基于动态门限的制度质量、金融发展与ofdi影响研究-王昱.pdf

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1、第25卷第5期2016年10月运 筹 与 管 理OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCEV0125，No5Oct2016基于动态门限的制度质量、金融发展与OFDI影响研究王昱12， 成力为1， 王昊13(1大连理工大学管理与经济学部，辽宁大连116024；2大连理3-大学商学院，辽宁盘锦124221；3东北财经大学经济学院，辽宁大连116025)摘要：运用世界73个经济体20002008年度数据，结合动态门限和两阶段DEA模型，将制度质量和金融效率指标作为金融规模发展对经济体OFDI影响的门槛，探究制度和金融发展对不同经济体对外投资的影响机理。主要结

2、论：(1)制度改善可以促进经济体对外投资水平，但对不同经济体影响不同。发达经济体制度质量与OFDI显著正相关，发展中经济体则相反。(2)金融规模发展对不同经济体OFDI影响机理不同。随着制度质量的改善，信贷规模主要显著促进发展中经济体OFDI，股市规模主要显著促进发达经济体OFDI。(3)金融效率的改进有助于提升金融规模发展对OFDI的促进影响。经济体在完善本国制度的同时，也应该注重国内金融效率的提升，以便更大程度促进对外投资水平。关键词：制度质量；金融发展；OFDI；数据包络；动态门限中图分类号：F83248文章标识码：A文章编号：10073221(2016)05015510 doi：101

3、2005orms20160176Research on I nstitutional Quality，Financial Developmentand OFDI Based on Dynamic ThresholdWANG Yul一，CHENG Liwei2，WANG Ha013(1Faculty ofManagement and Economics，DUT，Dalian 1 16024；2School ofBusiness，DUT，Panjin 124221；3School of Economics，DUFE，Dalian 1 16025)Abstract：Using data of 73

4、economies from 2000 to 2008，combining dynamic threshold and two stage DEA，welet institutional quality and financial efficiency be threshold of the influence of financial scale to OFDI，andexplore the influence mechanism of financial development on OFDIThe paper main!y concludes：(1)theimprovement in i

5、nstitutional quality may promote the level of QFDI，but has different effects on different econo-miesIt presents a positive relationship between institutional quality and OFDI in developed countries，but neative in developing countries；(2)it has different influence mechanism of financial scale develop

6、ment on OFDI，asthe improvement in institutional quality，the credit market mainly promotes the OFDI in developing countries，and the stock market mainly promotes the OFDI in developed countries；(3)the improvement in financial efficiency may promote the influence of financial scale on OFDIWhen the econ

7、omies improve the institutionalquality，they should also pay more attention to the promotion of financial efficiency in order to increase the levelof OFDIKey words：institutional quality；financial development；OFDI；DEA；dynamic threshold0 引言2013年，中国对外直接投资规模突破1000亿美元，创下1078亿美元的纪录新高，增长228，令中国连续第二年成为全球第三大对

8、外直接投资国。结合中国近年来吸收外来直接投资增幅放缓情况，如果两者的增长差大致维持的话，那么短期之内中国对外输出直接投资就很有可能超过本身所吸收的外来直接投资，从而在直接投资方面成为收稿日期：2015-12-10基金项目：国家自然科学基金项目(71473025)；辽宁省社科基金项目(L15CJY01)；教育部人文社科青年项目(16YJC790105)作者简介：王昱(1984)，辽宁大连人，博士，讲师，研究方向国际金融；成力为(1960-)，湖南津市人，教授，博导，研究方向国际金融；王昊(1990一)，辽宁本溪人，博士研究生，研究方向区域经济。万方数据156 运 筹 与 管 理 2016年第25

9、卷净输出国。究其原因，在很大程度上得益于新兴经济体制度缺失和经济发展相对滞后(总量庞大但平均水平较低)条件下的政府政策推动作用以及母国经济体长期积累的大量外汇储备构成的金融所有权优势支持，实现经济体的跨越式OFDI发展特征(王昱)1。由此发现，经济体制度差异以及金融发展的不平衡是导致其OFDI出现不同特征的重要影响因素，本文试图从国家制度质量、金融发展视角对经济体对外直接投资的影响进行系统性阐述。Buckley研究发现政府政策自由化可以显著影响中国OFDI，强调制度应该成为影响OFDI的重要因素。但是该文只使用了虚拟变量来捕捉制度层面的变化，所以后续文献逐步引入连续的或内生的特定制度变量来对新

