市场份额、负债融资与企业价值--基于中国房地产上市公司的实证研究-朱佳俊.pdf

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1、第36卷第1期2017年 1月 技术经济Technology Economics Vol.36, No.1Jan. ,2017市场份额、负债融资与企业价值 基于中国房地产上市公司的实证研究朱佳俊,周方召(江南大学商学院,江苏无锡214122)摘要:利用2008 2015年中国沪深A股房地产上市企业的数据,实证分析了负债融资和市场份额对企业价值的影响。结果显示:市场份额与负债水平正相关,两者之间存在显著的替代关系;从市场份额的角度看,负债水平能提升企业价值,且负债水平与企业价值的关系曲线呈U型;销售预期对企业价值具有调节作用,且高销售预期下这种调节作用更为明显。关键词:市场份额;负债融资;企业价

2、值中图分类号:F830 91 文献标志码:A 文章编号:1002 -980X(2017)01 -0117 -06收稿日期:2016 -09 -11基金项目:国家社会科学基金项目“上市公司CFO财务操纵行为与绩效影响的作用机制及制度优化研究”(15BGL063)作者简介:朱佳俊(1976 ),男,江苏无锡人,江南大学商学院副教授,硕士生导师,博士,研究方向:技术经济、管理决策;周方召(1978 ),男,黑龙江齐齐哈尔人,江南大学商学院副教授,研究方向:公司金融。 数据来源于国家统计局官方网站及2008 2015年的中国统计年鉴。微观经济理论认为,产品市场竞争是一种重要的外部治理机制。竞争不仅可以

3、提升资源配置效率1,而且可以约束管理层的决定权,从而降低成本、提高企业绩效。市场份额是评价企业竞争优势的重要指标之一2,不仅体现了企业竞争策略与企业绩效的博弈3,而且反映了企业对资本结构与规模效应的权衡。房地产业是一个资本集中度高、市场开放度大、产业链覆盖面广的产业。自1998年以来,中国房地产业经历了快速成长过程,对国家经济发展和人民安居乐业做出了重要贡献。 2015年全国房地产开发投资为9 60万亿元,2008 2015年中国房地产开发投资的年均增长率达到13 6%,商品房销售额的年均增长率达到16 8%,房地产开发企业的土地购置费用的年均增长率达到6 6%。随着高投入与高预期,房地产资金

4、需求额度也越来越大。 2015年中国房地产开发企业使用资金达12 52万亿元,2008 2015年的年均增长率达到16 3%。其中,2015年国内贷款及其他负债融资占当年房地产开发企业使用资金总额的60 1%,2008 2015年的年均增长率达到15 1%。负债融资已是房地产企业不可或缺的资金来源。 2015年全国房地产开发企业的平均资产负债率达到75 4%,2008 2015年中国房地产开发投资的年均增长率达到2 07% 。过高的财务杠杆一方面给企业带来更大收益,扩大了市场份额,另一方面也使企业不得不面对更大的泡沫和风险,尤其是产品类型单一、规模扩张过快、内部交易成本过高、去化周期过长的房地

5、产企业4面临被淘汰的危险。本文依据中国房地产上市公司的发展模式和资金特征,围绕产品市场竞争,研究负债水平、负债结构和负债条件对企业价值的影响,阐述杠杆效应与融资策略的关系、规模效应与竞争策略的关系,以期为中国房地产企业进一步优化债务治理结构、提高企业绩效提供参考。1文献综述与研究假设MM理论认为,盈利能力高的企业会通过举债发挥“税盾”作用5,增加股东可分配的利益。受融资途径和渠道的制约,银行贷款一直以来都是国内房地产企业的主要资金来源。除了满足投资与运营需求外,其“税盾”作用更为显著。净收益理论认为,债务融资有助于降低企业的综合资金成本,负债程度越高,企业价值越大6。受房地产项目周期和规模的影

