社会融资方式与经济增长的关系研究 ——基于状态空间模型的分析-康枫.pdf

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1、一、 引言随着我国金融改革的不断深入和金融发展的日益深化， 金融机构更加多样， 金融市场的多层次性更加明显， 对于实体经济而言， 社会融资方式也在不断丰富， 企业正在从以往单纯依赖银行业信贷融资向多元化融资方式转变， 在原有信贷类间接融资基础上， 债券、 股票等直接的融资方式获得快速增长。 针对融资方式的多元以及直接融资规模的逐G80G81G82G83 G84G85银行从2001G80G86G87G88G89G8AG8B发G8C社会融资规模G8DG8EG8FG90G83 G91在加G92社会的G93G94性G95G96G83 G81展G97G98G99G9AG9BG9CG8FG90的G9DG9

2、EG83 G9FGA0G99G9AGA1G9C的有GA2性和针对性GA3社会融资规模GA4GA5GA6GA7GA8GA9GAA， 实体经济从金融体GAB获得的资金GACGADGA3 从机构层GAEG83 社会融资规模GA5GAFGB0GB1GB2业银行、GB3券GB4GB5、 GB6GB7GB4GB5等不GB8类GB9的金融机构GBA 从市场层GAE， GBBGA5GAFGBC及信贷、 债券、 股票等不GB8类GB9金融性市场GBA 从业GBD层社会融资方式GBE经济增长的GBFGABGC0GC1基于状态空间模型的分析康 枫1，2， 柴用栋1，3GC21. GC3GC4GC5经G82GC6经济

3、GC6GC7， GC8GC9 100081GBA 2. GC3国GCA业银行GAC行， GC8GC9 100005GBA3. GC3国GCBGB2银行GCCGCDGCEGCF行G83 GCCGCD GD0GD1 730030GD2摘 要： 社会融资规模对经济增长具有长期正向影响， 虽然学术界对此已形成了共识， 但是不同的社会融资方式与经济增长的关系等相关研究仍有待深入。 考虑人口结构因素以及社会融资方式与经济增长间动态调整， 文章使用可变参数状态空间模型， 以人均GDP作为经济增长变量， 以社会融资规模为基础数据生成直G80融资G81间G80融资G82G83G84作为融资方式变量， G85G8

4、6G87G88研究， G89G8A经济增长与直G80融资G8B 间G80融资G8C间G8DG8EG8F整关系， 但不同融资方式影响G8DG8EG90G91。 相对于间G80融资， 直G80融资对经济增长的正向G92动G93G94G95G96， G97G98G99G93G9A， 直G80融资经济增长正向影响G9BG8AG9CG9D增长G9EG9F， GA0间G80融资GA1相对G9CGA2GA3关键词： 社会融资GA4 融资方式GA4 经济增长GA4 GA5GA6调GA7GA4 融资规模中图分类号： F224 文献标识码： A 文章编号： 1004-292XGC22016GD204-0097-0

5、5Research on the Relation between Ways of Social Financing and Economic GrowthGD3GD3GD3State Space Model with Time-Vary Parameters ApproachKANG Feng1，2， CHAI Yong-dong1，3（1. School of Economics， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；2. Agriculture Bank of China， Beijing

6、100005， China；3. Industrial and Commercial Bank of China， Gansu Brach， Lanzhou Gansu 730030， China）Abstract： It is well accepted that social financing has long term positive effect on economic growth， however， the relation betweendifferent ways of social financing and economic growth still needs to

7、be analyzed intensively. Considering population structure factor anddynamic relationship between ways of social financing and economic growth， applying space state model with time varying parame-ters，this paper finds that there is cointegration relation between economic growth， direct financing and

8、indirect financing， but different wayof financing has difference effect on economic growth. Direct financing has more strong and significant effects on economic growth inindividual level than indirect financing. Furthermore， the effect of Direct financing toward economic growth is raising fast than