10、兴经济体OFDI进行解释，均发现特定的政府层面制度改革，如贸易和外汇自由化、私有化、企业重组、竞争改革及总体制度变革等均会显著影响新兴经济体OFDI(Stoian)31。文献中所使用的理论框架也由传统观点(OLI，IDP，资源观点，国际化理论)扩充到了包括互联一杠杆学习及嵌人性-内生性一平衡性的3L一3E理论(范黎波)H。，战略混合观点(资源、行业、制度)，资本市场不完善、特定所有权以及内嵌于传统跨国公司理论的制度因素影响。Dunning和Lundan认为从制度这一角度出发，有助于理解当代跨国公司的不同特征。制度质量高的国家能够吸引更多的外国投资资本，如果东道国管制制度完善而且处于秩序良好的市

11、场经济环境中，跨国企业在海外投资方式上选择并购的概率比较大；如果东道国降低管制力度，例如减少外资股权比例限制则会促使跨国企业选择全资而不是合资方式经营。另一方面，Beazer和Blake指出传统的跨国投资理论在分析东道国制度环境对跨国公司的影响时，只关注东道国制度环境的绝对质量，忽略了其母国制度环境，认为东道国的制度环境对跨国公司的影响应取决于东道国和母国制度质量的相对差异，即正式制度距离与非正式制度距离。在正式制度距离较大的东道国进行投资活动时，跨国企业倾向于选择新建投资方式而不是并购。对外投资模式的选择还受到东道国非正式制度的不同程度的影响，主要包括道德、文化传统习俗等1。周经在考察了制度

12、距离以及东道国强效制度环境对中国跨国企业对外投资模式的影响之后，发现东道国的强效制度环境可以影响正式制度和非正式制度距离对企业海外投资方式的调节力度。Caballero，Mendoza等研究指出金融发展水平导致发达国家更愿意投资高风险、高收益的资产，而新兴市场国家倾向于投资低风险的美国国债。8，。如我国海外直接投资中的很大部分流向了离岸金融中心，但这部分资本很难起到提升国际竞争力、规避风险、增加利润的作用。Cheng andMa对211个投资国19802005年的FDI进行分析，认为投资国的GDP、人均GDP以及汇率因素是FDI流量与存量的重要解释变量，而外汇储备对FDI存量的影响不显著。Ju

13、 and Wei认为金融发展水平较低的国家，金融利率与边际资本收益之间存在着资本“楔”，从而新兴经济体的资本以金融资本的形式流出，以购买发达国家债券。相反金融发展水平高的国家受资本“楔”的影响较小，因此对新兴市场经济体进行投资时可以获得超过本国金融利率的收益率，从而资本以OFDI形式流出“。王伟选择67个国家19902009年数据，运用分位数面板模型研究四个维度的金融发展指标对OFDI的影响，研究指出金融发展总量指标对于OFDI存量较小的国家影响更大，而活跃度指标对OFDI存量较大的国家影响更大。王勋则从金融发展抑制的视角研究发展中国家的经济结构失衡、经常账户顺差，进而出现的企业对外直接投资，

14、最终技术导向或成本导向型为目的以促进国内生产发展1“。余官胜在数量和质量维度构建金融发展对企业对外投资的实证模型，指出经济发展水平较高时，量维度的金融发展可以促进企业对外直接投资，而质维度的金融发展则在经济发展较低情况下能够促进企业的对外直接投资“。本文试图扩展经济体的制度质量指标范围(法律保护强度、综合制度改革、私有化程度及经济开放度等)并与经济体金融发展水平(规模和质量层面)相结合，利用动态门限模型来验证二者作用于不同类别国家时对其OFDI产生的不同路径机理影响并形成鲜明对比，从这一视角完善现有研究。1 制度质量、金融发展与OFDI的影响关系11 制度质量与OFDI的影响关系与发展中国家相

15、比，发达国家拥有较高的制度质量、完善的法律体系以及较高的执法效率，这些优势给发达国家的外来投资企业创造了良好的经营环境。首先，公司内部收益被非法侵占的可能性降低，因而外部投资者就可以获得更多的利息和股利的分红；利益驱动会使外部投资者为金融资产支付更高的价格，这变相意味着公司获得外部融资的成本降低，即抵押品较少的企业却能更容易获得外部投资。其次，高制度质量对企业内部人员的约束万方数据第5期 王昱，等：基于动态门限的制度质量、金融发展与OFDI影响研究 157力也很强，这可以确保外部投资者获得企业相关信息的渠道顺畅，从而使企业更容易获得外部长期资金注入。另一方面，投资者的权利会受到法律保护不被侵占

