产业政策对企业投资效率的影响及其作用机制研究——基于银行信贷的中介作用与市场竞争的调节作用-何熙琼.pdf

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1、产业政策对企业投资效率的影响及其作用机制研究基于银行信贷的中介作用与市场竞争的调节作用冰O何熙琼 尹长萍 毛洪涛摘要产业政策的实施对企业微观投资行为具有重要影响，本文具体探讨了产业政策对企业投资效率的影响及其作用机制。研究发现，银行信贷是产业政策影响企业投资效率的中介变量，相比没有受产业政策支持的企业，受产业政策支持的企业更容易获得较多的银行贷款，提高信贷融资水平，进而提高企业投资效率；外部市场竞争是产业政策影响企业投资效率的调节变量，当市场竞争程度越高时，产业政策提高企业投资效率的作用越大；当市场竞争程度越低时，产业政策提高企业投资效率的作用越小。本文的结论对于促进产业政策实施效果的实现和市

2、场资源配置的优化具有重要的启示意义。关键词产业政策；银行信贷；市场竞争；投资效率+本文受中央高校基本科研业务费专项资金项目(JBK160163、JBKl607045)资助引言产业政策关系着国民经济能否持续、快速、健康地发展，研究产业政策的实施效果对我国当前促进产业结构优化调整与经济增长模式的转变具有重大的现实意义。然而，产业政策是否有效在学术界仍未达成共识。一部分学者认为产业政策是有效的，能够促进经济的发展，如Amsden对韩国的产业政策进行分析认为，产业政策对促进经济增长具有重要贡献；Aghion等旺1认为，产业政策能够加剧企业间竞争，进而促进企业效益增长；宋凌云等口1研究发现，地方政府的重

3、点产业政策总体上显著提高了地方产业的生产率。另一部分学者则持相反的观点，他们认为产业政策不仅没起到促进经济发展的作用，反而产生了负面影响，如Beason等一3的研究表明，产业政策扶持强度与行业规模经济性成反比；毕晓芳等”1认为，产业政策的激励会导致管理层过度自信，进而使企业的流动性风险加大。这些争论可能的原因在于：一是大多数研究主要从宏观层面去分析产业政策对经济的影响，而少有研究从企业微观层面进行具体分析；二是大多数研究仅从结果来分析产业政策的经济后果，而少有研究具体考虑产业政策产生经济后果的作用机制。基于此，本文采用中国A股上市公司的数据，并结合对该期间中央出台的“五年计划”文件中相关产业政

4、策内容的解读与分析，探讨了产业政策对企业投资效率的影响及其作用机制。一方面，本文引入银行信贷这个中介变量对产业政策影响企业投资效率的作用机制进行深入分析；另一方面，考虑到产业政策对企业投资行为的影响不仅仅局限于政策制度本身，还会受到外部环境的影响，进而引入市场竞争这个调节变量，分析市场竞争是否会影响及如何影响产业政策与企业投资效率之间的关系。因此，本文不仅扩展了产业政策与企业微观行为的研究，还为我国产业政策实施的经济后果提供了新的经验证据。本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，进一步拓展了宏观经济政策与企业微观行为的研究框架。饶品贵等K1指出，当前学术界缺乏对宏观经济政策与波动和企业微观行为

5、与业绩之间关系的研究，缺乏从宏观到微观的传导机制的研究，本文以“八五”、“九五”、“十五”、“十一五”和“十二五”期间的产业政策为切入点，探讨了产业政策对企业微观投资行为和效果的影响；第二，本文不仅从信贷融资角度出发对产业政策影响企业投资效率进行分析，而且对其作用机制进行了深入探讨，有助于进一步理解宏观经济政策影响企业微观行为的传导路径。目前，关于产业政策对微观企业投资行为影响的研究主要体现在产业政策通过银行信贷和行政管制影响企业行为，少有文献进一步分析产业政策对企Nankai Business Review 2016，Vol 19No 5PP 161170 161万方数据业投资效率影响的作用

6、机制与传导路径；第三，本文探讨了不同市场竞争环境下产业政策对企业投资效率的影响，为相关政策的制定提供了经验证据。一、理论分析与研究假设基于吕汝良、黎文靖、祝继高等旧对产业政策的阐述，本文认为产业政策是政府为了实现一定的经济与社会目标，制定的有关规划、干预与诱导产业形成、发展与调整的政策，通过多种手段调整产业结构领域与产业组织形式，提高供给总量的增加速度，使供给结构能有效地适应需求结构要求的宏观经济政策。Rodrik、E10Stiglitz1等人的研究认为，在市场机制不完善的国家实施合适的产业政策，能够有效地弥补“市场失灵”，促进社会经济发展。基于产业政策在引导社会资源配置方面起着重要的作用，本