9、indirectfinancing.Key words： Social financing； Way of social financing； Economic growth； Macroeconomic regulation； Scale of finance收稿日期： 2016-01-17作者简介： GD4 GD5GC21981-GD2G83 GD6G83 GD7GD8GD9GDAG84G83 GDBGDCGC0GC1GDDG83 GC0GC1方向GDE 国G85经济GC6GDFGE0GE1GE2GC21976-GD2G83 GD6G83 GCCGCDGD0GD1G84G83 GDBGDC

10、GC0GC1GDDG83 GC0GC1方向GDE 国G85经济GE3行GBEGA1G9CGA3社会融资方式GBE经济增长的GBFGABGC0GC197 2016 年第 4 期面， 该指标包括金融机构表内业务、 金融机构表外业务、 股票和债券等直接融资业务以及保险赔偿、 小额贷款等其他业务。十八届三中全会指出要完善我国的金融市场体系， 建立健全多层次的资本市场体系， 提高直接融资占比， 丰富金融市场的层次和产品。 2015年中央经济工作会议指出着力加强供给侧结构性改革， 实施G80健G81G82的G83G84G85G86， G87G88直接融资比G89， G8AG8BG8C贷结构。 G8DG8E

11、， G8FG90G91接融资结构， 提高直接融资比G89G92G93G94G95G96G97G91G98G99我国金融改革的G89G9A， G8FG9B多G9CG8B的融资机G9DG9EG9F实GA0经济GA1GA2G98GA3G99我国GA4GA5金融G8FG9B的G89G9A和GA6标。GA2GA7以G94， 我国实体GA8业以GA9GAAGAB款等G91接融资GACGAD， G91接融资工GAEGAFGB0GB1GB2GB3G80GB4， GB5GB6GB3实体GA8业经GB7GB8GB9GAFGBAGBBGBCGBDGBEGB2GBFGC0GC1， GB5GB6G91接融资体系中经济G

12、C2GBBGB2GB3GC3GC4。 GC5GC6着直接融资比G89GAF提GC7， 股票、 债券等直接融资工GAEGC8GC9市场GADGCAGCB金融工GAE， GB3市场G8CGCC、 GCDGCEGCFGA7、 国GD0GD1GD2、 G85G86GD3GCA等GD4GB8性GD5GD6GAFGD7GD8GD9加GDAGDB， 加GDCGDDGDEGDF市GAF会GE0G9DGE1， GCAGE2GB2GB3GC9G8CGABGE3G91接融资工GAEG9FGE4， 直接融资工GAEGAFGB0GB1GE5GA0GD9加GE6GE7GC2GBB， GB5GB6直接融资G92GE8G9E

13、经济GA1GA2GAFGE9G97GBE加GE6GEA经济GAFGC2GBB。 2015年GEBGECGAF股市GC2GBBGEDG99GEEGEFG82GAFGF0GF1， 2015年GF2GF3GF4GF5GDEGF6GF7GAC3259GF8， GEEGF9G95GF3GF4GF5GDEGFAGF7GAC3539GF8， GC5其G91GFBGEE高GFCGFD5178G9A， GE5GA0GFEGA7内GAF高GFF上涨和快GFF下跌， 资本市场GC2GBBG8DG8EG95斑， 大GF7尚且如GB6， GF3股GC2GBBGDCGE6GE7GD9G99G8D想G9F知， 股票、 债券

14、等直接融资工GAEGF3体GB0GB1GC2GBB不G8D避免GB3融资GAD体GAF实体GA8业GDE常投资、 融资和生产经GB7产生GB2GB3GBC繁和GE6GE7GAF显著GD7GD8。传统GE0量模GCB中参数固GB4不变， 忽视GEAG97G91序列GDCG91存G92GAFGBB态G8FG90和G97G91序列内部产生GAF结构性变GBB。 考虑GFD我国经济改革和金融改革GAF深入推G9E， 各经济G97G91序列存G92结构性变G8B， G97G91序列G91GAF关系GBE存G92GBB态G8FG90， 尤其G92新常态经济背景下， 人口红利消失， 直接融资G97G91序列

