企业投资效率的范式演化与框架构建——基于文献分析的视角-宋玉臣.pdf

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1、企业投资效率的范式演化与框架构建基于文献分析的视角宋玉臣 李连伟内容提要信息不对称理论和委托代理理论是投资一现金流敏感度问题的两大理论基础及分歧所在，并由此产生了融资约束假说下的投资不足问题和自由现金流假说下的过度投资问题。相关学者通过建立不同模型对引起投资一现金流敏感度的融资约束和代理成本进行了识别检验，并在定量测算企业投资效率的基础上，从产权性质与政治关联、财务政策、内外部治理机制、行为金融决策等角度检验了企业投资效率的影响因素与治理机制。为此，梳理有关企业投资效率的范武演化进程并构建其研究框架，有助于厘清企业投资效率的研究脉络与禾来的研究方向。关键词企业投资效率 投资一现金流敏感度信息不

2、对称理论 委托代理理论引 言企业投资效率问题一直是理论界普遍关注的焦点。在MM理论所描述的资本市场条件下，企业的投资决策只取决于项目的净现值，与资本结构和融资方式均无关，即“投融资分离假说”。但随着现代企业理论的发展，信息不对称理论认为，由于信息不对称和逆向选择问题往往导致企业在外部融资过程中面临融资约束，进而导致投资不足。而代理理论则认为，由于经理人与股东之间的代理冲突问题，经理人为r获取更多的控制权私人收益而倾向于扩大企业规模，从而导致过度投资。此后，学术界涌现了大量关于企业投资效率的研究文献。事实上，有关企业投资效率的研究最早源于对投资一现金流敏感度问题的探讨，并导致了融资约束假说下的投

3、资不足和自由现金流假说下的过度投资两种截然不同的投资行为。为了厘清引起投资一现金流敏感度的原因并判断企业的投资行为，很多学者构建了相应模型进行识别检验，并在定量测算企业投资效率的基础上，检验了企业投资效率的影响因素与治理机制。按照这一发展脉络，本文首先从投资一现金流敏感度问题出发，梳理其理论分歧、投资异化行为及其识别检验与模型演化进程；然后从产权性质与政治关联、财务政策、内外部治理机制以及行为金融决策等角度，t本文系教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“新常态下我国资本市场与经济增长的长期协调发展研究”(项目号：16JJD790016)、国家自然科学基金项目“现代金融理论和金融实践的二重分歧

4、及解决路径的理论与方法”(项目号：71273112)的阶段性成果。69万方数据江落擎乎3 20173梳理企业投资效率的影响因素与研究焦点的变迁；最后构建有关企业投资效率问题的研究框架，并指出未来可能的研究方向。企业投资效率研究的源起：投资一现金流敏感度问题投资一现金流敏感度问题最早对企业投资效率进行了定性分析。关于投资一现金流敏感度的理论根源问题主要有两种观点，并导致了不同的企业投资行为。融资约束假说认为，企业的投资一现金流敏感度源于内部管理者与外部投资者之间的信息不对称，并由此导致企业的投资不足问题。而自由现金流假说则认为，是股东与管理者之间的委托代理问题导致了企业投资对现金流的敏感度，并由

5、此引起了企业的过度投资行为。(一)基于信息不对称理论的融资约束假说与投资不足Fazzari等基于信息不对称理论提出的融资约束假说(Financial Constraints Hypothesis)认为，现实中由于信息不对称以及由此引起的逆向选择问题往往导致企业在外部融资过程中出现优序融资(Pecking Order)、债务悬置效应(Debt OverhangEffect)或者信贷配给行为(Credit Rationing)等现象，这使得企业在外部融资过程中往往需要承担额外的成本溢价(Cost Premium)，造成投资不足。检验该假说的基本思路是按照某些先验指标(如公司规模、股利支付率等)将样

6、本公司划分为融资约束组和非融资约束组，并将前者表现出的更为强烈的投资一现金流敏感度(即13。系数)视为融资约束存在的证据。具体模型如下(以下简称FHP模型)：T rF Y玄2 p蚩+pzQ+1蓄+斗+，r+ (1)其中，I、K、CF和Q分别表示企业的投资、资本存量、现金流量和托宾Q，X为控制变量，斗和叮分别表示个体效应和时间效应。然而，上述基于Q模型的投资一现金流敏感度分析存在两大问题：一是托宾Q的衡量偏误问题，即以托宾Q代替边际Q衡量上市公司投资机会存在偏误；二是设定偏误问题，即投资一现金流70敏感度不能作为判断融资约束存在与否的依据。大量研究也表明，企业投资支出与现金流之间并非单调的线性关