16、，从而投资者会消费更多的金融资产，这从某一程度上刺激了金融市场的发展。活跃的金融市场鼓励更多的金融机构研发先进的金融风险测算方法和计量工具，通过将风险跨期分散，可以保障外部吸收的短期融资的安全，因此发达国家具有将储蓄转换为长期投资的潜力。在资本自由流动、资本载体可替代的宏观大环境下，发达国家可以凭借高制度质量、发达金融市场、长期投资市场上的优势，大规模的吸收外部资金注入，再以对外投资形式向其他国家输出。与发达国家相比，发展中国家在吸引外部投资方面存在许多劣势。首先，相对较差的制度质量、不完善的法律体系以及较低的执法效率，从客观上阻碍了资本所有者与企业家的合作，因而这些国家的资本无法高效地从资本

17、所有者向企业家流转，导致企业在本国融资困难，变相提高了经营成本，进而无法及时筹资创造财富。其次，资本市场发展缓慢，投资者权益得不到健全的法制保护，大量的国内储蓄不愿成为长期有效投资，于是企业只得借助发达金融市场进行短期投资与长期投资之间的转变，增加了资金运营成本的同时也意味着金融资本的外流。相对而言，对于发达国家来说，这些短期金融资本的净流入会在当地健全的制度环境保护下，以对外投资的形式流出，实现了其国内制度质量和金融市场的优势，进而实现对全球资源的控制。即发展中国家的资金以金融资本的方式流向发达国家，表现为后者的金融资本的净流入，可见制度越健全、金融市场越完善的国家吸引净流入资金越多，进而对

18、外投资流出也会越多。12金融发展与OFDI的影响关系(1)金融规模金融结构与OFDI的影响关系经济总量的提升可以更好地完善本国企业的特殊优势，并使企业在对外直接投资活动中占据一定的先导地位。经济体或企业对外直接投资的一个重要支撑便是充足的资金来源，而资金来源取决于国内金融规模(信贷或股市)的发展程度。其一方面可以保证企业在对外直接投资时获得更多的低成本资金支持，另一方面也可能通过降低企业对外直接投资的资金机会成本，进而促进一国对外直接投资的发展(Baker)“。因此，充足的资金来源是保障本国企业对外直接投资可持续发展的基础。进一步，金融规模在何种结构的金融体系(银行主导或市场主导)中扩张对经济

19、体OFDI产生的影响不同。Allen and Gale指出，银行导向型金融体制在跨期风险分担方面具有优势，而市场导向型金融体制在横向风险分担方面具有比较优势，且后者相比前者可以为投资者创造出更多的投资产品、衍生金融产品或产品组合，有利于投资者在同一时点上通过投资组合进行风险的分散管理，从而能更小地受到特殊性风险的冲击，并且市场导向型经济体持有OFDI比重一直维持在7080左右，显著高于银行导向型经济体。1。另外，市场导向型金融体制国家，企业之间兼并重组竞争激烈，为进一步巩固自己对企业的控制权，企业管理者必须以收益最大化作为企业的首要目标。这将激发企业在对外直接投资活动中努力提升竞争力，在国家层

20、面上表现为OFDI存量的增加。而银行主导型经济体中，通过金融抑制政策，可以扭曲资本成本，干预资金流向与分配，进而可以金融资本以较低的成本向政府偏好的企业或产业融资，支持特定企业或产业的发展，从而使其对外直接投资蒙上一层政治色彩。通过上述分析可以发现，金融资源在不同金融结构体系中扩张对OFDI影响不同，其实在深层意义上反映出不同金融结构促进对外投资的功能不同，并且暗示出市场型金融体系的效率要优于银行主导型金融体系。下文将从这个层面来揭示金融效率与OFDI的关系。(2)金融效率与OFDI的影响关系陶攀、杨挺认为政府在促进企业对外直接投资的政策体系建设中应加大金融发展对企业对外直接投资的支持力度。这

