企业资本效率与利益相关者保护 ——基于中核钛白重组的案例研究-朱大鹏.pdf

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1、Finance & Accounting财务与会计 2017 0644 企业资本效率与利益相关者保护 基于中核钛白重组的案例研究国家经贸委批准，中核钛白由中核四四总公司、中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司、大唐八零三发电厂和甘肃矿区粮油购销公司共同发起设立，主要从事钛白粉、硫酸亚铁等化工产品的研制、开发、生产和销售。2007年，中核钛白成为甘肃省第一家取得A股中小板上市资格的企业。2009年，受全球金融危机影响，国内外钛白粉市场需求受到剧烈冲击。从2007年到2009年，中核钛白营业收入大幅下降，2008年和2009年净资产收益率分别为-48.44%和-43.31%，创下中小板股票市场

2、之最。连续两年的巨额亏损不仅使中核钛白面临退市风险，也使公司资金链濒临断裂，存货周转期和应付账款周转期均大于365天。由于公司流动资金十分紧张，生产线一直未能全部恢复正常生产。2011年8月，公司与安徽金星钛白有限公司签订托管协议。2011年11月，嘉峪关市人民法院正式受理了中核钛白的破产重整申请案。2012年7月，中核钛白通过重整计划 ；同月该计划经法院批准，并终止破产重整程序。朱大鹏 王竹泉 二、案例分析（一）兼顾各方利益相关者的策略分析职工是企业的重要利益相关者，他们通过向企业投入劳动技能和人力资本获取报酬维持生计。位于西北戈壁的中核钛白不仅是一家钛白粉生产企业，更担负着解决我国核工业科

3、研专家家属和子女工作安置的重任。虽然已有大量实证研究结果证明以超额雇员为主要表现形式的政策性负担对公司绩效可能产生非常重要的负面影响（Liao等，2009 ；刘春和孙亮，2013），但是在中核钛白重组过程中，企业员工的饭碗和利益得到了最大限度的保全。托管方金星钛白董事长李建峰找员工谈话进行思想动员 ；并依据相关规定,向全体中核钛白职工发放置换国有企业职工身份的经济补偿金，重新签订新的劳动合同。股东作为企业重要的出资人，既可以获取高额的投资回报，同时也是企业风险的主要承担者。本次重组前，中核钛白第一大股东中国信达资产管理公司摘 要： 本文基于中核钛白破产重整的典型案例，研究了我国国有上市公司在重

4、大重组过程中利益相关者之间责任与利益的权衡及其对资本效率的影响。通过研究发现，中核钛白从濒临破产到重获新生，离不开企业利益相关者之间的相互妥协，从而使得各方利益得到妥善处理和保护，为后续企业资本效率的改善奠定了坚实基础。由此，企业应进一步完善利益相关者保护制度，并关注企业经营使命和社会责任。关键词 ： 利益相关者 ；资本效率 ；重大重组利益相关者理论的代表人物Freeman（1984）曾指出企业需要平衡不同利益相关者的利益。资本效率一直是企业财务分析的核心内容，与企业各方利益相关者都密切相关。一方面，各利益相关者通过与企业签订一系列正式或非正式契约，将直接或间接影响企业资本效率 ；另一方面，广

5、义的资本范畴涵盖了企业不同利益相关者向企业注入的资本，包括财务资本、物质资本、智力资本、社会资本等。资本效率实际反映了各利益相关者资本的投入产出效率。中核华原钛白股份有限公司（下称中核钛白）作为一家诞生在我国西北戈壁核工业基地的国有上市公司，在重组过程中如何保护企业利益相关者的利益，对公司资本效率产生怎样的影响，本文将分解上述问题。一、案例介绍中核钛白的前身是中核四四总公司所属的二级独立核算生产单位。四四厂为了安置员工家属成立了专门从事钛白粉生产的钛白粉厂。2001年，经原案例分析万方数据Finance & Accounting2017 06财务与会计45持有中核钛白40.25%的国家股。该公

