我国房地产信托研究_江丽川_1_2国内外文献综述_14_19.docx

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1、我国房地产信托研究 1.2国内外文献综述 1.2. 1国外文献综述 目前，房地产信托（国外主要是房地产投资信托 REITs)在美国发展得 最为成熟，规模也最大，其对房地产信托的理论研究也最领先。美国 REITs . 大约占据世界 REITs总份额的一半，它己经成为一种最典型、最普遍的投资 - 基金形式，其运作较其它国家和地区更具代表性。 美国对房地产信托的研究己经超越定性的层面，主要是收集大量相关数 据，建立数学模型，从定量的角度对 REITs的净收益、经营所得资金乘数等 盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等方面进行分析。如美国 REITs 协会主办的 NAREIT网站在提供了大量美国上

2、市 REITs数据资料的同时还提供 了美国有关 REITS的法律和政策资料，在 NAREFT网站上还可以查阅有关 REHs的研究资料。 在对 REITs这 种 金 融 工 具 的 认 识 上 ， 1997年， WebbSowden和 MichaelS. Young从 REHs、 股票、债券和非证券化房地产等、各类金融资产的 收益相 关系数的研究中得出，各个 REIT之间的两两相关系数稍高于股票之间 的相关系数，低于债券的相关系数 ，与非证券化房地产的表现相差很大。因 此，其认为 REFT更像普通股票。 在对 REHs的运营管理策略中组织结构的研究中，美国的 Damodaran、 Kose(20

3、01)在 The determinants of organization from changes:. Evidence And implication from real estate中，研究 REIT的组织结构，发现那些 从 REIT转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势 所驱使，而公司从有限公司结构转变为 REIT时，税收优惠通常是驱动力 ; 美国的 Forest(2002)在 Now, dividend hunters are stalking REITs 中的 研究表明， REITs綠高的红利收益是将投资者吸引到REITs市场中的主要原 因，特别是当市场面对高

4、利率或当管制问题和竞争对公用事业公司的红利支 The determinants of organization from changes: Evidence and implication from real estate Journal of Financial Economics 1997(45): 169 192. Forest Ailderson、 Now, dividend hunters are stalking REITs、 Business Week、 2002 (6) : 120 还有一些研究者注重于 REITs的投资策略、分红和债务政策及发行和增 发方面的研究。陈 淑贤等

5、(2004)从提高管理者投资决策能力和 REITs经营绩 效的角度出发，对美国有关 REITs的研究成果进行了通盘的分析与综合，分 析了美国 REITs是什么；美国REITs的产生与发展 ;美国 REITs的组织结构、 规模、机构投资者、多样化与集中化、分红和债务以及证券发行等问题，在 有关 REHs的管理方面的论述较为深刻，但缺乏对REITs的经济金融理论基 以及法律和监管等政策性层面相关问题的探究 。 虽然房地产投资信托已经成为国外房地产金融界研究的热点领域，但是 在资本市场的范畴内对房地产投资信托进行的研究 仍然较少。而另一方面， 多数发达国家，特别是美国，突破对 REITs的法律结构和

6、组织制度的定性研 究，结合经济学和金融学的模型，采用实证的研究方法，这些研究大都建立 在其国内大量数据的基础之上，而中国在这方面的发展尚浅，这对我们研究 中国的 REITs带来一些困难。 1.2. 2国内文献综述 我国房地产业和信托业还处于起步阶段，我国大陆尚未有真正意义上的 房地产投资信托，因此国内对房地产投资信托的研究总体上处于探索阶段。 目前的文献大多从宏观角度加以探讨，相当一部分国内专家和学者进行了可 贵的探索，但是研究的深度有限，也缺乏一定的系统性，国内的研究主要集 中在如下几方面： 一、关于房地产信托的界定 曹建元 （ 2003)认为房地产信托是 “ 指房地产机构受委托人的委托，为

7、 了受益人的利益，代为管理、运营或处理委托人托管的房地产及相关资财的 一种信托行为 ” 。他指出房地产信托的主要内容有： “ 房地产资金信托、房地 产财产信托、房地产代理和保管以及房地产咨询等 ” 。徐一干、刘颖春 （ 2005) 认为 “ 房地产信托是指信托机构接受客户的资金或房地产委托，按其要求代 办房地产买卖、经营、管理、建造的经济行为 ” 。同 时他们还指出 “ 房地产 陈淑贤，约翰埃里克森，刘洪玉等译、房地产投资信托：结构、绩效与投资机会、经济科学出版社、 2004 曹建元、房地产金融、上海财经大学出版社、 2003、 181 182 我国房地产信托研究 信托包括资金信托和不动产信托

8、两大类 ” 。吴璟、张红 （ 2005)认为 “ 广义 上与房地产相关的信托行为都可以被称为房地产信托，且房地产信托存在资 金信托和财产信托两种方式。从资金信托的角度出发，房地产信托是指受托 人 (信托投资公司）遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股 的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人的行为；从财产信 托的角度出发，房地产信托则指房地产物业的所有人作为委托人将其所有的 物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益交付给受益人 的行为。 ”. 她们还指出 “2004 年 10月推出的信托投资公司房地产信托业务 管理暂行办法（征求意见稿 ） 中所指的 房地产信

