大股东治理体制对现金持有价值的影响——基于掏空与支持双重动机视角-唐婧清.pdf

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1、第28卷第7期2016年7月管理评论Management ReviewV0128No7Jul，2016大股东治理体制对现金持有价值的影响基于“掏空”与“支持双重动机视角唐婧清12刘树海1 张俊民1(1天津财经大学商学院，天津300222；2天津商业大学商学院，天津300134)摘要：为了促进公司采用匹配于其治理环境的现金政策，从“掏空”与“支持”双重动机视角研究了大股东治理体制影响现金持有价值的机理。基于我国A股上市公司20022013年的数据，使用门槛回归模型，将大股东治理体制细分为“制衡”与“独裁”两种类型，检验和比较了不同治理体制下的现金持有价值。实证结果表明，相比“制衡”型体制，“独裁

2、”型体制下现金持有价值较低，并且这种差距在非国有公司中更为明显。进一步的检验发现，“独裁”型体制增强了非国有公司中大股东的“掏空”与“支持”动机，以及国有公司中的“掏空”动机，但是并未增强国有公司中的“支持”动机。结论为，“制衡”型体制下公司应当持有较多现金，“独裁”型体制下应当持有较少现金。关键词：大股东治理；掏空；支持；现金持有价值；门槛回归引 言2008年全球金融危机的爆发凸显了现金储备对于公司经营的重要性，并引发了经营者对于“现金为王”理念的热捧，进而导致公司的现金持有量大幅增加。然而，广大投资者对于高额现金储备的安全性产生了怀疑。投资者尤为担心的是，大股东(本文界定为持股比例最高的股

3、东)将其控制的公司作为提款机，肆意侵占属于全体股东的现金资产。经验证据表明，持有现金会对公司未来的经营绩效产生显著的影响【2j，这将反映在公司当前的市场价值之中。现有文献将持有现金对于公司价值的边际贡献称为现金持有价值。通过检验现金持有价值，可为大股东的资金占用等动机提供佐证，还可为现金持有政策的制定乃至公司治理体制的优化提供依据。现金持有价值由代理成本与融资约束的合力所决定。股东与管理层以及大股东与中小股东之间存在的代理成本均会降低现金持有价值。在所有权和控制权明显分离的情况下，未被有效监督的管理层将把大量现金投资于无效率的项目，导致公司价值降低”J。大股东在取得公司控制权的情况下，会对公司

4、施加影响以侵占现金资产，从而降低资本市场对于现金资产的价值评价【4 J。与代理成本的作用相反，融资约束将会提高现金持有价值。融资约束是指公司的外部融资成本高于内部的状况。信息不对称导致相对较高的外部融资成本，持有现金可以规避这种成本，从而增加投资项目以及公司的价值”1。近年来的有关文献从代理成本以及融资约束的视角，考察了各种因素对于现金持有价值的影响。这些文献大致包括以下几个方面：公司治理。高水平的公司治理有利于降低代理成本，提高现金持有价值M J。信息不对称。信息不对称致使现金资产获得较低的市场定价o；通过降低信息不对称程度，可以有效保护现金资产的价值。外部环境。当公司面临较高的投资者保护水

5、平时，现金持有价值较高1；当信贷供给减少时，现金储备的价值将会增加【l 0。；当公司面临激烈的产品市场竞争时，现金持有价值将会增加川。股权结构。大股东的存在降低了管理层与股东之间的代理冲突，增加了现金持有价值2|；在我国的民营公司收稿日期：2015-06-08基金项目：国家社会科学基金青年项目(13CGL034)；国家自然科学基金面上项目(71272189)。作者简介：唐婧清，天津财经大学商学院博士研究生，天津商业大学商学院讲师；刘树海(通讯作者)，天津财经大学商学院讲师，博士；张俊民，天津财经大学商学院教授，博士生导师，博士。万方数据管理评论 第28卷中，大股东的超额控制权增加了其“掏空”动

6、机，由此降低了现金持有价值314。研究者也考察了现金持有价值的其他决定因素。例如，财务报告质量，再融资风险6l，金融生态环境1等。以上这些研究显著地完善了现金管理理论，有效地指导了现金管理实践，并为这一领域的后续研究奠定了坚实的基础。综观这些文献，可以发现，其在考察现金持有价值的决定机理时，往往从代理成本和融资约束其中的一个方面出发，没有考察两者的合力，得出的结论可能有失偏颇。另外，现有文献大多从公司的某个特征因素来研究现金持有价值，很少涉及公司的整体治理体制，从而不利于全局性现金政策的制定。本文尝试对现有文献存在的不足之处加以弥补。本文预期以大股东治理体制为基础，从“掏空”和“支持”双重动机

