上市公司市值管理的有效性研究--基于企业并购绩效的实证分析-徐昭.pdf

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1、 经济理论与经济管理 2017年第1期* 徐昭,武汉大学经济管理学院博士后流动站,中国华融资产管理股份有限公司博士后工作站,邮政编码: 100033,电子邮箱: xuzhao chamc. com. cn。感谢匿名评审人提出的修改建议,笔者已做了相应修改,本文文责自负。上市公司市值管理的有效性研究* 基于企业并购绩效的实证分析徐 昭提 要 在不完美市场和信息不对称的背景下,企业并购能否通过协同效应带来有效的市值管理?本文选取了在2007 2010年期间发生并购的A股上市公司,检验了并购的价值创造和市值管理有效性之间的联系,并做了分组检验。实证结果表明,对企业未来三年经营绩效有正协同效应的并购可

2、以为上市公司带来更高的市值管理效用。分组检验结果进一步显示,投资者更为关注异地并购、同行业并购、民企并购以及股权分散型企业并购。这些并购类型的市值管理更为有效。关键词 并购;价值创造;市值管理;有效性一、问题提出市值管理理论是以价值管理理论( value- basedmanagement)为基础,在企业控制权与经营权分离、资本市场不断发展的背景下,对企业经营目标的思考与完善。 1在科斯( Coase)提出现代企业理论后, 2已有学者围绕资本结构、公司治理、投资决策效率、投资者预期等方面对价值管理理论展开了系列研究。莫迪利亚尼和米勒( M odigliani andM iller)对企业价值进行

3、了度量,认为在企业经营风险可度量、交易成本为零、资本市场完善的前提下,企业的内在价值与资本结构无关。 3威廉姆森( W illiamson)沿着科斯的企业边界理论指出,由于交易费用和契约不完美等问题的存在使得产品市场可能是无效的,因此产品市场可以由有效的内部市场替代。 4 5当企业通过并购活动将外部市场内部化进而减少交易费用时,企业的管理机制比市场更有效率。这个时期的企业理论研究者开始摆脱新古典经济学的局限性,不再仅仅将企业视为个体,开始研究如何通过有效的市场运作提升企业价值。20世纪80年代以后,股份制公司成为企业主要的组织形式,企业规模越来越大,投资者数目也越来越多,企业主和投资者逐渐倾向

4、于以股东价值大小作为衡量企业经营业绩的标准。科普兰德等人( Copeland et al)正式提出价值管理的概念,认为价值管理是企业以价值评估为基础实现价值增长的综合管理方式,致力于从整体性、全面性、多维性、动态性和前瞻性五个角度全面实现企业价值的最大化。 6詹森( Jensen)对传统的股东理论提出质疑,认为公司目标需要考虑其他利益相关者的总体价值,并提出了“进步价值最大化和进步利益相关者理论” ( enlightened value maximization andenlightened stakeholder theory) 。 7埃米尔斯等人( Ameels et al)认为价值管理是

5、通过有效管理系统实现企业的资源整合并达到既定目标,主要包括各类管理工具、管理装备、管理控制系统的整合使用,因此有效的价值管理可以实现企业资源和价值86 万方数据经济理论与经济管理 2017年第1期 投资的有效匹配,进而创造财富为股东谋取最大化的价值。 8科普兰德( Copeland)通过研究股东总体回报水平与公司未来盈利预测的相关关系,发现企业未来的盈利预期会影响投资者的投资决策。 9随着资本市场的不断发展,学者们越来越关注公司市值与内在价值的联系。由于公司市值直接影响到管理层薪酬水平、公司股票回购成本、公司再融资收益、公司并购成本等,从而影响公司的经营决策,并对公司价值创造的水平产生影响。因

6、此公司市值管理的研究越来越受到广泛关注,市值管理理论是在原有的价值管理理论基础上增加了对外部预期的关注,是企业从关注内在价值向关注外在市值转化的过程。中国学者在价值管理理论基础上,针对中国上市公司股权分置的背景和资本市场有效性不足的背景,对中国上市公司的市值管理展开研究。 10 11 12施光耀等人提出价值创造是价值实现的基础,市值管理则包括公司的价值创造和通过价值经营实现的价值优化。在此基础上他们进一步提出了并购整合是价值管理的有效途径,并认为并购可以为上市公司带来价值创造,从而实现公司市值管理。 10 11在完美市场上,资本总是投资于回报率高的部门,有效的二级市场可以使投资者区分好的投资和

