内部控制缺陷及其修复对企业债务融资成本的影响——基于内部控制监管制度变迁视角的实证研究-林钟高.pdf

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1、内部控制缺陷及其修复对企业债务融资成本的影响基于内部控制监管制度变迁视角的实证研究+林钟高 丁茂桓(安徽工业大学商学院会计系243002)【摘要】与以往从缺陷静态视角的研究不同，本文以内部控制缺陷为基点，从缺陷修复与内部控制监管制度变迁两个动态视角，联合考察内部控制缺陷与修复对债务融资成本影响及其内部控制监管制度变迁在其中的调节作用。研究发现，内部控制缺陷提高了企业的风险不确定性，增加债务融资成本，而内部控制缺陷的修复降低了债务融资成本。进一步引入内部控制监管制度变迁之后发现内部控制监管力度的加强明显提升了内部控制缺陷修复的进度，显著降低企业外部风险和债务融资成本。研究表明，内部控制缺陷的修复

2、与政府内部控制监管力度的强化，两者内外联动相互促进，才能真正有助于建立高质量的内部控制制度，并且有效地发挥其对企业债务融资决策的风险管控作用，降低债务融资成本，提高融资效率。【关键词】内部控制监管制度变迁 内部控制缺陷 债务融资成本一、引言学术界对内部控制影响债务契约成本的研究主要从正反两个方面进行，从内部控制质量正面角度看，高质量的内部控制提供了更多的债权保护信号，提高了债权人对公司的风险感知度，有助于债权人放宽债务契约条件有效缓解企业的融资约束，获得更低的债务融资成本和更长的债务期限，充分显示内部控制质量的债务融资定价作用(陈汉文等，2014；郑军等，2013；戴经纬，2014；程小可等，

3、2013)。从内部控制缺陷反面角度看，内部控制存在缺陷的公司，其财务报告和会计信息的质量会有所降低，贷款人减少了对财务报告的依赖度，降低据以有关财务条款和以财务比率为基础的定价条款和风险评价的精确度，改用诸如信用评级为基础的定价条款等其他定价和更为安全的条款，甚至取消信用资质或者降低信用等级，债权人为了保护自身利益定然收取较高的债务成本以弥补自身获取信息的缺陷，导致债务融资成本更高(Kim et a1，2011；Costello et a1，201 1；Bhojraj and Sengupta，2003；DanDhaliwal et a1，2011；Sengupta，1998；王艺霖和王爱群，

4、2014：张继勋等，2011)。这些文献为本文的研究提供了重要的思想基础但是前期研究所存在的缺憾也给本文的拓展探讨提供了空间和机会。一方面，已有研究是以内部控制质量的静态视角所作的考察，缺少从动态视角对内部控制缺陷及其修复前后影响企业债务融资成本进行对比分析，这对于内部控制的持续改进多少存在缺憾。另一方面，我们也明显感到，国内外学者尽管也有部分关于内部控制缺陷与债务资本成本的研究文献但是缺少中外国情差异的分析，因为国外债券市场发达，债务成本主要从公司债券角度来衡量而我国企业在债务融资上更多地依赖金融机构贷款。本文鉴于我国内部控制规范实施较晚、公司治理不够完善和法治水平较低的实际国情，从动态视角

5、研究内部控制缺陷与修复对企业债务融资成本的影响及其内部控制监管制度变迁在其间的调节作用。分析对比企业内部控制缺陷修复前后企业债务融资成本的变化程度和变化后的效果，以更加全面地考察两者的关系。问题的重要性还在于内部控制缺陷是否存在或者是否披露，受到外部制度环境制约。根据林毅夫对制度变迁“强制性”和“诱致性”两个阶段的划分，结合我国企业内部控制的发展历程，内部控制监管制度也经历了自愿性和强制性两个不同的监管时期，在2012年之前，内部控制报告属于自愿披露阶段，披露的公司多为优质性公司，我+本文系国家自然科学基金项目(71572002；71272220)的阶段性成果。73万方数据们把这一时期定义为内

6、部控制监管的“诱致性变迁阶段”；在2012年之后，政府要求所有A股主板上市公司披露内部控制相关信息，当年对内部控制进行评价并出具报告的公司达到了90，出具内控审计报告的公司也达到了60之多，说明这一时期的内部控制监管处于政府强制管辖的状态，我们将这一时期定义为“强制性变迁阶段”进入这个阶段之后，存在缺陷的公司明显增多，其修复过程也在加快，推动了上市公司整体内部控制质量的提升。遗憾的是，国内尚未有文献将内部控制监管制度变迁作为调节因素，考察内部控制缺陷及其修复与企业债务融资成本的中介影响。基于我国内部控制监管制度的变迁背景引入内部控制监管制度变迁对内部控制缺陷及修复与企业债务融资成本关系的调节作

