我国房地产信托研究_江丽川_5_我国房地产信托的运作问题_发展障碍及建议_44_.docx

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1、我国房地产信托研究 5.我国房地产信托的运作问题、发展障碍 及建议 任何一项金融工具都是一把 “ 双刃剑 ” ，能否真正发挥作用取决于很多因 素。综合来看，目前国内既有大量优质的物业，也有大量的投资者存在，从 供与求两方面来看信托是完全可行的，而从另一个角度出发，房地产信托虽 具有多个其它融资工具不能比拟的优点，但它在我国还是一个薪生事物，没 有形成完善的运作模式，发展中还存在许多不利因素，需要在许多方面采取 积极的措施。接下来，笔者将结合目前我国房地产的具体运作状态，归结其 模式运作问题、发展障碍，并给出相应建议，为房地产信托的发展创造条件。 5. 1我国房地产信托的运作问题、发展障碍 5.

2、 1.1信息不对称 我国的房地产信托业己经启动，房地产业资金的新循环方式也初具形态， 但目前房地产信托业的发展规模还不能够支撑房地产产业这样一个庞大资金 需求量的行业，作为房地产融资、投资的重要工具，它在实际运作模式中也 存在着不少问题。 房地产信托本质上是一种委托代理关系，在目前法律制度尚不完善、市 场规则也尚未完备建立时，信息不对称比较突出，而信息不对称越是突出， 委托代理关系就越是淹以建立和维持。中华人民共和国信托法第三十三条 和信托投资公司资金信托管理暂行办法第十八、十九条仅规定了信托投 资公司的信息披露义务，即要求信托投资公司应当每年定期，一般是 “ 按季 或者按照信托合同的规定 ”

3、 ，将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告 委托人和受益人。这一规定首先未明确房地产公司作为信托财产的具体管理 32 5.我国房地产信托的运作间题、发展障碍及建议 运营者是否应对广大投资者承担信息披露义务；其次将委托人和受益人检查 信托状况的权利限定在每年的固定时间。这一规定缺乏灵活性，会使委托人 和受益人在信息获得过程中处于被动地位，不利于其随时了解情况，容易造 成信息披露的不及时。目前我国对信托投资公司实行的是非强制式信息披露 监管制度，在披露的内容、格式、方式等问题上与证券基金行业相比，有较 大的差距。而很多投资者对新环境下信托的原理、信托关系的权利义务并不 清楚，再加上法律与监管不

4、够完善，使得一些信托公司在项目操作上空间很 大。如此一来，信托委托人则很难获取有关信托运营的全面详尽的信息，这 体现在信托推介期，项目公司的有关资料等 文件不对投资者公开；信托成立 时，信托资金募集的规模不公示，股枳信托进行工商登记变更的文件不公开； 对于受益权转让，大部分投资者并不了解信托财产 #否完成公告及登记手续。 从目前已发行的房地产信托计划的情况来看，一般定期会有信托计划的简报 发表布相关信托公司的网站上，涉及的内容大多是较简洁的房地产项目进展 情况，基本上以告知信托计划在按计划进行为主，对于信托业务的财务会计 报表和信托账户目录几乎没有涉及，信托业务的经营状况很不公开透明。 由于房

5、地产信托在我国还没有形成完善的运作模式，缺乏有效的信息交 流平台， 对受托人的有效约束和激励机制也尚未形成，容易发生受托人的道 德风险。尽管有关政策规定房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得 为同一人，且相互之间不得存在关联关系，但是由于缺乏完善成熟的监督机 制，信托公 司仍有可能在经营管理过程中降低委托人的 _投资要求而投资于和 自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则，为自己谋取好处。 我国目前对发展 REITs市场有很高的呼声。其他国家和地区的实践也证 明了 REITs已经成为房地产金融和资产证券化发展的必经阶段，中国的 REITs 迟早会发展。但是，如何将优质房地产的供给与