7、坏的投资,进而剔除掉坏的投资项目。 13 14因此有效率的并购可以吸引投资,且并购效率越高融资能力越强,即高效率的并购可以吸引更多的投资者投资,从而使上市公司的市值增长。因此,在有效的资本市场上,投资者可以通过并购效率的衡量对上市公司进行投资判断,而资本配置的有效性必然导致有效率的并购并带来上市公司市值的增长。然而,根据梅耶斯和马基卢夫( M yers and M ajluf)的研究,资本市场并非完全有效。信息不对称的存在会导致内含风险的证券价格的下降。在外部融资成本上升的情况下,如果存在信息不对称,投资者无法判断并购带来的业绩前景,一般会降低投资效率,从而破坏并购的市值管理功能。 15莫克尔

8、等人( M orck et al)研究发现在发展中国家普遍存在公司特有信息含量很低的特征,而中国股市面临的这一问题尤为严重。 16伍乐( W ugler)的研究进一步证明了这一观点,他通过对国别差异的研究,论证了资本配置效率有三个有效途径:一是股票价格中所包含的公司个别信息量越高,则资本配置越有效;二是国有股东持股比例越下降,资本配置越有效;三是小股东的投资者保护越完善,资本配置越有效。 13因为我国普遍存在公司个别信息含量低、国有股东控股比例高、小股东投资者保护程度低的特点,因此我国更容易产生资本配置的无效率,即有效率的并购所能带来的市值管理效应非常有限。同时以往研究中发现并购方在并购之后的

9、股价表现并不乐观,并购并没有为上市公司带来股东财富的增长,甚至股东的超额收益率为负。 17 18因为现实的市场并非完全有效,投资者与上市公司之间存在这严重的信息不对称,并非所有的有效并购信息都能传递给投资者,投资者对并购事件的反应结果也并非都是有效率的。多德和罗贝克( Dodd andRuback)就曾证明即使并购活动未取得成功,目标公司的股票也会被提高估值。 19吴世农和黄志功研究中国股市的投资效率时发现,上市公司公告日前后的股价反应与公司公告的盈利情况并不一致,说明投资并非有效。 20虽然很多学者研究了并购之后的股东财富变化情况,且并购对股东财富的增长起到消极的作用,但并不能说明价值创造型

10、的并购是否能实现股东财富的增长,即资本是否能够识别有效率的并购,实现优化配置。因为在完美的资本市场上,并购的价值创造应该能吸引投资者投资从而实现市值管理的有效性。目前,提出通过并购实现价值创造从而进行有效市值管理的这一理论判断很多,但是实证研究和检验还罕见。在此背景下,研究并购的价值创造及其价值创造带来的资本配置的效率具有一定的现实意义。本文具体论证上市公司的并购价值创造和市值管理有效性之间的相关性,以检验我国市场的资本配置效率是否有效率。与此同时,在不完美市场情况下,公司管理者可以通过恰当的投资者关系来管理,尽可能多地发布公司特有信息来吸引资金配置,理性的投资者可以通过这种信息传递渠道对公司

11、有正面的价值判断。因此本文将进一步通过对不同企业性质和不同并购类型进行分组,研究不同组别下市值管理的有效性。96万方数据 经济理论与经济管理 2017年第1期二、理论分析(一)并购的价值创造与市值管理效率李善民和陈玉罡指出,金融市场的财富效应( wealth effect)是指在金融市场上,金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少,进而对消费产生刺激或抑制的影响。 21因此,衡量股东财富价值的直接指标就是上市公司股票价格的异常收益。早有国外学者对美国市场的并购行为做了股东财富方面的研究。阿格拉沃尔等人( Agrawal et al)总结了并购之后股票价格长期走势的相关研究,

12、并在此基础上检验了发生在纽交所和美国证券交易所之间的并购事件,结果发现并购方的股东在并购之后5年遭受了10%的显著价值损失。 18这与以往研究并购之后一年到三年的股价走势的结果一致。 22这些研究成果均显示并购事件发生后并购方的股东会遭受财富损失。马拉泰斯塔( M alatesta)用超额收益计量并购后的股东财富效应,也发现了并购方显著为负的异常收益。 23詹森和罗贝克( Jensen and Ruback)解释了这一现象。并购后出现下跌式的负的异常收益是因为它们违背了市场有效性,也说明在并购期间的股价上升是对于并购所能带来未来效率的增加的高估。 17回顾1971 2001年期间关于股东财富的