7、系，甚至在相当程度上依赖于分组指标的选取。而自由现金流假说的提出更是对上述理论提出了严峻挑战。(二)基于代理理论的自由现金流假说与过度投资Jensen认为，融资约束假说成立的前提是管理者与股东之间不存在委托代理问题，但事实上由于企业所有权与控制权相分离，两者的利益目标不再一致，经理人为了最大化私人收益而倾向于扩大企业规模，并导致企业投资支出对现金流的敏感度。因此，自由现金流假说(FreeCashFlow Hypothesis)认为，代理问题是引起投资一现金流敏感度的主要原因，并导致企业过度投资。既有的研究表明，经理人的私人收益与企业规模正相关。因此，经理人往往会扩大企业规模以获取更多的私人收益

8、，并由此导致过度投资，这可以从双重委托代理关系的角度作进一步解释。从经理人与股东代理冲突的角度看，即使企业拥有充裕的现金流，但为了获取控制权私人收益，经理人更倾向于投资那些能够扩大企业规模但未必盈利的项目，以构建自己的“企业帝国”，从而导致过度投资。从股东与债权人代理冲突的角度看，在债务融资完成以后，股东很可能放弃事先约定的低风险项目，转而投资于成功率低的高风险项目，或者投资于那些能够较多增加股权价值但较少增加债权价值的项目，进而导致过度投资。综上所述，关于投资一现金流敏感度的理论根源问题，融资约束假说和自由现金流假说分别从信息不对称理论和委托代理理论两个角度进行了解释，并导致了截然不同的投资

9、异化行为。由信息不对称引起的融资约束使得企业面临投资不足问题，而代理问题则导致企业出现过度投资行为，因此，厘清企业投资一现金流敏感度背后的真实原因就显得尤为必要。为此，很多学者就引起投资一现金流敏感度的融资约束和代理成本进行了识别检验。(三)投资现金流敏感度问题的识别检验万方数据企业投资效率的范式演化与框架构建与最新进展在投资一现金流敏感度问题的识别检验模型中，比较典型的是Vogt模型，它在FHP模型的基础上引入了投资机会与自由现金流的交乘项，并通过其系数符号来判断样本公司是否存在投资不足或过度投资现象。具体模型如下：吉=p。iCF+p：Q+p，iCFQ+y iX+斗+丁+8 (2)式中各变量

10、的含义与式(1)相同。如果交互项系数B，显著为正，说明企业投资对现金流的敏感度是由融资约束引起的，并导致投资不足；如果B，显著为负，则说明是由代理问题引起的，并导致过度投资。总体来看，早期有关企业投资一现金流敏感度问题的识别检验，大多采用样本分组的检验方法，以上述FHP模型或Vo昏模型为基础，以投资现金流敏感度差异为依据进行考察。一部分研究认为，代理问题是引起投资一现金流敏感度的主要原因。另一部分研究认为，投资一现金流敏感度主要是由融资约束引起的。(z)但随着研究的进一步深人，更多的研究认为，融资约束和代理成本都是引起投资一现金流敏感度的重要原因，只是在不同类型的企业中表现有所差异。事实上，企

11、业的信息不对称和代理问题普遍存在，由此导致的融资约束和自由现金流问题，并进而导致的投资不足行为和过度投资现象，也同时存在于企业内部，只是在不同的企业两者的相对强弱存在差异，从而表现出不同的投资异化行为，并引起企业的投资一现金流敏感度问题。与前期文献采用样本分组的方法进行定性分析不同，近期的文献已经开始采用双边随机边界模型(Twotier Stochastic Frontier Model，TSFM)，从定量分析的角度分别考察融资约束和代理成本对企业投资效率的影响程度。该方法利用公司特征变量(如投资机会)估算最优投资水平，并将扰动项分为三个独立的部分，即传统意义上的随机扰动项、由代理成本所导致的

12、实际投资支出高于最优边界的偏离、由融资约束导致的实际投资支出低于最优边界的偏离，从而定量测算融资约束和代理成本对企业投资效率在不同方向上的影响程度及二者的净效应水平。从检验结果来看，基于TSFM模型的定量研究结果与定性分析的结论基本一致，即融资约束和代理成本都是影响企业投资效率的主要因素，并且前者使得企业投资不足，后者则导致企业过度投资，二者的净效应使得企业整体上表现出投资不足的特征。如张宗益和郑志丹发现，融资约束和代理成本分别使得企业投资支出比最优水平低375和高306，两者的净效应使得企业整体上表现为投资不足，投资不足率为69。q9这与我国企业的投融资现状相符，我国企业尤其是中小微企业普遍