15、GC2GBB性GE6GE7， 融资方式与经济GA1GA2GAF关系以及不GE9融资方式GB3经济GA1GA2GAFGD7GD8程GE1GD9不G99固GB4不变。 GB5GB6考虑经济变量GDCG91GAFGBB态关系， GD9GAC有效地分析社会融资规模GB3经济GA1GA2GAFGD7GD8， 文章采取G8D变参数GAF状态空G91模GCB， 以社会融资方式GAC切入GF8， 研究不GE9GD1式GAF社会融资方式GB3经济GA1GA2GAFGD7GD8， 探讨G80GB4持续GE8G9E经济GA1GA2GAFGEE佳方式， 提出GB2应GAFGA4GA5金融G8FG9B建议。二、 文献回

16、顾社会融资规模作GACG95GF3比GC0新GAFGA4GA5金融监G9B指标， GB2关研究GBE从2011年以GF9才大规模出GA0， 早GA7GAF研究集中GC9基本概G80G81GB4和构G82G82分GAF分析， GC6着数G83GDDG84G85G86和完善， 有关社会融资规模与经济GA1GA2GAF实GF1研究大量G87GA0， GAD要集中GC9G88G89VAR等不GE9GE0量模GCB研究社会融资规模G8A量与经济GA1GA2GAF关系，研究社会融资规模各G8B分G8C与经济GA1GA2GAF关系， GB3社会融资规模指标G8B分G8C从不GE9G8DGE1GAFG8EGE

17、3研究其GB3经济GA1GA2GAFGD7GD8。G92基本概G80和G8FG90分析方面， G91G92GB4(2011)G93GAC， 社会融资规模GB2比GC9G83G84供应量GD9G94有效G9BG9D， GE9G97GBEG95G96社会融资规模G97G98G9BG9DG99G9AGBD。 G9BG9C(2011)分G9DGB3G8CGAB、 股票、 债券等社会融资规模指标中G9EG8C数G83以及GD7G9EGA9GAAGAFG9FGF8G9EGAAGEA分析比GC0， 探讨GEA社会融资结构GAF变G8BGB3G83G84G85G86G8FG9BGAFGD7GD8， 指出社会融

18、资结构GAF变G8B改变GEA我国G83G84G85G86GAF中GA0GA6标， G8CGAB融资GB3基GA1G83G84GB8GAAGAFGD7GD8程GE1GEE大， 直接融资GB3基GA1G83G84GB8GAA存G92G91接GAFGD7GD8， GA9GAAG8FGA2业务G88GA3G83G84G85G86G8FG9B效GA4有GA5下GA6。 GA7GA8GA9(2012)研究GEA社会融资规模GAF概G80和GAAGE1G94GE1，GABGB3社会融资规模GAFGA4GA5G8FG9BGACGAD， 提出GEA社会融资规模GAEGAFGB0数和基GB1GB0GB1指数。

19、GB2GB3G82(2013)GB3社会融资规模GAF内GB4GB5统GE0GB6GB7和G8FG90基GA1G9EGAAGEA系统性GB8GB9， 指出社会融资规模指标GAF提出GBA景G99金融GBB新深G8B、 GBCGA9机构GB8GB9、 GA9GAAGBD外业务GA1GA2以及直接融资GAF深入GB8GB9， 文章GBE以实GF1分析GBFGC0G83G84G85G86GC1G97GC2有效GD7GD8社会融资规模， GC3G97GC2GB3经济GA1GA2GB5 GC4GB0G80GB4GB5 投资消GC5等实体经济GA1GA2指标产生GC0大GD7GD8。 GC6GB6GB5

20、GC7GC8GC8GB5 GC9GCAGCB(2014)探讨GEA社会融资规模指标GAFG8AGCC性和存G92GAFGACGAD。 GCDGCEGCFGB5 GD0GD1(2015)结GD2我国社会融资规模GAFGB8GB9GB5 结构GAF变G8B等GB5GD3， GB3G83G84G85G86工GAEGAFGD4GD5G9EGAAGEAG90GB9， 指出不GD6深G8BGAF金融GD7GD8G92G95GB4程GE1上GD9GDAGEAG83G84供应量作GACG83G84G85G86中GA0GA6标GAF有效性， 社会融资结构GAF多G9CG8BGD9GDAGEA传统G83G84G8