13、文献,其中130篇经典文献得到了较为一致的结论,即并购事件后的一段较长时间段里并购方的股东财富会显著下降,即股东的财富受到了损失。加斯珀等人( Gas-par et al)选取的是发生在1980 1999年期间以美国上市公司为目标公司的并购样本,分别对并购方和目标方的长短期股东财富效应做了研究,并且用BHAR衡量并购方的长期异常收益,结果发现并购方的长期财富损失显著。 24以上研究说明虽然好的并购可以使企业通过横向扩张、纵向整合、多元化发展等方式实现协同效应,创造公司价值。但上市公司并购也可能只是基于管理者自恃效应和自利动机的盲目扩张行为,也可能是大股东的掏空动机或是政府干预下的“拉郎配”行为

14、和资源掠夺行为。 25 26 27这类并购事件不同程度地损害了公司价值,是价值破坏型的并购。资本分配效率理论认为,在发达的金融市场上,金融市场和中介机构可以有效提高资本的分配效率,使资本流向高收益的项目。因此,发达金融市场上股票价格可以有效反映投资效率,投资者通过股票价格可以区分好的投资和坏的投资。因此,在发达的金融市场上,投资者可以区分价值创造型并购和价值破坏型并购,且只有价值创造型并购可以吸引投资者投资,推动公司股票价格上涨。在市值管理理论的视角下,价值创造是价值实现的基础,市值管理则包括公司的价值创造和通过价值经营实现的价值优化。 6因此,并购是市值管理的一个有效手段。然而,我国目前金融

15、市场发展程度有限。在一个非完全有效市场上,股票价格是否能够如实反映并购效率?本文认为即使在一个非完全有效市场上,投资者依然可以通过公开的各类信息包括以往的业绩情况、公司管理者的背景以及目标方公开的信息对并购的好坏进行基本判断。因此,企业不能通过盲目并购吸引投资者关注,只有价值创造型并购可以吸引投资者的投资,实现股东财富增长,从而实现市值管理。而价值破坏型并购则不能获得市值管理。根据以上分析提出假设1:假设1 价值创造型的并购可以实现有效的市值管理,价值破坏型的并购只能损害公司市值。(二)企业属性和不同并购类型下的市值管理有效性由于大量的研究表明市场并不总是有效的,尤其是在股票投资市场,信息不对

16、称和投资者的非理性行为都会造成投资偏误、资源的无效配置。 13 15美国资本市场的并购研究结果表明,并购中的收购公司几乎不能获得显著为正的超额收益,只有20% 30%的并购能为股东带来财富的增长。 17 18这些研究结果一方面是由于并购并不都是价值创造型的,另一方面也由于不完美市场上存在信息不对称和噪音交易,价值创造型并购的特征信息不能准确地传递给投资者,投资者受到多方面的信息干扰,无法做出理性的投资分析。在行为金融理论中,投资者存在过度自信、代表性偏差和保守性偏差等非理性特征,容易造成过度反应和反应不足。因此,在信息不完全和投资者非理性前提下,投资者根据已有的信息进行判断时,对不同的07 万

17、方数据经济理论与经济管理 2017年第1期 上市公司和不同的并购类型会产生不同的投资偏好。价值创造型的异地并购避免了政府的干预行为,且通过并购投资者保护程度不同地区的公司可以获得了更高的协同效应。 28 29因此投资者对价值创造型的异地并购反应更敏感,相反对于同地并购会出现反应不足的情况。由于多元化并购更容易产生委托代理问题,管理者会为了追求自身收益而实行多元化并购以提升知名度,为了追求短期盈利效应而盲目扩张,并且委托代理问题的存在会导致多元化并购出现内部资本市场的无效率。 25 30因此多元化并购的经验研究表明,多元化并购往往不能给企业带来价值创造。 31从保守主义角度出发,投资者偏好于相关

18、行业并购,相关行业并购的价值创造更能获得股价的超额收益反应。由于民营企业的公司治理效率要好于国有企业,陈晓悦和徐晓东发现,第一大股东为非国有股股东的企业有更高的企业价值和更强的盈利能力,同时民营企业也没有类似国有企业的政策性负担。 32因此民营企业通过并购实现的价值创造更显著受到投资者青睐,民营企业中有效率的并购比无效率的并购更能吸引投资者关注。由于公司股权集中度较高往往伴随着投资者保护较差,且股权集中度高意味着大股东更容易获得控制权收益。因此笔者认为股权集中度低的上市公司意味着股权较为分散,其并购行为更吸引投资者关注。因此股权分散的上市公司价值创造型并购获得的投资显著高于价值破坏型的并购。综