13、面临“融资难”问题，而“融资难”问题又进一步削弱了企业的融资意愿，也加剧了企业的融资约束问题，限制了企业的扩张投资，从而表现出投资不足。企业投资效率的影响因素与研究焦点的变迁与早期针对企业投资效率的定性分析不同，Richardson的预期投资模型最早实现了对企业投资效率的定量研究。该模型通过构建一个残差度量模型来度量企业投资不足与投资过度的程度，从定量的角度测算企业的投资效率，并认为企业的新增投资I由效率投资I之。和非效率投资I；。组成，即：IN。=I未。+I；。=&+BVP+专z+18N。 (3)其中，VP为企业成长机会，z为影响投资的其他变量。18N。0表示过度投资，I；。0表示投资不足。

14、在测算企业投资效率的基础上，为了缓解企业的投资不足问题，并抑制其过度投资行为，很多学者从产权性质、财务政策、公司治理理论和行为金融决策理论等方面检验了企业投资效率的影响因素与治理机制。(一)产权性质、政治关联与投资效率早期有关企业投资效率影响因素的研究主要是针对不同产权性质的检验，并达成了相对一致的观点，认为国有企业由于外部融资便利、债务软约束等原因而表现出过度投资行为，特别是在产权虚位和内部人控制的条件下，国有企业的过度投资行为往往更严重。而非国有企业则由于融资71万方数据江痞笋干了20173歧视、信息成本劣势等原因而面临更严重的融资约束问题，进而表现出投资不足。究其原因，一部分学者认为，股

15、权结构不合理、地方政府政绩观导向以及债务软约束等是导致国有企业过度投资和投资低效的主要原因。另一部分学者认为，由于国有企业的信息成本优势、违约风险优势以及政府干预等原因，非国有企业在我国银行体系面临着所有制“融资歧视”，从而导致不同产权性质企业间的投资行为存在一定差异。而近期有关企业投资效率影响因素的检验进一步拓展至企业的政治关联层面。既有文献研究表明，由于企业政治关联所发挥的制度替代、隐含担保和信号传递作用，使得具有政治关联的企业在融资过程中享有更多的便利，如贷款利率相对更低、贷款数量相对更多以及债务期限相对更长等，从而有助于缓解企业的融资约束和投资不足问题。尤其是在金融发展相对滞后的地区和

16、民营企业，政治关联的融资便利效应表现得更为突出。然而，如果政治关联使得企业自由现金流过多，也可能引起企业的多元化投资和过度投资行为，从而降低企业投资效率。(二)财务政策与投资效率自由现金流水平是影响企业投资行为的最直接因素。在企业自由现金流充裕时，自由现金流假说认为，管理层为了最大化私人收益而倾向于进行过度投资。而在企业内部现金流不足时，融资约束假说认为，企业面l临的融资约束将导致其投资不足问题。如Cleary等的研究就得出了“U型投资曲线”的结论，认为只有当企业内部的自由现金流为正时，才会引发其过度投资行为，如果企业内部现金流为负，将导致投资不足。因此，为了减少管理层可支配的自由现金流，相关

17、研究着眼于检验提高股利发放和债务水平对企业投资效率的影响。其一，在股利政策与投资效率关系的检验方面。代理理论认为，支付现金股利将减少企业的自由现金流和管理层可支配的现金，有助于抑制企业的过度投资行为。但也有学者认为，虽然较低的股利支付率容易引起企业的过度投资行为，但过高的股利支付率也容易导致企业自由现金流紧72缺，引发企业的投资不足问题。因此，现金股利政策被视为提高企业投资效率的有效治理机制。其二，在债务水平与投资效率关系的检验方面。从理论上讲，新增负债作为一种资金来源可能会增加企业的短期投资，但过多的负债也将削弱企业的投资能力。根据债务相机治理假说，由于负债要求到期还本付息，因而债务机制具有