7、用，研究不同监管制度背景下的动态关系，对于政府监管效果的分析进而完善监管制度的安排具有很大意义。基于上述分析，本文采用20082015沪深两市主板上市公司作为研究样本，以内部控制缺陷修复和监管制度变迁双重动态视角，考察内部控制缺陷及其修复对债务融资成本的影响及其内部控制监管制度变迁在其中的调节作用。本文的研究贡献在于：第一，拓展了内部控制监管经济后果的研究，弥补了监管制度变迁影响内部控制缺陷及其修复与债务融资成本互动作用的研究空白。近年来，我国对于内部控制与债务融资成本二者关系的研究大都是从内部控制质量这个正面视角人手，并未涉及内部控制监管的制度变迁背景。本文通过引入内部控制监管制度变迁考察制

8、度变迁的不同阶段如何调节内部控制缺陷对债务融资成本的影响，不仅弥补了已有研究的不足也为内部控制政府监管制度的完善提供经验证据，为内部控制质量与债务融资成本的研究提供了一个全新的视角。第二，引入内控缺陷及修复这一动态视角，为内部控制的持续改进提供新的经验证据。目前的文献基本都是基于内部控制质量这一静态视角考察其对企业债务融资成本的影响没有将内部控制缺陷修复前后企业债务融资成本的变化做动态对比，内部控制持续改进的效果缺乏显著性的检验。而本文引入内部控制缺陷从发生到修复这一动态过程，分别考察缺陷修复前后企业债务融资成本的变化对于提高上市公司修复内部控制的行动自觉、促进企业持续改进内部控制具有重要价值

9、。第三，初步建立了内部控制监管机制实施的互动框架，展示了企业内部控制建设的主观能动作用。现有对于企业内部控制外部监管的研究大都限于在制度背景下对“企业监管应对”行为的考察，企业往往成为制度变迁的被动接受者，忽视企业为应对监管制度背景的变化，如何主动加强自身内部风险管理行为，应对政府外部监管的微观经济调控影响，本文立足于企业内部控制缺陷和修复视角，体现了企业在面对制度变更时的主观能动性，初步形成了制度背景变更、政府监管与企业微观行为的互动研究框架。二、理论分析与研究假设(一)内部控制缺陷与债务融资成本由于资本市场上会计信息不对称现象的存在，债权契约签订往往受到合约成本的困扰普遍存在融资约束而这一

10、现象在企业治理存在问题时会放大，即企业自身内部风险管理不当会增加债权人对企业风险的不确定性风险感知度提高，债权人尤其是银行为了保证债权契约的履行以保护自身利益通常在债权契约中对企业施加更多的限制性条款，融资压力增大，提高企业的债务融资成本。基于这种效应，本文从信息不对称、公司治理、内部控制目标等角度分析内部控制缺陷是如何影响企业债务融资成本的。1内部控制缺陷，导致会计信息不对称，提高了企业的债务融资成本。企业会计信息质量的高低在很大程度上受到企业内部控制制度的影响(AshbaughSkaife et a1，2008)，已有学者研究发现，根据SOX法案披露内部控制缺陷的公司对于应计项目的操纵性要

11、高于其他公司，这致使其会计质量的下降(Chan et a1，2008；Doyle et a12007)，存在内控重大缺陷的企业，会计稳健性较差(齐保垒等，2010；Beng et a1，2011；方红星和张志平，2012)，而且管理层可能会隐瞒重要的财务信息。从而降低公司财务报告的准确性，导致较低的应计质量(李万福，2014)。所以说，存在内部控制缺陷的企业，其会计信息的质量保障机制存在严重缺损。损害了会计信息作为债务契约的决策有用性，增加债务契约签订的限制性条款或者强化了对企业行为的监督力度，提高企业的债务融资成本。2内部控制缺陷，导致公司治理的功能和效率受到影响，提高了企业的债务融资成本。