19、上分析投资者出于代表性偏差和保守性偏差,对同地并购、非相关行业并购、国有企业的并购以及股权集中度高的并购会出现反应不足的情况,而对于异地并购、相关行业并购、民营企业和股权集中度低的上市公司的并购会表现出价值创造型并购的投资效率显著高于价值破坏型的并购。据此提出下列假设:假设2a 异地并购的价值创造对累计超额收益率有显著影响,且价值创造越大累计超额收益率越高。假设2b 相关行业的价值创造对累计超额收益率有显著影响,且价值创造越大累计超额收益率越高。假设2c 民营企业的价值创造对累计超额收益率有显著影响,且价值创造越大累计超额收益率越高。假设2d 股权集中度低的公司价值创造对累累计超额收益率有显著

20、影响,且价值创造越大累计超额收益率越高。假设2e 同地并购、非相关行业并购、国有企业的并购以及股权集中度高的并购均呈现反应不足的特点。(三)并购前的公司业绩与市值管理效应代表性偏差( representative bias)理论认为,在不确定性情况下,人们会从自己熟悉的事物去推断不熟悉的未来的状态,过度重视过去的近期数据。同时保守性偏差又会使投资者对过去的信息过度依赖,对新的信息无法及时修正反应不足。因此企业过去的经营状况对投资者的反应有重要影响。过去三年企业平均绩效为负往往代表公司陷入财务困境、公司治理水平低下、经营成本过高等不良信息。早有市场预期理论方面的研究认为并购效率的市场信号传递受到

21、当前的异常收益率的影响。并且有大量企业存在由于陷入财务困境而通过并购实现短期获利、弥补亏损防止退市的行为。因此理性投资者对并购前业绩较好的上市公司有信息偏好。这类公司的价值创造型并购带来的市值增长更显著。从而笔者提出假设3:假设3 并购前公司业绩好的上市公司的并购效率获得投资者的关注度较高。三、数据及样本选择(一)样本选择本文将证明价值创造型并购能够带来有效的市值管理。上市公司成功的市值管理主要表现为相对于市场收益的公司股价的超额收益率的增长,样本的选择范围是国泰安数据库中A股上市公司2007 2010年的并购事件。这一时间范围的选择主要基于以下两方面的考虑:第一,由于本文要考察前后三年的平均

22、ROE变化程度,因此为了获取完整的ROE的数据,只能选用2011年以前财务数据。第二,笔者主要考察投资者法律保护和持股17万方数据 经济理论与经济管理 2017年第1期集中度对我国上市公司并购效率的影响,而我国2005年以来发生了股权分置的重大改革, 2006年新的证券法出台,之后资本市场在不断完善中,第一大股东的角色以及上市公司的两类委托代理问题都在不同程度上发生了转变。基于这些重要的历史背景,笔者认为选择股权分置改革完成之后的样本对考察本文的实证结果更具有说服性。对于样本的主要筛选过程如下: ( 1)剔除并购标的不详、并购金额缺失的数据。 ( 2)同一家上市公司在同一天宣告两笔并购,若目标

23、公司相同,则合并为一个事件;若目标公司不同,则剔除重复数据,共得到1 198个样本。 ( 3)剔除金融行业样本(由于金融行业对财务指标的测算不同于其他行业,会造成统计上的偏误) 、财务数据缺失样本,一共筛选出943个样本。 ( 4)剔除并购目标方为海外地区的样本(共28个) ,剩余915个。 ( 5)剔除并购价值低于50万元的样本( 73个) ,最终得到842个样本。并购数据来源和公司属性、特征皆来自万得数据库。根据万得数据库的数据逐一统计了并购方和目标方的所属证监会行业情况及公司注册地,并根据行业属性和地域属性对是否属于跨行业的多元化并购和跨地区的异地并购做了分类统计。样本统计结果如下:中央