6、司于1999年经国务院批准成立，是集中管理和处置从商业银行收购的不良贷款的国有独资金融企业。在中核钛白破产重整过程中，中国信达资产管理公司并没有因为要急于摆脱“烫手的山药”而进行简单的上市公司卖壳重组处理。作为第一大股东，中国信达资产管理公司一直与第二大股东中核四四有限公司以及聘请的企业破产重整顾问积极寻找具备真正接盘能力的民营企业。为了彻底解决中核钛白所欠债务问题，中国信达资产管理公司和中核四零四有限公司出资2 000万元以提高债权人清偿比例，保证中核钛白重组及后续生产经营顺利进行。最后，中国信达资产管理公司顺利退出中核钛白，李建峰以15.7%的股权份额成为中核钛白第一大股东，并出任中核钛白

7、董事长。银行和供应商都是企业资金的提供者。银行债权人为了保证借款企业按期偿还贷款本息，通过签订正式债务契约的方式来约束债务人的日常经营活动和理财行为。例如 ：要求债务人提供资产抵押、债务担保，限制借款企业股利支付、举借新债等。商业信用是银行贷款的一种替代性融资方式，一定程度上可以帮助企业缓解融资约束。但是商业信用与银行贷款的不同之处在于，商业信用只是企业与供应商签订的一项交易契约，缺少抵押条款对债权的保护。一旦企业陷入经营困境进入破产重组程序，供应商就变成了债权人中的弱势群体。在中核钛白重组过程中，法院本来是可以不顾小额债权人的反对强行裁定批准重组方案。但是为了保证企业后续正常运转，除了在执行

8、期限内完成银行借款清偿，中核钛白前两大股东又出资2 000万元将160多名小额债权人的清偿比例从40%提高到70%。同时，中核钛白供应商也做出让步，接受70%的清偿比例并在第二次债权人会议以超过90%的票数通过了破产重组方案。政府是企业重要的外部利益相关者。Shleifer和Vishny(1994)提出了“政府掠夺之手理论”和“政府支持之手理论”来解释政府干预行为。中国作为兼具新兴加转轨市场特征的社会主义国家，政府在市场经济运行和社会资源配置过程中发挥了不可忽视的作用。在中核钛白破产重组过程中，甘肃省嘉峪关市政府对中核钛白的破产重组进行了直接指导,成立了以政府副市长为组长，相关职能部门领导为主

9、要成员的管理人团队，负责制定出资人权益调整方案等破产重组计划。通过政府相关部门的支持与配合，重组计划在较短的（四个月）期限内顺利完成，使中核钛白的利益相关者的权益得到妥善安排。嘉峪关市政府也实现了维护社会稳定、缓解就业压力、保护社会整体利益的目标。（二）企业重组后的资本效率分析在中核钛白重组过程中各利益相关者的利益得到了充分保护，因此，各利益相关者也愿意为推动重组顺利完成、企业恢复正常生产经营做出相应的妥协和牺牲。重组后安徽金星钛白（集团）有限公司的优质资产注入中核钛白，与公司现有资产形成了协同效应和规模优势，进一步降低了生产成本，提高了产品质量。2012年重组完成以后，中核钛白营业收入大幅提

10、高，每股收益从2012年到2014年稳步增长，2015年受到国内经济增速放缓、行业价格竞争加剧的影响，公司盈利能力有所减弱，但公司总体发展能力良好，总资产增长率维持在较高水平。从图1中核钛白营运能力指标来看，2012年至2015年中核钛白营运能力指标没有出现大幅波动现象，2013年营运资金周转期达到最低点。2015年，公司盈利能力和营运能力虽有所下降，但其下降幅度与2009年破产重整前相比，尚处于正常可接受范围内。资本是企业在营业活动中所垫支的从投资者处获取的投资（王竹泉，2015）。根据王竹泉（2015）提出的资本概念界定和资本效率分析体系，本文计算了中核钛白的总资本回报率等指标。2012年

