高级财务管理完整版课件.ppt
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1、第一章第一章 资本结构理论资本结构理论第一节早期资本结构理论一、早期资本结构理论代表人物简介二、早期资本结构理论主要内容简介(一)净收益理论净收益理论认为,由于债务利息在税前扣除,产生税盾效应,所以企业利用债务,即加大财务杠杆程度,可以降低总资本成本率,提高企业的市场价值。采用负债融资对企业总是有利的,可以降低其资本成本K,并且会提高企业的价值VK=KbB/V+KeE/ V=KbB/V+Ke(VB)/V 1.1K =Ke+(Kb Ke)B/V 1.2(二)净经营收益理论(二)净经营收益理论净经营收益理论假设负债利率是固定不变的,投资者将以一个固定的加权资本成本来估计企业的息税前利润,企业的权益
2、资本成本表示为:Ke =B(K Kb)/ E+K 1.3图图1-21-2 净经营收益理论净经营收益理论(三)传统折中理论(三)传统折中理论财务杠杆的利用伴随着财务风险,从而会引起财务资本成本和权益资本成本的提高,因此,综合资本成本与负债权益比率密切相关,资本成本不能独立于资本结构之外,最佳资本结构客观存在。具体来说,当企业负债在一定范围内时,债务资本和权益资本的风险不会显著增加,债务资本成本和权益资本成本也相对稳定,而一旦超过了这一范围,风险开始增大,成本开始升高。所以,最佳资本结构就在债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本那一点上,在此点,资本成本最小,企业价值最大。如图1-3所示。图图1
3、-31-3 传统折中理论传统折中理论第二节现代资本结构理论之基石第二节现代资本结构理论之基石MMMM理论理论一、MM理论主要代表人物简介二、MM理论主要内容简介1、MM理论的假设2、MM定理1:无企业所得税和个人所得税的MM模型(资本结构无关论)命题1(总价值命题)。VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Keu 1.4命题2(风险补偿命题)。Kel=Keu+(Keu-K)B/V 1.53、MM定理2:有企业所得税的MM模型(资本结构有关论/修正的MM理论)命题1(赋税节余命题)。Vu=Eu=EBIT(1-Tc)/KeuVL= EBIT(1-Tc)/Keu+TcKbB/Kd= EBIT(1-Tc
4、)/Keu+TcB=Vu+TcB 1.9命题2(风险报酬命题)。KeL=KeU+( KEu-Kb)(1-Tc)B/E 1.10KeL=(EBIT- KbB)(1-Tc)/E=EBIT(1-Tc)- Kb(1-Tc)B/E 1.114、Miller模型(有企业所得税和个人所得税的MM理论)个人所得税的存在,会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应,但是在正常税率的情况下,负债的税盾效应不会因此而完全消失。假定公司永续经营,上式中的现金流量就相当于永续年金,将它们分别除以适当的折现率,就可以计算出有负债企业的价值:VL= EBIT(1-Tc)(1-Te) / Keu -I(1-Tc)(1-Te)/Kb
5、 +I(1-Td) / Kb=VU+1-(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)B1.15第三节第三节 权衡理论权衡理论一、权衡理论主要代表人物简介二、权衡理论主要内容简介所谓权衡理论指的就是同时考虑负债的减税利益与预期成本或损失,并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。根据这一理论,把由于负债给企业带来的预期成本分为财务拮据成本和代理成本。财务拮据是指随着企业负债的增加,企业不能如期还本付息,到一定程度时导致企业破产所支付的代价。代理成本源自于所有权与经营权相分离的企业,它分为股权代理成本和债权代理成本。VLVU+BT-FP-AP1.15式中:FP预期对财务拮据成本现值; AP预期代理
6、成本现值。图图1-41-4权衡理论中企业价值与企业资本结构的权衡理论中企业价值与企业资本结构的关系关系第四节新资本结构理论第四节新资本结构理论一、代理成本理论1、代理成本理论主要代表人物简介2、代理成本理论主要内容简介Jensen和Meckling认为公司最佳的资本结构,就是合理权衡各种融资方式,使得总代理成本最小的资本结构。如图1-5所示。图图1-51-5代理理论中的最佳资本结构代理理论中的最佳资本结构二、信号传递理论1、信号传递理论主要代表人物简介2、信号传递理论主要内容简介(1)Ross模型罗斯模型(2)Leland&Pyle模型利兰德派尔三、财务契约理论1、财务契约理论主要代表人物简介