24、企业148个,地方国有企业309个,民营企业385个;异地并购样本323个,同地区并购样本579个;剔出央企后,异地并购256,同地并购438;多元化并购样本263个,相关行业并购样本579个;主板、中小板和创业板分别为658个、 168个和16个。(二)代理变量与数据来源1.关键变量说明。 ( 1)被解释变量,市值管理效应。由于市值管理就是通过价值创造最大化、价值经营最妙化、价值实现最优化最终实现股东价值的最大化,市值管理效应的最终体现是股票价值的增长。 6本文选用并购样本在并购事件首次公告日前后相对于沪深300指数的超额收益率( CAR)作为市值管理效应的代理变量。这里选用CAR这一指标主

25、要是借鉴鲍尔和布朗( Balland Brown) 33及吴世农和黄志功 20考察公司盈利信息和股价变动关系的思路,同时考虑到已有的并购绩效方面的文献大多用上市公司并购事件后的超额收益率变化来考察外部因素对其影响。 28 29 31笔者认为用上市公司累计超额收益率的变化来衡量市值管理效应,既考虑了公司异质性信息对股价的作用,也考虑了股东财富的市场反应,是市值管理的一个较为全面的衡量指标。 ( 2)解释变量,并购的价值创造即并购绩效( M AP ) 。由于本文要考察并购事件是否为上市公司带来业绩改善,实现价值创造,本文主要参考李增泉等人用并购事件前后三年的平均ROE的改善程度作为并购绩效的代理变

26、量。 26在此基础上,本文还参考了吴世农和黄志功对公司是否盈利与股价变动关系的分析方法, 20选用并购绩效是否为代理并购的创造价值或破坏价值的哑变量来进行实证研究。同时用并购前后的资产利润率( ROA)变化、每股收益( EPS )变化这两个指标替代ROE进行稳定性检验。2.分组指标。 ( 1)公司产权属性。根据万得( W ind)数据库中并购方的企业性质来判断是国有性质还是民营性质,这里不考虑实际控制人的企业性质。 ( 2)并购双方所在地。由于并购方公司为上市公司,其地址直接由万德数据库可得,目标方公司的注册地则通过百度逐一查找注册所在地,再逐一判断是否为异地并购。这是并购双方投资者法律保护的

27、依据。 ( 3)并购双方所处行业。对于并购方公司,直接利用万得数据库可得到行业分类数据,而目标公司行业缺失的数据则逐一查阅并购公告中披露的主营业务或经营范围,参照证监会的行业分类标准进行确定。若并购双方为同一行业或上下游行业,则属于相关行业并购,其他则属于多元化(即非相关行业)并购。 ( 4)公司股权集中度。根据大股东持股水平进行划分,大股东持股高于30%时属于股权集中度高;大股东持股低于30% ,则属于股权集中度低。 ( 5)并购前绩效水平。并购前的公司绩效水平主要是指并购前三年的平均净资产收益率,笔者将并购前的公司绩效水平分为绩效水平大于0和小于0两组,如果公司绩效水平大于0,则说明上市公

28、司持续经营状况稳定;若公司绩效水平小于0则说明上市公司有陷入财务困境的风险,亟须完成困境反转。3.控制变量。其余控制变量所包含的各类指标数据均来自万得数据库。模型中的控制变量包括27 万方数据经济理论与经济管理 2017年第1期 公司行情指标、并购交易属性、公司财务属性、公司治理属性、管理者代理变量等,并且包括并购前一年的股票平均收益率( return) (用来控制公司个体的股票收益的变化) ,风险变量( Beta ) (用来控制个体对于市场的风险变化) 。 184.各变量的具体定义和赋值。表1列出了本文的基本变量和说明。四、模型设定及变量定义(一)CAR的计算对于并购公告日前后的股票价格反应

29、,本文检验了并购公告日不同事件窗口下子样本的股票价格反应。计算超额收益率的过程如下:计算单只股票在第t期的超额收益率公式为:e it = r it - rm ( 1)式中, r it和rm分别是单个公司股票每天的收益率和市场收益率。这里市场收益率主要选取万得数据库中的沪深300指数每天的收益率。特定样本集的平均超额收益率则为t窗口下的n只股票的平均超额收益率:AAR it = ni= 1 e itn ( 2)时间窗口( t 1 , t 2 )的累计超额收益率则定义为:CAAR it = t 2t= t1AAR t ( 3)另外,对每个公司i的累计超额收益率的计算为:CAR it 1 , t 2