9、托业务 事实上仅限于资 金形式的房地产信托 ” 。 二、房地产信托的发展优势 - 陆欣 （ 2004)对我国引入 REITs的意义作了定性的分析，这将有利于完善 中国房地产金融架构，提高金融安全并分散与降低系统性风险，有助于疏通 房地产资金循坏的梗阻 。陈柳钦 （ 2004)在美国房地产投资信托基金 (REHs) 的发展及其对我国的启示中，阐述了美国 REFT的发展历程、设立条件、种 类和优势，探讨了我国 REITs的发展意义、模式选择和政策建议。文中借鉴 美国 REFTs的发展经验，建议我国采用权益型有期限、自我偿付式 REITs, 粗略地分析了 REITs的规模、期限、组织形态和变形方式

10、。黄嵩 (2005)认 为房地产传统融资渠道中，股票与债券相当有限，房地产外部融资几乎全部 依赖于银行信贷，而随着房地产信贷融资限制性政策的不断出台，银信贷 的门槛逐步加高 /_在此背景下，房地产融资渠道的多元化日益重要，而信托 融资方式则是一个可选的方式 。周亮华、施建刚 （ 2005)则通过解读中国楼 市变化时期房地产企业的资金链条困境，阐述信托融资的三大优势及房地产 信托的发展现状，他们概括信托融资的三大优势为： 1.信托应用范围广； 2. 信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项 徐一千，刘颖春、房地产金 融、化学工业出版社、 2005、 159 160 吴璟

11、，张红、房地产投资信托概念辨析及发展规划、中国房地产、 2005、第 8期 陆欣、发展房地产信托投资基金构建中国房地产金融、技术经济与管理研究、 2004、第 2期、 112 113 陈柳钦、美国房地产投资信托基金 (REITs)的发展及其对我国的启示、 2004、见 http:/wwr. cqvip. cora/qk/85637A/200404/11934912. html, 20091026 黄嵩、房地产信托融资探析、中国房地产金融、 2005、第 1期 目设计个性化的信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间； 3.相对银行 贷款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，

12、节 约财务费用，还有利于房地产资金的持续运用和公司的发展 。荣乙华 (2006) 认为发展房地产信托有重要意义，他指出大力发展房地产信托，不仅有利于 拓宽房地产业融资渠道，引人房地产金融风险与收益对称的机制，构建稳定、 市场化的房地产金融体系，而且具有丰富长期投资工具、优化金融体系等其 他重要的现实意义。 - 三、房地产信托运营模式 . 吴婵君等 (2003)在美国房地产投资信托基金及借鉴中通过介绍美国 房地产投资信托 (REITs),提出我国 REIT的运作模式和相关配套 g策 ;陈辛 润等 （ 2004)从分析 REITs在我国发展的必然性，提出了可行的 REITs模式和 政策。他们认为我

13、国 REITs.的发起人必须同时具备房地产实业经验和资本运 营经验，并采用公募与私募相结合，以公募为主要方式的封闭式基金形式 。 赵时亮 （ 2005)对房地产信托的三种基本模式进行了研究：信托贷款方式、 股权投资方式、收益权转让方式。指出当前房地产信托所采用的模式并不是 真正意义上的房地产信托，不能达到规避风险的作用，提出只有通过我国整 个金融市场的共同配套，才能充分发挥房地产信托的功效 。杨丽媪 （ 2005) 对房地产信托的一种创新模式 “ 夹层 ” 融资进行了系统分析，同时指出目前 存在风险控制体系不完备，法律环境不成熟及推出机制不完善等问题 。黄雷 (2005)从房地产信托融资的理论

14、、现实运营模式出发，对房地产信托融资 方式进行了详尽说明，对房地产信托金融的发展具有指导意义。此外，文章 还结合具体的事例，从房地 产信托融资创新的角度提出独特见解，就房地产 信托创新必要性，创新着眼点和创新运用三个方面进行了深入的分析 。刘向 东 （ 2007)对我国目前存在的房地产信托模式进行了系统归纳： 1.房地产贷 款融资模式； 2.房地产回购模式； 3.房地产回租模式； 4.房地产股权投资信 周亮华，施建刚、房地产信托：融资新方向、中国房地产金融、 2005、第 10期 吴婵君，虞晓芬、美国房地产投资信托基金及借鉴、济南金融、 2003、第 07期 陈辛润，工棋，李杰、我国发展房地产

15、信托投资基金的探讨、现代管理科学、 2004、第 12期： 118 119 赵时亮、我国房地产信托融资的主要模式研究、科技情报开发与经济、 2005、第 21期 杨丽媪、夹层融资 :看起来很美、中国房地信息、 -2005、第 5期 黄雷、论当前宏观经济环境下的房地产信托融资及创新、沿海企业与科技、 2005、第 4期 我国房地产信托研究 托模式； 5.房地产股权回购型信托模式； 6. “ 夹层 ” 信托融资模式； 7.财产 收益权信托融资模式，全面地概括了目前国内房地产信托模式 。 四、我国发展房地产信托的障碍及建议 ， 潘嘉琳，闫俊 （ 2006)指出目前我国的房地产信托面临多方风险，包括