21、5G86工GAEGAFG8FG9B效GA4。GDBGDC社会融资规模GAF实GF1分析， GAD要集中GC9社会融资规模与经济GA1GA2GDCG91GAF关系研究。 GDDGDE(2011)GDFG83GE0GE1数G83， 实GF1G8F研GEAGE2GE3GE4GE5GE6市融资G8A规模与实体经济GA1GA2GDCG91存G92GA2GA7GE7GE8关系。 GE9GEAGB2(2013)GB3社会融资规模GAFG9EG8C指标G9EGAA分GE3，GA3其分GACGA9GAAGAB款和GBCGA9GAAGAB款GEB部分， 利G89状态空G91模GCB实GF1研究GEA社会融资规模G

22、AF结构GB3经济GA1GA2GAFGD7GD8， 结GA4GB8GA0G92实体经济GA1GA2方面， 社会融资规模GB8GECGEAG89要作G89， GED且GC6着社会融资方式GAFGDEGEE多GEF多G9C， 传统GA9GAAG8CGAB融资GB2GB3GC9资本市场融资方式， GF0括股票GB5 债券GB5 保险等， 其作G89GF1G92GDDG84GF2GDA， G9FGB2应GAF资本市场GAF作G89GB7GF1G92GDDG84GA1大。 GF3GF4GF5GB5 GC6GF6建GB5 GF7GF8GF9(2014)应G89GFAGFBGFCG8EGE0量模GCB， 实

23、GF1研究GEA社会融资结构GB3实体经济GB8GB9GAFGD7GD8， 结GA4GB8GA0我国社会融资规模GAFGA1加显著GE8G9EGEA实体经济GAFGA1GA2， GC5GE9G97GFDGF1GFEGD7GD8中存G92GFF值， 即社会融资规模GAFGA1GA2GAE有G95GB4GAFGFA槛水GC3， 不GE9GE3GCBGAF社会融资结构GB3实体经济GAFGE8G9E作G89存G92差异， GA9GAAG8CGAB和股票融资方式GB3经济GA1GA2GAFGF1GFE作G89GEEGAC显著， 票G83融资GB7显示负GFE作G89， 债券融资方式GAFGD7GD8G

24、ED不显著。 GC9广超GB5 G9B汉GE2(2014)G99过VAR模GCBGB8GA0GB2GB3GC9本外G84GAB款， 社会融资规模与GDPGAF关系GD9GAC显著， GE9G97社会融资规模GB3GDPGA2GA7GAFGF1GFEGD7GD8GBEGD9加G80GB4且显著。 GC6GB6GB5 GC7GC8GC8GB5 GC9GCAGCB(2014)结GD2数G83GB3社会融资规模GAFG8A量GB5 结构以及社会融资规模GAF产出效GBD， 即GB3GDP与社会融资规模GEB者比值G9EGAAGEA分析， G93GACG92社会融资规模G8A量GA1GA2GAF基GA1

25、上， 社会融资内G92构G82GB8生GEA结构性变G8B， G9F且G8A社会融资规模产出GBD变G8BG8A体GE5GA0下GA6趋GD2。GF8薇GB5 蒋GF4GC3(2015)GA3G83G84G85G86GB3社会融资规模GAFGD7GD8过程GB4义GACG83G84G85G86GAFG95阶传GCA， GA3社会融资规模GB3实体经济GAFGD7GD8过程GB4义GAC二阶传GCA， G99过分析社会融资规模与G83G84和利GBDGEB者GDCG91GAFGB2关系数， GB8GA0社会融资规模和M2作GACG83G84G85G86中GA0GA6标G8AGC9GA9GAAGA

26、B款， G99过分析社会融资规模与经济变量GAFGB2关系数， GB8GA0社会融资规模GB2GB3GC9M2和GAB款指标， GD9G97体GA0金融与实体经济GDCG91关系， 文章GBEG99过VAR模GCB和方差分解，GB8GA0G92G83G84G85G86G95阶传GCA中， 社会融资规模与基GA1G83G84GE5GA0GE9GFE变G8B， G92二阶传GCA中， 社会融资规模GA1加带GBB投资GA1加以及98 最终的消费增长。 冉光和、 陈娟和张冰(2015)使用VAR 模型和误差修正模型， 发现社会融资规模、 基准利率和经济增长之间存在长期的正向稳定协整关系， 同时社会融