7、2、财务契约理论主要内容简介四、资本结构优序理论1、资本结构优序理论主要代表人物简介2、资本结构优序理论主要内容简介五、控制权理论1、控制权理论主要代表人物简介2、控制权理论主要内容简介(1)Aghion&Bolton模型(2)Harris&Raviv模型(3)Stulz模型(4)Hart模型第二章第二章 资产定价理论资产定价理论 第一节 资产组合选择理论一、资产组合选择理论主要代表人物简介二、资产组合选择理论主要内容简介1、Markowitz资产组合选择理论的假设2、风险与收益的衡量 2.1 2.2 2.3 2.4iiipRRE)(iipwRERE)()(ninijjijjiniiiPcww
8、w111222JjiiijRERREREc3、风险分散(1)当组合中仅有两种证券,即当n=2时 2.5 2.6 4、最佳投资组合的决定所谓有效边界是指在任何既定的风险条件下能够提供最大收益,或者指在任何既定收益水平条件下必须承担最小风险的资产组合群。如图2.1所示。2211)()()(wREwREREp2112212222212122wwwwp22211222111nnnniniip图图2.1 2.1 最佳投资组合的决定最佳投资组合的决定第二节第二节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、资本资产定价模型主要代表人物简介二、资本资产定价模型主要内容简介1、CAPM的假设2、单个投资者最优投资组合
9、的决定(2)资本配置线资本配置线用来描述引入无风险借贷后,将一定量的资本在某一特定的风险资产组合m与无风险资产之间分配,从而得到所有可能的新组合的预期收益与风险之间的关系。 由2.9得 2.10 将2.10代入2.7可得资本配置线的表达式如图2.2中的线AB所示。mpw1pmfmfprrrr图图2.2 2.2 资本配置线资本配置线rpA0mrmBpm风险价格时间价格图图2.3 2.3 最优投资组合的决定最优投资组合的决定3、分离定理资产组合投资的问题应分为两个步骤,一是根据Markowitz的理论决定投资于不同风险资产的比例;二是在风险资产组合与安全资产之间做出分散投资的决策,此即Tobin的
10、第一分离定理。分离定理的经济学含义在于:持有安全资产的比例反映了投资者风险回避的程度,而最优的风险资产组合与投资者的风险偏好是相互独立的,即可以在未知投资者对风险和收益的偏好时就确定投资者的最优风险资产组合。4、市场组合市场组合,是指在市场处于均衡状态时,所有证券都按照它们在市场总值中的比重组成一个总的资产组合。有效边界总是包含着市场组合。Sharpe指出,在存在市场组合和无风险收益率的情况下,Markowitz的有效边界可以扩展为一条连结无风险资产的收益率和市场组合的有效边界,如图2.4所示。在图2.4中,射线rfM是资本市场线,它表示对任何一个处于有效边界上的资产组合的收益与风险之间的关系
11、,所有包含有市场组合和无风险资产的资产都必须处于资本市场线之下。资本市场线可以公式化为: 2.11ppMfMfrrrr5、证券市场线(1)资产i的风险与收益的均衡关系iMMMiffrrrr(2 2)证券市场线的推导)证券市场线的推导分别对分别对w w求一阶导数得求一阶导数得MiwprrrpiMMiwpwww)21 ()1 (22MMiMpiMMwp22又因又因MM为射线为射线AMAM与弧线与弧线NMNM的切点,所以资本市场线的斜率等与弧线的切点,所以资本市场线的斜率等与弧线NMNM在点在点MM处的斜率处的斜率MiMMiMpppprrrwwr2)(MiMMiMMfMrrrr2)(iMMfmfir
12、rrr2MiM2)(fmfrrrri6、资本资产定价模型的一般表达式假设:t0期资产i的市场价格为P0,t1期该资产的价格为Pi可以为投资者带来的全部收益为Yi,则资产i的预期收益率为:在市场均衡时,资产i的预期收益率应满足式2.19,则:1iiiiiiPYPPYR), 1cov(1) 1(2MiiMfMfiiiiiRPYRRRPEYPYER因为Pi与1为常数,依据协方差的性质有:iMiMiiPRPY1), 1cov(iMfMfMiRREREYPi12第三节第三节 套利理论套利理论一、套利理论主要代表人物简介二、套利定价理论主要内容简介Ross认为,资本资产定价模型存在着三个主要缺陷:(1)市
