《威廉姆斯法案》对公司收购中立立场的确立——基于美国国会档案的立法史考察-肖崇俊.pdf

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1、垡丕遮洼太堂堂拯2Q!鱼生簋三塑威廉姆斯法案对公司收购中立立场的确立基于美国国会档案的立法史考察肖崇俊4摘要美国威廉姆斯法案以“现金收购要约”为主要方式的公司收购持中立的立场，与参议员威廉姆斯打击“不道德的”现金收购要约的初衷是相违背的。纵观威廉姆斯法案的立法经过，促成国会修改议案内容的主要是美国证券交易委员会和纽约证券交易所，但其背后更深层次的原因是亨利曼尼的公司控制权市场理论及其金融支撑数据摘掉了现金收购要约“不道德”的帽子。国会的睿智得到了美国学界的赞赏，因为它颁布的威廉姆斯法案符合美国经济的发展规律，同时也出色地完成了证券交易法的使命保护投资者的利益。关键词 威廉姆斯法案 现金收购要约

2、公司控制权市场投资者保护众所周知，威廉姆斯法案对公司收购持中立立场。但是，提案之初参议员威廉姆斯对当时流行的以现金收购要约为方式的公司收购抱有深深的敌意。是什么促使国会放弃打击现金收购要约的条款而最终采中立立场的呢?立法史的考察可以为我们揭开这一谜团。同时，我国或许也能够从威廉姆斯法案的立法过程中吸取金融监管立法的宝贵经验。一、威廉姆斯法案及其中立立场威廉姆斯法案因其议案提出者、来自新泽西州的美国参议院议员、参议院金融与货币委员会肖崇俊，华东政法大学博士研究生。本文系何勤华教授主持的国家社科基金2011年度重大项目“法律文明史”(项目号11&ZD081)第14子课题“现代私法的变革”的阶段性研

3、究成果。感谢匿名评审专家的修改意见，感谢曾大鹏副教授和陈越峰副教授为本文提供的宝贵修改建议，当然，文责自负。150万方数据肖崇俊威廉姆斯法案对公司收购中立立场的确立证券分委员会(Committee on Banking and Currency,Subcommittee on Securities)主席哈里森A威廉姆斯(HarrisonAWilliams Jr，19192001)而得名，它指的是1968年7月29日美国国会通过的对1934年证券交易法的修正案，法案编号“Public Law 90-439”。该法案以全面披露公司股权(corporateequity ownership of se

4、curities)为目标，在1934年证券交易法中加入了第13条d款、e款，第14条d款、e款和f款，通过以下三种类型的规定对要约收购进行规制：(1)要求披露与要约收购相关的重要信息；(2)规定要约收购必须包含的内容；(3)禁止要约收购中的欺诈行为。【1趑是美国1933年证券法和1934年证券交易法起草之初就确立的理念，那就是刘易斯布兰代斯(Louis Dembitz Brandeis，18561941)所说的“阳光是最好的消毒剂，而灯光是最称职的警察”。1970年12月22日通过的、编号“Public Law 91567”的法案对其做了进一步的修订，将触发报告义务的持股比例从10更改为5，降

5、低了审查门槛，提高了监管标准；赋予美国证券交易委员会(USSecurities and ExchangeCommission，SEC，以下简称“委员会”)就相关概念进行定义、对相关义务进行豁免以及对相关报告进行简化的权力。现在所称的威廉姆斯法案是1970年修订之后成形的版本。1967年8月29日，威廉姆斯向参议院做编号No550的报告。其中，他明确地表达了保持中立的立场：在听证会上，大家强烈主张收购要约不应该打击，因为它们为那些已经确立的但却无效率的管理层是一种有用的检测。我们同时也意识到，这些要约也会有很多其他的目的，并不总是为了增进公司的管理效率。因此，委员会(银行和货币委员会)极为小心地