6、投资者的投资需求通过 REITs 连接起来，在发展中也面临着很多障碍。 5. 1.2法律和政策不完善 目前我国信 托业主要是按照信托法、信托公司管理办法和信托 投资公司资金信托业务管理暂行办法的规定来开展业务 。 “ 一 法两规 ” 为信 33 我国房地产信托研究 托投资公司开展信托业务提供了最基础的制度架构，但主要针对于信托基本 关系和信托投资公司，而没有一部系统的规范信托组织机构及其业务活动的 组织法与行为法，导致我国信托经营业务不太规范。 随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些 条款己经不能满足房地产信托投资业务的需要。由于我国现行的证券法 对证券的认定过于狭窄，

7、其规制范围只限于股票、债券和国务院依法认定的 其他证券品种，而依据信托投资公司资金信托管理暂行办法的规定，信 托投资公司发行的房地产投资信托受益凭证被禁止进入 “ 证券 ” 的范畴，因 此信托公司房地产证券化存在着巨大的障碍。另外，虽然 2008年底，国务院 办公厅发出的关于促进房地产市场健康发展的若干意见 （ 简称 “ 国六条 ” ） 中明确提出，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道，这使酝酿 了多年之久的房地产投资信托基金 (简称 REFTs)终于有了原则性的政策依据， 但是针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，特别是关 于房地产投资信托基金如何具体运作、将房屋用于

8、信托是否需要及如何进行 产权转移或变更登记等问题，这也是房地产投资信托基金的具体操作中需要 探讨和解决的关键问题。中国发展房地产信托投资碁金缺乏有力的法律保障， 从而在一定程度上妨碍了房地产信托投资基金的发展。 5.1.3税收体制不健全 我国对房地产信托财产管理过程中的税收征管问题，始终没有出台相关 政策与法规，目前信托投资公司适用的是一 的税收政策。税收制度的缺失， 导致纠纷处理时无法可依，这使得信托业的整体信誉度与国外同业相比大大 受损。 一、 重复征税 根据信托法的规定，信托合同成立和终止时两次转移财产，各需 交纳一次营业税税金。这造成了营业税同一税源的两次重复征税，违背了税 收的公平原

9、则，增加了房地产信托融资的运营成本。 二、 缺乏税收优惠政策 在美国，房地产投资信托基金得 发展的根本原因在于房地产投资信托 34 5.我国房地产信托的运作问题、发展障碍及建议 基金能享受税收优惠。首先，房地产投资信托基金作为人的集合不存在公司 税的问题；其次，美国法律规定 ,房地产投资信托基金投资的房地产资产属 于免税资产。因此在八十年代末期，房地产投资信托基金得以长足发展。目 前，我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定，房地产信托难以获得税 收优惠，缺少对房地产信托的税收激励政策，将不利于鼓励房地产信托的进 步发展。 5.1.4监管体制不完善 信托与托管和代理是密不可分的，如何对不同的

10、参与方进行监管是一个 重要的问题，如果监管得不好，它会给社会造成许多不良资产，危害金融业 的发展。如今实行的银行、保险、证券、信托业的分业监管，监管立法层次 低、专业化程度低，造成了现在的监管模式与信托业发展状况相冲突。 一、监管立法层次低 /导致普适性不强，没有监管者和经营者共同遵行 的权威性，这显然与信托市场一体化的要求相悖。 二、 分业监管体制与信托业天然 “ 混业 ” 的属性特征相冲突。各行业的 监管自成系统，工作中各司其职、条块分割、沟通不足、信息难以共享，随 着经济金融形势的不断发展，这些因素对金融监管有效性的影响日益增大。 信托业基本上是指所有金融机构信托业务的总合，极少由专门的

11、机构单一经 营信托业务。而我国现有的金融体制，在用分业经营，分业监管体制将信托 业与其他金融业隔离的同时力图发挥信托业的金融功能，这是不合事态发展 的。 . 三、 监管专业化程度不高。信托是市场经济发展进入现代阶段产生的最 为复杂的金融业务之一。在信托业务金融产业化的同时必然要求与之相适应 的监管机构来排除市场障碍、弥补市场缺陷，要求监管机构具有相当程度的 专业化和独立性。而我国信托业 监管机构长期处于银行业监管的附属地位， &在的监管机关即银监会非银行机构管理部除了监管信托公司外还有金融租 赁公司、财务公司和汽车金融公司等监管对象，既不专业也不独立。 35 我国房地产信托研究 5. 1.5信