7、文从企业投资效率角度出发，认为产业政策是有效的，学术界特别是国内学者近几年也从不同角度进行了验证。如王文等”21实证发现，产业政策能够促进企业之间的有效竞争显著降低企业资源的错配程度；陈冬华等【1引研究了产业政策与企业融资之间的关系，发现产业政策的支持能够使得企业获得更多的IPO融资额和股权再融资机会；张纯等【141则从各级政府利益博弈视角考察了产业政策的有效性；叶玲等151实证证明产业政策对企业投资有正向的影响，国家鼓励支持行业的投资规模更大；陆正飞等”q发现产业政策的引导会使其支持的企业有更广阔的投资空间和更优良的投资机会，从而其现金持有能够发挥产品市场竞争效应，促进产品市场成长。在本文的

8、研究中，一方面，我们基于银行信贷的中介作用研究产业政策对企业投资效率影响；另一方面，我国市场一个显著特征就是不同行业的市场竞争程度存在显著差异，企业投资行为所面临的约束也会不尽相同，同时市场竞争环境对企业投资效率的影响也很大，因此，本文基于市场竞争的调节作用研究在不同市场竞争程度下产业政策对企业投资效率的不同影响。1银行信贷的中介作用分析在宏观层面，产业政策的实施效果主要是调整产业结构与产业组织形式，引导供给总量，具体表现之一就是政府通过制定一系列支持产业发展的政策法规，对产业政策支持的行业放松金融管制或配给金融资源来实现金融管控，对金融资源配置发挥着重大作用。在转型经济的中国，大量企业面临着

9、融资约束问题，且不同行业企业面临的融资约束问题存在着重大差异，这不仅与外部融资市场的信息不对称有关，更与国家的发展战略和制度环境有关。作为政府干预和指导经济活动的一种重要形式，产业政策的有效实施需要银行信贷的协调配合。一方面，在政府对金融市场的行政性干预下，产业政策能够引导信贷资源的配置，【l政府会通过产业政策进行信贷配给与行政指导，将有限的信贷资源配置到边际效率高的产业。1引当政府制定并实施产业政策时，不仅会向受产业政策支持的企业提供更多的信贷资源【8】来进行金融资源的配给输送，也会采用一些行政性直接干预措施(如项目审批与核准、贷款的行政核准等)来引导信贷政策，从而干预银行信贷行为，银行会增

10、加受产业政策支持行业的信贷投放。【51另一方面，基于信贷配给理论，在信贷市场信息不对称情况下，银行需要花费较高的信息搜集成本以识别和度量信贷风险，寻找项目风险较小和信用较好的借款人发放贷款。而由于信息不对称导致的“搭便车”行为，银行往往会因较高的信息搜索成本而缺乏动力寻找潜在客户。【1引周叔莲等20l指出，产业政策是政府释放的一种政策信号，能够揭示不同产业的发展前景。相比于受产业政策支持的企业，这些企业所处行业的发展环境较好，企业的投资机会较大，信贷风险和经营风险较低。2”因此，产业政策能够向银行和企业传递相关信息，降低银行与企业之间的信息不对称程度，221银行会增加向受产业政策支持企业的信贷

11、投放。总体来说，产业政策会通过行政性干预和减少信贷市场信息不对称来引导银行信贷资源的分配，使得受产业政策支持的企业更容易获取银行信贷支持，即获得更多的信贷融资。随着我国债券市场的发展和国有银行体制改革的深化，信贷融资的积极治理作用逐渐在我国上市公司得到体现，【231本文认为企业的信贷融资能够发挥积极的治理作用，缓解“股东一经理人冲突，如Jensen【241提出的自由现金流假说，认为负债会使公司每期的利息支出增加，有助于限制经理人的过度投资行为；Stiglitzf251通过分析负债融资带来的破产风险指出，债务会使经理人面临更多的市场监督，基于偿债等业绩压力，经理人会更努力地为公司创造价值，进而遏

12、制过度投资等降低企业价值的行为。由于政府会对产业政策支持的行业提供更多信贷资源与放松行政管制，银行会增加受产业政策支持企业的信贷投放，使得受产业政策支持的企业更容易获得信贷融资，即银行贷款增加。而信贷融资是企业外部融资的一种方式，对企业具有较强约束力，如固定支付的利息、破产风险、债权人的监督等，这些特征对经理人产生了一定约束，使得经理人的利益与债权人、股东的利益更为一致，进而激励经理人做出最符合企业整体利益的决策来实现企业价值最大化，能够有效抑制162 南开管理谇伦 2016年19卷第5期第161-170页万方数据过度投资和投资不足等行为，提高企业投资效率。因此，从上述分析可以看到，当产业政策