7、的视角研究现金持有价值的决定机理。与英美等发达资本市场国家高度分散的股权结构不同，我国上市公司的股权集中度要高出许多，形成了大股东主导之下的公司治理体制，称之为大股东治理体制。这种体制又可细分为两种类型：第一，大股东的持股比例不足以使其摆脱其他股东的制约，公司的重大决策主要由集体做出，将其界定为“制衡”型体制；第二，大股东的持股比例足以使其摆脱其他股东的制约，公司的重大决策主要由大股东做出，将其界定为“独裁”型体制。大股东对公司存在“掏空”动机，这会加重代理成本；同时对公司存在“支持”(融资支持)动机，这会减轻融资约束。相对于以往研究，本文研究的创新之处在于，同时考察了代理成本因素(“掏空”)

8、和融资约束因素(“支持”)，可以得出较为恰当的结论；从公司治理体制(大股东治理体制)人手来开展研究，有利于制定全局性的现金持有政策。本文的剩余部分将做如下安排：文献回顾与研究假设部分将在回顾相关文献的基础上提出本文的研究假设。研究设计部分分别介绍本文实证研究中用到的模型、变量、方法和数据。实证检验结果与分析部分展示门槛效应检验以及门槛回归的结果，并做出相应的解释。进一步的证据部分提供有关大股东“掏空”与“支持”动机的进一步证据。最后，总结本文的主要观点，并提出有关现金持有量以及公司治理体制优化的政策建议。文献回顾与研究假设l、大股东“掏空”动机对现金持有价值的影响股权集中的情况下，大股东有动机

9、也有能力来监督和约束管理层，于是有效抑制了股东与管理层之间的代理成本8|。然而，大股东与中小股东之间的代理成本将会凸显。大股东有动机以中小股东的利益为代价，利用手中的控制权来“掏空”公司9|。现金是公司中流动性最强的资产，容易异化为大股东资源转移的对象。例如，大股东可通过关联交易和资金占用等方式，侵占从中小股东手中骗取的现金资产120。为了更好地实现侵占，自然需要被侵占公司保留更多的资源。通过减少现金股利的发放，将现金保留在公司，可实现更多的关联交易旧1|。对于大股东出于利益侵占动机而储备的现金资产，外部投资者将会给予较低的价值评价2引。通常情况下，由于收益与成本的不对等，大股东都会寻求“掏空

10、”行为的实现，除非这种行为受到其他力量的重大制约或者影响到公司的持续经营。综上，大股东的“掏空”动机将会增加现金资产在未来遭受侵占的风险。在这种预期之下，投资者将会调低当前现金储备的价值。2、大股东“支持”动机对现金持有价值的影响除了对公司进行“掏空”之外，大股东也有动机对公司提供“支持”旧3川。大股东对公司的“掏空”和“支持”都是为了最大化自身的价值，并且可以通过不同的渠道来实现，因此两者并不矛盾。股权集中的情况下，大股东与公司之间存在显著的价值协同效应。为了维护自身在公司中的利益，大股东有动机向公司提供融资等方面的“支持”，从而降低其面临的融资约束哺o。例如，集团控股股东会对成员公司提供研

11、发方面的资金支持，降低了其研发活动对于内部现金流的依赖悼引。大股东可把自身拥有的与公司经营业务紧密相关的经营性资产注人公司，以提升公司的长期绩效旧7|。大股东还可为公司获得外部资金提供担保，减轻公司获得银行贷款的阻力旧引。可见，大股东的“支持”动机降低了公司未来面临的融资约束。在这种预期之下，投资者将会调低当前现金储备的重要性及其价值。3、大股东治理体制对现金持有价值的影响由前文的讨论可知，不论是“掏空”行为还是“支持”行为，均有可能增进大股东自身的福利。这就意味着大股东对于公司同时存在着“掏空”和“支持”动机。这些动机未来均有可能变成大股东的现实行为。在投资万方数据第7期 唐婧清，等：大股东

12、治理体制对现金持有价值的影响 55者的预期之下，大股东的“掏空”和“支持”动机均对当前现金储备的价值造成了负向冲击。如果以上两种动机较强，则现金持有价值就会较低，反之亦然。在“制衡”型体制下，大股东的决策行为将会受到其他股东的制约，其对公司的“掏空”动机将会减弱旧J。同时，大股东从公司中“寻租”的能力受限，其对公司的“支持”动机也会减弱。而在“独裁”型体制下，大股东拥有充分的剩余控制权，更有可能通过各种便利的渠道来侵占中小股东的利益，也即对公司具有更强的“掏空”动机0l。与此同时，大股东拥有可观的剩余索取权。为了维护自身在公司中的长远利益，大股东有更强的动机对公司提供资金等方面的“支持”。可见

