症通常容易出现与其相随的并 发 症 , 共 同 形 成 一 种 综 合 症 , 称 “ 注 资 不 足 综 合症 ” (under -capi taliz atio n sy ndrome)。 资 本 金 不足常见的并发症包括很多 。 其一是薄弱的法人治理结构 , 在企业资本金不足或者根本就没有股本金时 , 企业的法人治 1996 年第 6 期 -6 - 理 结 构 必 然 是 薄 弱 的

33、 , 甚 至 是 不 存 在 的 。 在 80 年 代 后 半 期 , 我 国 一 些 机 构 纷 纷 向 银 行 融资 办 企 业 。 事后 , 当主管机构询问企业的股本金并提出股权时 , 企业却说借的股本金都还了 , 还了就 没主管或投资人了 , 就是企业自己的了 , 别人不应再插手了 。 在概念如此混乱的情况下 , 我们 可以想见法人治理结构的状况如何 。 薄弱的法人治理结构和缺位的所有权结构必然会引发其 他问题 , 例如包括外部审计在内的监督机制一定较差 , 用人机制一定较差 , 一般来说财务管理 会 也 较 差 , 首 席 财 务官 (CFO )的 质 量 往 往 存 在 问 题 。

34、 其 二 , 比 较 明 显 的 并 发 症 是 内 部 人 控 制 (i nsiders cont ro l)。 总 经 理 不 仅 负 责 日 常 管 理 , 而 且本身就是董事长 , 都是他一人说了算 , 缺乏适当的约束机制 。 当然 , 董事会对总经理的激励 机制也可能处于空缺状态 。 因此 , 企业经营一定时期后 , 时常会出现大量财务混乱的情况 。 如 果 此 时 派 遣 稽 查 特 派 员 进 入 企 业 , 不 难 发 现 大 量 的 问 题 。 这 是 不 是 开 始 时 干 部 选 拔 的 不好 呢 ? 事实上 , 有不少干部在开始时是不错的 , 但是 , 在这种没有约束

35、、 没有激励的环境下 , 过一段时 间 , 很 多 事 情 处 理 得 就 会 没 有 规 矩 , 就 会 出 现 管 理 者 越 权 、 内 部人 控 制 、 侵 犯 股 东 利 益 等问 题 。 其三 , 资本金不足综合症的另一表现是 “ 软预算约束 ” 和 “ 风险偏好过强 ” 。 什么叫做 “ 风险 偏好过强 ” ? 企业家自身的通俗说法是 “ 空手套白狼 ” , 意思是企业没有或较少有资本金 , 各项 经营都是从银行借款 , 一个项目不管风险大不大 , 套得着就得手 , 套不着形成亏损也是银行的 , 没 有企 业 自 己 的 风 险 资 金 在 里 头 。 “ 空 手 套 白 狼 ”

36、 这 句 话 意 味 着 企 业 在 经 营 过 程 中 风 险偏 好 过 强 , 风险偏好过强本身就是预算软约束的特征之一 。 上面所说的注资不足综合症的几个症状的相关性是较高的 。 虽然不是所有注资不足的企 业都出现上述所有症状 , 但在多数时候是这些症状同时发生的 , 所以称之为综合症 。 当然 , 资 本 金不 足 的 企 业 也 有 办 得 好 的 , 但 是 不 容 易 , 比 率 较 低 ;在 发 展的 某 个 阶 段 可 能 显 得 很 好 , 但 是 从中长期观察则是不行的 。 特别是在反通货膨胀的后期 , 外部环境严峻一些 , 问题就暴露出来 了 。 对于注资不足综合症的治

37、理 , 往往不是简单地做些财务转换就能够解决的 。 仅仅从财务角 度调整资本金不足的方式很多 , 如降低借债规模 、 增加资本金 、 设法调整债务比率 。 是不是将债 务 比率调 下 来以后 , 上述由 注 资不 足 综合症 产 生的 各 种问题 就 会迎 刃 而解 呢 ?答案 是 否定 的 。 在 对资本金不足的企业作财务调整的同时 , 还必须采取综合配套的措施 , 设计相应的重组计划 , 才 能够真正将企业中存在的问题真正扭转过来 。 也就是必须要依靠综合药方 , 而不能仅仅依靠降 低 债务比 率 来解 决 。 在 综合药 方 中 , 最 为 重要的 一点是 强 调法 人 治理结 构 ;而

38、调 整 法人治 理 结 构 恰恰是债转股的特长 。 企业的债务转化为股权后 , 其治理结构有可能会得到加强 。 当然 , 很多人会有疑问 , 在中国 , 银行是国有的银行 , 在债转股以后 , 国有银行从债权人变 成股 权 人 , 银 行 的 经 营 人 员 进 入企 业 成 为 股 东 ;但 所 投 入 资 金 并 不 是 银 行 经 营 人 员 自己 的 资 金 , 他 们 仍 可 能不 负 责 任 ;因 此 债 权 是 否 转 换 成 股 权 , 搞 不 搞 都 一 样 , 意 义 并 不 大 。 但是 我 认 为 , 债权转换成股权是会有一定的效果的 , 原因就在于国有银行的内部有一整