12、国内外学者实证表明融资结构对公司治理有着密不可分的关系Williamson(1988)研究发现企业的股权和债权不仅仅是一种融资工具，更是另一种形式的治理结构，张维迎(1999)则认为公司治理的关键部分就是如何把握融资结构的问题，公司治理结构的优化也能显著降低企业的债务融资成本(Sengupta，1998；Anderson et a1，2004)。而公司治理的一个重要建设基础就是内部控制(杨雄胜，2005)，两者相互作用、相互影响，是一种嵌合的关系同时内部控制作为企业风险管理和公司治理的核心部分(谢志华，2007)，内部控制机制的有效运行其实也是建立在完善的公司治理结构基础之上的。不难发现，企业

13、内部控制存在缺陷，既表债务融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，其实质是资金使用者对资金所有者让渡资金使用权所支付的报酬。本文所指的债务融资成本包括其中短期借款、一年内到期的长期借款、长期负债以及其他负债合计所支付的利息、手续费和资金占用费等显性费用，不包括机会成本。74万方数据明公司治理环境存在问题，也说明内部控制作为公司治理的重要机制失去效用j而债权人为了保障自身权益不受损失，可能会在债务契约中签订更多约束性条款，融资压力增大，提升企业的债务融资成本。3内部控制缺陷，造成内部控制既定的目标诉求难以实现，而目标缺损会导致企业债务融资成本的提高。内部控制具有经营合规性、资产安全性、信息完

14、整性、经营效率性和企业发展战略性等五大目标，而这五大目标的实现与否均与企业的债务融资成本密切相关。从资产安全性看，当企业的资产安全性降低，企业需要花费较大代价来处置其资产，风险加大，债权人会要求更高的报酬率，Chanand Chen(1991)研究发现资产流动性较低的企业面临的财务困境风险越大，资本成本更高。从经营能力看，企业的经营效率和盈利水平是一个风险信号，投资者可以据此判断企业风险的大小，确定是否提高外部融资成本来补偿他们所承担的风险(Miller and Rock，1985)，经营效率越低，财务风险越大，资本成本对公司的业绩更敏感(Krasker，1986)。从企业经营合法合规性看，合

15、规文化的建设是降低违约风险、提高经营效率不可或缺的核心环节(Mark，2012)，合规性出现问题，会极大伤害债权人对企业的信心，债务融资成本面临更具严格的限制。可见，若内部控制运行出现漏洞，其五大目标的实现便无法达成，风险提高，债务融资成本也会随之上升。然而，也有学者(Watts et a1，1986；Lambert，2007)研究发现企业通过内部控制缺陷的披露会降低企业与投资者、债权人之间的信息不对称性，使债权人和投资者能够更好的把握企业的风险状况，有利于降低外部融资成本。Kim et a1(2009)研究发现内部控制披露能够降低市场的不确定性，当公司披露其内部控制缺陷时，股票超额收益与市场

16、不确定性变化幅度显著负相关，Whisenant(2003)发现内部控制缺陷披露有显著为负的股票价格反应，表明财务报告可靠性存在问题的信息披露对投资者来说更有信息含量，控制评价报告的有效性更具价值。Cassell et a1(2011)研究发现具有较强的管理层监督机制和股权、债权融资行为的公司更有可能自愿进行内控鉴证，并且首次进行内控鉴证公司的股权或债权资本成本更低。可见，内部控制缺陷信息的披露能够使债权人更了解企业当前的风险状况，降低与企业之间的信息不对称性，有利于降低企业的债务融资成本。也就是说，企业通过加强自身内部控制的建设努力促进五大目标的实现，提高其运行效率和质量水平，提高企业经营业绩

17、，降低风险水平，降低债务融资成本缓解融资压力。基于此，我们提出竞争性假设Hla：Hla(1)：在其他情况保持不变的情况下，相对于不存在内部控制缺陷的公司，有内部控制缺陷的公司债务融资成本更高：Hla(2)：在其他情况保持不变的情况下，相对于未披露内部控制重大缺陷的公司，披露内部控制重大缺陷公司的债务融资成本较低。(二)政府监管环境下内部控制缺陷对债务融资成本的影响根据林毅夫对制度变迁划分的“诱致性”和“强制性”两个阶段2012年之前，我国内部控制的信息披露只是偏重于形式。实质上未能有效的披露内部控制缺陷，会计信息披露的质量仍然难以得到保证(孟焰等，2010)，且公司披露内部控制相关信息的自愿性