30、 = t 2t= t1e it ( 4)(二)回归模型设定为了检验假设1,笔者将设定以下模型:CAR i = 0 + 1 Positive i + 2 Control i + i( 5)CAR i = 0 + 1M AP i + 2 Control i + i ( 6)式中, CAR是被解释变量,表示上市公司累计超额收益率,本文将选用不同的时间窗口分别加以验证,包括( - 1, 1) , ( - 1, 2) , ( - 5, 5) , ( 1,40) ; Positive是表示有效并购的哑变量,若并购创造价值则取值为1,破坏价值则取值为0; M AP代表并购绩效,具体用ROE , ROA, E

31、PS分别进行检验; Control是一组控制变量,详见变量定义及赋值,包括并购交易特征、公司特征、地区特征指标,同时加入公司行情指标,包括并购前一年的股票平均收益率( return ) ,用来控制公司个体的股票收益的变化,风险变量( Beta )用来控制个体对于市场的风险变化。为了检验假设2a假设2e和假设3,根据分组指标,对式( 5) 式( 6)做分组回归。(三)描述性统计1.价值创造与否的不同指标分布。表2给出了2007 2010年这四年价值创造型并购和价值破坏型并购的主要变量描述性统计。从表2可以看出,价值创造型并购的并购效率其平均值达到18. 58% ,中位数是5. 44% ,而价值破

32、坏型并购的并购效率其平均值为- 12. 98% ,中位数是- 6. 725% 。其他主要变量有显著性差异的主要表现在并购前的公司绩效水平、投资者法律保护、资产周转率、杠杆率、高管持股水平、并购价值百分比,其中实施价值破坏型并购的上市公司并购前的公司绩效水平、投资者法律保护、资产周转率都要好于价值创造型并购的上市公司。因此,笔者猜测当并购公司的自身经营水平、公司治理水平有一定局限性或需要更大发展时,并购公司更偏好通过价值创造型的并购改善公司现有状况。呈现显著差异的杠杆率水平主要是价值创造型的上市公司高于价值破坏型的上市公司,资产负债比重较高的公司能更有效地发挥资产的杠杆作用,通过并购实现业绩增长

33、。实施价值破坏型并购的公司其高管持股水平显著高于实施价值创造型并购的公司。这说明在2007 2010年间中国上市公司的股权激励机制并没有在并购决策中发挥有效的作用。2.不同时间窗口的累计超额收益率。表3展现了2007 2010年特定时间段和特定组别下的平均累计超额收益率的情况。观察表3的数据可以发现,所有样本的累计超额收益率在并购事件前后40天内的不同窗口期达到1% 5%不等。异地并37万方数据 经济理论与经济管理 2017年第1期表1基本指标说明指标变量名称赋值及定义被解释变量CAR市值管理效应并购事件前后的累计超额收益关键解释变量Positive并购价值创造的哑变量并购若为价值创造型,则赋

34、值为1;否则为0M AP并购绩效并购效率连续变量, ROE ,并购后三年平均净资本收益率( afterROE )减前三年平均净资本收益率( preROE ) 。同时选用资产收益率ROA、每股收益EPS作替代检验,计算方式与平均净资本收益率一致控制变量公司行情指标return股票平均收益率并购前一年的上市公司平均股价收益率Beta股票风险公司的风险状况并购交易属性bgvalue并购价值并购交易的总价值,单位万元bgper并购价值百分比并购价值占并购方总市值的比例( % )conglomerate多元化并购非相关行业并购为1,否则为0difarea异地并购跨地区并购为1,否则为0地区属性per G

35、DP地区经济水平所在地区的人均GDP公司财务属性lnsize公司规模公司总市值规模取对数ROA总资产收益率并购前一年公司的总资产收益率lev负债水平权益乘数指标assetsturn营运能力总资产周转率g增长能力主营业务收入增长率( % )cash现金能力全部资产现金回收的比率( % )公司治理属性Acquirelaw并购方投资者保护程度参考中国市场化指数中的法律制度指标private产权属性是否为民营性质,若是则赋值1;否则为0first股权集中度第一大股东持股比例( % )firstdex股权集中度指数第一大股东持股比例大于30%为1,小于30%取0fisrtrank第一大股东持股分组情况第