6、响,国内房地产企业通过长期负债满足项目的运营需求。相对于短期负债,长期负债的财务成本和风险更低7,对企业价值的影响更大。代理成本理论认为,由于所有者和经理层之间存在信息不对称,因此负债成为股东约束管理层行为的重要工具8。由于股东的经济利益和决策权与持股比例密切相关9,因此大股东具有强烈的监督管理者711万方数据的动机,会最大限度地降低代理成本。当代理成本最小时,企业的资本结构达到最佳、企业价值达到最大。但是,国内上市企业的大股东“隧道行为”和“壕沟效应”10使得股权集中度与负债水平负相关11。信号传递理论认为:企业的负债融资行为会给外部利益相关者传递其经营业绩和资产状况良好的信号12;在信息不

7、对称的情况下,这种信号往往会干扰利益相关者的判断和决策。优序融资理论认为,企业融资遵循内部融资优于外部融资、外部债权融资优于外部股权融资的原则,盈利能力越强的公司的负债水平越高13,尤其在资本集中、产品市场竞争激烈的行业,企业会选择较高的债务比率14。据此,本文提出如下假设:房地产上市企业的市场份额(滞后一期)、负债水平(滞后一期)与企业价值正相关,且市场份额(滞后一期)与负债水平(滞后一期)之间存在替代关系(H1);房地产上市企业的长期负债(滞后一期)和银行借款(滞后一期)与市场份额(滞后一期)之间存在显著的替代关系(H2)。房地产企业价值的波动受到企业融资与投资活动的显著影响15。权衡理论

8、认为,高杠杆增大了财务危机的发生概率,收益波动性大的企业往往通过降低负债水平控制财务风险16。然而,面对激烈的市场竞争,房地产企业往往通过提高融资能力来获取竞争优势、扩大市场份额以增加公司盈利。因此,企业价值与产品市场竞争显著正相关17。同时,高负债水平虽然能提高企业的盈利能力,但是会影响债权人对公司的估值18、增大企业的财务成本和风险,从而影响企业的融资和发展规模。 SCP(struc-ture conduct performance)理论认为,当行业的市场集中度较高时,企业的市场份额与其绩效正相关,市场份额是决定企业战略的一个重要因素19,市场占有率高表明产品市场竞争力强,但是盲目地追求市

9、场份额会增大风险并降低企业价值。因此,企业具有灵活的适应市场变化能力是十分重要的20。据此,本文提出如下假设:房地产上市企业的负债水平(滞后一期)对企业价值的影响曲线呈正U型,即企业价值对市场份额(滞后一期)的敏感性随着负债水平(滞后一期)的上升而先减后增(H3);高市场份额(滞后一期)企业的负债水平(滞后一期)对企业价值的提升作用较低市场份额(滞后一期)企业更为显著(H4)。受房地产市场需求的推动,公司管理层基于以前年度的销售及增长业绩对市场及公司发展有更好的预期,融资杠杆的正向激励作用明显,促使房地产企业加速扩大投资规模21、提高产品市场竞争力。但是,利益相关者尤其是债权人比股东更关注潜在

10、的下行风险22,他们会削弱和限制企业的融资能力23,特别是当竞争对手的产品、服务及经营效率无差异时,低财务杠杆成为一种竞争优势24。因此,房地产上市企业财务政策和融资策略的选择受到国家政策、市场竞争、发展预期及利益相关者的影响25,企业通过相机抉择实现稳健经营和稳步发展。据此,本文提出如下假设:高销售预期企业的负债水平(滞后一期)对企业价值的提升作用较低销售预期企业更为显著(H5)。2研究设计2 1样本选择与数据来源本文选取2008 2015年中国沪深两市A股的房地产上市企业作为研究样本,样本数据来源于CSMAR数据库、WIND数据库、2008 2015年中国统计年鉴和国家统计局官方网站公布。

11、本文按照以下标准筛选研究样本:剔除ST公司和 ST公司;剔除数据严重失真及缺失的样本。经上述处理后,最终确定88家房地产上市企业作为观测对象。本文运用EXCEL软件对数据进行整合,运用EVIEWS软件和StataSE软件进行回归分析和稳健性检验。2 2模型与变量2 2 1研究变量1)被解释变量。本文以企业价值为被解释变量。国内外学术界一般将ROA、ROE、托宾Q值或EBID与总资产的比率等作为衡量企业价值的指标。其中,ROE是杜邦分析的核心部分,是净利润与平均股东权益的百分比,是从企业实际获利能力的角度考量企业价值,相比ROA能真实地反映企业股东投入资产的回报率。一般来说,ROE越高,企业价值