16、国家宏观政策影响、行业自身风险、项目自身风险、诚信风险、信托财产流 动性风险等 ;陈灿煌 （ 2006)进一步从我国的房地产信托风险角度探讨了信 托融资问题，他指出我国目前房地产信托存在：法律法规不完善、投资者风 险意识淡薄、缺乏灵活有效的运作模式和专业人才、信托产品单一化以及信 息披露不完善的问题，由此导致我国房地产信托行业存在行业风 险、道德风 险、 .信托运营风险、筹集资金失败以及代理关系风险这些风险 。他提出通过 加大资金来源和创新力度，加强投资风 险的普及教育、机构投资者的培育和 加强专业管理队伍建设来防范房地产信托风险。 张雪宁 （ 2004)在我国发展房地产信托投资基金的可行性分

17、析中，谈 到了我国发展房地产投资信托基金的意义、资金来源、组织形式和面临的障 碍，并提出了如下政策建议：加强我国对房地产投资信托理论的研究探索以 推动政策的市场化、建立完善的法律体系、创造条件并加快培养大量的机构 投资者 ;陈太珠，杨和礼 （ 2004).提出通过建立完善的法律体系、信息披露 体系和风险预防体系，使用信托拆分策略并建立流通机制，积极地进行房地 产信托产品创新等 方式来促进我国房地产信托的发展 。 目前在促进我国房地产信托向房地产投资信托 (REITs)发展的步骤问题 上，存在两种不同的观点 I 一种观点以吴璟、张红 （ 2005)为代表，认为目 前在国内发展 REITs的条件还

18、不成熟，首先应出台相关法律规定，推动房地 产产业投资基金的问世，为REITs的发展创造条件，然后再逐步向 REITs靠 拢。他们认为， “ 房地产信托、房地产产业投资基金和 REITs之间事实上是一 种逐步分化的关系，后者植根于前者，只是有一定程度的创新 ” 。目前中国己 经进入第一步，即房地产信托出现并不断完善的阶段，它的发展己经带动了 刘向东、房地产信托的战略互动、首席财务官、 2007、第 1期 潘嘉琳，闫俊、房地产信托的风险与控制、中国市场、 2006、第 9期 陈灿煌、房地产信托投资风险与防范、价格理论与实践、 2006、第 5期 张雪宁、我国发展房地产信托投资基金的可行性分析、中国

19、房地产、 2004、第 6期 陈太珠，杨和礼、房地产信托融资分析与研究、建筑管理现代化、 2004、第 6期 相关法规制度的逐步完善。所以当前的任务是要 尽早迈出第二步，创造条件， 促进房地产产业投资基金问世。他们指出如果跨过房地产产业投资基金直接 发展 REITs,可能会使相关政府部门难以制定 REITs的管理规定，同时可能 由于缺乏房地产产业投资基金的发行和运营经验，缺乏成型的基金市场，从 而导致实际操作中可能暴露的许多问题，还有这些法律制度本身可能存在的 诸多不完善之处也会给金融市场和房地产市场带来难以估计的风险 。另一种 观点以周毕文教授 （ 2007)为代表，认为房地产投资信托 (R

20、EITs)与国内的房 地产信托具有相似性，有较强的优势，建议现阶段在国内发展 REITs,他提 出我国发展 REITs应该在房地产信托发展现状的基础上从以下三个方面着 手： 变简单信托计划为标准化、系列化的信托计划；变单一投向为组合投资； 邊收益保底为收益市场化。同时，他还针对如何使国内的房地产信托更快的 走向 REFTs提出了相关建议 ： 1.尽快出台房地产信托业务的专项管理办法 ; 2.国内房地产信托的运作方式要逐步从债务性投资向权益性投资过渡； 3.发 展初期选择银行间市场流通 。孙飞，郭亚力，蒲实也认为房地产投资信托将 成为启动房地产投资市场的重要金融工具 。 同国外相比，我国房地产金

21、融发展相对滞后，导致了对房地产信托理论 的研究滞后。国内对房地产信托的研究大多限于对房地产投资信托基金的起 源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍，对于在我国设立 REITs 的必要性、可行性、设立的障碍及政策建议等也进行了较多的研究，研究方 法以定性研究为主，而结合市场学、金融学以及证券投资学进行综合的实证 分析成果还极少，对房地产信托理论和实务的研究尚未形成系统的体系，需 要在今后的探究过程中不断完善。 1.3研究方法、内容及框架 本文对我国房地产市场及信托业进行了认真分析 ，主要采用规范研究的 方法，并辅以案例说明，理论与实践相结合，充分利用了权威部门的统计资 料，以图表的形式力求客观全面地反映我国房地产业的融资现状及困境，阐 吴璟，张红、房地产投资信托概念辨析及发展规划、中国房地产、 2005、第 8期 周毕文、我国房地产信托向REITs发展的研究 .、商业时代、 2007、第 1期 孙飞，郭亚力，蒲实、地产信托的路径优化、城市开发、 2005、第 12期