13、实施时，政府会向受产业政策支持的企业提供更多的银行信贷资源，使得企业能够获得更多的信贷融资，增加银行贷款，而这种信贷融资的积极治理作用会促使企业的投资效率提高。基于此，我们认为从信贷融资角度出发，我国产业政策的实施效果会通过银行信贷支持这条中介效应路径来实现。因此，本文提出以下研究假设：H1：银行信贷是产业政策与投资效率之间的中介变量，产业政策会通过银行信贷提高企业投资效率2市场竞争的调节作用分析产业政策对企业投资、融资等资源配置行为的影响会受到外部市场环境的影响，王文等21通过实证研究发现，当产业政策向竞争程度较为激烈的行业倾斜时，将会激励企业以更高的努力程度去高效配置资源，降低资源错配行为

14、。也就是说，产业政策对企业资源错配行为的抑制作用在一定程度上取决于企业所在行业的市场竞争程度，【121因此市场竞争程度会影响产业政策与企业投资效率之间的关系。总的来说，市场竞争程度的增加会加剧信贷融资与企业投资效率之间的关联，信贷融资对非效率投资的积极治理作用能够得到更好的发挥，【26表现在市场竞争能够进一步缓解由信息不对称与委托代理关系导致的“股东一经理人代理冲突：一是由于处于竞争激烈行业的企业不仅需要投资开发新产品，促进技术更新以争夺市场份额，还需要努力在竞争中得以生存，【271市场竞争程度会增加企业的经营风险。当企业处于市场竞争程度较高的环境时，企业的经营风险较大，经理人会面临更多业绩压

15、力(如偿债、公司长远发展等)，促使经理人更努力地为企业创造价值，谨慎投资。二是从信息不对称角度来说，市场竞争对经理人也具有激励作用，【2引这主要表现在市场竞争能够对某些公司治理机制产生互补或替代的作用，提升信息披露质量，【2卅有助于投资者对所投资企业管理者的经营能力与努力程度进行评价，遏制管理者事前信息和事后行为隐藏，从而缓解信息不对称程度，3叫促进企业信息流动准确通畅，有助于债权人采取措施制约经理人，使得经理人会更努力地为公司创造价值，进而遏制过度投资等降低企业价值的行为。假设H1的理论分析推导中表明，当产业政策实施时，受产业政策支持的企业会得到更多信贷融资，信贷融资的积极治理作用有助于缓解

16、信息不对称与委托代理关系导致的“股东一经理人代理冲突，促进企业投资效率的提高。基于市场竞争有助于进一步缓和“股东一经理人代理冲突，加强信贷融资与企业投资效率之间的关联，市场竞争程度的增加会加剧产业政策与企业投资效率之间的关联，即加强产业政策促进企业投资效率提高的作用。因此，在其他条件相同的情况下，市场竞争程度会影响产业政策与投资效率之间的关系，使得产业政策提高投资效率的作用更明显。基于此，本文提出以下研究假设：H2：市场竞争程度会影响产业政策与投资效率之间的关系，市场竞争程度越高，产业政策提高企业投资效率的作用越大；市场竞争程度越低，产业政策提高投资企业效率的作用越小二、研究设计1样本选择与数

17、据来源本文选择在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司为研究样本，研究区间为19902013年，剔除了数据不全与金融类行业以及ST、PT企业，最终得到13105个样本。本文的财务数据主要来源于CSMAR数据库，产业政策支持数据源于对中央制定的“五年计划”内容的整理。本研究所使用的统计软件为Stata。2模型设计与变量定义为了研究产业政策影响企业投资效率的作用机制是否以银行信贷为中介变量，本文建立了中介效应模型，如模型(1)、(2)、(3)所示：Investi,t一-ao+aJIPfr+a2Growthf卜J+ajSizel卜J+a4CFOil-l+伐5Pr可nIl-l+伐自ADMlj

18、t1+伍7Property+值迈：Industry+6c9罗Year+e (1)Loani,t一-旺o+alIPIjt+a 2Growthijt1+伐3Sizetjt1+。【4ROElf一+a5Asset Strucl，+仅6Shrcr。卜，+a 7Property+a8艺Industry+aZYear+e (2)Investi,t一-疆。+伐lIPijt+疆2Loanijt1+伍3Growthijti+Ct 4Sizelj_-l+旺5CFOij-l+a6Profitjt1+aMDMi“+口8Property+ag蔓Industry+仅，石Year+e (3)在上述三个模型中，模型(1)、(2