12、越大。鉴于此,本文用ROE衡量企业价值。2)解释变量。市场份额(MS)。本文用企业的房地产销售额(量)占整个行业销售总额(量)的百分比衡量企业的市场份额。将企业的市场份额与当年全国房地产企业的平均市场份额相比,设计市场份额虚拟变量MSDV,用以衡量市场份额对企业价值的影响。当第t年企业i的MSi,t大于或等于当年全国房地产企业的平均市场份额时,MSDVi,t = 1,否则MSDVi,t =0。负债水平(Lev)。本文用企业的资产负债率衡811技术经济 第36卷第1期万方数据量其负债水平,分别从期限和贷款类型来研究负债水平。按期限结构,将负债水平分为短期负债水平(SL)和长期负债水平(LL)。其

13、中,短期负债水平是公司的短期负债占负债总额的比率,长期负债水平是公司的长期借款、应付债券和长期应付款之和占负债总额的比率。按贷款类型,将负债水平分为商业信用水平(CC)和银行借款水平(BC)。其中,商业信用水平是企业的应付账款、应付票据、预收账款、长期应付款之和占负债总额的比率,银行借款水平是企业向金融机构借的短期和长期借款之和占负债总额的比率。销售预期(SF)。本文用销售完成程度表示销售预期,当年的销售完成程度为当年年末企业(现房)销售收入/ (去年年末已完工(现房)成本当年度销售毛利率)。同时,设立虚拟变量SFDV,用以反映销售是否实现目标。当SFi,t 1时,SFDVi,t =1;当SF

14、i,t 1时,SFDVi,t = 0。3)控制变量。企业规模(SIZE)。本文用企业总资产的对数表示企业规模。企业市龄(lnY)。本文用2015与公司上市年份差的对数表示企业市龄。留存收益率(RR)。本文用企业的净收益扣除全部股利后的余额占净收益的比率表示留存收益率,用于衡量当期留在企业用于发展的收益的比例。股权集中度(HT3)。本文用企业前3位股东持股比例之和表示股权集中度。高管持股比(GHR)。本文用企业高管持股数占其总股数的比例衡量高管持股比。独立董事比(IDR)。本文用企业的独立董事人数占董事总人数的比例衡量独立董事比。2 2 2研究模型利用上述变量,本文构建模型(1)和模型(2)从负

15、债水平的角度检验H1和H3,构建模型(3)和模型(4)从负债条件的角度检验H4和H5,构建模型(5)从负债结构的角度验证H2。其中: t表示第t年;t - 1表示第t - 1年,即滞后一期;i表示企业i;i,t表示随个体和时间改变的随机扰动项。ROEi,t = a + b1 Levi,t-1 + b2 MSi,t-1 + b3 Levi,t-1 MSi,t-1 + b4 SIZEi,t-1 + b5 lnYi,t + i,t; (1)ROEi,t = a + b1 Levi,t-1 + b2 MSi,t-1 + b3 Levi,t-1 MSi,t-1 + b4 Lev2i,t-1 MSi,t-

16、1 + b5 SIZEi,t-1 + b6 lnYi,t +i,t; (2)ROEi,t = a + b1 Levi,t-1 + b2 MSi,t-1 + b3 Levi,t-1 MSi,t-1 + b4 Lev2i,t-1 MSi,t-1 + b5 Levi,t-1 MSi,t-1 MSDVi,t-1 + b6 SIZEi,t-1 + b7 lnYi,t + b8 HT3i,t +b9 RRi,t-1 + b10 GHRi,t-1 + b11 IDRi,t-1 + i,t; (3)ROEi,t = a + b1 Levi,t-1 + b2 MSi,t-1 + b3 Levi,t-1 MSi,

17、t-1 + b4 Lev2i,t-1 MSi,t-1 + b5 Levi,t-1 MSi,t-1 MSDVi,t-1 + b6 Levi,t-1 MSi,t-1 SFDVi,t + b7 SIZEi,t-1+ b8 lnYi,t + b9 HT3i,t + b10 RRi,t-1 + b11 GHRi,t-1 + b12IDRi,t-1 + i,t; (4)ROEi,t = a + b1 MSi,t-1 + b2 SLi,t-1 MSi,t-1 +b3 LLi,t-1 MSi,t-1 + b4 CCi,t-1 MSi,t-1 + b5 BCi,t-1 MSi,t-1 +b6 SIZEi,t-1