6、努力避免让规制的天平向管理层或者收购要约人的任何一方倾斜。本法案为了投资者的利益设计了全面、公平的披露要求，同时又为要约人和管理层提供陈述自己立场的公平的机会。2这些内容是以威廉姆斯为代表的美国参议院银行与货币委员会采纳中立立场的证明。这些理念随着威廉姆斯法案的颁布和生效而成为立法的构成部分，这也是1 982年怀特大法官在“迈特案”【3中判定印第安纳州反收购立法违宪的重要依据。1968年7月12日，美国众议院州际和对外贸易委员会(Committee on Interstate and ForeignCommerce)主席、来自西弗吉尼亚州的哈利O斯塔格斯(Harley OStaggers，19

7、07。1991)向众议院做编号No1711的报告。L4 J除新增的四项具体修订建议外，这份报告几乎原文再现了威廉姆斯在参议院的报告内容，只是对各个部分的结构稍微做了一些调整。上述引用的威廉姆斯报告中的文字也出现在了斯塔格斯的报告中。1968年7月29日法案颁布，文本首行赫然写着“在1934年证券交易法下规定对公司股权的完全披露”。【5 J就此，秉持中立立场的威廉姆斯法案最终出台。但是，威廉姆斯最初提交到美国参议院的议案与威廉姆斯法案的内容有较大的差异。参议员威廉姆斯在介绍法案内容与目的时，表现出了对现金收购要约的敌意。1 美莱瑞D索德奎斯特：美国证券法解读，胡轩之、张云辉译，法律出版社2004

8、年版，第226页。【2 J See Senate Report No550 to accompany S5 10，August 29，19673SeeEDGAR vMITECORPETAL，457US6244See House Report No171 l to accompany S510，July 12，1968【5 “Providing for full disclosure of corporate equity ownership of securities under the Securities Exchange Act of 1934”，PublicLaw 90-439，90t

9、h Congress，S510，July 29，1968151万方数据坐盔遮洼太堂堂拯2Q!鱼生箜兰翅二、美国参议院1967年第510号议案威廉姆斯法案系脱胎于美国参议院1967年第510号议案(Senate Bill 510，以下简称“s510”o这份议案包含两个条款，分别对1934年证券交易法第13条和第14条进行修订。议案坚持了证券法和证券交易法一贯的披露理念，但同时又选用了事前审查等强有力的行政措施试图打击现金收购要约。(一)目标：通过披露保护投资者1967年3月21日，美国参议院银行与货币委员会证券分委员会就S510举行听证。证券分委员会主席威廉姆斯主持会议并介绍议案的内容和目的。他

10、赞扬1933年证券法和1934年证券交易法通过完全披露的方式为美国的股东提供了有力的保护，增强了投资者对证券市场的信心，促进了证券市场的发展。但是，还存在一些需要进行完全披露的领域，而现有的法律却还没有加以规定。S510就是一份将要填补这一空白的法案。“它要求在有人试图通过以下两种方式获取公司控制权的时候向股东披露相关信息：(1)现金收购要约和(2)通过公开市场或者私下协商购买股票。当公司在公开市场上回购自己股票的时候也同样要进行披露。”l 6 J虽然法案是针对两种情况下的购买股票行为的披露要求，但其核心还是在规制现金收购要约。威廉姆斯的讲话重点强调了对现金收购要约进行完全披露的必要性：收购出

11、价(takeover bids)或者现金收购要约(cash tender offer)已经成为越来越受欢迎的获取公司控制权的方法。它通常都比代理权征集要快且便宜。同时，证券法也不要求披露相关的事实，而在代理权争夺或公司采用股票交换的方式进行要约的情况下却要进行披露。现金收购要约成为获取公司控制权的越来越常用的方法可以通过这一事实得到印证，1960年涉及上市公司的上述要约仅有8起，而1966年就有107起。根据现有法律，个人或者集团可以通过在报纸上简单地打个广告表示有意购买一定数量的股票就可以获取公众公司的控制权。收购价格通常会设定在比现有市场价格高出20的水平，而这对于希望快速获利的投资者是很