12、托产品自身局限 一、 信 托 产 品 的 流 动 性 不 足 . 第一，据信托投资公司资金信托管理暂行办法规定，信托投资公司 发行信托产品不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。因 此信托产品的认购目前主要通过签订信托合同进行，私募发行成为信托产品 唯一合法的发行方式。 第二，在二级市场上，按照现有的转让模式：加入资金信托计划的投资 者要转让手中的信托合同 ,必须由投资者自己寻找买方，双方谈妥后，再到 所购买信托产品的信托投资公司营业大厅办理过户手续。另一方面，每相 合 同数额都不太一样且非标准化，在转让时不能分割，要找到对相同数额的信 托合同都有交易需求的买卖双方比较困难。信托产

13、品的这种安排与其他金融 产品形成了鲜明的对比，可以说流通市场发展的滞后已制约了信托产品的进 一步发展。 二、 信托产品的资金额度受限 信托投资公司资金信托管理暂行办法中明确规定，信托投资公司集 合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份 (含200份），每份合同金额不得低于人民币 .5万元，若一个 4亿元的房地 产投资信托产品限卖 200份的话，那么每份合同金额需要 200万元， .这样高 投资金额的合同大大减少了信托融资的可能额度，我国个人投资者的投资能 力很难达到这个投资门褴。 三、 信托产品的融资期限较短 信托产品自发行以来在产品期限安排上始终存在短期问题

14、， 1至 3年的 产品周期成为我国集合资金信托产品的主流 架构。据统计， 2005年全国发行 的 115个信托计划的平均融资期限只有 2. 02年。虽然产品期限总体偏短在某 种程度上弥补了目前信托产品流动性不足的缺陷，吸引了一部分信托产品投 资人，但是信托融资的短期性与信托项目存续周期相对较长的特征不匹配， 就房地产开发企业融资而言，最突出的特征就是投资规模较大，建设周期较 长，而目前我国信托产品的投资结构与期限结构是不利于其发展的。 36 5.我国房地产信托的运作问题、发展障碍及建议 5.1.6缺乏复合型人才 专家指出，信托投资公司的资金信托经理，对投资风险的管理能力，是 决定信托资金风险和

15、收益的关键。由于房地产 $资信托在我国的发展还处于 起步阶段，专业投资经理在我国非常缺芝，精通房地产投资信托的复合型人 才在我国少之又少。因而目前人才的匮乏可能导致房地产投资信托所谓专业 化理财并不专业的问题。 而我国目前正在酝酿发起的 REHs,实际管理人员以房地产专业人士居 多，他们对专业的金融证券知识了解甚浅，在理财能力上比较欠缺；同时， 从事信托投资和证券操作的人员了解房地产市场的也不多，在金融操作能力 上比较欠缺，而基金 管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房 产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专 业的人才。 5. 2发展我国房地产信托的建议

16、5. 2.1完善信息披露制度 对于房地产信托来说，信息披露制度是个难点，不单是募集资金吋要披 露有关信息， .而且应该建立长效的信息披露制度。一方面，基于公司治理层 面，以立法形式对信息披露制度加以确定，强制性的公开信息披露，有利于 从根本上塑造行业的良好形象，恢复投资人信心。另一方面，信息披露制度 在公司治理立法的基础之上把激励的因素添加 进去，让房地产公司和信托投 资公司获得激励因素，用激励机制来鼓励企业进行信息披露。 具体而言，信托公司可以结合现代信息技术，大力发展网络交易，构建 信托业特有的客户网络和交易网 f体系，设立信托产品转让的信息集中被露 平台，也可与产权交易所合作， i立受益