13、，“独裁”型体制下大股东的“掏空”和“支持”动机均较强，现金持有价值较低。据此，提出如下假设：假设1：相对于“制衡”型体制，“独裁”型体制下现金持有价值较低。根据大股东产权性质的不同，可将公司划分为国有和非国有两种类型。渡边真理子川认为，在中国，国有上市公司与政治有着密切联系，控股股东可能出于经济无效率的动机而滥用他们的控制权，导致中小股东的利益受损。例如，为了减轻负担，地方政府会把一些劣质资产注入国有控股上市公司，从而导致公司绩效的下降p21。也即，国有上市公司中大股东的“掏空”动机更强。然而，Chen等一3|、Zhou等o的研究均证实，政府对公司的经营更多地发挥着“扶持”之手，而非“攫取”

14、之手的角色。于是，与政府关系更为密切的国有上市公司中大股东的“支持”动机更强。本文认为，不论产权性质如何，大股东都有自利动机，当其权力不受限制时都会对公司进行“掏空”。为了维护其长期的“寻租”能力，大股东的“掏空”行为将以不损害公司的持续经营和再融资能力为底限。可见，不论产权性质如何，“独裁”型体制都会增强大股东的“掏空”动机。另一方面，为了让国有公司能够承担更多的社会责任，政府机构有动机向公司提供包括融资在内的各种支持。例如，利用自身的政治优势帮助公司获得银行贷款、通过股票和债券的发行审核等。不论是“制衡”还是“独裁”型体制，为了实现相同的政治目标，政府机构对其控制的公司都会给予类似的支持。

15、也即，对于国有公司而言，“独裁”型体制不会明显提升大股东的“支持”动机。综上，“独裁”型体制从“掏空”和“支持”动机两个方面对非国有公司的现金持有价值造成了负向冲击，只从“掏空”动机一个方面对国有公司的现金持有价值造成了负向冲击，这就造成“独裁”型体制引起了非国有公司现金持有价值更大幅度的降低。根据上面的讨论，可以提出如下假设：假设2：相对于国有公司，“独裁”型体制更多地降低了非国有公司的现金持有价值。研究设计1、模型设计与变量定义Pinko访tz等汹1将公司中的资产划分为现金和非现金资产，提出了一种估计现金持有价值的经验模型。该模型能够很好地解释公司价值的变异性，得到了广泛应用。该模型的具体

16、形式如下：Vif=a+卢1Ei，l+卢2dEi。+卢3dEil+卢4dNAi，I+卢5dNAi，1+卢6RDi，I+卢7dRDit+卢8dRDi”1+卢9Fi，。+JBlodFi，。+卢lldFi，。+l+卢12Di，I+卢13dDi。+卢14dDi。+1+卢15dK。+l+卢16Li。；+si，。 (1)在式(1)中，x。表示变量x在第t年的水平；dX。=x。-X；V表示公司资产的市场价值；E表示息税前盈余；M表示非现金资产；RD表示研发费用；F表示财务费用；D表示支付的现金股利；L表示现金持有量。所有变量都用公司年末账面总资产做了平减化处理。公司市场价值的评估不仅包含了当前数据，也包含了滞

17、后和提前数据，从而较为全面地解释了公司价值的变异性。卢。表示现金持有量对于公司价值的边际贡献，也即现金持有价值。本文将在Pinkowitz等所用模型的基础之上，构建估计现金持有价值的门槛回归模型。根据前面的讨论，大股东治理体制包括“制衡”和“独裁”两种类型。这两种类型与大股东持股比例密切相关。由此，本文将大股东持股比例作为门槛变量，并且设定的门槛数量为一个。当大股东持股比例低于或者等于某个门槛时，认为股权低度集中，公司属于“制衡”型体制；而当大股东持股比例高于某个门槛时，认为股权高度集中，公司属于“独裁”型体制。通过门槛回归模型，可以检验在不同的大股东治理体制下，公司现金持有价值的差异情况。为