19、)、(3)联合验证假设H1：受产业政策支持企业的投资效率显著提高主要是通过银行信贷的中介作用实现的，具体表现为三个模型的d：系数均显著，且模型(3)的Ot：系数显著。本文借鉴刘凤委等1与黎来芳等1的做法引入H HI市场竞争变量建立如下模型，探讨外部市场竞争程度对产业政策与企业投资效率之间关系的影响。模型(4)主要用于验证假设H2。NanlIai Bu,Qness Review 2016，Vol 19No 5。PP 161170 163万方数据表1各五年计划产业政策鼓励支持行业Panel A：八五计划(19901995)产业政策明确鼓励支持的行业金属矿物制品业(C30)，房地产业(K70)，煤炭

20、开采和洗选业(B06)，石油和天然气开采业(B07)，电力、热力生产和供应业(D44)，铁路运输业(G53)，道路运输业(G54)，水上运输业(G55】，航空运输业(G56)，管道运输业(G57)。电信、广播电视和卫星传输服务(163)，黑色金属矿采选业(B08)，有色金属矿采选业(B09)，黑色金属冶炼和压延加工业(c31)，有色金属冶炼和压延加工业(C32)，化学原料和化学制品制造业(C26)，化学纤维制造业(C28)，石油加工、炼焦和核燃料加工业(C25)，橡胶和塑料制品业(C29)，通用设备制造业(C34)，专用设备制造业(C35】，汽车制造业(C36)，铁路、船舶、航空航天和其他运输

21、设备制造业(C37)，电气机械和器材制造业(C38)，仪表仪器制造业(C40)，金属制品、机械和设备修理业(C43】，文教、工美、体育和娱乐用品制造业C24)r纺织业fCl7)，造纸和纸制品业(C22)，批发业fF5”，零售业f F52)，货币金融服务fJ66)保险业(J68)，医药制造业(C27)，新闻和出版业fR85)，广播、电视、电影和影视录音制作业(R86)，研究和试验发展(M73)Panel B：九五计划(19962000)产业政策明确鼓励支持的行业农业(A01)，林业(A02)，畜牧业(A03)，渔业(A04)，农、林、牧、渔服务业(A05)，煤炭开采和洗选业(B06)，石油和天然

22、气开采业(B07)，电力、热力生产和供应业(D44)，铁路运输业(G53)，道路运输业(G54)，水上运输业(G55)，航空运输业(G56)。管道运输业(G57)，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业(C37)，装卸搬运和运输代理业(G58)，仓储业(G59)，电信、广播电视和卫星传输服务(163)，计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，黑色金属j台炼和压延加工业(C31)，有色金属冶炼和压延加工业(C32)，通用设备制造业(C34)，专用设备制造业(C35)，汽车制造业(C36)，电气机械和器材制造业(C38)，仪器仪表制造业(C40)，其他制造业(C41)，石油加工、炼焦和核燃料

23、加工业(C25)，化学原料及化学制品制造业(C26)，化学纤维制造业(C28)，橡胶和塑料制品业(C29)，废弃资源综合利用业(C42)，金属制品业(C33)，土木工程建筑业(E48)，非金属矿采选业(B10)，非金属矿物制品业(C30)，纺织业(C17)，批发业(F51)，零售业(F52)，资本市场服务业(J67)，保险业(J68)，其他金融业(J69)，商务服务业(L72)，研究和试验发展(M73)，专业技术服务业(M74)，教育(P82)，广播、电视、电影和影视录音制作业(R86)，卫生(Q83)Panel C：十五计划(20012005)产业政策明确鼓励支持的行业农业(A01 J，林业

24、(A02)，畜牧业(A03)，渔业(A04)，农、林、牧、渔服务业(A05 J，农副食品加工业(C13)，煤炭开采和洗选业(B06)，石油和天然气开采业(B07)，电力、热力生产和供应业(D44)，燃气生产和供应业(D45)，化学纤维制造业(C28)，橡胶和塑料制品业(C29)，化学原料和化学制品制造业(C26)，有色金属冶炼和压延加工业(C32)，金属制品业(C33)，非金属矿物制品业(C30)，医药制造业(C27)，其他制造业(C41)，造纸和纸制品业(C22)，电气机械及器材制造业(C38)，纺织业(c17)，纺织服装、服饰业(C18)，通用设备制造业(C34)，专用设备制造业(C35)