21、种观点建立在一个理论假设前提下，即金融发展程度的提高不仅增加了金融资源(规模层面)，而且提升了金融资源的配置效率(功能层面)，因此不仅能为企业对外直接投资提供充足有效的资金支持、促进对外直接投资的发展，还可以提供更为全面的保险，即降低投资的风险，使得金融发展水平、高的国家风险调整后的投资收益率高于金融发展水平低的国家17”。这与引入“资本楔”的效果是相同的，即“楔”的存在造成了国家之间投资收益率的差异，从而金融发展水平高的国家拥有更多的对外直接投资。可是通常情况下，金融规模观下的量性增长并不能自动带来金融效率的提高，而在金融推动经济发展的过程中，金融效率起着关键的作用，金融效率的高低决定着金融

22、发挥作用的成本和作用力的强弱。在这种情况下，金融欠发达经济体出现资本过剩且国内投资机会匮乏的局面(Reinhardt)1划进而经济体只有借助发达经济体金融部门将金融资本转换成权益资本，因为从金融部门资本配置主体的角度看，引进外资是为引进一个资质更好、效率更高的资本配置客体，通过股权资本重新利用东道万方数据158 运 筹 与 管 理 2016年第25卷国金融部门的资金实施产业链条的延伸。一个发达的金融系统不仅意味着高效的资本配置，还意味着对资本流动有相当控制能力，尤其是对大规模国际资本流进和流出过程中伴随的风险可控，从而投资者更倾向于持有高风险高收益的资产，在选择海外资产时，具有高风险高收益的O

23、FDI资产将作为其主要投资种类(Durdu)201因此，从金融部门的核心资本配置功能和高层次衍生功能来提升金融效率可以有效降低发展中经济体金融资本以低收益的短期政府和机构债券形式间接流向发达经济体，促进普通金融资本向风险资本的转换，并逐步构成经济体(尤其是发展中经济体)能够进行大规模对外直接投资的基础。Caballero指出，国际资本之所以从金融市场不发达经济体流向金融发达经济体，再以权益资本形式流回发展中经济体(资本双向流动)，主要是由于金融市场发达国家资本配置能力较强且可以有效分散风险。祝丹涛指出，不同经济体金融市场存在的效率差异进而导致的功能性差异是出现国际资本双向流动的主要原因。余官胜

24、指出，中国金融效率提升体现在金融资源市场化配置程度的提高，意味着更多金融资源会配置给非国有企业，缓解其融资约束，进而促进技术寻求型OFDI。13理论假设(1)发展中经济体制度质量较低，通过金融抑制政策将有限的信贷资源优先配置给国有企业或战略性产业中。这些企业在进行对外投资过程中，由于动机(成本节约或市场开拓)与非国有企业不同(技术寻求)，在经济发展水平(人均GDP)相对较低的条件下，不利于促进经济体的OFDI。只有当发展中经济体制度质量提高，能够为投资者提供良好的法律保护，才能有效提升经济体对外投资的动力。值得注意的是，虽然制度质量本身并非发展中经济体促进OFDI的宏观优势，但如果政府将“走出

25、去”当作本国经济战略，即使在制度缺失条件下，也可以借助政府的强势作用甚至行政手段在超越经济发展阶段的情况下加以推进，加快本国开展OFDI的步伐。发达经济体制度健全，具备比较完善的投资者保护法规，较低腐败水平和鼓励公平竞争，这种良好的企业成长环境进一步激励了本国企业积极参与对外直接投资活动。另外，发达经济体建立了较为完善的投资保险制度、信息咨询和技术援助机构、鼓励对外直接投资的税收优惠政策等，也在一定程度上也加速了OFDI的发展。假设1 随着制度质量的提升，其促进经济体OFDI的作用逐渐增强，但对发达经济体更显著。(2)发展中国家金融市场通常为银行主导，国内信贷规模扩张的同时，会推动金融市场的对

26、外开放，此时大量资金会以短期金融性投资为载体向外流出。另外，银行导向型经济体的投资者倾向于投资低风险稳定收益的资产，对于外部风险的承受能力相对较弱，进而不利于经济体的OFDI。但当信贷规模扩张的同时，如果金融效率出现明显改善，那么会加速本国储蓄向风险资本的转换，可以促进经济体的OFDI。对于制度质量较低的经济体，金融效率也可以成为影响经济体对外投资的一种独立比较优势(景红桥)口“。发达国家金融市场通常为市场主导，国内股权市场发展水平较高，意味着新的金融工具、融资方式、新的支付清算手段、新的金融组织形式与管理方法不断涌现，企业融资约束较小，一旦找到更好的投资机会，投资者便会进行更多的OFDI。另