18、 +b7 lnYi,t +b8 HT3i,t +b9 RRi,t-1 +b10GHRi,t-1 + b11 IDRi,t-1 + i,t。 (5)3实证结果及分析3 1描述性统计结果表1列示了主要变量的描述性统计结果。由表1可知: RRi,t呈严重的负偏态、高狭峰分布,说明样本间的留存收益率存在较大差异,不愿分配股利的样本相对较多;GHRi,t的极差较大,GHRi,t呈正偏态、高狭峰分布,说明高管持股比的年度变化和公司间差异较大;HT3i,t的极差最大,但HT3i,t接近于常态均匀分布;SFDVi,t的均值达到81 68%,说明大部分样本的销售完成情况较好;IDRi,t的标准差最小,说明样本的

19、独立董事人数相对固定且变化较小。表1变量描述性统计结果变量均值中位数最大值最小值标准差偏度峰度观测值ROEi , t 0 1002 0 0948 2 8542 -1 5596 0 1776 3 9332 97 6241 704Levi , t 0 6241 0 6525 1 1360 0 0463 0 1648 -0 7594 3 5580 704MSi , t 0 0823 0 0280 2 9957 0 0000 0 2568 8 0201 74 6313 704MSDVi , t 0 2827 0 0000 1 0000 0 0000 0 4506 -0 9652 1 9317 704S

20、FDVi , t 0 8168 1 0000 1 0000 0 0000 0 3871 -1 6376 3 6817 704SLi , t 2 0375 1 7933 21 0517 0 3066 1 3070 7 0998 85 6175 704LLi , t 1 0557 0 6470 13 7848 0 0001 1 4185 4 2278 28 6252 704BCi , t 0 1200 0 0264 4 9459 -3 7439 0 3984 3 6881 64 3464 704CCi , t 0 0340 0 0000 0 5170 0 0000 0 0723 2 6411 10

21、 7975 704SIZEi , t 22 7255 22 6868 27 1388 19 0208 1 3731 0 0566 3 3775 704lnYi , t 2 6989 2 8332 3 2581 0 0000 0 4320 -2 2760 10 5336 704RRi , t 0 8188 0 8799 2 0674 -8 2846 0 4271 -15 2012 306 4424 704HT3i , t 48 0614 49 6346 83 3621 10 7799 16 7238 -0 0231 2 0097 704GHRi , t 0 4138 0 0002 23 2690

22、 0 0000 2 4034 7 4276 59 7392 704IDRi , t 0 3749 0 3636 0 6250 0 0000 0 0556 0 6600 7 3841 704911朱佳俊等:市场份额、负债融资与企业价值 万方数据3 2回归结果3 2 1假设检验首先,对解释变量和被解释变量进行面板单位根检验以避免产生谬误回归。本文采用滞后差分和带确定性趋势的滞后差分方法对所有变量进行单位根检验,结果显示所有变量不存在单位根。由于本文采用的是88家样本企业共8年的财务数据,样本的年度截面数据少、变量多,因此采用Kao方法对各模型进行协整检验。结果显示,其p值都小于0 001,说明各模

23、型变量之间存在协整关系。其次,为了选择合适的回归参数估计方法,本文对各模型分别进行LR检验和Hausman检验。结果显示,p值都小于0 001,即各模型应采用个体固定效应模型。最后,本文用DW方法检验各模型的相关性。结果显示,各模型的误差项不存在一阶自相关。各模型的回归结果见表2。表2回归结果变量Model1 Model2 Model3 Model4 Model5Levi , t - 1 0 281 (5 119)0 330 (6 095)0 317 (5 848)0 309 (5 713)MSi , t - 1 0 826 (3 371)4 037 (6 367)3 462 (5 375)3