17、权转让平台，增加买方与卖方的信 息透明度，为交易双方提供一个自主洽谈的平台。政府可以通过构建征信系 统和信息平台，完善企业信息化基础设施的建设，把企业之间、企业和资金 提供方之间的一些信息实现共享，在融资项目的筛选和考察上为信托公司提 供帮助。信息平台建设要求政府通过宣传和教育的方式培养企业以及企业领 37 我国房地产信托研究 导人的信用意识、推动社会信用体系建设，提供良好的信用环境， 在发达国家 REITs模式中，往往会聘用专业房地产公司对投资、管理、 业务扩展等方面进行专业管理，对房地产信托投资本身的操作风险和道德风 险起到一定的监控作用。而我国也可邀请商业银行、律师事务所、房地产专 业服

18、务机构及会计事务所等中介机构参与，对信托 i十划进行资金、法律、收 益状况等方面的监督。对违反信息披露义务的 信托投资公司和房地产公司给 予严厉的法律惩罚，使投资者这 一 信息不对称的弱势群体的利益得到充分保 障。 5. 2. 2完善相荠法律法规 我们要借鉴先进国家的经验，完善规范各种房地产信托经营业务的相关 法规及实施细则，比如说进一步完善公司法、证券法中的相关条文， 无论是项目选择、市场营销、还是风险控制都需要进一步明确和规范，必须 将相关法律体系的制定工作细致化、完备化。 在此基础上，为推进中国 REITs的进程，制定投资基金方面的产业投 资基金法、投资公司法、投资顾问法，或者制定专门的

19、房地产投资信 托法等法规，将抵押型房地产投资信托的规定加入抵押贷款证券化的相关 条款中，颁布关于 RE； Ts税收和会计方面规定，并建立信托登记制度和房地 产投资信托的专项管理措施，如成立资格的审批或核准、投向的限制、投资 比例等，以促进房地产投资信托的规范发展。另外，证券交易所可适时颁布 专门的房地产投资信托上市标准与细则。对于房地产投资信托如何具体运作、 房地产信托经营业务的税收制度等具体操作中需要探讨和解决的关键问题也 应该有明确的规定。 5. 2. 3健 全 税 体 制 房地产投资信托的税收问题直接关系到它的投资回报率，如果 REITs层 面交很髙的所得税，投资者的回报本身就比较低，其

20、发展就没有优势可言。 为了鼓励 REFTs对于我国房地产业的推动，有必要出台相关法律法规，实行 税收优惠以鼓励其快速发展。 38 5.我国房地产信托的运作问题、发展障碍及建议 一、 避免双重征税 从税源上看，由于房地产信托收益的来源只有一个渠道即信托财产，而 信托财产是由委托人有，房地产信托机构不过是一个委托代理机构，其对 所经营的信托财产并没有真正意义上的所有权。因此，我国的房地产信托税 制的建立应遵循单一税制，即该机构对按一定比例收取手续费或佣金的那部 .分业务收入缴纳营业税，而运行中所获得的收益是属于受益人所有的，不缴 纳企业所得税，而由受益人缴纳所得税，在这里我们应坚持避免重复征税原

21、则。 、 二、 制定税收优惠政策 在国外， 80%的房地产投资依靠税务驱动， 20%依靠投资理念驱动，税务 驱动是值得提倡的。在我国，随着税收制度的规范，若房地产信托得到税收 优惠的支持，会有良好的发展前景。因此，我们有必要出台相关法律法规对 房地产信托实行税收优惠。坚持不同信托业务不同税赋的原则，在房地产信 托业务中可享有减、免、缓税的待遇，以最大限度地体现政策意图，鼓励房 . 地产业的发展。 另外，还要坚持有利于信托业发展及适应国际惯例的原则，比较借鉴各 国和地区关于房地产信托业税收的规定，找出其共性和规律性，建立和完善 符合国际惯例的房地产信托税收制度，便于国外投资者了解和选择我国的房