27、外，市场主导型经济体的投资者倾向于投资高风险高收益的风险类资产，且能够承受较大的来自外部的风险冲击，进而有利于其对外投资。假设2单纯的信贷规模扩张并不一定有利于发展中经济体OFDI，而信贷规模扩张的同时伴随着经济体金融效率的提高，才会有利于OFDI。股权市场对发达经济体对外投资促进作用显著。2制度门槛、金融发展对OFDI的实证分析21模型基本框架构建动态门限模型(DPTM)时需要解决两方面的问题。首先回归模型的自变量中包含因变量的滞后项，如果使用常用的面板固定效应分析会导致滞后因变量和残差之间的自相关进而产生偏误。为了解决这个问题，引入系统GMM方法(Blundell andBond)旧。第二

28、如果面板数据存在非线性影响，又需要引入门限模型来进行拟合。因此，我们需要融合两类模型的思想，并分步解决上述存在的问题。第一步，本文使用Hansen提出的静态门限面板表现面板数据的非线性特征，基本原理这里不做详述2 3|。第二步，我们应用Blundell and Bond提出的GMM方法进行进一步估计，在差分方程中选取因变量的滞后二期及前期的变量作为工具变量，在水平方程中选取因变量的一阶差分滞后项作为额外的工具变量。我们把第一步中的静态面板PTM转换成线性面板数据模型，通过使用虚拟变量，仍然可以得到在第一步中确定的非线性特征的结论。我们把Y“一。作为一个被解释变量，这样模型就转换成了具有非线性特

29、征的动态模型。在回归等式万方数据第5期 王昱，等：基于动态门限的制度质量、金融发展与OFDI影响研究 159中添加)，。1；(=Yl：H)作为解释变量，我们这样定义模型：Yi：。=p；+py；，：+卢。xiIDV(R。)+卢：x。0DW(R：)+ei。 (1)Y+=y1+P+X肌口+e 4 (2)rYi，2y；+ =l ； I， l， =I+，I。Yi2。yl：yf：十YN在进行GMM估计之前，我们需要确定正交条件是否成立，条件为：E!y一，s，?z：t一。et：t一，、1=o，s=2，一1，f=3，r(3)E茗：(el+,。一ei：H)=o，5=2，t一1，t=3，r W。=设定GMM估计量

30、矩阵形为口(声，卢7)，并且0=(x肌形+A形4X肌)。1XnW+ANW+Y_】v在等式(5)中，A。=(1N)W。”HWi+。1i=l中日是(r一2)(丁一2)的矩阵：H=2 1 01 2 00 0 00 0 00 O0 O： ： 2 11 2其中，DV(R。)和DV(R：)分别表示门限区域1和2的虚拟变量，等式(1)和(2)中其他变量的定义如下，y-；1=专差T Yl,t-1,Yi_=y叫一y-i1=y，：1。yl：1十y；：1+YN显然，随着t值的增加，正交条件的数量也增加。把等式(3)重写成矩阵的形式，得到等式(4)：引形?(ei：。一ei4,。)=0，i=1，IN (4)其中，形i8

31、是工具变量，并且00L Yil，Yi2 ，yir一2，戈R11，戈R2，戈R13，+ 、22金融效率指标的测算本文使用数据包络分析法中的共享投入关联(5) 两阶段DEA方法测算金融效率指标，即把各经济。 体看成相似的生产单元，这些生产单元在第一阶段消耗投入要素(固定资本以及金融业从业人员)筹集存款，在第二阶段把金融存款转化为信贷并获取金融增加值(利润)。效率测算过程使用MATLAB编程实现。假设9i为第歹个生产单元的整体效率，对于第_个生产单元的效率的评价模型如下： ：。伽+，k”啪x i面寺萎希葛芳曩瓦丽m 1毒煮2鲁瀛轧川五，ni：。秽；“。x。+：，移i(1一仪。)x。+：，伽；z面。