18、了避免模型的复杂性，在不影响模型功能的前提下，本文仅将现金持有量设定为受体制影响的变量。需要说明的是，由于数据区间内我国上市公司研发费用的披露残缺情况严重，参照国内学者通常的做法，本文万方数据管理评论 第28卷在模型中对研发费用的有关变量予以了剔除。本文最终设计的现金估价模型如式(2)所示。K。=卢f+Xi，。a+plLi。X，(Hi，。y)+卢2Li，。X，(Hi，。y)+叼，+si，。 (2)在式(2)中，x表示式(1)中除研发费用有关变量之外的控制变量向量；，()为指示函数，当括号内的表达式成立时，取值为1，否则取值为0；H为门槛变量，表示大股东持股比例；y表示大股东持股门槛，根据该门槛

19、，可将样本数据划分成两组，一组属于“制衡”型体制(日y)，另外一组属于“独裁”型体制(HT)。除门槛变量日之外，其他连续变量都用年末账面总资产做了平减化处理。卢。表示“制衡”型体制下的现金持有价值，口：表示“独裁”型体制下的现金持有价值。为了进一步考察治理体制的经济后果在国有和非国有公司之间存在的差异，根据产权性质对样本进行了分组，在式(2)的基础上重新设计了现金估价模型，如式(3)所示。Vi，。=肛i+Xua+卢lSi。+JB2Li。j(Si。=0)+卢3Li；j(Si，=1)，(Hi，。y)+卢4L，(S小=0)+芦5L如X，(S小=1)，(Hi，；y)+叩。+占“ (3)式(3)中，x的

20、含义同式(2)的X；S表示产权性质，当公司的控制性股东为各级政府机关或者国资管理机构时，取值为1，否则取值为0；卢：与JB，分别表示“制衡”型体制下，非国有公司与国有公司的现金持有价值；届。与届，则分别表示“独裁”型体制下，非国有与国有公司的现金持有价值。2、门槛效应检验方法为了实现本文的回归分析，需要依据大股东持股比例对样本进行分组，以确定不同的治理体制，并恰当地估计相应的现金持有价值。而在样本分组时，传统的做法是主观确定分组变量的阈值。这种方法缺乏科学性，容易影响实证结论的可靠性361。Hansen371提出了一种检验门槛效应的计量方法，该方法科学地确定了分组变量的阈值及其有效性，适合于研

21、究解释变量与被解释变量之间的门槛非线性关系。以下对Hansen所提出的门槛效应检验方法进行简要介绍。假设日表示门槛变量(分组变量)，7，表示第一个门槛的设定值。根据y，可将样本分成两组，即日7。的组以及HT。的组。分组后可设定合适的单门槛回归模型(参见式(2)。假设s：(M)表示单门槛模型回归残差的平方和，则使其最小化的7。即为第一个门槛的估计值，可表示为：91=argminSl(71) (4)7】至于得到的门槛是否在统计意义上显著，还需进一步的检验。对此，可构造统计量F，=(s。一s，(9，)参，2 (5)以检验原假设风：回归模型无门槛效应。式(5)中，s。表示零门槛模型的回归残差平方和；5

22、，(9，)和参，2分别表示以9为门槛的单门槛模型的回归残差平方和以及残差方差的估计值。由于F，不是标准分布，需要使用残差自举法，以产生F。的自举经验分布。基于F。的经验分布以及原始样本对应的F，值，可计算出F，检验的经验P值。如果得出的P值足够小(例如，小于005)，则拒绝抒。，合理推断存在一个有效的门槛。如果第一个门槛有效，则可设定包含两个门槛的回归模型，据以搜索第二个门槛的估计值并检验其门槛效应。假设y：表示第二个门槛的取值，根据9。和y：可设定两门槛回归模型，其对应的残差平方和为s：(y：)。更改y：的取值并得出相应的s：(y：)，则使得Js：(y：)最小化的y：即为第二个门槛的估计值，

23、可表示为：92=argminS2(y2) (6)Y2根据9。和9：可确定两门槛回归模型。假设s：(9：)和a：2分别表示两门槛回归模型对应的残差平方和以及残差方差的估计值。为了检验第二个门槛是否有效，可构造统计量：F2=(s，(多，)一s：(9：)店：2 (7)参照对于F。的处理，使用残差自举法，可得到F：的自举经验分布。如果F：检验的经验P值小于设定的临界值，则可认为第二个门槛有效。更多门槛的搜索与检验与以上方法类似。3、数据来源与描述性统计本文的研究数据来源于国泰安数据服务中心的CSMAR数据库。本文选取沪深两市A股上市公司为样万方数据第7期 唐婧清，等：大股东治理体制对现金持有价值的影响