22、地产信托，利用房地产信托吸引外资。 ._ 5. 2. 4完善监管体制 有效的监督机制是实现规范化经营、控制风险、引导业务操作的强有力 的制衡措施，我们应从本国的实际出发，正确分析和把握国情以及所面临的 国内环境，构建适合本国特点和条件的监督体系，充分发挥监管主体的功能， 力求信托自由与监管效率的平衡以促进本国房地产投资信托持续、稳定和快 速有效的发展。 我国目前金融混业的规模和比例还较小，但如今，混业经营己经是金融 体系的大势所趋。市场需求必将推动信托业由目前法定的分业经营、分业监 管的机构监管体制向混业经营、统一监管的功能监管体制转型。在逐步转变 39 我国房地产信托研究 过程中，统一监管可

23、不 于现有的分业监管绝然对立，而是作为应对混业经营 的趋势，进行金融监管体制变革的尝试。安排 “ 一个给定的金融活动由同一 个监管者进行监管 ” 这一体制，而不是试图建立一个包容信托在内的所有金 融业务的全能监管主体，因此不会对分机构监管格局带来巨大冲击。 要建立专业和相对独立的监管部门，专门业务由专门机关负责监管，使 我国信托业监管摆脱从属于银行监管和专业定位不明确的局面，有可能在更 高层面上考虑信托业的战略发展和行业引导，加强信托经营机构的需求对法 律制度和宏观政策的影响力。 5. 2. 5信托产品的改革 流动性不足是信托产品的主要局限，影响其变现和规避风险的能力。这 里尚未涉及法律法规中

24、所导致的流动性不足，主要针对于二级流通市场谈一 点建议 ： 一方面，可成立信托信息交易中心，构建信托合同转让的信息集中平台， 负责接纳各个公司开发的信托计划，披露转让信息，搜集潜在交易顾客的意 愿信息，让各个信托计划的客户可以共享交易信息，通过构建信托产品转让 信息的集中披露平台，降低信托合同转让过程中的交易成本，可有效促进信 托产品的流通转让；另一方面，可引入做市商机制，将信托公司或商业银行 作为信托市场做市商，交易的价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配 对成交，而从市场上的做市商手中买进或卖出，不但原有信托产品的投资者 变现成为可能，而且新的投资者也可以通过购买做市商手中的信托产品投资

25、， 提高信托产品的购买与转让的便捷性。 5. 2. 6完善复合型人才培养 专业复合型人才对于房地产投资信托的发展起着关键的作用 。一 个专业 的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市 场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资，同时，这种 专业机构或专业人员也是证券市场上的分 析家。房地产投资信托的成功运作， - 需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、具备理财能力、熟悉 40 5.我国房地产信托的运作问题、发展障碍及建议 相关法律法规的复合型人才，信托投资公司应将人才的培养放到战略的高度 来组织实施这不仅需要定期对员工进行职业道德和专业知识方面的

26、培训以 提高信托从业人员的整体业务素质与技能、引导从业人员的专业化分工与协 作，坚持在实践中培养人才。只有高素质的房地产投资分析人员，才能及时 有效地对瞬息万变的房地产市场加以分析并进行 信息反馈，为房地产信托决 策提供科学的依据。 目前，我国需要培养经营管理房地产投资基金的专业人才，培育人才流 动市场，尤其在我国人才匾乏时，可以引进国外先进的经营人才和理念，为 产业投资基金的发展提供人才支持。 综上所述，我国房地产投资信托业的运营尽管有许多不利因素，但是只 要在发展过程中不断自我完善，积极促使完备的法律法规制度、激励型的税 制结构、独立的监管机制等相应宏观环境的形成，我国房地产投资信托必将

27、逐渐走向成熟，为我国房地产业的发展注入新的活力，从而有利于整个国民 经济的发展。 - 41 我国房地产信托研究 参考文献 1 陈灿煌 .2006.房地产信托投资风险与防范 .价格理论与实践， 5: 60 61 2 曹建元 .2003.房地产金融 .上海：上海财经大学出版社， 181 198 3 陈柳钦 .2004.美国房地产投资信托基金 几 3)的发展及其对我国的启 7K. 见 http:/./www_ cqvip. com/qk/85637A/200404/l 1934912. html, 20091026 4 陈淑贤，约翰埃里克森，刘洪玉等译 .2004.房地产投资信托：结构、绩效 与投资

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