27、资规模与实体经济的增长之间存在着双向因果关系， 基准利率是实体经济增长的单向格兰杰原因。社会融资规模作为我国官方提出的专有概念， 国际上并没有相关的研究。 文章研究的社会融资方式， 即社会融资规模中G80G81融资与间G81融资的G82G83G84G85相G86G87G88融发G89G82G83， 在G8A文文G8B中G8CG8DG87G88融发G89G8EG8F。 Goldsmith(1969)， McKinnon(1973)G90Shaw(1973)最G91G92G93G88融发G89与经济增长正向相关。 King and Levine(1993)G90Levine(1997)G94G95

28、G96G97G98G99间G81融资G9AG9B， 提出G96G97作为间G81融资中G9CG9DG9E经济增长的G9FGA0GA1GA2GA3 GA4是G88融中G9CGA5GA6G98GA7GA8GA9GAAGA0GAB资GACGAD并实现GAEGAFGB0GB1， GB2GB3提GB4资GB5GB6际GB7GB8率GB9 GBA是G88融中G9CGBBGBC存G99利差G90GBDG88GBEG88融GBFGC0费用G9DG9EG88融发G89， 提GB4GC1GC2GC3GC4为GAB资G84率GB9 G9F是G88融中G9C提GB4GC5GC6GC1GC2率。 Aziz and Du

29、enwald(2002)GC7GC8间G81融资， 研究中国G88融发G89与经济增长的关系， 发现G88融发G89GC9GCA在中国经济增长中并GCB发GCC关GCD作用， 原因在G87G96G97G99GCEGCFGD0GD1发GD2GD3GD4GD5GD6GD7的国有GD8GD9GA6中GDAGDB， GB3GDCGDDGDAGDB的增长GDEGDF相G8CGE0GE1。现有GE2G8C社会融资规模与经济增长关系的研究， 经济增长的GE3G8EGE4GD1G94G95方GE5存在GE6同， GE7GE8G94G95经济GE9GD1G9AG9B， GEAGEB经济增长G9AG9BGE7GE

30、8是GDPGECGEDGD9GB7GB8增GEEGEFGBEGB9 实G92模型的G94G95方GE5GF0存在GF1GF2， GE7GE8G94GF3GF4定GF5GF6的GF7GD1模型， GF8GF9GFA经济GFBGFCG90G88融体系中GFD着时间GE4GC4GEB中G82G83GF2GFEGB0发GB7的GE4GC4， GFF及社会融资规模与经济增长之间关系的动态调整G90GE4GC4。 考虑GD3GC6口G82G83GC3型G90GC6口红利消失是我国经济增长方式GC3GE4G90经济增长GDEGDF调整的GA4个GC8GE8因素， 文章GFFGC6均GDP作为经济增长的替GE

31、3GE4GD1， GFF时GE4GF5GF6的状态空间模型研究社会融资规模G8C经济增长的影响， 弥补现有相关研究的不足。三、 模型分析（1） 自变量根据我国GC6民G96G97的统GF7口径， 基G87社会融资规模(Aggre-gate Financing to the Real Economy，AFRE)G83建G80G81融资(Direct Financing，DF)G90间G81融资(Indirect Financing，IDF)G9AG9B作为自GE4GD1。 GEB中， G80G81融资(DF)包括非G88融GD8GD9债券融资G90境内非G88融GD8GD9股票融资合GF7。 该

32、G9AG9B越GB4， 表示在市场经济中多元GC4的融资手段与融资GED具越充足， 单位为GC6民币亿元。 间G81融资(IDF)包括GC6民币G99GCE、 G8A币G99GCE、 委托G99GCE、 G98托G99GCE、 GCB贴现的G96G97承兑汇票合GF7。 该G9AG9B越GB4， 表示在经济体系中G88融G97GD9占G84仍然GE0GB4， GEB波动G8CG87经济的影响就越G93显， 单位为GC6民币亿元。（2） 因变量GB5研究G94G95GC6均国内GB7GB8GE9GEF(Per Capita Gross Domestic Product，PCGDP)GE3表GC6