12、有吸引力的。通过使用现金收购要约的方式，试图获取控制权的人可以在完全保密的情况下进行。他不用说明其资金来源；有哪些联合人；为什么要夺取公司控制权；以及如果他得到了打算做什么。除非现任管理层在报纸上刊登广告说明其立场，否则投资者无从知道任何事实，因而也无法得到任何判断他是否应当接受该要约的依据。我们今天面对的这份法案就是要修订证券交易法，在现金收购要约中提供完全的披露。(7在上述发言中，威廉姆斯着重指出了现金收购领域缺乏立法规制导致股东无法获得决策的充分信息的问题。这一问题与通过其他购买方式获得超过10的股份的问题以及公司回购自己股份的问题是一样的，本质都是公司控制权问题。S5 10对这些问题提

13、出了解决方案，但针对这三种类型的股权变动所采用的披露措施并不相同。其中，对现金收购要约的规定异常苛刻，目的在于通过事前审6Introduction by Williams，“Full Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids，”Hearing beforethe Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1st Session on S510，March 21，19677Introduction by Williams，“Full

14、Disclosure of Corporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids，”Hearing beforethe Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1st Session on S510，March 21，1967152万方数据肖崇俊威廉姆斯法案对公司收购中立立场的确立查等措施对其进行打击。(二)举措：打击“不道德的”现金收购要约正如参议员威廉姆斯所指出的，在获得公司控制权的多种方式中，现金收购要约相较于股权收购和代理权征集具有完全的隐蔽性，很多人利用其来达

15、到清算目标公司以谋取短期暴利的目的。因此，这一方式从一开就被贴上了“不道德”的标签。对此，S510采取了三个方面的举措来严厉打击现金收购要约。第一，要求对以获取公司控制权为目的的现金收购要约或者其他购买行为进行完全的披露。1967年1月18日的S510第2条第2款规定，其完成将使出价人获得某类股票10以上的受益所有权的，应当向证券交易委员会披露特定的信息，这些信息包括：(1)收购人的身份和背景；(2)用于收购的资金来源和数量；(3)获得控制权之后将出售发行人资产、将其与其他公司合并、对其业务或者公司结构进行重大调整的计划；(4)收购人及其联合人所持目标公司股份；(5)收购人签订的与发行人证券相

16、关的证券转让(transfer)、联合经营(joint ventures)，贷款或者期权协议(10an or optionarrangements)，卖出或买人选择权(puts or calls)，贷款担保(guaranties of loans)，损失担保或者利润担保(guaranties against loss guaranties of profits)，损失分担或利润分配(division of losses or profits)，代理权的授予或拒绝(the giving or withholding of proxies)等合同、安排或者谅解。如果收购要约披露的事实发生重大变化的

17、，也要及时披露。L 8 o该议案第2条的披露内容实际上是援引第1条的规定。其第1条规定的是所有通过收购方式获得某类证券10以上的人的披露要求。其披露内容的第三项规定，如果收购或者预期的收购是为了获得对该证券发行人业务的控制权，那么该人应当披露其可能清算该发行人，出售其资产，或者将其与其他人合并，或者对其商业或公司结构进行重大改变的计划。【9 J而这些内容在现金要约收购的情况下是无条件披露的。反观这一披露内容本身，无论是清算发行人还是出售其资产，都是恶意收购者谋取短期暴利的手段。披露这些内容，无疑会让这些投机者无所遁形。第二，授权证券交易委员会对现金收购要约进行事前审查。1967年1月18日S5