24、 57本。初始数据区间从2002年开始，至2013年结束，由于在回归模型中需要使用滞后一期和提前一期的数据，因此回归模型的基本数据期间为20032012年。根据La Porta等副做出的界定，当大股东的持股比例在10以下时，股权高度分散，公司不存在具有控制权的大股东。本文研究的是大股东治理体制产生的经济后果，因此剔除了大股东持股比例小于10的样本。本文还对样本数据依次进行了如下处理：剔除金融类公司的样本；剔除sT、PT类公司的样本，以及相关数据异常或缺失的样本；剔除研究期间内数据不连续的样本；除门槛变量外，对于模型中用到的所有连续变量进行了l的缩尾处理。最终本文得到了732家A股上市公司200

25、3至2012年间的平衡面板数据。根据得到的样本数据，对主要变量进行描述性统计，结果如表l所示。表l主要变量的描述性统计注：dX表示x的增量；y表示公司价值；E表示息税前盈余；NA表示非现金资产；F表不财务费用；D表不现金股利；S表不产权性质；L表不现金持有量；日表示第一大股东持股比例。由表1可知，公司价值(y)的平均值为1517，标准差为0799，说明公司价值的变异性较大。引起公司价值变异的一个重要原因是股市的波动性，因此在进行回归时有必要对样本所在的年度加以控制。第一大股东持股比例(日)的最小值为0101，最大值为0852，标准差为0157，说明大股东持股比例的变异性很大，因此有必要根据持股

26、比例的不同对大股东治理体制进行细分。可以看出，样本数据经过处理之后不存在异常值，各个变量取值的分布与逻辑相符。这就说明，数据的处理过程合理，得到的最终样本可靠，可以依据这些数据做出进一步的实证检验。实证检验结果与分析1、门槛效应的检验根据式(5)和式(7)，分别计算出原始样本对应的F。和F：值。通过自举的方法分别得到F。和F：的自举经验分布，并分别计算出各分布的1、5、10分位数。根据和F：的自举经验分布以及基于原始样本的F。和F：值，计算出相应的P值(显著性水平)。自举的次数为1000次。最终得到的结果如表2所示。表2门槛效应的检验注：统计量n和F：分别用来检验第一和第二个门槛的显著性。万方

27、数据58 管理评论 第28卷由表2中的P值可知，第一个门槛显著，第二个门槛不显著。据此可以合理确定，样本数据存在一个有效的门槛。这与前面的讨论和式(2)、式(3)中的设定相符，也即支持了存在两种大股东治理体制的假设。根据式(4)的定义，可得到第一个门槛的估计值。为了考察门槛值的可靠性，参考Hansen刊提出的方法，计算出了门槛的估计区间，结果如表3所示。由区间估计结果可知，门槛y的变化幅度不大，说明门槛的估计值较为可靠。式(2)和式(3)对应的大股东持股门槛分别为265和268，非常接近，进一步验证了门槛值估计的可靠性。当大股东持股比例低于或等于门槛值时，从总体上可认为股权低度集中，公司属于“

28、制衡”型体制；而当大股东持股比例跨过门槛值时，从总体上可认为股权高度集中，公司属于“独裁”型体制。由于F，检验的显著性水平较高，可以初步推断在不同的大股东治理体制下，现金持有量对于公司价值的边际贡献，也即现金持有价值存在显著差异。表3大股东持股比例门槛的点估计和区间估计2、门槛回归结果根据得出的门槛估计值对样本进行分组，对式(2)和式(3)进行回归，得到的实证结果如表4所示。以下对门槛回归的结果做出分析。(1)现金持有量对公司价值的影响根据本文所用现金估价模型的基本定义，可对现金持有量有关系数的含义进行探讨。由表4中的回归结果可知，。J(H。y)的系数为正，说明当公司属于“制衡”型体制(Ey)

29、时，增加现金持有量(也即增加现金在总资产中所占的比例)可以优化资产结构，从而增加单位资产的市场价值。，(只y)的系数为负，说明当公司属于“独裁”型体制(Ey)时，增加现金持有量将会降低单位资产的市场价值。在交互项中加入产权性质变量s。后，原先的系数发生了明显变化。可见，在不同的治理体制下，现金持有价值的经济后果截然相反，而产权性质的差异又会影响到这些经济后果。基于此，有必要划分不同的产权性质，并考察不同产权性质下大股东治理体制对于现金持有价值的影响，以制定更为恰当的现金管理政策。(2)大股东治理体制对现金持有价值的影响由表4中式(2)的回归结果可知，。x，(Ey)的系数要低于。，(Ey)的系数