33、均经济增长G9AG9B， GF7算公式为GA3 GC6均国内GB7GB8GE9GEF=GE9GB8出（即GDPGE9额， 社会GB8品G90服务的GB8出GE9额）/GE9GC6口。 该G9AG9B考虑GFA经济增长G90我国GC6口G82G83GF2调整因素， G9AG9B越GB4表示经济增长越快， GB3且GEBG9DG9EGC6民GB7GD6GC9GCAGFB善的程GDF越GB4。由G87经济系统中存在GA4GDDG8CG87实体经济具有真实影响， 但却难GFF观测或不可观测的经济GE4GD1或经济状态， 为便G87探测上述GE4GD1， KalmanG871960年提出状态空间模型GA

34、9测不可观测的时间GE4GD1。 该模型通G80状态方程G90GD1测方程GF1同G83GFE状态空间模型， GEB中状态空间方程表G81系统动态GF2， GD1测方程表G81GD1测G98GA7。 通G80状态空间模型可GFFG83建可观测GE4GD1与系统内G82状态之间的G83系， 可GFFG84经济动态系统中不可观测的GE4GD1G85状态GE4GD1G86 与可观测模型GA4并考虑并GA9GF7， 使G87研究G88GEE真实有G89。G8AG8B状态空间模型， 文章可G8CG8D研究社会融资规模G9AG9BG8EGFE中由G87存在不同的融资方式， 是G8FG8CGC6均国内GB7

35、GB8GE9GEF存在影响， 并且是G8FG90G91GD3GEBG92不可观测状态的影响， GEB影响程GDF有多GD0GBEG93G94。 G82合经G95状态空间模型及G96G97G98G99波公式， GFF及G94G95的相关GE4GD1G90研究G9AG9B， 文章建G9C可GE4GF5GF6的状态空间模型。 具体G82G83为GA3GD1测方程GA3 PCGDPt=d+s1tDFt+s2tIDFt+t(1)状态方程GA3 s1t=1s1t-1+1t(2)s2t=2s2t-1+2t(3)GEB中GA3 t表示时间， 由G87GF6据均为G9DGDFGF6据， 因G9Et表示2002-

36、2014年的GAA个G9DGDF。文章G94G95GC6均国内GB7GB8GE9GEF、 G80G81融资G90间G81融资G9F个G9AG9BGE3G8D模型， 研究G9FGB5的GA0间为2002年1GA11GA2GA32014年12GA131GA2的52个G9DGDF， GF6据资GA4GA5GA6G87Wind资GA7GF6据GA8、 中国GC6民G96G97GFF及国GA9统GF7GAA官方GABGAC。 GFF2002年为GADGAEGAFG8D不同GB0型的社会融资方式G9AG9BGA5考GB1G8CGC6均经济增长G9AG9B的影响，G84有利G87GB0GB2我国GEEG8D

37、GB3GB4GB5GC0G8EGB6GFFGA5， G88融及资GB5市场G8C经济增长的影响关系。 同时， 中国GC6民G96G97GB7有公GB8的社会融资规模增GD1统GF7GF6据， GADGB9时间GF0为2002年。 G9EG8A， G94G95G9DGDFGF6据有利消GBAGA1GDFGF6据的波动， 文章中的GF6据均为G86G9D实际发GB7的增GD1GEF， GF7GD1单位为GC6民币亿元。（1） 描述性统计文章G94G952002-2014年GC6均国内GB7GB8GE9GEF、 G80G81融资、 间G81融资G9F个GE4GD1的G9DGDFGF6据GF152个，

38、 GEB原GB9GF6据统GF7GBB述G82果GBC表1。（2） 单位根与协整检验状态空间模型是GA4GA0考虑经济GE4GD1之间动态关系的协整模型， 在建G9C模型之GBDGBEGE8G8C相关GE4GD1G9EG97单位根G90协整GBFGC0。由G87G9F个GE4GD1之间存在不同的GD1GC1， 为消GBA模型中可GC2存在的变量名称 单位 N Mean Median Maximum Minimum Std. Dev.人均国内生产总值(PCGDP)元/人 52 6322.69 5725.44 14727.14 1991.48 3321.98直接融资(DF) 亿元 52 2865.