18、10的两条规定，在披露时间的要求上有很大差异。其第l条规定获得某类股票10以上受益所有权的人披露相关信息的时间是“该收购或者获得该收购权之后7日内”；【l oJ而第2条规定将使收购人获得10以上股份的现金收购要约的披露时间是“发出该要约或者要约邀请前5日”，如果披露的事实发生重大变化，那么应当在更正后的材料送交证券持有人“之前至少2天提交委员会”，“而且委员会在必要的时候可以对该说明书进行询问或调查”。同样是得到某类证券10以上的受益所有权，但是现金收购要约需要提前披露，在行政审查措施中采用最为严格的事前审查的方式，反映的是立法者对现金收购要约的“不信任”。第三，在交易过程中给予股东更多的保护

19、。议案S510在其第2条规定了撤回权、比例收购原则和公平价格原则，为股东提供更多的保护。8See S510 of90th Congress，1st Session，in the Senate ofthe United States，January 18(1egislative day,January 12)，1967，section 2(2)(9See S510 of90th Congress，1st Session，in the Senate ofthe United States，January 18(1egislative day,January 12)，1967，section 2(1

20、)(iii)10See S510 of90th Congress，1st Session，in the Senate ofthe United States，January 18(1egislative day,January 12)，1967，section 2(I)153万方数据笙塞邀洼盘堂堂拯2Q!鱼生筮兰翅议案的逐条释义中说，第2条第4、5、6项“处理的是收购要约引发的一些实质性问题”：第4项将允许已经预售(tender)其股票的人在收购要约发出后7日内，或者在最初的收购要约发出60日后撤回其股票，除非委员会有其他的规定。这将提供一个短暂的时间，以便那些要约之后立即预售其股票的人可以重

21、新考虑，这或许在得到管理层的对抗性的主张之后；同时还将阻止预售的股票被无期限地占用，否则股东将一直等待要约人决定是否购买它们。第5项将规定，如果据收购要约预售的证券数量多于收购人愿意购买的数量，那么预售的证券应当依据每个预售人预售的证券的数量按比例进行收购。这将宣告那些建立在先到先买原则(first-comefirst-servedbasis)基础上的收购要约不合法，从而消除那些犹豫不决的股东的压力。第6项将规定，如果做出收购要约的人后来提高了对预售股票的价格，那么增加的价格应当同时支付给在提价前已经预售股票的人和之后预售的人，从而保证所有预售股票的股东都得到平等的对待。11由此可见，立法者对

22、于现金收购要约是不能完全接受的，其“不道德”的一面让立法者认为投资者受到了不公平的待遇，因此在立法措施的选择上表现出对现金收购要约的严格监控和对投资者的更多的保护。这份议案于1967年1月12日进入立法程序，1月18日在美国参议院两读后提交参议院银行与货币委员会，在该委员会证券分委员会的主持下于3月21日、22日和4月4日举行听证形成修订稿。1967年8月29日，证券分委员会主席威廉姆斯向参议院作编号No550的报告，1967年8月30日，修订后的S510在参议院进行讨论并获得通过。8月31日提交众议院州际和对外贸易委员会(Interstate and Foreign Commerce Com

23、mittee)。1968年7月1日，州际和对外贸易委员会商业和财政分委员会(Subcommittee Orl Commerce and Finance)主持对议案S510的听证，并形成少量新的修订方案。1968年7月12日，众议员斯塔格斯(MrStaggers，fiom the Committee On Interstate and ForeignCommerce)向众议院做编号No1711的报告，并介绍了议案S510及州际和对外贸易委员会对该议案的修订建议。1968年7月15日，众议院讨论并通过了修订后的S510。1968年7月18日，参议院讨论并同意了众议院的修订。1968年7月29日，法