24、 350 (5 216)0 584 (3 301)MSi , t -1 Levi , t - 1 -0 846 ( -2 775)-11 208 ( -5 840)-10 782 ( -5 409)-10 914 ( -5 503)MSi , t - 1 (Levi , t - 1)2 7 868 (5 465)6 797 (4 683)6 492 (4 481)MSi , t - 1 Levi , t - 1 MSDVi , t - 1 1 056 (2 397)1 036 (2 365)MSi , t - 1 Levi , t - 1 SFDVi , t 0 536 (2 567)SLi

25、, t -1 MSi , t - 1 -0 100( -1 257)LLi , t -1 MSi , t - 1 -0 033( -1 788)CCi , t -1 MSi , t - 1 -0 717( -1 055)BCi , t -1 MSi , t - 1 -0 598 ( -2 446)SIZEi , t - 1 -0 028 ( -2 935)-0 024 ( -2 634)-0 027 ( -2 955)-0 028 ( -3 033)-0 014( -1 711)lnYi , t -0 104 ( -3 413)-0 122 ( -4 093)-0 106 ( -3 549)-

26、0 093 ( -3 078)-0 067 ( -2 077)HT3i , t 0 002 (2 719)0 003 (3 222)0 004 (4 618)RRi , t - 1 -0 010(1 127) -0 011(1 223) 0 010(1 014)GHRi , t - 1 -0 006 ( -2 046)-0 006( -2 001)-0 006( -1 697)IDRi , t - 1 -0 126( -1 126) -0 142( -1 277) -0 054( -0 436)Cons 0 827 0 773 0 750 0 717 0 399 F 4 555 5 076 5

27、 208 5 278 4 613 Adj R2 0 347 0 381 0 401 0 408 0 365D - W 1 448 1 423 1 470 1 480 1 531Obs 704 704 704 704 704注:“ ”“ ”和“ ”分别表示在0 01、0 05和0 1的水平下显著。从模型(1)的回归结果可看出:负债水平(滞后一期)与市场份额(滞后一期)正相关,且市场份额(滞后一期)对企业价值的正强化作用更为显著;但负债水平(滞后一期)与市场份额(滞后一期)的交互项的系数显著为负,说明滞后一期的负债水平和市场份额对本期企业价值具有显著的替代效应,即滞后一期的负债水平的边际效应随着市

28、场份额的增加而递减,因此H1得到验证。由模型(5)的回归结021技术经济 第36卷第1期万方数据果可进一步分析负债结构与市场份额的关系:滞后一期的短期负债水平、长期负债水平、商业信用水平和银行借款水平与市场份额负相关,且长期负债水平和银行借款水平与市场份额之间存在显著的替代关系,因此H2得到验证。主要原因在于:一方面,受银行授信条件变化的影响,房地产企业的短期融资成本和风险增大;另一方面,2004年原建设部修改了城市商品房预售管理办法,提高了商品房预售条件,预售政策的变化在一定程度上影响了房地产企业的商业信用融资,尤其是其房屋预售款收入下降。因此,在国家政策和金融市场的影响下,房地产企业更多通

29、过增加长期银行贷款来满足资金需求。从模型(2)的回归结果可看出: Levi,t-1 MSi,t-1的系数为负,但Lev2i,t-1 MSi,t-1的系数为正。这说明,从市场份额(滞后一期)的角度,房地产上市企业的负债融资(滞后一期)对企业价值的影响先减后增,其影响曲线呈正U型,即企业价值对市场份额的敏感性随着房地产上市企业负债水平的上升而减小,短期内负债成本和风险的增加降低了公司的盈利水平,但随着市场扩张带来的规模效应增大,企业价值对市场份额的敏感性增强,企业绩效逐步增加。计算结果显示:当负债水平达到79 31%时,负责水平对企业价值的影响最小。近年来,高负债运行已成为房地产企业的重要标志,2

30、015年全国房地产企业的平均负债水平达到75 4%。说明负债水平在一定范围内可作为调节市场竞争与企业价值的策略安排,因此H3得到验证。从模型(3)的回归结果可看出: Levi,t-1 MSi,t-1 MSDVi,t-1的系数显著为正,说明相比高市场份额企业,低市场份额企业的负债水平对企业价值有更大的负向作用。也就是说,对于市场份额较低的企业而言,企业价值对负债水平更为敏感。这是因为:市场份额低往往说明企业的盈利能力差、竞争力弱,在财务杠杆无法为企业创造规模效益的前提下,管理层在制定债务融资策略时会更加谨慎;相反,市场份额高企业的管理层对负债融资往往持乐观态度,良好的市场竞争地位使得负债融资对企