30、。也即“独裁”型体制(羁y)对应更低的现金持有价值，从而支持了假设1。可能的原因在于，“独裁”型体制下，大股东拥有的剩余控制权较大，强化了其对公司的“掏空”动机。同时，大股东拥有的剩余索取权亦较大，强化了其对公司的“支持”动机。于是，相对于“制衡”型体制，“独裁”型体制下大股东与中小股东之间的代理成本较大，公司面临的融资约束较小，从而导致较低的现金持有价值。(3)产权性质造成的影响由表4中式(3)的回归结果可知，。，(S。=0)，(Ey)的系数要显著低于三。，(S。=0)，(E7)的系数。这就说明，在产权性质为非国有(S。=0)的情况下，“独裁”型体制(日。7)对应更低的现金持有价值。在产权性

31、质为国有(S。=1)的情况下发现了类似结果a据此可知，不论产权性质如何，“独裁”型体制均降低了现金持有价值。进一步的比较发现，在非国有公司中，现金持有价值从“制衡”型体制下的0692降低到了“独裁”型体制下的-0437；而在国有公司中，现金持有价值从“制衡”型体制下的“不显著”降低到了“独裁”型体制下的-0375。这就说明，相对于国有公司，“独裁”型体制引起非国有公司的现金持有价值更大幅度的降低。于是，假设2得到了支持。可能的原因在于，不论国有还是非国有公司，“独裁”型体制均会强化大股东对于公司的“掏空”动机。然而，“独裁”型体制只是强化了非国有公司大股东的“支持”动机，并未强化国有公司大股东

32、的“支持”动机。如此，“独裁”型体制将会带给非国有公司双重冲击，导致其现金持有价值更大幅度的降低。(4)稳健性检验式(2)和式(3)均为考虑门槛效应的现金估价模型。其中，式(3)对产权性质进行了区分，能够提供更加全面的实证结果。因此本文以式(3)及其回归结果作为本文基本的实证模型和实证结果。为了增强实证结万方数据第7期 唐婧清，等：大股东治理体制对现金持有价值的影响 59一一表4现金估价模型的门槛回归结果K 式(2) 式(3)E扭dE，+1dAdNA。+FdF。dn。D勿dDHldklL。j(qy)LxI(H。7)厶x，(S。=O)，(丝，)三；xl(S。=1)xl(皿7)L。xl(S，=0)

33、xl(日。7)。，(S。=1)xl(Ey)公司固定效应年份固定效应裤冬釉令3947(16184)-0134(-0747)2057(14922)一0288(-5828)0559(18899)4556+(-3。430)一3376“(-2555)3138(-2895)6374(8144)一2421(-3909)2185(4，520)0293(-33177)0449(3839)0404(-4208)YesYes73203907(16074)-0129(一0722)2050(14923)o285(一5799)0558(18957)一4489”(一3388)一3465(一2632)一3169(一2930)

34、6，517(8347)一2477”(-4013)2167”(4499)一0294“(-33371)一O068(一2245)0692(5228)一0208(-1206)-0437+”(一3735)一0375(一2924)YesYes7320A西尺2 0570 0573注：+、”、分别表示在10、5、l水平下显著；括号内为t值。dx表示x的增量；V表示公司价值；E表示息税前盈余；NA表示非现金资产；，表示财务费用；D表示现金股利；表示现金持有量；s表示产权性质；日表示大股东持股比例，()为指示函数，7为门槛值。果的可信性，本文以式(3)为基础，从以下三个方面进行了稳健性检验。第一，更改解释变量的定

35、义。基本检验部分现金持有量定义为：(货币资金+短期投资或者交易性金融资产)总资产。2007年以后短期投资科目被交易性金融资产科目所取代，二者的计量方法存在显著差异。为保持现金持有量计量基础的一致性，现金万方数据60 管理评论 第28卷持有量的计算不再包含短期投资和交易性金融资产，重新定义为：货币资金总资产。更改解释变量定义后的回归结果如表5中的列(1)所示。第二，增加控制变量。无形资产(，A)代表着公司产品或服务的技术含量，不仅会影响其市场价值，也会左右其流动性决策。因此将无形资产变量加入到了模型中。同时，不同行业上市公司的现金持有量和市场价值存在差异，于是对行业因素进行了控制。其回归结果如表

36、5中的列(2)所示。第三，增加滞后变量。公司股票的价值具有一定的市场惯性，当前价值往往会受到前期的重大影响。并且，前期市场价值也会影响到本期的现金持有决策。据此，在模型中加入了公司价值的滞后变量。其回归结果如表5中的列(3)所示。表5现金估价模型的门槛回归结果(稳健性检验)注：、”、“+分别表示在10、5、1水平下显著；括号内为值。y表示公司价值；M表示无形资产；表示现金持有量；S表示产权性质；H表示大股东持股比例；，()为指示函数；y为门槛值。出于篇幅考虑，表5中没有列示其他控制变量的有关信息。表5中的检验结果一致表明，“独裁”型体制(Ey)降低了现金持有价值；并且，相对于国有公司(S。=1