24、案最终以PL-90439的序号颁布。那么，国会的立场是怎么发生改变的呢?纵观整个立法过程，对法案的实质性转变做出最大贡献的莫过于证券交易委员和纽约证券交易所。而促使国会放弃打击现金收购要约目的的更深层次原因则在于，公司控制权市场理论及其支撑性的金融分析数据摘掉了现金收购要约“不道德”的帽子。三、证券交易委员会和纽约证券交易所的修改建议1967年3月21日和22日在美国参议院银行与货币委员会证券分会主持的关于S510的听证中，证券交易委员会和纽约证券交易所的发言顺序都分别被安排在了当天的第一个，可见其重要性。从法案的修订内容来看，证券交易委员会和纽约证券交易所的修改建议也是最重要的，同时也对法案

25、的实质修订贡献最大。具体而言，经过证券分委员会的听证，S510做了四个方面的重大修订。(一)放弃事前审查11Section-by-section analysis ofS510，“Full Disclosure ofCorporate Equity Ownership and in Corporate Takeover Bids，”Hearing before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1st Session on S510，March 21，1967154万方数据肖崇俊威廉姆斯法案对公司收购中立立场的确立纽

26、约证券交易所首先表达了其对S510立法目的的赞赏。但是，事前审查的规定与法案的这些立法目的是相冲突的。纽约证券交易所分析了这一规定的四大危害。【12 J首先，提前向证券交易委员会提交报告信息会导致要约“流产”，损害股东和收购公司的利益。现金收购要约担负了公司发展的重要职能。自20世纪80年代至今的美国并购活动数据表明，“(以收购为主要形式的)战略交易不仅是大型企业的核心扩张工具，也成了许多中小型企业的标准成长战略”。【l 3J同时，现金收购要约通常会提供一个高于市场价格的出价，这对于股东而言是有利的。通常，公司董事会做出收购要约的决定之后，会立即将这一信息公布。但是如果立法规定公司必须提前5天

27、向证券交易委员会提交相关信息，而这5天内公司不得公布这一消息，那么无论公司多么努力地进行保密，这么长的时间都很难保证信息不被泄露。人们即使是无心地谈论，也都会造成消息的泄露或者引发谣传。这将导致的结果是市场价格的上涨。市场价格的上涨会让要约价格失去吸引力。而对于一项购买成千上万股股票的收购要约而言，哪怕每股的收购价格仅上涨一点点，整个成本的提高就会非常明显，而这可能是要约公司无法承受的。成本的增加最终可能导致的结果就是要约公司放弃收购计划。而这一结果对于该公司和股东而言都是不利的。其次，提前审查将让证券交易委员处于自相矛盾的境地。证券交易委员会的职责是通过执行相应的披露要求并惩罚欺诈行为来保护

28、投资者的利益。但是在现金收购要约提前审查的情况下，证券交易委员会在5天的审查期间必须对公众保密。如此一来，在这5天期间中，不知情的股东可能会按照市场价格出售其股票，而证券交易委员会只能眼睁睁地看着他们为此损失收购要约可能给他们带来的收益。而且，提前获知这一信息的人可能会在这5天的时间里利用这些股东，让他们在不知情的情况下出售自己的股票，从而蒙受巨大的损失。证券交易委员就此被置于一个不能让股东获悉重要的投资信息的境地，这与其创设的目的是直接冲突的。公众会因为接受重要信息的时间被推迟而受到损害，合法的市场要约也会受到阻碍，这与法案声称的立法目的相冲突。再次，提前审查的规定会让证券交易所在背离股东最

29、大利益的状态下运作。以纽约证券交易所为例，交易所一旦意识到存在与该收购要约有关的市场混乱、价格的不正常波动或者谣言的发生，那么交易所会暂停预期收购要约的目标股票的交易。在收购要约的提前审查期间，如果发生市场混乱，那么交易所将被迫在证券交易委员会作出可信的审查结论之前暂停该股票的交易。而一般情况下遇到类似问题，交易所会要求相关公司发布一个公开的声明。但是，这些公司在5天的审查期内，或者在获得证券交易委员会的特别批准之前不可能这么做。如此，证券交易所将处于一种异常的状态，因为它为应对市场的混乱而暂停交易，而这一混乱在很大程度上是由于执行一项力图进行完全披露的法律造成的。最后，提前审查还容易导致操纵