18、动机缺乏，内控的评价尺度和鉴证标准未能建立起来(李明辉等，2004)，使得很多公司并没有遵从企业内部控制基本规范发布自我评价报告(杨有红等，2008)。2012年，内部控制实施的范围由国内外同时上市的公司扩大到沪深A股主板上市公司，中国式的“SOX法案”逐渐形成，此时我国的内部控制监管从“诱致性变迁阶段”过渡到“强制性变迁阶段”。内部控制监管制度要求企业披露内部控制相关信息，内部控制存在重大缺陷的更多公司就会将自身内部风险管理存在的问题通过内部控制自我评价报告和内部控制审计报告披露出来，与此同时债权人基于企业披露的内部控制信息，判断他们对企业投资之后所承担的风险程度，从而要求企业为这种风险承担

19、作出一定的补偿。Dhaliwal eta1(2011)发现，相对于披露不存在内部控制缺陷的公司而言，债权人要求披露存在内部控制缺陷的公司支付更高的融资成本，Kim et a1(2011)发现，那些报告了内控存在缺陷的氽业在后续的贷款契约中被要求支付更高的贷款利率，并且贷款契约中包含了更严格的限制性条款，AshbaughSkaife et a1(2009)发现相对于不存在内部控制缺陷的公司，存在内部控制缺陷的公司的信息风险更大，投资者要求风险回报更高，因此公司的融资成本也更高。但随着政府监管力度的加强，企业对自身内控环境的治理意识得到提高内部控制质量水平整体也相应提升，内部风险降低。为企业债务融

20、资提供了便利09enva et a1(2007)研究发现内部控制监管力度的加强会带动企业内部控制信息披露的积极性，促进企业内部控制运行效率和质量的提高。Gordon et a1(2012)研究指出萨班斯法案的颁布使企业披露更多有关自身内部风险管理的信息，向资本市场传导正面信号，使资本成本下降，融资压力减小，增加企业的收益。Wagener et a1(2006)也指出SOX法案的强制披露规定促使企业重视内部控制运行有效性的维护与修复，其整个控制环境也得到了有效的改善。总之，内部控制进入强制监管阶段之后，披露内部控制相关信息的企业比重大幅上升，企业通过提供内部控制自我评价报告发现自身内部风险管理存

21、在的缺陷，并积极采取补救措施修复内部控制缺陷，修复的进程加快，内部控制整体质量水平提升，提高企业公司治理和会计信息的披露质量，降低债权人的风险不确定性，企业债务融资成本随之下降。75万方数据基于此，我们提出假设Hlb：Hlb：在内部控制监管进入“强制性变迁”阶段之后，企业暴露的缺陷相对更多，债务融资成本会相应提高；但随着内部控制监管力度的加强，企业内部控制质量整体得到改善，内部风险减少，债务融资成本相应降低。(三)内控缺陷修复影响企业债务融资成本的动态分析Kara and Chan(2011)研究发现内部控制缺陷修复有利于董事会规模的扩大和独立性的增强，Santanu(2009)指出内部控制缺

22、陷的修复在管理层持股及大股东持股比例方面仍然发挥着作用，盖地和盛常艳(2013)发现通过对内部控制缺陷的修正，可以降低审计收费，刘中华等(2015)研究发现企业采取修复内部控制的措施可以有效缓解债务融资过程中的信贷约束。随着研究视角的进一步扩展学者们将自组织理论、仿生学原理引入内部控制中来表明内部控制可以作为企业防范风险的“免疫系统”(杨兴龙等，2013)。因此，以第一个假设分析为基础，我们进一步考察内部控制缺陷从发生到修复这一动态过程是如何影响企业债务融资成本的问题，对于企业持续改进内部控制将企业内部控制打造成企业持续平稳发展和有效控制风险服务的人造免疫系统，真正起到防范内外部风险、维护自身

23、机体健康的“独特作用”等具有理论价值和实践意义。从企业内部监管系统的相互作用看，内部审计的完善是内部控制制度得以有效运行的重要保障。建立健全企业内部审计免疫系统，有利于保障内部控制运行的有效性，它对企业的内部控制发挥一个较好的评估和监控作用，并且对其各个程序环节起到理清顺序和功能的作用，促进企业内部控制整体形成一个良好的循环免疫系统。同样重要的是通过借鉴审计免疫系统的机理运作方式，内部控制可以在企业问题出现的时候较早的预警，发现问题，并针对问题提出解决方案和措施，修复内部控制运行过程中的缺陷，使其效率得到最大程度的发挥，带动企业经营和融资等方面的改善和提高。企业通过披露内部控制自我评价报告查找