25、，汽车制造业(C36)，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业(C37)，仪器仪表制造业(C40)，公共设施管理业(N78)，土木工程建筑业(E48)，建筑装饰和其他建筑业(ES0)，计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，电信、广播电视和卫星传输服务(163)，互联网和相关服务(164)，软件和信息技术服务业(165)，房地产业(K70)。建筑安装业(E49)，零售业(F52)，餐饮业(H62)，货币金融服务(J66)，资本市场服务(J67)，保险业(J68)，其他金融业(J69)，铁路运输业(G53)，道路运输业(G54)，水上运输业(G55)，航空运输业(G56)，管道运输业(G5

26、7)，装卸搬运和运输代理业(G58)。仓储业(G59)，邮政业(G60)，商务服务业(L72)，其他服务业(081)，卫生(Q83)，社会工作(Q84)，新闻和出版业(R85)，广播、电视、电影和影视录音制作业(R86)，体育(R88)，研究和试验发展(M73)，专业技术服务业(M74)Panel D：十一五规划(20062010)产业政策明确鼓励支持的行业农业(A01)，林业(A02)，畜牧业(A03)，渔业(A04)，农、林、牧、渔服务业(A05)，农副食品加工业(c13)，计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，医药制造业(C27)，其他制造业fC41)，铁路、船舶、航空航天和其他运

27、输设备制造业fC37)，化学原料和化学制品制造业(C26】，电气机械及器材制造业(C38)，专用设备制造业(C35)，汽车制造业(C36)，煤炭开采和洗选业(B06)，石油和天然气开采业(B07)，电力、热力生产和供应业(D44)，燃气生产和供应业(D45)，有色金属矿采选业(B09)，有色金属冶炼和压延加工业(C32)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业(C19)，化学纤维制造业(C28)，互联网和相关服务(164)，铁路运输业(G53)，道路运输业(GS4)，水上运输业(G55)，航空运输业(G56)，管道运输业(G57)，装卸搬运和运输代理业(G58)，仓储业(G59)，邮政业(G60)，

28、电信、广播电视和卫星传输服务(163)，互联网和相关服务(164)，软件和信息技术服务业(165)，货币金融服务业(J66)，资本市场服务(J67)，保险业(J68)，其他金融业(J69)，商务服务业(L72)，餐饮业(H62)，零售业(F52)，房地产业(K70)，水利管理业(N76)，卫生(Q83)，租赁业(L71)，居民服务业(079)，机动车、电子产品和日用品修理业(080)，其他服务业(081)，娱乐业(R89)，体育(R88】，社会工作(Q84)，废弃资源综合利用业(C42)，研究和试验发展(M73)，专业技术服务业(M74)Panel E：十二五规划(2011-2015)产业政策

29、明确鼓励支持的行业农业(A01)，林业(A02)，畜牧业(A03)，渔业(A04)，农、林、牧、渔服务业(A05)，通用设备制造业(C34)，专用设备制造业(C35)，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业(C37)，汽车制造业(C36)，有色金属矿采选业(B09)，有色金属冶炼和压延加工业(C32)，石油加工、炼焦和和燃料加工业(C25)，化学原料和化学制品制造业(C26)，废弃资源综合利用业(C42)，橡胶和塑料制品业(C30)，非金属矿物制品业(C31)，化学纤维制造业(C28)，黑色金属矿采选业(B08)，黑色金属冶炼和压延加工业(C31)，生态保护和环境治理业(N77)，农副食品加

30、工业(c13)，食品制造业(C14)，纺织业(c17)，电信、广播电视和卫星传输服务(163)，互联网和相关服务(164)，软件和信息技术服务业(165)，计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，医药制造业(C27)，其他制造业(C41)，研究和试验发展(M73)，煤炭开采和洗选业(B06)，石油和天然气开采业(B07)，电力、热力生产和供应业(D44)，燃气生产和供应业(D4S)，电气机械和器材制造业(C38)，管道运输业(G57)，铁路运输业(G53)，道路运输业(G54)，水上运输业(G55)，航空运输业(G56)，装卸搬运和运输代理业(G58)，仓储业(G59)，保险业(J68)，

31、货币金融服务业(J66)，资本市场服务(J67)，专业技术服务业(M74)，科技推广和应用服务业(M75)，商务服务业(L72)，居民服务业(079)，其他服务业(081)，体育(R88)，社会工作(Q84)，卫生(Q83)，房地产业(K70)，新闻和出版业(R85)，广播、电视、电影和影视录音制作业(R86)，文化艺术业(R87)，娱乐业(R89)Investi,t一-n o+n JIPljt+伐2Compijt+a 3IPljtxCompjI+伐4Growthljti+伐5Sizeijti+n 6CFOljti+Q7Profit1+伐8ADM；t，i+a9Property+6c，oXInd