30、市场的行为发生。提前审查还可能为操纵市场的企图提供契机。这一规定的存在会被不法之徒利用，他们可以向证券交易委员会提交一份说明书，而后制造将有收购要约的谣言，但实际上并无进行要约的打算。价格操纵可能紧接着就会出场，而要证明这种操纵是故意的会很难。此外，纽约证券交易委员会还建议法案要求向证券交易委员会提交的信息同时也提供给相关证1 2See Statement of GKeith Fun Ston，President of the New York Stock Exchange“Full Disclosure of Corporate EquityOwnership and in Corporat

31、e Takeover Bids，”Heating before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1 st Session on S510，March 22，196713美迈克尔Es弗兰克尔：并购原理：收购、剥离和投资，曹建海主译，东北财经大学出版社2014年版，第2页。155万方数据坐壅遮洼太堂堂撮至Q!鱼生筮三翅券上市交易的所有全国性的证券交易所。“但是，如果提前提交的条款仍然保留的话，那么纽约证券交易所将不希望在要约公开之前收到该说明书的副本。”【14 J最终，国会接受了这一建议。证券交易法第14条d款第1项规

32、定的说明书提交时间的措辞为“在首次公布或者提交时”，说明书的修订内容提交时间的措辞为“不晚于首次公布或者提交”。同时，提交的对象也增加了股票上市交易的所有证券交易所。(二)限定按比例收购的期限纽约证券交易所指出，法案要求在整个要约期间按比例收购的规定会对投资者不利。实践中存在两种按比例收购的做法：一种是整个要约收购期间都按比例收购；一种是加入了先到先买原则的按比例收购。两种方法各有优点。S510的规定属于前一种方式，UPOn果提交的股票比要约打算接受的更多，那么要约人“应当尽可能地”按比例收购。对于股东而言，这一方式可以让他们在一段足够长的时间里考虑是否预售自己的股票。而要约人也希望通过这种方

33、式吸引足够多的股东投标，等待他决定会有多少被收购。但是，如果要约的期限很长，在整个要约期间采用比例收购的办法就会有困难，因为要约人无法在其间决定他要购买的比例。另一种方式是加入了先到先买原则的按比例收购。比较常用的方式是，约定最初的10天是按比例收购的期限，如果10天当中预售的股票数量少于拟收购的数量，那么10天之后就按股票预售的先后顺序收购。股东更倾向于这种方式，因为在这种方式下他们的股票被占用的时间会短一些。还有一些股东不希望按比例收购导致他们的股票剩下少于100股的零碎股。因此，除非能够确定所有的股票都会被接受，否则他们不愿意预售。两种方式还有一个最大的差异在于：“要求所有的收购要约都必

34、须完全按比例进行收购很可能导致市场的混乱。假如法律规定所有的收购要约都必须完全按比例进行，那么要约期间和大量股票被占用的时间就会增加。如果公司发行在外的大量股票被从市场上撤回，而且时间很长，那么将会严重地减少可供交易的股票的数量。有限的股票供应会导致市场价格的不正常波动。”【15 j因此，纽约证券交易所建议，法案给收购要约的设计留下一些自由的空间，不要仅允许一种方式存在而禁止其他所有可行的方法。从实践经验而言，纽约证券交易所建议法案采纳预售的股票多于要约预期的情况下，在前10天内按比例收购的做法。最终，国会接受了纽约证券交易所的这一建议，在证券交易法第14条d款第7项中做出了相应的规定。(三)

35、规制公司回购自己股份的行为公司回购自己股份的现象在当时已经成为一种趋势。1963年，在纽约证券交易所上市的公司花费了13亿美元以上用于购买自己的2660万股股票，这一花费比公司通过出售新股所得到的资本还要多，且与之形成鲜明对比的是，1954年被回购的股票数量仅有580万股，花费仅2740万美元。16j公司回购自己股份可能有很多目的。一家公司可能就是简单地希望减少发行在外的资本股的数14Statement of GKeith Fun Ston，President of the New York Stock Exchange，“Full Disclosure of Corporate Equity