32、器轧川五，nj_羔型o1，歹：1，2，凡o；(1_a；)x。+：。叫 一0al1，秽0，口；0，W：0，W；0，“，0， i=1，2，m其中Xu(i=1，2，m)为m种初始投入要素，Z。(P=1，2，g)为g个中间产品，k(r=1，2，s)为s种最终产出。”：和口；(i=1，2，m)分别表示初始投入要素在第一和第二阶段的投入权重。W：(6)和W；分别表示中间产品z。在第一阶段的产出权重和第二阶段的投入权重。借助Charnes et a1转化2 4|，(6)式可转换为等价的数学规划问题(7)，进而求解出各生产单元的整体金融效率。数据来源于世界银行和IMF统计数据库，本文的投入指、)3Ri筋2Ri

33、龙lRi0；02y十1y，L、，十2Ri暂lRb0；0石1y万方数据160 运 筹 与 管 理 2016年第25卷标选取各经济体国内投资水平和就业人员数量作 出指标选取各经济体信贷规模。为替代指标，存款指标选取各经济体储蓄规模，产g=max：。叫：+：。M，k (7)2。Ea；x。+：。昨(1一a。)x。+；：，孵乙=1：，孵z一l。ykx。0，=1“2一，n：。u，一羔。晖(1。)x。一：。孵zs 0，=1“2一，n0di s 1，蝴占，珲占，孵占，孵占，U，兰占， i=1，2，m23数据统计描述本文在结合Stoian的基础上，构建如下动态模型形式：矾“=仅+驴di。一l+卢linvest“

34、+卢?幻。+JB3controln+y1厂d，(qy1)+7，(yl冬qy2)+y，(qy2)+占“ (8)根据研究目标，即制度质量和金融发展对OFDI的影响，本文将回归变量分为两类基本指标，包括投资指标investit(创新投资(RD)占GDP百分比、社会固定资产投入(Fix)占GDP百分比、对外投资净流出(OFDI)占GDP百分比、对外投资净流入(FDI)占GDP百分比)和金融发展指标financeit(私人信贷(Credit)占GDP百分比、股票市值(Stock)占GDP百分比、金融效率指标(FE)。另外本文加入控制变量eontrolit来对其影响进行扩展和修正，包括制度质量(IQ)、人

35、均收入(GDP，千美元人)、贸易开放度(进出口贸易占GDP百分比Open)、自然资源(自然资源存量占GDP的百分比Nature)以及人力资本(经济体中受过高等教育人数占总人口数的百分比HR)。其中制度质量首先选用经济体法律权利强度指数，用于衡量抵押和破产法等保护借贷双方权利的程度，可以促进经济体资产和资本之间的转化。这个指标范围为110，较高的数值表示经济体相关法律保护更便于资产转换。其次本文将会对制度质量指标进行扩展和稳健性检验，将其扩展为公共部门管理指标、经济体私有化程度以及经济体对外开放度等一般形式。各数据的统计特征如表1所示。本文选取的面板数据来自于世界银行统计数据库和世界经济自由化：

36、2010年度报告(Gwartneyet a1)心5|，综合考虑数据的可得性，选取的国家范围包括发达经济体(27个)和发展中经济体(46个)共计73个，时间范围为20002008年的年度数据。在回归等式中i和t分别表示国家和年份，对外投资包括对外投资净流入(FDI，本年新增外国直接投资减撤资)和对外投资净流出(OFDI)，所用资本流动数据根据世界银行统计数据库所提供的国际收支平衡表(BOP)中包含的FDI净投资整理和计算得出。我们按照下面的方法计算FDI的流人(INFLOWS)与流出(OUTFLOWS)：OUT-FLOWS=max(d删i，0)一rain(d卢i，0)；INFLOWS=一min(

37、dofdi，0)+max(di，0)。其中，dofdi为本国对外直接投资的发生额，正值表示FDI净流出；dofdi为外国对本国直接投资，正值表示FDI流入。由此所计算出的FDI流入与流出额均为非负值。表1 各主要变量的统计描述分析变量 均值 标准差 最小值 最大值对外投资净流出(OFDI) 31811 70758 894500投资 对外投资净流人(FDI) 51579 68114 92 6700指标 固定资产投资(FIX) 2l 7105 50468 103700 42 5400研发投资(RD) 10784 10207 47700私人信贷(CREDIT) 73 9902 538808 一 31