24、内部控制存在的漏洞和缺陷，促使企业不断对内部控制制度加以完善，发挥“免疫系统”应有的作用。从企业外部监管环境的压力成本看，内部监管进入“强制性制度变迁阶段”之后，披露内部控制信息的企业比例较“诱致性制度变迁阶段”明显增多，企业通过内部控制自我评价发现自身内部风险管理存在的缺陷并对其施以措施修复，并且某些披露成本由于“学习效应”而逐年下降(CRA，2005)。Bhamornsiri et a1(2009)研究发现较为完善的内部控制体系的公司，其遵循成本只是审计费用的边际增加，对其他成本费用影响较小。Anand(2008)认为企业在实施披露内部控制相关信息的第一年支出费用较高，由于之后信息的披露是

25、建立在已增加的控制点及一76些流程活动，成本会逐渐降低，每年只需一定金额的固定成本维护即可，同时由于企业对控制流程熟悉程度的提高，人力和财务的需求也会降低。企业内部控制披露成本的下降，其修复带来的收益增加，使得企业更有动机去对自身内部控制机制进行信息披露并修复其运行中存在的问题，作用在企业与债权人签订的债务契约上，其约束性条款减少债务融资成本下降。基于此，我们提出假设2：H2：内部控制缺陷的修复有利于降低企业债权人风险感知，减少企业债务融资成本，在内部控制进入强制监管阶段后，效果更为明显。三、研究设计(一)模型设定与变量定义为了检验假设Hla和Hlb，我们提出研究模型(1)：Cost+l=Od

26、o+OrIIC彬，+or2Post+or31C形。xPost+“4State。+“，Size+a6Salary+a7Z+a8Growth+or9Roa+aloTurnover+o11IPM+c212Lev+a13Tang+oll4Liquid+a15Free+t116Market+a17Age+orlR Lndustry+alqYear+s (1)模型(1)的Cost为被解释变量(债务融资成本)，我们参考魏志华等(2012)和李广子等(2009)的做法，用企业的财务费用占期末总负债比重来度量。为了更好地考察内部控制缺陷对企业债务成本的影响我们对Cost采用滞后一期的做法。模型(1)的主要解释变

27、量为内部控制缺陷ICW及内部控制缺陷与内部控制监管的交互项ICWxPost。内部控制缺陷的数据均从企业提供的内部控制自我评价报告和内部控制审计报告中取得，为虚拟变量，即当企业内部控制存在缺陷时，赋值为1，否则为0；调节变量内部控制监管(Post)，依据我国内部控制监管的两个变迁阶段划分，20082011年的“诱致性变迁阶段”取0，20122015年的“强制性变迁阶段”取1。为了检验假设H2，我们设定研究模型(2)：Cost+l=卢。邯1IC肜f-I叩2Revised叩3Post邯4RevisedxPost“叩。ModellControl+tx (2)模型(2)是在模型(1)的基础上引入内部控制

28、修复(Revised)及内部控制修复与内部控制监管的交互项RevisedxPost，用以考察内部控制缺陷修复对企业债务融资成本的影响。内部控制缺陷修复也为虚拟变量，根据企业披露的内部控制自我评价报告和内部控制审计报告。当披露重大内部控制缺陷的公司之后一年不存在内部控制重大缺陷时，视为其内部控制重大缺陷得到修复，取1，否则，取0。在模型(2)中，为了较好地对比内部控制缺陷修复前后企业债务融资成本的变化情况，我们借鉴叶建芳等(2012)的做法，将上一期的内部控制缺陷也带入本模型中。根据已有研究文献，上述模型中还引入了其他若干控制变量，具体参见变量定义表1。万方数据表1 变量定义表变量名称 变量代码

29、 变量定义债务融资成本 Cost 下期财务费用期末总负债内部控制重大缺陷 ICW 虚拟变量，当年内部控制自评报告或其审计报告中披露重大缺陷取1，否则取0内部控制缺陷修复 Revised 虚拟变量，上年内部控制缺陷在本年得到修复取1，否则，取0内部控制监管 Post 虚拟变量，诱致性变迁阶段取0强制性变迁阶段取1企业产权性质 State 虚拟变量，若公司的最终控制人为国有股东，取1，否则，取0公司规模 Size 公司期末资产账面价值取自然对数高管薪酬 Salary 公司前三位高管收入总和取自然对数股权集中度 Z 公司第一大股东持股比例公司成长性 Growth (本年度营业收人一上年度营业收入)上