36、 Ownershipand in Corporate Takeover Bids，”Hearing before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1st Session on S510，March22，1967(1 5Statement of GKeith Fun Ston，President of the New York Stock Exchange，“Full Disclosure of Corporate Equity Ownershipand in Corporate Takeover Bids，”Hea

37、ring before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1st Session On S510，March22，1967(16 J See Statement of Manuel E Cohen，Chairman，Securities and Exchange Commission，“Full Disclosure of Corporate EquityOwnership and in Corporate Takeover Bids，”Hearings before the Senate Banking and C

38、urrency Committee，90th Congress，1st Session on S510,March22，1967；SenateReportNo550toaccompany S510，August29，1967156万方数据肖崇俊威廉姆斯法案对公司收购中立立场的确立量，尤其是在它出售了某些业务部门或者出售了子公司从而拥有了过多的现金时。如果股票的市场价格低于账面价值(book value)或者处于压低的水平(at a depressed level)，那么管理层会认为这是一个投资的好机会。或者公司可能希望有一些股票来达到期权、收购或者其他目的而又不增加发行在外股票的总数。这些都是

39、合法的目的。但是，“公司回购自己的股份会影响公司的控制权。管理层可能会促使公司回购股份从而维持或者巩固其控制地位，或者阻碍收购要约。”【17 J同时，公司回购自己股份还可能是出于欺诈的目的。比如，在与另一家公司协商进行股权收购的时候，收购方可能会采用回购股票的方式推高其股票的市场价格，从而在按照协议进行股份交换时减少可交付股票的数量。L1 8j无论公司出于什么原因回购自己的股份，由于其涉及大量股票的买卖，因此其回购行为本身都会对股票的市场价格造成重大的影响，因此有向投资者披露的必要。证券交易委员会在议案已有内容的基础上进一步建议将与上市公司存在控制关系的机构所进行的收购也纳入公司回购自己股份的

40、情形并予以披露：委员会(证券交易委员会)最近几个月已经对很多这类案件进行了考虑，在这些案件中发行人适用养老金计划或者其他员工福利计划去购买股票，而对市场造成了不适当的影响。如果现在的法案要实现它的目的，那么就有必要将涵盖的内容扩大到足够的宽泛从而允许委员会有效地处理很多已经有所认识的技术(techniques)以及很多新的措施，由经验可知，这些措施是肯定会发展出来的。19最终，这一建议被国会采纳，并成为证券交易法第13条e款第2项的主要内容。(四)增加未经股东大会更换大批董事的披露要求董事会大部分成员在收购之后的更换是一个非常重要的事件，股东理应得到在代理权征集情况下应当得到的相同的信息，即使

41、各州法律允许董事会不通过股东大会仅凭自己的职权填补董事空缺也一样。L 20 J证券交易委员会引用了弗兰德利(Friendly)法官在“Essex Universal CorpVYates案”中的附同意见来展现这一披露对于股东的重要性：诚然，允许一组董事就任的股东，无论是他们选举出来的还是未经他们选举的，他们都必须认识到死亡、无能或者其他危险可能会让董事无法服务一个完整的任期，而他们对其紧接着的继任者没有任何发言权。但是在这种情况下，股东有权期待剩下的董事能够履行其信义义务填补这一空缺。由一名出售其股票的股东依次辞退大量董事，而后按购买人的命令以其继任者填补空缺，而不考虑后者提名人的品质，这完全

42、超过了股东的预期或者他们应当预期的。这在我看来【l 7Statement of Manuel FCohen，Chairman，Securities and Exchange Commission，“Full Disclosure of Corporate EquityOwnership and in Corporate Takeover Bids，”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，Ist Session Oll S510，March 21，19671 8Statement of Ma