32、ustry+a，石Year+e (4)模型(1)、(2)、(3)、(4)中的主要变量定义如下：(1)被解释变量投资效率(Invest)本文采用Richardsonml的模型来估计投资效率，在模型的设定中，考虑了投资机会的影响，同时加入债务、企业规模、企业年龄及现金等其他控制变量，并控制了时间与行业效应。因此，企业的正常投资水平估计模型如下：Invest=8 o+BlOPP1+8 2Lev。1+8 3Size1+8Age|+8 5Cash1十8 6Invest1+flzRet1+；B乏Industry+fl匹Year+e(5)银行信贷额(Loan)为了研究产业政策对投资效率的影响机制是否为一条以

33、银行信贷为中介变量的中介效应路径，本文引入了现金流量表的银行贷款(Loan)来衡量银行信贷支持。(2)解释变量产业政策(IP)对于产业政策的衡量，本文借鉴陈冬华等”31的产164 甫开管理译论2016年19卷，第5期第16II 70页万方数据业政策数据整理方法对“八五计划”、“九五计划”、“十五计划”、“十一五规戈”与“十二五规划”中央文件整理并依据证监会2012年修订的上市公司行业分类指引进行行业分类，梳理出每个五年计划中中央支持的行业，并将这些被鼓励支持的行业赋值为l，其他为0。具体整理数据如表1所示。市场竞争(Comp)目前，经济学中衡量市场竞争强度主要通过市场结构特征(如产品差异化程度

34、、集中化程度、市场平均利润率、市场内的企业数量及进入壁垒等)衡量的。参考姜付秀等、m1赵纯祥等m1人研究，本文采用了赫芬达尔指数HHI来衡量市场竞争程度。赫芬达尔指数的计算公式为：HHl=：tl专)2其中X=：lXlx。为企业i的销售额(营业收入)，n为市场内的企业数量。HHI能较好地反映市场集中度，HHI越低，说明市场内企业的销售额差异越小，市场集中度越低，市场竞争程度越高；而HHI越高，说明市场内企业销售额的差异越大，市场集中度越高，市场竞争程度越低。(3)控制变量的选取由于自由现金流、管理费用率、企业规模、销售利润率等因素均对投资效率有影响，因此将这些因素作为控制变量。模型还进一步控制了

35、行业虚拟变量与年度虚拟变量，具体变量的定义见表2。3描述性统计和相关系数表根据Richardson【321的方法，将模型(5)进行样本回归，残差的绝对值则代表投资效率。在得到投资效率和市场竞争强度等相关指标后，便可以进行模型(1)、(2)、(3)和(4)的相关分析，其主要变量的描述性统计和相关系数详见表3和表4。从表3中我们可以看到，对于投资效率样本，其均值为070547，中位数为06641 3，两者基本持平，极大值与极小值也较为平均分布。产业政策激励(IP)均值为074071，表明7407的公司所处的行业被产业政策所激励，说明产业政策是我国政府调控经济的主要常用手段。市场竞争强度指标中，市场

36、竞争强度(赫芬达尔指数Comp)的均值为011766，中位数为007447，两者偏离较小，说明几乎没有受到极端值的影响。而银行贷款额(Loan)的均值为026675，企业成长性(Growth)的均值为123225，企业规模(size)的均值为2166503，企业经营活动现金流(CFO)的均值为o05593，销售利润率(Profit)的均值为006782，管理费用率(ADM)的均值为021812，表2主要变量定义变量名称 变量定义投资效率。用模型(5)回归残差的绝对值表示产业政策虚拟变量，若公司所处的行业年度在五年计划文件中列明属于产业政策支持的范围，则取值为1，否则取值为O现金流量表的银行贷款

37、，用借款收到的现金与年初总资产的比值表示市场竞争强度，用赫芬达尔指数HHI表示企业成长性，用营业收入与上年营业收入的比值表示企业规模。用总资产的自然对数表示 企业经营活动现金流，用当期经营活动产生的现金流量净额与年初总资产的比值表示ROE 权益净利率。用净利润与所有者权益的比值表示Profit 销售利润率，用营业利润与营业总收入的比值表示AssetStruc 可抵押资产，用固定资产与企业总资产的比值表示Shrcr 第一大股东持股比例ADM 管理费用率，用t年的管理费用与t年主营业务收入的比值表示Property 企业性质，若企业为国有企业，则取值为1；否则取值为0Age 企业上市年龄，用企业上