39、套激励机制 , 也 有内部的横向比较和竞争 。 对信贷人员的考核是与信贷资产质量及信贷产生的效益直接相关 的 , 这 些 业绩 关 系 到 他 们 的 奖 惩 、 升 迁 以 至 处 分 。 当 银 行 或 资 产 管 理 公 司 的 人 员 在 转 股后 的 企 业董事会任职后 , 对其考核将取决于企业能否通过董事会督导下的整改实现扭亏为盈 , 获得再 生 。 对这种业绩也必然有一 系 列指 标 , 同时也有内部横向比 较 。 有人会进一步对国 有 银行追求效 益 和设 立 内部激励机制的动力表 示 质 疑 。 我 认 为 , 来自监管和横向竞争 的 压力还是相当大 的 。 第 一 , 经济

40、社会体制比较 -7 - 银行的业绩不仅财政部会关注 , 中央银行同样也会关注 , 中央银行会经常性地通过监管报告等 形 式 对 银 行经 营 管 理 给 予 很 大 的 压 力 ;第 二 , 银 行 业 务 的 发 展 和 竞 争 力 受 到 巴 塞 尔 协 议 的 有 关 原 则 的 制 约 , 资 本 充足 率 达 不 到 8 %就 会 有 压 力 , 就 不 能 再 继 续 膨 胀 和 扩 张 。 这 样 , 国 有 银 行 必 须创造利润 , 积累资本 , 因此 , 银行内部就会设立激励机制 , 激励创造利润 , 激励有了不良资产 后采取措施予以恢复 。 当然 , 经济体制转轨期间会有

41、激励机制不足或激励偏向的问题 , 应随着 改革开放的深化而逐步到位 。 根据以上判断和推理 , 债转股作为一种手段给建立和改进公司治理结构创造了条件和机 遇 , 从而能促使企业通过整改 、 重组来摆脱困境 , 也使金融资产转劣为优 。 这应是债转股的积 极层面的要点 。 (四 )解 决 体 制 制 约 , 成 立 资 产 管 理 公 司 我国当前的实际做法是成立资产管理公司 , 由资产管理公司进行债转股 。 从资本关系上 看 , 资产管理公司和银行是相互独立的 , 但是运作上是有合作和利害关联的 。 债转股是银行恢 复不良资产的手段之一 , 但在目前的分业经营管理框架下 , 银行不便作为主体出

42、面实行债转 股 , 只能将欲转股的不良资产转移给资产管理公司 , 通过资产管理公司持股 。 由于资产管理公 司设置的初衷是恢复和消化不良资产 , 而不只是债转股 , 预计资产管理公司的寿命小于 10 年 , 未 能恢 复 的 不 良 资 产 将 最 终 由 国 家 或 公众 负 担 。 那 么 , 债 转 股 的 股 权 最 终 会 演 变 到 谁 手 中 呢 ? 一 种 是“ 空转 ” , 一 种 是 “ 实转 ” 。 所 谓 “ 空 转 ” 是 有 人 在 1994 年 京 伦 会 议上 提 出 的 一 个 方 案 :财 政 部发债 , 银行将其在注资不足的国有企业中的贷款的一部分与财政债

43、券作置换 , 实际转为财政 的投资 , 转为国家资本金 。 在当时采用这种做法会出现一些问题 。 原因之一是财政困难 , 在当 时财政困难的情况下 , 选择赤字财政无疑会使通货膨胀火上加油 。 如果不考虑通胀 , 这种置换 在道理上是说的通的 。 但国有企业仍是国有独资的 , 未能实现所有权多元化和股份制的改革 , 为此称为 “ 空转 ” 。 目前由资产管理公司运作债转股 , 转股后的股份持有在政策上被称作 “ 阶段 性 持 股 ” 。 但如 果 由 于 资 本 市 场 薄 弱 、 重组 不 到 家 , 或 者 制 度 性 因素 (例 如 不 准 贱 卖 或 者 卖 给 外 国 投 资 者 等

44、 )妨 碍 了股份 的 出 售 , 阶 段 性 持 股 就 会 转 为 “ 永 久 性 持 股 ” , 10 年 后 到 资 产 管 理公 司 终结时 , 这些股权大约会转为财政部的国有股 , 从而等价于上述 “ 空转 ” 。 在此情况下 , 企业的 法人治理结构薄弱的问题可能并未发生改变 , 债转股没有真正解决银行和企业存在的问题 , 还 会 带 来 两 个 疑 问 :一 是 依 靠 赤字 财 政 补 足企 业 的 资 本 金 , 何 必 转 那 么 一 圈 ;二 是 形 成 了 通 货 膨 胀压力 , 实质是依靠通货膨胀来部分地消化银行和企业的问题 。 我认为 , 通过资产管理公司做债转股和阶段性持股后的转手 , 有可能建立起通向股份制改 造和所有权多元化的桥梁 。 即债转股首先变单一国有制公司为股份制公司 , 通过法人治理结 构 的 加 强 和 整 改 、重 组 实 现 企 业 机 制 的 初 步 改 进 , 阶 段 性 持 股 后 又 能 够 顺 利 将 股 权 转 给 新 的 国 内投资者 、 外国投资者以及法人机构 , 那么就会实现所有权多元化 。 而且 , 资产管理公司也完 成了将不良资产加以恢复的任务 。 三 、 债转