43、nuel FCohen，Chairman，Securities and Exchange Commission，“Full Disclosure of Corporate EquityOwnership and in Corporate Takeover Bids，”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，Ist Session on S510，March 2I，196719Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to

44、 S510，“Full Disclosure ofCorporate Equity Ownershipand in Corporate Takeover Bids，”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，Ist Session on S5 10，March 21，196720See Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S5 1 0，“Full Disclosure of Corporate EquityOw

45、nership and in Corporate Takeover Bids，”Hearings before the Senate Banking and Currency Committee，90th Congress，1 st Session on S510March 211967157万方数据堡壅遮洼盘堂堂拯2Q!曼生箜三期是对公司和其他股东的不公正，法律不应当支持，无论出售股票的股东是否得到了溢价。在这个法庭上，我们已经看过很多公司控制权突然易手而带来的严重伤害。仅在他知道购买人是一个有图谋的抢劫者(anintendinglooter)的情况下才认定出售人对新董事的任命有过错这一制裁

46、是不够的。证明的困难很大，即使以接受奇高的溢价推测出这样的事实也一样，而经常出现的情况是，马已经被偷了，之后门才锁上。21因此，证券交易委员会建议在法案第2条之后增加一条：“如果，根据任何同按照本法案第1条或者第2条规定的交易收购股票的个人或者多人签订的安排或者谅解，任何人将被选定或者任命为发行人的董事，而不经过股东会议，而且这些被选定或者任命的人将构成发行人董事会的多数，那么在这些人就任董事之前，发行人应当按照委员会制定的规则和规章，向委员会提交并向发行人的所有登记在册的、有董事选举权的股东送达相关信息，这些信息同本法a款或者第14条c款要求的在董事提名候选人将在股东大会上选举情况下相同的信

47、息。”【22这一建议被美国国会采纳，并最终成为证券交易法第14条f款的内容。四、作为威廉姆斯法案理论基础的“公司控制权市场1965年，亨利曼尼(Henry GManne，19282015)在政治经济学杂志上发表兼并与公司控制权市场一文，提出“公司控制权可能构成一种有价值的资产存在着一个有效的控制权市场，很多兼并大概就是这一特殊的市场成功运作的结果”。23j公司管理效率(corporate managerialefficiency)同公司股票价格之间存在着一种强烈的正相关关系，管理不善的公司股票价格会下跌，这种信息最容易被同行业的其他企业捕捉到，从而引发兼并，而结果则是让资源流向更高效的管理者。

48、公司控制权市场的成功运作有利于资源的优化配置，符合公共利益，法律不应当打击。这一理论是威廉姆斯法案最终确立中立立场的关键。在威廉姆斯法案的立法过程中，参议院银行与货币委员会证券分委员会的作用最为突出。分委员会主席威廉姆斯是议案S510的提出者，由他主持的听证会又吸收了证券交易委员会和纽约证券交易所等机构和专业人士的意见，为议案确定了关键的修订方案。当议案提交到众议院时，众议院最终通过的内容也仅仅是对此前的草案添加了个别适用对象的限定。因此，考察国会中立立场如何确立的关键就在于证券分委员会主持的听证上，各方机构和专家的意见是如何影响立法者的。两个方面的关键证据证明，国会接受了公司控制权市场理论。

49、(一)公司控制权市场理论在立法过程中的应用在美国国会参议院的立法听证会上，证券交易委员会的建议和学者的发言都对公司控制权市场理论有所分析，有所运用。第一，证券交易委员会的思路表明公司控制权市场理论是其分析现金收购要约问题的理论根据。21Essex Universal CorpvYates，305 F 2d 572，581(2d Cir1962)22See Securities and Exchange Commission Recommended Amendment to S5 10。“Full Disclosure of Corporate EquityOwnership and in Corporate Takeo