37、)，“独裁”型体制导致非国有公司(S：=0)现金持有价值更大幅度的降低。稳健性检验的结果显示，本文的实证结果是可靠的，可为有关结论提供有力的经验支持。进一步的证据由前文可知，通过影响“掏空”与“支持”动机，公司治理体制决定了现金持有价值。以下将提供有关大股东“掏空”与“支持”动机的具体证据，以增强前文结论的可信性。l、有关大股东“掏空”动机的具体证据大股东对于上市公司的掏空方式包括关联交易、借款担保以及资金占用等。其中，关联交易和借款担保具有较强的隐蔽性，而资金占用则是一种较为直接的掏空方式口9|。通过内部借款，大股东将公司中的现金资产进行了转移。一般将这些被转移的资金计人其他应收款。因此，可

38、用其他应收款的多寡来反映大股东的资金占用程度o。如果现金资产引起下期其他应收款的增加，则可认为现金资产将会遭到侵占，也即反映出大股东对公司存在“掏空”动机。据此，可列出大股东占用公司资金的回归模型，如式(8)所示。万方数据第7期 唐婧清，等：大股东治理体制对现金持有价值的影响 61OARi，l+l=肛i+卢10AR咄+卢2LEV,，。+卢3SIZ+卢4ROA。+，(S印=0)(卢5Li。+卢6AX Li。)+，(S叫=1)(卢7L+届8Ao X Li。)+叼件1+s“+1 (8)在式(8)中，OAR表示其他应收款，反映大股东占用资金的程度；SIZ表示公司规模；ROA表示资产报酬率；s表示产权性

39、质；L表示现金持有量；A表示根据大股东持股门槛(7=0268)划分的治理体制，A=0表示“制衡”型体制，A=1表示“独裁”型体制。除其他应收款外，公司与大股东在关联交易中会产生应收账款，这也是大股东占用公司资金的一种途径。据此，可用总应收款(其他应收款+应收账款，用SAR表示)来代替其他应收款，建立大股东占用资金的另一模型。对以上模型进行回归，结果如表(6)所示。表6大股东占用资金的回归结果注：+、“、分别表示在10、5、1水平F显著；括号内为t值。OAR表不其他应收款；SAR表示总应收款；LEV表示财务杠杆；SIZ表示公司规模；ROA表示资产收益率；S表示产权性质；L表示现金持有量；，()为

40、指示函数；A表示治理体制。由回归结果可知，不论是非国有还是国有公司，A；的系数均显著为正。这就说明“独裁”型体制(A。=1)将会促使更多的现金变成其他应收款，也即加剧了大股东的“掏空”动机。于是前文有关大股东“掏空”动机的推理得到了具体证据的支持。2、有关大股东“支持”动机的具体证据大股东对公司的“掏空”和“支持”动机具有对称性。大股东对于公司的“掏空”根植于其对公司资产的控制权。通过资本投资，大股东扩大了其所控制的资产规模，从而获得了更高的控制权收益H1|。出于自利动机，大股东会对公司的投资活动提供外部融资方面的支持。例如，大股东可以通过关联交易、贷款担保以及资产注入等方式，增强公司的再融资

41、能力】。有了大股东的支持，则公司的投资活动便可更多地依赖外部资金。据此，可构建大股东融资支持的回归模型，如式(9)所示。F眠”1=pi+卢1FCFi。+卢2LEV,。+卢3SIZi，。+反ROAiI+展OCFi，。+1+，(S。=0)(卢6倒Kf+1+卢7A沁X州K”1)+，(S。=1)(卢8肼K”1+JB9Ai，。X肼K，t+1)+叼。+l+占i，f+l (9)在式(9)中，FCF表示融资活动产生的现金净流量；可以反映上市公司的外部融资规模。OCF表示经营活动产生的现金流量；肼y表示公司的投资规模，定义为：固定资产期末余额+在建工程期末余额+本期折旧金额一(固定资产期初余额+在建工程期初余额