36、一大股东持股比例的区间, 0 10%为1; 10% 20%为2; 20% 30%为3;30% 40%为4; 40% 50%为5;大于50%为6管理者代理变量Duality高管权利高管兼任董事长Excuhldtofirst( % )高管持股比例管理者持股占第一大股东持股的比例group上市所在市场板块公司所属市场板块,主板为1,中小板为2,创业板为3YearD年份年份哑变量IndustryD行业行业哑变量47 万方数据经济理论与经济管理 2017年第1期 表2主要变量的描述性统计变量名称价值破坏型并购价值创造型并购均值差异样本数均值中位数标准差样本数均值中位数标准差T值 ROE ( % ) 45

37、0 - 12. 98 - 6. 725 27 391 18. 58 5. 44 128 preROE ( % ) 450 18. 26 14. 44 27 391 1. 17 5. 24 31 ( + ) 8. 642* * *acquirelaw 450 9. 67 7. 87 5 391 9. 10 7. 32 5 ( + ) 1. 680*targetlaw 450 9. 33 7. 39 5 391 8. 49 7. 32 5 ( + ) 1. 196Size (百万) 450 10 620 3 487 35 829 391 9 107 3 135 49 700 ( + ) 0. 51

38、1ROA ( % ) 450 10. 72 8. 48 8 391 7. 55 5. 76 17 ( + ) 2. 186* *lev 450 2. 57 2. 19 2 391 3. 06 2. 29 3 - 2. 829* * *assetsturn ( % ) 450 0. 83 0. 71 1 391 0. 81 0. 66 1 ( + ) 0. 665g ( % ) 450 31 17 123 391 20 12 53 ( + ) 1. 529cash ( % ) 450 7. 31 6. 44 9 391 6. 64 5. 95 9 ( + ) 0. 950Boardsize (个

39、) 450 9 9 2 391 9. 34 9 2 - 1Excuhldtofirst ( % ) 450 13. 61 0 38 391 2. 73 0 17 ( + ) 5. 242* * *Bgvalue (万) 450 61 263 6 951 394 318 391 89 070 9 780 579 056 - 0. 823bgvper ( % ) 450 10. 36 1. 5 35 391 24. 07 2. 7 80 - 3. 426* * *first ( % ) 435 36. 54 35. 52 16 391 35. 96 33. 34 15 ( + ) 1. 177fi

40、rstrank 450 4 4 2 391 4 4 1 ( + ) 0. 021注: * , * *和* * *分别为10% , 5% , 1%的显著水平;均值差异检验括弧中的+表示价值破坏型并购的统计指标平均值高于价值创造型并购的相关指标。购的累计超额收益率高于同地并购,相关行业并购的累计超额收益率高于多元化并购,价值破坏型并购的累计超额收益率高于价值创造型并购。股权集中度高的上市公司,其累计超额收益率高于股权集中度低的上市公司。投资者保护水平越低累计超额收益率越高。民营企业的累计超额收益率高于国有企业。五、实证结果及分析(一)并购的价值创造与市值管理有效性为考察并购的价值创造对市值管理效应

41、的影响,笔者根据式( 5)作了回归,回归结果见表4 1。从不同时间窗口结果来看,事件前后1天、前1天到后2天、前5天到后5天都出现了明显的效应,且首次公告日前后5天的窗口期最具解释力度,信息包含最完全。这说明有效率的并购能够带来显著的累计超额收益的增长,且前后5天时间窗口中的增长效益最为显著,其累计超额收益率增加了1. 66% 。事件后40天的累计超额收益对并购效率的反应并不显著,说明并购发生40天后,信息已经被市场完全消化。基于此,对于式( 2) 式( 3)的回归采用前后5天窗口期的CAR作为被解释变量。同时本文根据式( 6)对并购价值创造的连续型指标进行回归,结果发现也很显著(见表4 2)

42、 。这说明投资者对上市公司股价的关注受并购绩效的影响,投资者可以通过公开信息对并购绩效提前预判。(二)不同的企业属性和并购类型下市值管理有效性不同本节按照不同企业属性和并购类型,根据式( 5)和式( 6)对变量进行分组检验,表5和表657万方数据 经济理论与经济管理 2017年第1期表3并购方上市公司并购公告日前后的累计超额收益率CAAR ( % ) ( - 40, - 10) ( - 10, - 1) ( - 40, 0) ( - 1, 0) ( - 1, 1) ( - 1, 2) ( - 5, 5) ( 1, 10) ( 0, 40) ( 0, 180)2007年1. 986 4. 184

43、 5. 152 1. 567 1. 896 1. 984 4. 193 1. 351 4. 042 1. 4842008年8. 630 0. 880 6. 233 0. 774 0. 726 0. 648 1. 509 0. 603 1. 467 8. 6752009年8. 435 2. 538 6. 474 1. 413 2. 991 3. 582 6. 084 5. 002 7. 549 18. 4772010年5. 524 1. 959 5. 503 1. 245 2. 238 2. 709 3. 910 3. 355 6. 720 9. 957同地并购5. 322 2. 248 5.