13、场组合的概念性。资本资产定价模型完全依赖于市场组合,而市场组合仅仅是一个概念,在现实中难以实现;(2)检验的不完整性。对资本资产定价模型的检验没有包括现实中的所有资产;(3)风险衡量标准的不合理性。用系数来衡量风险是不稳定的,因为不同市场组合的替代物都会产生不同的系数。1、关于套利(1)套利的含义(2)套利的特点:期初需要追加的投资为0。组合的风险为0,组合中既没有系统性风险,也没有非系统风险。期末期望收益为正。2、套利定价理论(1)套利定价理论的假设(2)套利定价模型在上述假设之下,套利定价理论认为资本市场上任何资产的收益都由L个因素生成,表示如下Ross假设,在均衡状态下,资产组合的非系统
14、性风险完全可以分散,即影响资产收益率的非系统性因素趋于零。所以,任何资产的预期收益率可以表示为:第三章第三章 股利理论股利理论第一节 股利相关论最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论。早在1938年,Williams运用股利贴现模型对股利政策进行研究,提出了股利重要论。1956年,John Lintner对股利政策进行了开创性研究,总结了关于股利分配的四项内容:(1)公司具有长期的目标股利支付率,成熟型公司的股利支付率高于成长型的;(2)特定时期内,管理层更关心股利变化而非其本身的绝对水平;(3)股利的变化与公司长期可持续增长的盈利水平相关,公司经理倾向于烫平股利,暂时的盈利变化不太影响
15、股利水平;(4)公司经理不愿意做出有可能推翻现有股利政策的举措,特别是股利增加。自此,关于股利政策的研究开始受到人们的关注。此后,Walter和Gordon等又相继对此进行了研究。一、股利相关论主要代表人物简介二、股利相关论主要内容简介1、Walter模型(1)Walter模型的假设条件(2)Walter模型的解释支付给股东的股利被股东做了再投资,以获得更高回报。对公司而言,此即为机会成本,或资本成本,ke。公司不支付股利,将利润或剩余盈利投向盈利很高的项目。对公司而言,此即为回报率,r,它至少等于ke。若此,在股利支付的情况下,则公司的回报等于股东的收益。所以,很显然,若rke,则公司的投资
16、回报将高于股东再投资的收益。Walter模型说明:若rke,公司应该不支付股利且进行投资;若rg。(2)Gordon模型的解释投资者是风险厌恶的,而且认为与未来的资本利得相比,股息收入是稳定的,因此他们估计未来的资本利得风险高。投资者用高于当前公司收益率的折现率给未来资本利得计算现值。简而言之,当保留率增加时,投资者要求更高的折现率。Gordon给出了一个与Walter模型类似的股票定价模型。(3)Gordon模型的数学表达brkebEP)1 (第二节第二节 股利无关论股利无关论一、股利无关论的假设二、股利无关论的内容(一)股利剩余论(二)完整市场论,这一理论假定市场是完美无缺的,所以称之为完
17、整市场理论。这一理论有这样一些假定:(1)资本市场是完美的;(2)没有筹资费用;(3)企业投资的报酬是确定的;(4)没有所得税的影响。在这些假定的基础上,该理论认为:1、投资者并不关心股利政策对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。如果股利的支付率太低,投资者可以出售一部分股票,以补偿股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投资者可以购入一部分股票,以扩大投资。2、股利的支付比率并不影响公司的价值公司的价值完全由公司的资产的盈利能力或其投资政策所决定。公司的盈余在股利与保留盈余之间的分配,并不影响公司的价值。完整市场理论认为,支付股东股利的影响,完全会被其他的融资方式
18、所抵消。例如,一个公司可以通过增发股票,也可通过保留盈余的方式来满足投资对资金的需求。完整市场理论认为,如果既支付了股利,又发行新股票来融通资金,那么,因股利支付而引起的价格上升,完全被外部融资所抵消。第三节第三节 股利理论新发展股利理论新发展一、股利理论新发展的主要代表人物简介二、新股利理论1、税负差别理论2、信号传递理论3、代理成本理论4、交易成本理论5、追随者效应理论第四章第四章 期权定价理论期权定价理论因其推导过程极其复杂,有人将Black和Shcoles推导的期权定价公式(B-S模型)称为“火箭技术”;而在该公式发表时,世界上首家期权交易所芝加哥期权交易所尚未成立,在某种意义上,正是
19、因为理论研究的成熟推动了金融衍生工具的革命。期权在复合各种形态的资产收益时有很高的灵活性,B-S模型的应用范围早已超越了期权定价本身,几乎所有形式的金融衍生证券及公司债务,都可以用B-S模型及其变形进行估价。第一节第一节 期权定价理论概述期权定价理论概述一、期权的概念和分类1、期权的概念2、期权的分类(1)根据期权持有者购入或出售标的资产的权利划分,可以分为看涨期权和看跌期权(2)根据期权到期日不同可以分为欧式期权和美式期权(3)根据标的物的不同,期权可以分为实物期权、股票期权、指数期权、外汇期权、期货期权等,其中股票期权是目前在场内交易规模和种类最多的一类期权。(4)按照期权的内在价值划分,