39、67 2366.00 9985.00 71.00 2595.59间接融资(IDF) 亿元 52 19971.71 16574.00 53464.00 2713.00 13665.11社会融资方式与经济增长的关系研究99 2016 年第 4 期协整变量零假设： 协整向量的个数特征根 迹统计量临界值(5%)P值Ln(PCGDP)与Ln(DF)、Ln(IDF)0* 0.6173 79.4943 42.9153 0.0000At most 1* 0.4025 31.4718 25.8721 0.0090At most 2 0.1081 5.7201 12.5180 0.4966注： *表示在5%显著性

40、水平下拒绝原假设。可识别系数 最终状态均方根误差 Z值 P值s1t0.2799 0.1181 2.3692 0.0178s2t0.1713 0.1005 1.7052 0.0882变量名称检验类型(C，T，K)ADF检验值P值临界值(1%)临界值(5%)临界值(10%)结论Ln(PCGDP) (C，T，1) -8.4755 0.0000 -4.1485 -3.5005 -3.1796 平稳Ln(DF) (C，T，1) -4.2476 0.0076 -4.1485 -3.5005 -3.1796 平稳Ln(IDF) (C，T，1) -5.9132 0.0000 -4.1485 -3.5005 -

41、3.1796 平稳说明： 检验形式(C，T，K)中的C、 T、 K分别代表常数项、 趋势项和滞后阶数， 滞后阶数的选G80G81G82G83G84G85G86(AIC)和G87G88G89(SC)的值最G8AG8BG82G8CG8D2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014s2t.24.20.16.12.08.04.00异方差， 文章对变量进行对数处理， 并利用EViews7.0 软件进行检验。 具体结果如表2所示。从表2可以看出， 根据单位根检验的结果， 三个变量的数值均是平稳的， 因此可以对假定的模型进行协整检验。表3中根据Johan-sen 协整检验的结果，迹检

42、验表明在 5%的显著水平下，模型中存在两个协整关系， 即Ln(PCGDP)与Ln(DF)、 Ln(IDF)存在协整关系， 并且协整向量为2。根据卡尔曼滤波， 对模型进行估计， 结果显示该模型的状态变量都是显著的，具体估计结果见表4。根据表 4 的数据分析得出状态系统，可以估计相应的状态G80G81模型G82量G83方G84G82 ln(PCGDPt)=5.1509+s1tln(DFt)+s2tln(IDFt)+t(4)状态方G84G82 s1t=s1t-1+1t(5)s2t=s2t-1+2t(6)从G85G86具体估计模型G87状态向量的G88值可以看出， G89G8AG8BG8C(DF)、

43、G81G8AG8BG8C(IDF)对G8DG8E均G8FG90G91G92G93值(PCGDP)的G94态G95G96存在G97定的差异。G89G8AG8BG8CG98G991%， G8E均G8FG90G91G92G93值G9AG98G990.28%， G9BG81G8AG8BG8CG98G991%， G8E均G8FG90G91G92G93值G9AG98G990.17%。 G9CG97结果G9D明， G89G8AG8BG8C对G8E均G8FG90G91G92G93值的G9E用G9FG8DG81G8AG8BG8C， GA0GA1GA2G89G8AG8BG8CGA3GA4G93量GA5对值方GA6

44、相对G8DG81G8AG8BG8CGA7GA8， GA9G89G8AG8BG8C对G8E均GAAGA6的GABGACG98GADGAE向GAFG94GB0G81G8AG8BG8CGA7G9FGA7显著，可GB1GB2因在G8DG89G8AG8BG8CG89G8AG9E用G8DGB3体GABGAC， GB4GB5GB6G81G8AG8BG8C方GB7中存在的GB8G8B中GB9G9E为GBA理G8E的GBBGBCGBDGBE， GBFGC0GB6G8CGB8GC1GC2GC3GC4GC5G87G8CGB8GC1GC6GC7GC8GC5GC9G81G8CGB8的G89G8AGCAGCBG87GCC