44、688 1. 179 1. 809 1. 869 3. 360 2. 040 4. 403 7. 481异地并购6. 680 2. 576 5. 854 1. 344 2. 050 2. 620 4. 390 3. 047 5. 603 11. 010相关行业5. 767 2. 468 5. 408 1. 101 1. 833 2. 207 3. 937 2. 807 5. 714 10. 984非相关行业6. 010 2. 166 6. 509 1. 553 2. 052 2. 048 3. 354 1. 587 2. 991 4. 102有并购效率(成功) 4. 927 2. 087 4.

45、 854 0. 976 1. 454 1. 415 2. 791 1. 892 4. 206 7. 526无并购效率(失败) 6. 899 2. 705 6. 787 1. 548 2. 418 3. 013 4. 867 3. 043 5. 622 10. 343股权集中度低6. 734 1. 859 5. 603 1. 134 1. 431 1. 569 3. 029 1. 821 3. 410 7. 486股权集中度高5. 260 2. 711 5. 849 1. 312 2. 209 2. 542 4. 230 2. 823 5. 814 9. 716投资者保护低4. 937 2. 3

46、73 5. 112 1. 300 1. 827 1. 874 3. 876 2. 729 5. 737 10. 231投资者保护中6. 314 2. 345 4. 825 1. 333 1. 871 2. 338 3. 876 2. 287 4. 320 8. 458投资者保护高6. 131 2. 415 7. 665 1. 059 2. 020 2. 203 3. 467 2. 306 4. 707 7. 914中央国企4. 160 2. 327 4. 815 1. 061 1. 752 1. 909 3. 614 2. 012 5. 292 7. 361地方国企5. 315 1. 925

47、4. 983 1. 228 1. 609 1. 895 2. 705 2. 113 4. 976 8. 195民营企业6. 913 2. 752 6. 729 1. 323 2. 194 2. 463 4. 653 2. 837 4. 608 9. 914总计5. 843 2. 374 5. 752 1. 242 1. 902 2. 157 3. 755 2. 426 4. 863 8. 834说明:第一栏( a, b)表示并购后a日至后b日的时间窗口,带负号则表示窗口日在并购前。分别给出了并购效率的哑变量和连续变量对累计超额收益率的回归分析结果。结果表明,投资者对不同类型上市公司并购效率的敏

48、感度和关注度有显著区别。表5的回归结果表明,异地并购、相关行业并购、民营企业和股权集中度低的上市公司并购都表明价值创造型并购能带来成功的市值管理。这进一步证明了假设2a假设2e。笔者根据假设3,进一步分组,对所有并购前公司绩效为正的上市公司作了分组检验,结果与假设2a假设2c非常一致,异地并购、相关行业并购和民营企业并购有明显的显著性结果,可见并购前的公司业绩对公司和投资者都有利于提升投资者的业绩判断能力,有助于公司市值管理的成功实现。然而回归结果中出乎意料的是表6中列( 7) 列( 8)的结果,与假设2d相反,显示当公司并购前业绩为正时,投资者对于股权集中度高的上市公司并购效率的边际反应要强

49、于股权集中度低的公司。这可能是由于并购前的业绩对股权集中度高的公司有正面的宣传作用,投资者认为股权集中度高的上市公司并购前三年的业绩表现良好,说明大股东有较好的控制力和管家精神。综合来看,表5和表6中的列( 1) 列( 2)表明,对于异地并购,并购效率对累计超额收益率有显著影响,价值创造型并购比价值破坏型并购能给上市公司多带来3. 41%的超额收益率,并且并购效率每增加1%可以使上市公司增加0. 108%的超额收益率。列( 3) 列( 4)表明相关行业并购中的价值创造型并购比价值破坏型并购更能带来累计超额收益率的67 万方数据经济理论与经济管理 2017年第1期 表41回归结果:并购价值创造对不同时间窗口下的市值效应的影响价值创造指标Positi