42、)。，y项的系数表示投资活动对于外部资金的依赖，其值越大，万方数据62 管理评论 第28卷说明公司的外部融资能力越强，得到的外部融资支持越大。除融资活动产生的现金净流量之外，公司的长期借款(丛)也能反映外部融资状况，可用其来代替融资活动产生的现金流量，以建立大股东提供融资支持的另一模型。对以上模型进行回归，结果如表7所示。表7大股东提供融资支持的回归结果注：+、“、分别表示在10、5、l水平下显著；括号内为t值。FCF表不融资活动产生的现金净流量；衄表示长期借款；LEV表示财务杠杆；SIZ表示公司规模；ROA表示资产收益率；0CF表示经营活动现金净流量；j()为指示函数；S表示产权性质；肼y表

43、示投资规模；A表示治理体制。由回归结果可知，(|s。=0)xA：xlNV,+，的系数显著为正，说明对于非国有公司(S。=0)而言，“独裁”型体制(A。=1)增加了投资活动对外部资金的依赖，这与大股东对于公司的融资支持密不可分。回归结果同时显示，(S。=1)xA。INL+，的系数不显著，这就意味着对于国有公司(S。=1)而言，“独裁”型体制(A；=1)并未增加投资活动对外部资金的依赖，没有增强大股东的“支持”动机，从而与前文的推理相一致。结论与启示在投资者保护较弱的资本市场环境下，大量分散的小股东起到的作用十分有限，形成具有控制权的大股东来对公司进行治理也就成为必然一。因此，在当前我国投资者保护

44、机制不够完善的资本市场背景下，大股东治理体制具有一定的合理性。大股东治理体制又可细分为“制衡”和“独裁”两种类型。不同的治理体制对应着不同的经济后果，包括不同的现金持有价值。对于非国有公司而言，“独裁”型体制同时增加了大股东的“掏空”和“支持”动机，从而导致现金持有价值较大幅度的降低。而对于国有公司而言，“独裁”型体制只是增强了大股东的“掏空”动机，并未增强其“支持”动机，从而导致现金持有价值较小幅度的降低。本文的研究结论可为我国上市公司基于股权结构的现金持有政策的制定提供依据。本文得出的大股东万方数据第7期 唐婧清，等：大股东治理体制对现金持有价值的影响 63持股门槛为268。这就说明，上市

45、公司大股东的持股比例保持相对优势便可实现对公司的“独裁”，并不必须取得绝对多数的股份。因此，即使对于相对控股的公司，也要警惕权力的过度集中。整体而言，当大股东持股比例低于或等于这一门槛时，可以认为公司属于“制衡”型体制。在这种体制下，现金资产遭受侵占的风险较小，公司面临的融资约束较大，现金持有价值较高，可将现金持有量保持在较高水平。而当大股东持股比例跨过这一门槛时，可以认为公司属于“独裁”型体制。在这种体制下，现金资产遭受侵占的风险较高，公司面临的融资约束较小，现金持有价值较低，不应将现金持有量保持在过高水平。另外，本文还可为我国上市公司股权结构的优化提供经验支持。在我国，大股东对于中小股东的

46、利益侵占行为长期存在，也是未来几年困扰监管者的难题J。这就对大股东治理体制的进一步优化提出了迫切要求。对于国有公司而言，“独裁”型体制只是增加了大股东的“掏空”动机，并未增加“支持”动机。这就意味着，国有公司不宜采用“独裁”型体制。对于非国有公司而言，“独裁”型体制不仅增加了大股东的“掏空”动机，并且增加了“支持”动机。然而，大股东“支持”的最终目的还是为了长期从上市公司中“寻租”。因此，非国有公司也不宜采用“独裁”型体制。股权适当集中，形成“制衡”型体制，不仅可以约束管理层的自利行为，还可限制大股东对上市公司的“掏空”动机，是当前应当提倡的上市公司治理体制。然而，由于缺少大股东的“支持”，“

47、制衡”型体制可能会令非国有公司面临较高的融资约束。如果能够对现有的金融体系加以完善，提高金融体系的市场化水平和效率，则可从整体上缓解非国有公司面临的融资约束，从而更好地发挥“制衡”型体制对于保护外部投资者利益的积极作用。参考文献：1Campello M，Graham JR，Harvey CRThe Real Effects of Financial Constraints：Evidence from a Financial CrisisJJour-nal of Financial Economics，2010，97(3)：470-4872Oler D。Picconi MImplications

48、 of Insufficient and Excess Cash for Future PerformanceJContemporary Accounting Research，2014，31(1)：2532833 Jensen MCAgency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and TakeoversJAmerican Economic Review，1986，76(2)：3233294Kalcheva I，Lins KVInternational Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency ProblemsJReview of Fi。nancial Studies，2007，20(4)：108711125Myers SC，Majluf NSCo