45、用GCDGCE。G81G8AG8BG8C相GB0G89G8AG8BG8C对G8E均G8FGCFG91G92G93值的GAE向G95G96GD0GD1， G9D明GB6GD2GD3G93量G85G81G8AG8BG8CGA5对GD4GD5并且GADGD6以GD7以GD8行GD9GDA为GDB的G81G8AG8BG8C是GDCG8FGDDG9AG8BG8C方GB7的GA5对GDBGDE， GA9GDFGA2GDCG8FGABGAC的G8FGE0GE1G84GE2GBFGC0， GE3GE4GE1水平的GBFGE5， G81G8AG8BG8C的GE6GE7水平GAE在下GE8， GE9GEA对G8E

46、均GAAGA6GABGACG98GAD的GEBGE0GE6GE7GECGABGEDG8DG89G8AG8BG8C， 数据GEEGEFGF0GF1出的GF2GF3GF4G82 G97是GDCG8FGD8行GF5GB8G8B中GB9系统的GABGF6GCDGCEGF7GC0， GBBGBCGBDGBEGD0G9F， 对GD8行G99GF8GE3GE4GE1GF9GFA， GB3GFBGABGF6GFC型， GBFGC0GFDGFEGCDGCEGBF出GFF的GA7GC8； 二是G81G8AG8BG8C的GD9GDA投放存在季GE2波G94， 投放规模并GF7均衡， 对GABGACGD9GDAGC7

47、GC8并非完美匹配， 因此G81G8AGD9GDA量G9FGA9质GED。 另外， G9CG97数据也在G97定G84GE2G9D明股GE3、 债GE3GF5G89G8AG8BG8C性G8C本GE3GE4的发展GC4G8EGCFG91活水平的GBFGC0带GD7GAE向GAFG94G9E用， GD2GD3股GE3波G94G9F风险G9F， GA9对G8EGCF收入的GE6GE7显著。 G9CG97GAF论是建立在水平数据并未考虑数据方差风险的基础G85。结合图1G87图2， 进G97步对 2002 年至 2014 年每个季GE2的具体G95G96G84GE2进行分析G82从图1可以看出， 20

48、02年 1 季GE2至2014 年 4 季GE2， G89G8AG8BG8C对G8DG8E均G8FG90G91G92G93值G93体存在GAE向的拉G94G9E用。 具体可以分为两个阶段G82 G97是2002-2005年，由G8D中G8F股票GE3GE4连续4年的GED位徘徊，导致企业股票G8BG8C的积极性GE8GED。 GD2GD3债券GE3GE4得到GB6发展， GA9是G93体G85GCC得G8BG8C规模的GCD应持续下GE8， 在 2005 年 3 季GE2达到GC1GED值0.177。 二是2006-2014年， G89G8AG8BG8C中股票与债券G8BG8C都GB3GFBG

49、B6GD0GF8的发展， 对G8E均G8FG90G91G92G93值的拉G94G9E用持续G85GE5， 至 2014 年 4 季GE2达到0.28。 G9C表明G89G8AG8BG8C对G8DG8E均G8FG90G91G92G93值G94态GCD应， GDFGA2时G81的G98G99， 呈GFB稳步G98GAD的态势。从图2可以看出， 2002年1季GE2至 2014 年 4 季GE2， G81G8AG8BG8C对G8DG8E均G8FG90G91G92G93值G93体存在GAE向的拉G94G9E用。 从2002年1季GE2GC1GA8值0.001， 逐渐G85GE5， 至2005年3季GE2达到GC1GC0值0.21， GDFGEF各年GF4所回落， 基本保持在0.14至0.18的区G81G90波G94。 G9C表明G81G8AG8BG8C包括GD8行GDA款GF5对G8E均G8FG90G91G92G93值存在持续稳定的G94态GCD应。综合图1G87图2可以发GFB， G89G8AG8BG8C方GB7对GABGACG98GAD的GAE向GAFG94基本从2005年开始逐渐G98GAD， 同GD6G81G8AG8BG8C方GB7对GABGACG98GAD的GAE向GAFG94从2005年开始平缓下GE8，