18、抑制企业过度投资的作用。相关经验证据也表明，企业当前的财务杠杆显著抑制了未来投资的增长，并且在缺乏成长机会的企业表现更为明显。此外，既有研究还表明，财务信息质量也是影响企业投资效率的重要因素，并认为高质量的财务信息主要通过以下几个渠道来提高企业投资效率：一是发挥项目识别作用，即高质量的财务信息有助于提高企业管理者和投资者对投资机会的辨别能力，进而提高对金融资本和人力资本的配置效率；二是公司治理渠道，即高质量的财务信息有助于加强股东对管理者的监督与控制，抑制管理者对股东利益的侵占，从而提高企业投资效率；三是发挥逆向选择缓解效应，高质量的财务信息有助于缓解股东与管理者之间的信息不对称，降低投资者的

19、逆向选择行为和流动性风险，从而缓解企业面临的融资约束，提高企业投资效率。相关实证检验也表明，财务信息质量与企业过度投资和投资不足均呈负相关关系。不难看出，自由现金流过多容易引起企业的过度投资行为，因此，可以通过适当提高企业的现金股利支付或债务杠杆水平来抑制企业的过度投资行为，但过高的股利支付率和财务杠杆也可能使得企业自由现金流紧缺，从而导致投资不足问题。因此，我们认为，企业的股利支付率和财务杠杆在理论上应该分别存在一个最优值，使得股利支付和财务杠杆对企业投资效率的治理效应达到最优，既能抑制其过度投资行为，又不至于引发投资不足问题。而企业财务信息质量的提高也是改善其投资效率的重要措施。(三)治理

20、结构、治理环境与投资效率由于中国企业的治理结构、治理环境与西方发达经济体存在很大差异，因此，这也成为研究中国企业投资效率问题的一个主要方面。万方数据企业投资效率的范式演化与框架构建从内部治理结构来看，检验股权集中度对企业投资效率的影响的研究相对较多，并形成了两种截然不同的观点：一种观点认为，股权集中度与过度投资存在反向u型曲线关系，另一种观点则认为两者之间存在正向U型曲线关系。关于其他内部治理机制的研究则比较分散。有学者综合考虑了多种治理机制对上市公司投资效率的影响，如刘昌国认为，独立董事、经理人持股和机构投资者持股对企业过度投资的抑制作用很小，甚至加剧了企业的过度投资行为。李维安和姜涛也认为

21、，除了董事会治理机制以外，经理人和监事会治理机制等均没有发挥相应的治理效应。从外部治理环境来看，有关企业投资效率的研究主要集中于制度环境和金融发展等方面，且多采用樊纲等编制的各年度的公司治理环境指数。在制度环境方面，现有的文献认为，制度环境(如政府干预、市场化进程、法制化水平等)的改善有助于消除所有制“融资歧视”现象，提高信贷资金的配置效率和企业的投资效率。固关于金融发展对企业投资效率的影响，多数学者认为，金融发展水平的提高有助于缓解企业的融资约束，提高企业投资效率，尤其是对民营企业和非政治关联企业的融资约束缓解效应更为显著。因此，关于改善制度环境和金融发展等外部治理环境能提高企业投资效率的观

22、点已基本达成共识，而有关经理人持股、股权结构以及董事会治理等内部治理结构对企业投资效率的影响的观点则比较分散，也存在诸多争议，这也将是后期关于企业投资效率影响因素研究的一个重要方向。同时，随着越来越多的上市公司开始实施基于限制性股票和股票期权两种模式的股权激励计划，有关股权激励对上市公司投资效率的影响也有待进一步研究。(四)行为金融决策与投资效率上述基于信息不对称理论和代理理论的投资一现金流敏感度及投资行为异化研究都隐含了管理者和利益相关者都是追求自身效用最大化的理性人的假定，然而，现实中管理者并非在任何时刻都是理性的，很多企业出现了投资不足、过度投资、投资行为短视等投资异化现象。对此，很多学

23、者尝试从行为金融决策的角度考察管理层过度自信行为对企业投资效率的影响。大多数学者认为，过度自信的管理者更容易高估投资项目的现金流或低估项目投资风险而进行过度投资。相关研究也表明，高管过度自信与公司投资增长和内部扩张均呈正相关关系，尤其是在企业拥有充裕的现金流时更为显著。另有部分学者认为，过度自信的管理者既可能因为高估公司股票价值而减少外部融资，导致投资不足，也可能因为高估投资收益而进行过度投资。林慧婷和王茂林也认为，管理者过度自信有助于提高企业对风险性创新项目的投入，减少不确定性风险对企业R&D投资的负面影响，增强研发对企业价值的提升作用。銎)因此，从行为金融决策的角度看，管理者的过度自信行为