38、市年度到t年的时间表示Cash 企业年末现金持有量，用年末现金与短期投资之和同总资产的比值表示企业的资本投资量，用(t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付Invest 的现金一年处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额)期初总资产表示OPP 企业的投资机会，用TobinQ值或Growth值表示Ret 企业的净资产收益率行业虚拟变量，本文使用中国证监会发布的上市公司行业分类指gI)“d“5ty (2012年修订)净资产收益率(ROE)的均值为005802，可抵押资产(Asset Struc)的均值为027798，第一大股东持股比例(Shrcr)的均值为053918，企业性质(

39、Property)的均值为018062，样本企业各变量分布比较均匀，未出现极端值，说明各研究变量均能够较好地被替代。从表4中可以看出，产业政策(IP)与银行贷款额(Loan)的相关系数为0013，在10水平上呈显著正相关关系，说明受产业政策支持的企业更容易获得更多银行贷款；银行贷款额(Loan)与投资效率(InveSt)的相关系数为一0031，在1水平上呈显著的负相关关系，说明银行贷款越多企业的投资效率越高；而产业政策(IP)与投资效率(Irivest)没有直接的相关关系，表明产业政策可能是通过影响企业银行信贷来影响企业的投资效率，市场竞争(Comp)与投资效率(Invest)的相关系数为00

40、23，在1水平上呈显著的正相关关系，说明市场竞争有助于促进投资效率提高，初步证明了本文的研究假设。为更好地观测我国产业政策的发展趋势，本文对各个五年计划的IP变量进行了具体分析。依据表1，本文发现我国各五年计划产业政策支持的行业并不相同，政府会根据每个计划期间的经济结构与发展目标等完善产业政策，如与“九五计划”相比，在“十五计划”中，政府取消了对7个产业(B10、C25等)的支持，同时对18个新产业(C13、D45等)进行支持。本文对各五年计划期间产业政策鼓励支持的行业分布范围及IP变量Nankai Business Review 2016，Vol 19，No 5PP 161-170 165万

41、方数据进行了具体的描述性统计，见表5、表6与图1。从表5与图l可以看到，从“八五计划”到“十二五规划”，政府支持的产业范围逐渐扩展，产业政策激励行业总体上呈现不断扩大的趋势，尤其是“十五计划”期间政府对产业的支持力度达到最大。而从表6可以发现，各五年计划期间的IP变量的均值都在0606408471，说明每个计划期间政府对产业的支持力度较大，60以上的公司都被产业政策支持，进一步说明产业政策是我国政府调控经济的主要手段。一，+一i： 、二：，3：?图1各五年计划产业政策支持行业发展趋势三、实证结果与分析为了分析产业政策通过银行信贷影响企业投资效率这条中介效应路径，本文对模型(1)、(2)、(3)

42、进行回归，得到如表7的结果，从表7中(2)的回归结果可看到。IP对L0an的影响系数为O022l，在l水平上显著正相关，说明受产业政策支持的企业获得的银行贷款额更高，即相比非产业政策支持的企业，受到产业政策支持的企业更容易获得较多银行信贷额。表7(1)的回归结表3主要变量描述性统计nvest IP Loan Comp表5各五年计划产业政策支持行业个数表6各五年计划lP变描述性统计果中，IP对Inve St的影响系数为一00332，在1水平上是显著负相关的，说明对受产业政策激励的企业来说，投资模型的残差的绝对值更低，即投资效率更高。此外，表7(3)的回归结果中，I P与LOan对Inve St的

43、系数均表现为负显著，说明L0an为IP与InveSt之间的中介变量。因此，模型(1)、(2)和(3)的回归结果验证了假设H1，说明银行信贷是产业政策与投资效率之间的中介变量，产业政策会通过银行信贷提高企业投资效率。为了考虑在不同竞争程度的市场中产业政策是否有助于提高企业投资效率，我们对模型(4)进行回归，得到了表8的结果。从表8中(4)的回归结果来看，产业政策(IP)对企业投资效率的影响系数为一00525，在1水平上显著为负，说明产业政策有助于提高企业投资效率；市场竞争程度(COmP)的系数为0101，在10水平上显著为正，lP X C0mP这个交乘项的系数显著为正，说明在保持其他条件不变的情