20、可以分为实值期权、虚值期权、平价期权二、期权定价理论发展过程三、主要代表人物简介第二节第二节 B-S B-S期权定价模型期权定价模型一、Black-Scholes 期权定价模型的假设条件二、布朗运动在股票期权定价的研究中,布朗运动经常被用来描述股票的价格运动过程。布朗运动最初是由英国生物学家Brown于1827年研究花粉粒子在液体表面做“无规则运动”的物理现象时提出的。布朗运动是一种具有连续状态空间和连续时间参数的一个随机过程,具体定义如下:若一个随机过程S(t) , t 0满足:(1)S(t) 是独立增量过程;(2)存在s,t 0,S(s+t)-X(s)N(0,c2t)即S(s+t)S(s)
21、是期望为0,方差为c2t 的正态分布;(3)S(t) 是关于t 的连续函数。则称S(t) , t 0是布朗运动或维纳过程,记为B(t) ,当c = 1时称其为标准布朗运动,记为W(t) 。若随机过程S(t) , t 0满足:S (t) =eB(t) ,则称过程S(t) , t 0为几何布朗运动,其中B(t) 为布朗运动。若随机过程S(t) , t 0满足:S (t) =t+dB(t), 为常数, B(t) 为布朗运动,称过程S(t) , t 0为带有漂移的布朗运动, 为漂移系数。将其写成微分形式,可得:dS (t) = d t + dB(t)将其进行推广如下:dS (t) = dt + dB(
22、t)其中 为扩散系数。当 与 不为常数,而是时间t 与S (t) 的函数时,可得更加一般情况下的随机微分方程:dS (t) =(t, S (t)dt+ (t, S (t)dB (t)此随机微分方程正是用于描述股票价格变化的一类随机方程,称之为伊藤过程。股票价格的运动过程用随机微分方程表示如下:设S(t) 表示股票在t 时刻的价格,则S(t+ t)S(t)为t 时间内股票价格的变化量;dS(t)表示股票价格X (t) 在t 时刻的微分,即股票价格瞬时的变化量,具体表示如下:当t0时,dS(t) =limS(t+ t)- S(t) 。在t 时间内股票的收益率可以下式表达:)()()()(tWttW
23、ttSttS)()()(tdWdttStdSdS(t) = S(t)dt + S (t)dzdS(t) = S(t)dt + S (t)dz三、B-S微分方程假设股票价格S遵循一般的维纳过程:S=St+Sz dS = Sdt + S dz 假设f是依赖于S的衍生证券的价格。变量f一定是S和t的某一函数,因此由伊藤定理可得: 式4.1、4.2的离散形式为 S=St+Sz SdzSfdtSsftfSSfdf)21(2222选择某种股票和衍生证券的证券组合就可以消除维纳过程恰当的证券组合应该是: -1: 衍生证券 股票zSSftSsftfSSff)21(2222SfSSffSSfftSsftf)21
24、(2222=r=rt t tSSffrtSsftf)()21(2222rfSsfSfrStf222221四、B-S定价公式在风险中性世界里,欧式看涨期权到期日的期望价值为:Emax(ST一X,0),则欧式看涨期权的价格C为:C=eC=e-r(T-t)-r(T-t)Emax(SEmax(ST T一一X X,0) 0) tTtTrS),)(2(ln2C=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2) 4.11 tTtTrXSd)(2/()/ln(21tTdtTtTrXSd122)(2/()/ln(五、风险中性定价 公式4.11有一个关键的性质,即方程中不包含任何受投资者风险偏好影响的因素,出现在方程中
25、的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率,这些变量均独立于风险偏好。 因为若B-S方程中不存在风险偏好,则在对衍生工具进行定价时,可以采用任何一种偏好类型,进一步而言,可以假设所有投资者都是风险中性的。在一个所有投资者都是风险中性的世界中,所有证券的预期收益率均可视为无风险利率r,因为风险中性的投资者并不要求对其所承担的风险予以补偿;且其期望值是用无风险利率贴现可获得的任何现金流的现值。所以,风险中性的假设在很大程度上简化了衍生证券的价格分析过程。式4.11可变形为:C= e-r(T-t)SN(d1)er(T-t)-XN(d2)N(d2)表示在风险中性世界中期权执行的概率,所以XN
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