11、中核钛白完成重组以后，公司总资本回报率、经营资本回报率趋于正常、稳定。公司投资活动经历了从无到有，虽然涉及金额较少，但依然取得了较为可观的投资资本回报率。尤其是在2015年公司产品经营不景气的情况下，公司取得了2.22%的正投资资本回报率。伴随着企业总资本的扩张，投资资本规模也在大幅增加。投资活动作为企业重要的营业活动，其运用资本实现资金保值增值的功能日益得到企业经营者的重视。这说明利益相关者在此次重组过程中的相互妥协为接下来优质重组方进驻企业并启动一系列改革措施奠定了坚实基础，实图1 中核钛白营运能力变动趋势图案例分析万方数据Finance & Accounting财务与会计 2017 06

12、46 现了重组带来的协同效应和资本效率的改善。三、研究结论与启示国有上市公司重组业务不是简单的“壳资源”买卖问题，还涉及到深化经济体制改革、维护社会稳定等深层次的国有企业社会责任问题。在重组过程中，企业职工、中小股东和供应商债权人这些弱势群体的利益得到最大限度地妥善处理将显著提升重组后的公司绩效和资本效率。通过中核钛白成功重组的案例，我们可以得到以下启示 ：首先，完善企业利益相关者保护制度。根据Freeman（1984）对利益相关者的定义，企业利益相关者的切身利益与企业经营决策密切相关，同时又可以影响企业决策的实施效果。因此，企业需要进一步完善利益相关者保护制度，尝试拓展利益相关者参与公司治理

13、的途径，在企业重大决策中切实保护好弱势利益相关者的权益。其次，关注企业的经营使命与社会责任。无论是重组企业还是被重组企业都担负着提升企业国际竞争力、优化产业结构、保障经济运行和维护社会稳定等多重目标的重任。要深刻理解我国国有企业为维护社会安定、保证劳动就业所承担的“政策性负担”（林毅夫和李志赟，2004）。重组参与方在追求“企业利润最大化”的同时，还需要树立正确的企业经营使命，在当前我国经济转型升级的关键时期积极承担社会责任。（本文受国家自然科学基金“利益相关者集体选择视角的企业价值管理研究 ” 、“ 利 益 相 关 者 视 角 的 营 运 资金管理研究与中国上市公司营运资金管理数据平台扩充建

14、设”的资助）（作者单位：对外经济贸易大学国际商学院 中国海洋大学管理学院/中国企业营运资金管理研究中心）责任编辑 刘霁目标成本法在华域汽车成本控制体系中的应用成本管理水平的高低直接影响着企业的市场竞争力。传统成本管理重在控制企业生产过程，目标成本法打破了这一局限，以市场为导向制定目标成本，从源头上进行成本控制，求取竞争优势，从而达到降低成本实现利润最大化的目标。目前，目标成本法在制造企业中得到了广泛应用。华域汽车系统股份有限公司（以下简称华域汽车）是在上交所上市、专门从事于汽车零部件生产经营的大型集团，公司下属法人投资实体185家，2015年总资产达到786亿元。近年来，华域汽车市场份额不断上

15、升、市场竞争力不断提升，其成功的重要原因之一就在于先进的成本控制体系和目标成本法的运用。本文以华域汽车为例，阐述目标成本法在企业成本控制体系的具体应用，旨在为其他企业提供借鉴。陈晓东 一、华域汽车成本控制体系的概况和特点 （一）成本控制体系概况作为一家汽车零部件制造企业集团，华域汽车成本控制体系采用矩阵式组织结构，其成本管理的范围不仅包括生产领域的成本控制，还包括研发设计过程和流通领域的成本控制。各部门通力合作进行成本管理控制，以期将成本降低到最低水平。华域汽车的成本控制流程按时间分为事前、事中和事后三个阶段。在确定产品的合理成本和质量的前提下，华域汽车着眼于全局，通过各种手段挖掘降低成本的潜力，并在生产过程中确保目标成本的有效执行和实际成本的准确核算。（二）成本控制体系特点摘 要： 在制造业成本管理中，目标成本法的使用较为广泛。本文以华域汽车系统股份有限公司为例，在分析其成本控制体系概况和特点的基础上，阐述了目标成本法在企业成本控制体系中的具体应用，强调目标成本法的使用应以价值链分析为核心，着眼全局实现成本循环控制，充分发挥各部门作用，保证目标成本的实现。关键词 ： 目标成本法；成本控制；华域汽车理财广场万方数据