38、95600金融股票市值(STOCK) 48351 69 5329 一 442 7900发展 金融效率(FE)0533 0232 0186 1030制度质量(IQ) 57656 23902 10000 100000控制 人均收入(GDP) 142367 153632 0 3700 873400变量 自然资源(NATURE) 95134 131488 392900人力资本(HR) 218417 150834 850000贤科采豫：世界银行统计数据厍；其中每个指标包含样本数657个。24 制度质量、金融发展对OFDI的实证结果研究(1)实证结果分析本文使用的制度质量指标包括经济体法律权利强度指数。另

39、外，扩展的制度质量指标包括公共部门管理指标、经济体私有化程度以及经济体对外开放度等。其中公共部门管理指标包括产权和规则治理、预算质量和金融管理、收益流动效率、公共管理质量、透明化、会计责任以及腐败程度等综合制度因素测量，它可以反映出经济体的总体制度改革程度；私有化程度表示经济体中私有企业份额占全部企业份额的比重；经济体对外开放程度表示进出口贸易额度占GDP比重。上述指标范围为16，较高的数值表示经济体制度质量较高。在使用数据进行回归分析之前，需要对所使用万方数据第5期 王昱，等：基于动态门限的制度质量、金融发展与OFDI影响研究 161的面板数据进行单位根检验。通过对各变量单位根检验结果发现，

40、各变量水平值不能拒绝存在单位根的原假设，而经过一阶差分后，结果显示出各变量可以拒绝存在单位根的原假设，即原变量为一阶单位根，(1)过程。根据面板门限模型估计原理，本文分别在不存在门限效应、具有一个门限值、具有两个门限值的假设条件下对计量模型进行估计，以1、5、10的显著性水平对被解释变量进行门限效应检验，结果认为在95置信区间，制度质量指标以及金融效率指标均存在单门限值，具体数值见表2和表3。表2制度质量、信贷发展与OFDI回归结果注：每个模型第一列为回归系数，第二列为相应稳健标准差；+、”、分别表示在显著水平为10，5，1下通过检验；模型(5)中的制度质量指标使用法律权利强度指标替代；下文相

41、同，不做赘述。通过表2的结果可以发现，(1)随着经济体制度质量的提升，会显著促进其对外投资水平。(2)制度质量的变化会导致信贷发展对OFDI产生非线性影响(模型(1)(4)。当经济体法律保护较弱时，其信贷规模与OFDI具有不显著的正向关系；而当法律保护程度较低高时，信贷发展则可以显著推动经济体对外投资水平。这个特征在扩展经济体的制度质量指标的同时(包括公共管理、私有化及对外开放程度)，结果依然具有稳健性。(3)金融效率的变化同样导致信贷发展对OFDI产生非线性影响(模型(5)。当金融效率较低时，单纯信贷规模扩张并不能显著促进经济体的OFDI。而当信贷规模扩张的同时如果伴随着金融效率的提高(高于

42、门槛值)，信贷规模才会显著促进对外投资水平。对于上述结果的成因如下：首先，随着经济体法律制度的健全，投资者权益可以受到更多保护，进而会促进投资者对高收益风险资本的需求，进而促进OFDI水平。另外，扩展的制度质量指标同样表现出这种趋势。(1)公共管理越完善，即经济体综合制度改革层次越高，经济体资源配置越有效率并且本国企业竞争力越高，进而可以提高企业家信心和对外投资水平(Andreff)嵋。(2)私有化、工业化和现代化加速了新兴经济体跨国公司的国际化过程，通过私有化改革本国企业可以强化自身金融地位并进行OFDI(Andreff)，例如许多企业在股票交易所上市融资后开始进行对外投资。在私有化进程中通

43、过国外投资者的参与，本国企业可以融入到跨国公司网络中，进而由于存在文化相似性和纽带关系成为区域中心并开始进行OFDI。(3)经济体对外开放度可以显著促进OFDI，Buckley指出母国和东道国之间的进口和出口均会提高OFDI。进口可以获得新型战略资源，出口可以使本国企业向国外市场学习先进技术及全球经营，进而导致企业改变国际化模式，由出口转向对外投资。其次，信贷规模扩张促进OFDI需要本国制度改善作为保障条件。制度质量改善可以有效保障投资者利益，促进投资者对信贷资本的需求进行对外投资，进而也加速本国信贷市场的发展。第三，金融效率的改善可以促进信贷市场对OFDI的影响，因为金融效率的提升意味着储蓄