31、业价值的贡献更大。其主要原因在于:一方面,得益于房地产市场需求的快速增长,财务杠杆对企业业绩发挥了正向调节作用,另一方面,随着房地产企业竞争地位的提升,规模效应在一定程度上补偿了负债融资的成本与风险。因此,H4得到验证。为避免规模较小的企业相对于规模较大的企业可能面临更强的融资约束,本文在模型中控制了企业规模。从模型(4)的回归结果可看出: Levi,t-1 MSi,t-1 SFDVi,t的系数显著为正,说明相比较低销售预期的企业,本期高销售预期企业的负债水平(滞后一期)对提升企业价值有更高效力,因此H5得到验证。虽然滞后一期的负债水平和市场份额对本期企业价值具有较强的抑制作用,但是受房地产市

32、场需求膨胀和房地产价格上涨的影响,良好的销售业绩会使管理层对企业的未来发展充满信心,推动企业进一步负债融资和市场扩张,以获取更大的规模效益。3 2 2稳健性检验为检验本研究结论的可靠性,首先,分别采用相对市场份额法、Rosenbluth法和熵法计算市场份额,然后将之代入模型(4)进行回归,所得结果与前文研究结果一致。然后,用销售收入增长率作为销售预期的替代变量,检验结果与前文的研究结果无实质性差异。最后,将研究区间划分为2008 2011年和2012 2015年两个时间段,对模型(4)再次进行分组回归,检验结果没有质的变化。综上,本文的研究结论具有一定的稳健性。4结论本文以2008 2015年

33、中国沪深两市A股房地产上市企业为研究样本,从市场竞争的角度研究了房地产上市企业的市场份额与负债融资对企业价值的作用机制,分析了债务结构、期限结构对公司业绩的影响,有助于房地产上市企业制定灵活的竞争与融资策略,以提升杠杆和规模效应、降低市场和财务风险。结果显示:第一,从负债水平看,中国房地产业是一个高负债、高收益的行业,高负债水平使得房地产企业获得了更大的杠杆收益。但是,受市场竞争的制约,负债融资在短期内会抑制企业业绩,而随着规模效应的增大,财务杠杆对企业价值产生正向影响。第二,从负债结构看,负债水平与市场份额之间存在显著的替代关系,且负债水平与市场份额对企业价值具有抑制作用,尤其是长期负债水平

34、和银行借款水平的抑制作用更为明显。第三,从负债条件看,产品市场竞争和销售预期对企业价值具有较大影响,更高的市场份额和销售预期放大了负债融资的杠杆效应,对企业价值发挥正向调节作用。参考文献1 BAUMOL W J Contestable markets:an uprising in the theoryof industry structureJ. American Economic Review,1982,72(1):1-15.121朱佳俊等:市场份额、负债融资与企业价值 万方数据2 BAIN J S. Relation of profit rate to industry concentra

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42、研究J.技术经济,2011,30(1):72-77.22 JAMES C,WIER P. Borrowing relationships,intermediation,and the cost of issuing public securitiesJ. Journal of Fi-nancial Economics,1990,28(1/2):149-171.23 MAKSIMOVIC V,TITMAN S Financial policy and reputa-tion for product qualityJ. Review of Financial Studies,1991,4(1):1

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44、ou Fangzhao(School of Business,Jiangnan University,Wuxi Jiangsu 214122,China)Abstract: Using the data of real estate companies listed in Shanghai and Shenzhen stock markets of China from 2008 to 2015,this paper analyzes empiri-cally the impact of market share and debt financing on firm value The res

45、ult shows as follows:market share is positively related to debt financing,and thereis a significant substitution relation between them;from the perspective of market share,debt financing could improve firm value,and the relationship curvebetween them takes on a U-shape;sales expectation has a moderating effect on firm value,and the moderating effect is more obvious when sales expectationis high.Keywords: market share;debt financing;firm value221技术经济 第36卷第1期万方数据