30、年度营业收入总资产收益率 Roa 期末净利润平均资产总额总资产周转率 T1llnovf!r 营业收入平均资产总额利息保障倍数 IPM 公司息税前利润利息费用资产负债率 Lev 公司期末总负债期末总资产抵押能力 Tang 固定资产净值期末总资产资产流动性 liquid 公司当期流动资产流动负债自由现金流 Free 公司当期的经营现金流量净额取自然对数地区金融发展水平 Market 参照樊纲等(2010)中国市场化指数一各地区市场化相对进程2009年报告上市时间 Age 公司上市年限行业 lndustxv 按照证监会行业分类标准设置行业虚拟变量，其中对制造业按二级代码进行细分年份 Year 年度虚

31、拟变量(二)数据来源和样本选择本文以20082015年沪深主板A股上市公司作为研究样本对金融保险类公司和财务数据缺失的公司予以剔除，最终确定了6167个观测值，本文的数据来源于CRSMAR数据库，利用Excel软件和Statal3软件对本文搜集的数据进行整理加工。为了避免数据中极端值对于回归结果的异常影响，我们对模型中的主要连续变量上下1进行Wonsorize处理。四、回归结果与分析(一)政府监管环境下内部控制缺陷对债务融资成本的影响回归结果如表2所示。在表2的第一列中，我们在没有对企业的股权集中度、高管薪酬、企业规模、总资产周转率、利息保障倍数、资产负债率等变量加以控制的情况下将内部控制重大

32、缺陷对企业的债务融资成本进行单独回归，发现ICW与债务融资成本在1的水平上呈正相关；在第二列中，我们将公司治理、企业经营等方面的控制变量增加进去仍然发现ICW与债务融资成本在l的水平上呈正相关这表明企业内部控制重大缺陷的存在会加剧债权人对企业的风险不确定性，要求企业在签订债务契约时遵从更多的限制性条款，从而债务融资成本也随之提高，支持了竞争性假设Hla(1)。而Hla(2)的假设未得到验证可能原因在于：一是受到传统观念的影响，家丑不可外扬，企业总是不愿意充分地披露自己存在的问题，惧怕因为披露缺陷给企业造成负面的影响；二是企业尚未充分认识到内部控制的重要性，内部控制没有真正成为企业一把手工程，真

33、正落地的不多，甚至在现实中有一些企业仅仅将内部控制做在纸面上；三会计信息的使用者(或者利益相关者)对内部控制缺陷也会存在误读的情况不明白内部控制缺陷真正意味着什么，不能够正确地看待内部控制缺陷与企业成长、企业前景之间的关系，这样的内部控制环境更是局限了企业自我解剖的勇气。四是强制监管前自愿披露内部控制缺陷相关信息的公司较少，样本量不足。所以，这一切都说明，我国内部控制的文化还存在许多不足。内部控制建设任重道远。进一步，我们考察了内部控制监管变量及其与内部控制重大缺陷的交互项，考察内部控制监管如何作用于内部控制缺陷，进而影响企业的债务融资成本。在表2的第三列我们可以发现。Post与ICW的交互项

34、与Cost在10上相关这说明了内部控制监管在进入“强制性变迁阶段”之后，企业迫于政府的监管压力，披露的信息相对之前更加充分，与此同时暴露的内部控制运行中存在的问题也越来越多，缺陷程度相对提升，债权人基于这种状况，为了自限于篇幅描述性统计与相关性检验没有报告具体过程，资料备索。77万方数据身的利益不受侵害，要求企业为这种暴露的缺陷导致的风险提高做一定的补偿，提高债务融资成本验证了假设1b的前半部分。同时我们把样本分为“监管诱致性变迁阶段”和“监管强制性变迁阶段”两个部分，考察在不同监管力度的时段，内部控制重大缺陷对企业的债务融资成本有何影响。回归结果如表2中的第四列和第五列所示我们发现在内部控制

35、监管诱致性变迁阶段(第四列)，ICW与Cost在5的水平上成正相关，相关系数为00031，而在内部控制监管强制性变迁阶段(第五列)ICW与Cost在10的水平上呈正相关相关系数仅为000187，下降了397。说明了企业在进入了内部控制监管强制性变迁阶段之后，随着政府监管力度的逐渐加强企业内部控制环境得到改善，运行效率也有所提升，风险降低，其内部控制重大缺陷对债务融资成本的负面影响已经得到弱化，验证了假设lb的后半部分，至此，假设Hlb全部得证。表2 政府监管、内部控制重大缺陷与债务融资成本被解释变量：Cost(1) (2) (3) (4) (5) VIF00034 00026 00024 4