24、也是影响企业投资决策和投资效率的重要因素。一方面，管理者的过度自信容易导致企业的过度投资行为；但另一方面，管理者的过度自信行为也可能降低企业的外部融资意愿，引发企业投资不足。同时，由于任期有限，经理人可能会放弃任期内投资效益较低但长期收益较高的投资项目，导致投资不足。因此，从行为金融决策的角度考察管理者的投资决策行为也为企业投资效率问题研究提供了有益补充。研究框架构建与未来展望关于企业的投资效率问题，本文从最早研究企业投资行为的投资一现金流敏感度问题出发，梳理了投资一现金流敏感度的理论分歧、投资异化行为、识别检验及其相关模型的演化进程，然后从产权性质与政治关联、财务政策、内外部治理机制以及行为

25、金融决策等角度梳理企业投资效率的影响因素与研究焦点的变迁。我们发现，现有文献主要从信息不对称理论、委托代理理论、公司治理理论以及行为金融决策等角度展开，并取得了大量的成果。其中，信息不对称理论和委托代理理论构成了投资一现金流敏感度问题的两大理论根源，并导致了不同的投资行为结果。而包括内外部治理机制的公司治理理论已成为有关企业投资效率影响因素研究的焦点。行为决策理论则放73万方数据江箍拳干?20173松了完全理性人的假定，主要从管理者过度自信的角度进一步阐释了企业的非效率投资行为。沿着这一逻辑思路，本文梳理了企业投资效率的范式演化进程，并构建了有关企业投资效率的研究框架，具体如图1所示。企蓝攀安

26、效率起攀量i璺曼至翌登詈笙。壁至竺妻璺受j投资现金流敏感度的， ，、理论分歧与投资异化委托 代理理论；!自由现金流假说lJL授溱效率判别摸戮2基本源理与演化进程JL投资效率影响因素与赣究焦点的交迁j早期研究：定性分析+i最新进展：定量研究l一：；弋。 一。i：弋：j。一垂曼圣茧酬蔓凰巫垂蔓亟基H燕至氢豳皇堡堡璺皇璺鎏羞登i竺曼堕篓坚一j i：治理结构与治理环境； 行为金融决策 一一j。一一一一一一一一一一。一： f一一一一。一一一一一一一。一。-图1 企业投资效率的范式演化与研究框架通过上述分析不难看出，虽然有关企业投资效率的理论与实证研究已取得了丰富的成果，但仍可在以下两个方面作进一步深人研

27、究：一是企业投资效率的测度问题。目前针对企业投资效率的度量过度依赖于Richardson预期投资模型，但由于该模型事先假定样本公司的整体投资效率最优，不存在系统性的过度投资或投资不足，这可能导致结果存在系统性偏差。同时，该模型将随机干扰项视为非效率投资的组成部分，并简单地根据模型残差的正负号判断企业过度投资和投资不足也削弱了测量结论的准确性和稳健性。而双边随机边界效应模型(TSFM)仅考察了融资约束和代理成本对企业投资效率的影响，并未考虑企业财务决策、公司治理机制以及高管的行为金融决策等对企业投资效率的影响。因此，如何进一步拓展企业投资效率的测度模型，提高企业投资效率的测量精度，应作为进一步研

28、究的重点。二是企业投资效率的治理机制问题。现有关于企业投资效率内部治理机制的文献多集中于股权结构、董事会结构、财务政策等方面，但研究结论存在较大差异。因此，一方面要继续加强针对74这些治理机制的研究，另一方面要拓展其他内部治理机制的研究。尤其是作为联结管理层利益和股东利益的股权激励机制，仅有部分文献从管理层持股的角度对此进行了研究。而自上市公司股权激励管理办法于2016年颁布以来，我国实施股权激励制度已有十余年的时间，但基于限制性股票和股票期权的股权激励效应的量化研究仍相对较少，有关不同股权激励方式对投资效率影响的差异性检验也值得进一步研究。同时，包括经理人市场、公司控制权市场以及产品市场竞争

29、等外部治理机制对企业投资效率的影响研究有待进一步拓展。此外，针对我国企业投资效率问题的研究还应该关注我国的宏观经济因素和行业竞争因素，从更宏观的产能过剩视角研究企业的投资行为及其效率。Fazzarl S，Hubbard Rand Peterson B，“Financing Constraints and Corporate Investment”，Brookings Papers On EconomicActivity，19(1)，1988，PP141206Cleary S，Povel Pand Raith M，“The UShaped Investmerit Curve：Theory and

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