44、况下，市场竞争程度(Comp)会影响产业政策(IP)与企业投资效率(Invest)之间的关系，HHl指数越小(市场竞争程度越大)，IP对Inve st负向的影响会越大，即产业政策提高企业投资效率的作用越大；反之，HHI指数越大(市场竞争程度越小)，lP对Inve st负向的影响会越小，即产业政策提高企业投资效率的作用越小，验证了假设H2。因此，市场竞争程度会影响产业政策与投资效率之间的关系，市场竞争程度越高，产业政策提高企业投资效率的作用越大；市场竞争程度越低，产业政策提高企业投资效率的作用越小。166 南开管理谇论 2016年19卷第5期第16ll 70页万方数据表7产业政策、银行信贷与投资

45、效率的中介效应分析注：括号中是t值，、分别表示1、5、10的显署性水平四、进一步分析与稳健性检验考虑到五年计划中受产业政策支持的行业会发生变动，本文借鉴周黎安等口41的方法用DID模型进一步研究，企业从不受产业政策支持变为受产业政策支持和企业从受产业政策支持变为不受产业政策支持两种情况下其银行贷款与投资效率的变化。本文设置了6个指标变量来反映产业政策的实施变化：“从不受产业政策支持变为受支持”或“从受产业政策支持变为不受支持”变量，即企业从不受产业政策支持变为受支持或从受产业政策支持变为不受支持的当年和此后四年，取值为1，否则为0；另外5个指标变量“从不受产业政策支持变为受支持第i年”或“从受

46、产业政策支持变为不受支持第i年”，分别为当该企业处在从不受产业支持变为受支持或从受产业政策支持变为不受支持第i年时取值为1，否则为0。基于此，本文得到了如表9和表lO的回归结果。表9报告了企业从不受产业政策支持变为受支持后投资效率的变化情况，从结果中可以看到“不受产业政策支持变为受支持”这个变量与投资效率(Inve st)是呈显著负相关的，说明当企业从不受产业政策支持变为表8产业政策、市场竞争与投资效率(4)NVESTLag SizeLaqCFOLagADMIndustryYearOBS 13lob型：壁 !：竺F 5246注：括号中是t值、+分剐表示1、5、10的显著性水平受产业政策支持时，

47、企业的投资效率会得到提高，即产业政策会促进企业投资效率提高。为了考察产业政策促进企业投资效率提高在时间上的变化趋势，表9还考察了企业从不受产业政策支持变为受支持后的每一年其投资效率的变化情况，从结果中可以看到，之后五年的每一年与投资效率(Inve st)都是负相关的，且从不受产业政策支持变为受支持后的第三、四、五年与投资效率(Inve st)都显著负相关，说明随着产业政策的实施，受产业政策支持的企业的投资效率会逐渐得到提高。表10报告了企业从不受产业政策支持变为受支持后其银行贷款的变化情况，从结果中可以看到“不受产业政策支持变为受支持”这个变量与银行贷款(Loan)显著正相关，说明当企业从不受

48、产业政策支持变为受产业政策支持时，企业的银行贷款额会增加，即产业政策的支持会使得企业更容易获得更多的银行贷款。同时，表10也考察了企业从不受产业政策支持变为受产业政策支持后每一年其银行贷款的变化，可以看到，之后的每一年与银行贷款(LOan)都是正相关的，其中第一年与第三年显著正相关，在一定程度上说明随着产业政策的实施，受产业政策支持的企业会更容易获得银行贷款。同样，从表11和12中可以看出，“受产业政策支持变为不受支持”这个变量与投资效率(Inve st)是显著正相关的，说明当企业从受产业政策支持变为不受产业政策支持Nan妇i Busine鹊Review 2016，vo19，No 5，PP 1

49、61170 167万方数据塞皇全些丛主些塑筮丕支持变为支持后投资效率变化 表1 2企业从产业政策支持变为不支持后银行贷款变化注：括号中是t值，、+分别表示1、5、10的显著性水平，回归均控制了企业成长性、规模、销售利润率、年度虚拟变量、行业虚拟变量和常数项等表1 0企业从产业政策不支持变为支持后银行贷款变化注：括号中是t值，、+分别表示1、5、10的显著性水平，回归均控制了企业成长性、规模、净资产收益率、年度虚拟变量、行业虚拟变量和常数项等表1 1企业从产业政策支持变为不支持后投资效率变化注：括号中是t值，+、+分别表示1、5、10的显著性水平，回归均控制了企业成长性、规模、销售利润率、年度虚拟变量、行业虚拟变量和常数项等时，企业的投资效率会降低，其降低主要集中在前两年；“受产业政策支持变为不受支持”这个变量与银行贷款(Loan)呈负相关关系，但不显著