36、00031” O0019+ICW 110(34) (2700) (1660) (2200) (17201)00007Post 436(062)00096+Post$ICW 115(169)一00001 一00001 -00001 8+ 一00001+Z 128(一5570) (一5620) (一3620) (一3700)一00041 9+ 一0004l 一00028 一0005lSarlarv 178(一9750) (一9750) (一5320) (一7430)00032 00032 00025+ 00034+Size 201(1I480) (1149) (6900) (8030)一00002

37、 一O0002 一O0004 一O0015Turnover 124(一0540) (一0520) (一0660) (一1840)O0000 00000 一O0000 OOOooIMP 101(0210) (0220) (一00100) (1750)O0000 00000 O0000+ 一0O003+Growth 101(1160) (1160) (1860) (一1680)00005 00006 00004+ O0023Lev 139(3030) (3030) (1910) (3010)00001 0o001 一00016 00029Roa 135(0280) (0280) (一2110) (

38、2800)00355 00355 00357 00304Tang 159(2014) (2014) (1530) (1151)一00014”+ 一O0014 一0001 一O0041liquid 108(一1847) (一1847) (一1184) (一1969)一0004 一00039 -00043 一00036btate 126(一6400) (一6370) (一5270) (一38lO)一00001 -00000 O0001 一OO001Age 170(一00800) (一00700) (0670) (一0500)00069 一O013 一0013 0 0376 一00007Consta

39、nt(081) (一133) (一133) (304) (一005)行业年份 控制 控制 控制 控制 控制F值 1477 3365 3307 1957 2463AdjR2 00932 02414 02413 02216 03384观测值 6167 6167 6167 3393 2774注：表中括号内所有的t值均经过异方差检验调整，”+、”、+分别表示在1、5、10的水平上显著。VIF值计算结果表明，各变量之间不存在多重共线性问题，下表VIF值不再列示。78万方数据(二)基于缺陷修复动态视角的进一步检验表3是在内部控制缺陷的基础上引入内部控制缺陷修复，从时间轴的角度来考察内部控制修复前后企业的债

40、务融资成本有何变化。首先我们在不考虑控制变量的情况，只加入内部控制缺陷及修复，对债务融资成本进行回归，结果如表3第-N所示，我们发现ICW与Cost仍在1的水平上呈正相关，Revised与Cost在1的水平上呈显著负相关，进一步验证了假设1；接着我们引入所有的控制变量，结果如表3第二列所示仍然发现Revised与Cost在1的水平上呈显著负相关，这表明企业内部控制修复可以降低债权人风险感知，从而减少债务融资成本初步验证假设2。进一步，我们引入内部控制监管及其与修复的交乘项，回归结果如表3第三列，发现Revised与Cost在1的水平上呈显著负相关，且相关系数为一000687。相比之前提高了57

41、，说明内部控制监管可以加速修复的进程。但Post*Revised与Cost虽呈负相关但不显著，可能表明内部控制监管对于债务融资成本具有降低作用，但是这种作用不明显。为了考察效果不明显的原因，我们进一步对全样本做了“诱致性披露阶段”和“强制性披露阶段”的划分，回归结果如表3第四列和第五列所示，从表中可以发现，在自愿披露阶段(第四列)，Revised与Cost存在负相关但不显著，相关系数估计为一00009，而在强制监管阶段(第五列)Revised与Cost呈负相关且具有1的显著性，相关系数为一00082相比降低了88，这表明在强制披露阶段，内部控制缺陷修复对债务融资成本的降低作用更加明显。为了检验

42、两组回归结果的不一致性，我们对“强制性监管组”与“自愿披露组”两组样本做了组间系数差异的显著性检验，结果表明两组的组间系数在1的水平上有显著性差异，即两组回归结果存在不一致性。这些结果均再次验证了假设2。表3 内部控制监管、内部控制重大缺陷修复与债务融资成本被解释变量：Cost(1) (2) (3) (4) (5)00076 00083 00095+ 00024 00103ICW(3270) (3810) (4160) (0580) (3850)一00071 一00065 一00069 一00009 一00082Revised(一2710) (一2680) (一2530) (一O220) (一

43、2760)00027Post(1290)一0O001PostRevisedfO050)Control Variables 控制 控制 控制 控制00059 00642 00354+ O0700 00655+Constant(039) (3700) (2oo) (2830) (2680)行业年份 控制 控制 控制 控制 控制F值 539 2585 1442 144 1529ProbCHIo 0ooOOAajR2 00324 02031 01227 02239 01964观测值 6167 6167 6167 3393 2774注：表中括号内所有的t值均经过异方差检验调整，”+、”、+分别表示在l、