44、会更有效地转换成贷款并伴随着国内金融发展资本配置和风险分散功能的提升，进而增加经济体的国内外投资水平。表3使用经济体股市发展作为金融发展程度的另一替代指标，通过回归结果可以发现，(1)制度质量及其扩展指标依然对经济体OFDI具有显著促进作用。(2)制度质量的变化导致股市发展对OFDI产生非线性影响。与信贷市场不同，当制度质量较低时，股市与OFDI具有负向关系(尽管不显著)。当制度质量较完善时，股市发展可以显著促进经济体OFDI。这说明，股市促进OFDI在更大程度上依赖于经济体完善的制度质量作为保万方数据162 运 筹 与 管 理 2016年第25卷证。另外，本文得到的结果发现，股市的促进作用在

45、数值上小于信贷的影响，可能缘于样本中新兴经济体的数量多于发达经济体的数量，因为新兴经济体金融体系为银行主导(信贷市场更发达)，发达经济体存在市场主导型金融体系(股权市场更完善)。(3)金融效率的变化导致股市发展对OFDI产生非线性影响。当金融效率较低时，股市规模扩模扩张的同时伴随着金融效率的提高，股市发展才会显著促进OFDI。这说明，金融效率提升包含着金融发展功能完善，可以为投资者提供更多的金融工具创新和避险保障，促进投资者对风险投资的需求。(4)股市发展促进OFDI要求经济体具有更完善的制度基础和金融效率(股市门槛值高于信贷门槛值)，这也与发达经济体制度质量和金融效率张与OFDI具有不显著的

46、负向关系。而当股市规 优于发展中经济体的事实相符合。表3制度质量、股市发展与OFDI回归结果对于主要控制变量的分析：(1)Andreff认为新兴经济体OFDI是母国经济发展水平的函数。经济发展可以带来所有权优势，进而企业可以用来进行对外投资。这种所有权优势体现在经济体较高的资本可获得性、高生产率、专有技术以及研发投入，最终提高对外投资水平。(2)创新和技术进步对不同经济体OFDI影响可能不同。发达经济体创新投资较高、技术水平领先，在对外投资过程中具有较高的控制权。而发展中国家跨国公司通常将价格而非技术作为竞争优势，并且经营模式更适合其他新兴经济体，进而促进OFDI流向其他相似的经济体中。(3)

47、外资流入可以促进OFDI。由于FDI的溢出效应，本国企业提升自身所有权优势并利用其进行OFDr。另外，国际跨国公司通常将新兴经济体作为跳板再进行国际扩张，或者成为跨国公司在其他经济体的区域中心。25基于不同类别经济体的比较分析这一部分将整体样本分成两类(发达经济体和发展中经济体)并进行比较分析，探究不同经济体存在的不同影响机制。其中，制度质量使用法律保护程度指数表示。表4制度质量、金融发展与发展中经济体OFDI注：ere()表示信贷发展对OFDI的影响，sto()表示股市发展对OFDI的影响。下文相同，不做赘述。万方数据第5期 王昱，等：基于动态门限的制度质量、金融发展与OFDI影响研究 16

48、3通过表4的结果可以发现，(1)发展中经济体制度质量对资本流出显著负向影响，发展中国家制度质量越低，资本所有者的权益越不能得到有效保护，在本国人均收入水平提高、居民金融资产增加的条件下，本国OFDI外流增多。(2)在制度质量较低的情况下，发展中经济体信贷发展和股市发展均不能有效促进OFDI。当制度质量改进后，集中表现为信贷发展开始对OFDI产生显著影响。这是因为，发展中经济体股权市场发育迟缓、资本配置效率较低，加上缺乏完备的制度保障，在提供新的金融工具、融资方式满足国内投资者在国内实施资产与资本转换过程中作用不显著。(3)金融效率门槛影响OFDI与制度质量相似，依然表现为信贷市场更显著。表5 制度质量、金融发展与发达经济体OFDI通过表5的结果可以发现，(1)发达经济体制度质量对OFDI产生显著正向影响，发达国家制度质量较高，资本所有者的权益越能够得到有效保护，在满足本国投资的基础上不断探求高收益对外投资机遇，促进本国风险资本外流。(2)在制度质量较低的情况下，发达经济体信贷发展和股市发展均不能有效促进OFDI。当制度质量改进后，集中表现为股市发展开始对OFDI产生显著影响。这是因为，发达国家股票市场可以在情况多变、充满不确定性的创新环境中向投资者传递信息、通过对企业家的技术创新能力进行事前评估，为防止企