44、5、10的水平上显著。限于篇幅，控制变量不再列示。(三)稳健性检验为了保证回归结果的可靠性，我们还进行了以下的稳健性测试：第一，借鉴Zou等(2006)对债务融资成本的度量方法，以(利息支出+资本化利息)期末总负债来表示上市公司的债务融资成本，替代方法的重新回归结果没有实质性变化。第二，在sT公司中，债务融资成本可能受到内部控制缺陷的影响更大，对回归结果可能有异常波 限于篇幅我们没有列出稳健性测试的具体过程，资料备索。动。上文中没有剔除。这里我们对sT公司予以剔除，结果与上文基本吻合。第三，模型中可能存在相关变量的遗漏或内生性问题，从而对结果可能造成异常影响。我们采用差分模型重新检验上文的假设

45、1和假设2。在差分模型中，除主要解释变量和一些虚拟解释变量之外，我们对各变量采取相邻两年度差值的办法，如ACost在假设1中表明企业的债务融资成本在缺陷发生的下一年与本年度的变化值79万方数据在假设2中表明债务融资成本在修复发生的下一年与当年的变化值，其余变量也采用类似的定义。对假设进行重新检验之后，发现主要解释变量的显著度及方向仍与结果相符，只有个别控制变量的结果不显著。第四，考虑到异方差和时问序列对回归结果造成的异常波动，我们对所有控制变量的估计回归系数的标准误进行了Cluster处理，发现结果保持不变；同时各模型中解释变量的VIF值均小于10，这表明回归的模型中无严重的共线性问题。五、研

46、究结论与局限本文以我国20082015年沪深A股主板上市公司为研究样本，考察了内部控制监管和内部控制缺陷及修复对债权人风险感知的影响。研究发现：(1)企业的内部控制缺陷会提高债权人对企业的风险感知，债务融资成本显著提升，同时内部控制缺陷的修复相应会降低债权人对企业的风险感知，债务融资成本也会有所下降；(2)进一步，我们从不同变迁阶段的内部控制监管角度出发，考察内部控制监管在诱致性变迁阶段和强制性变迁阶段的不同情况下内部控制缺陷及修复对于企业债权人风险感知的影响有何变化，研究结果表明内部控制监管处于诱致性变迁阶段时内部控制存在缺陷的公司更容易提高债权人的风险感知度，债务融资成本上升，增加企业的融

47、资压力；在内部控制监管处于强制性变迁阶段时，披露内部控制相关信息的企业增多，企业迫于缺陷的暴露和外部监管的压力，纷纷采取措施使内部控制缺陷修复。修复的进程加快，促进债权人风险感知的降低，企业的债务融资成本随之下降，融资压力得到缓解。研究表明，第一，内部控制运行有效性的提升可以促进企业可持续健康发展，优化公司治理结构和提升企业会计信息质量，增强债权人对企业的信心，降低债权人对企业的风险感知度，拓宽融资渠道，减轻融资压力降低债务融资成本，保证企业经营发展的资金供应：第二，政府要加强对企业内部控制的监管力度，通过强制披露企业的内部控制相关信息，发现自身内部风险管理存在的缺陷和问题。促使企业修复内部控

48、制存在的缺陷，使企业的公司治理水平和会计信息质量恢复到正常的水平，降低债务融资成本，保证企业发展的融资需求。本文的局限性：(1)内部控制缺陷的数据来源取自于企业的内部控制自我评价报告不可避免的带有一定的主观性，尤其在内部控制监管诱致性变迁阶段；(2)本文未对内部控制缺陷做进一步的分类，如重大缺陷与一般缺陷及其修复对债权人风险感知的影响有何区别，有待于进一步探究。主要参考文献陈汉文周中胜2014内部控制质量与企业债务融资成本南开管理评论，3：103111程小可杨程程，姚立杰2013内部控制、银企关联与融资约束来自中国上市公司的经验证据审计研究，5：808680李广子，刘力2009债务融资成本与民营信贷歧视金融研究，12：137150李明辉，王学军2004上市商业银行内部控制信息披露研究金融研究，5：5363李万福，林斌，刘春丽2014内部控制缺陷异质性如何影响财务报告?基于中国情境的经验证据财经研究，6：7182刘启亮，罗乐，张雅曼，陈汉文2013高管集权、内部控制与会计