旅游企业多元化类型与融资约束——基于2005～2013年a股旅游业上市公司数据的实证研究-张运来.pdf

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1、2016年6月第30卷第3期旅游科学日皿皿墨墨圈 Jun，2016V0130，No3中图分类号F 59文献标识码A文章编号1006575(2016)一03002816旅游企业多元化类型与融资约束基于20052013年A股旅游业上市公司数据的实证研究张运来王储王峰娟(北京工商大学商学院，北京100048)摘要：我国上市公司普遍面临着一定程度的融资约束。通过多元化经营构建内部资本市场被认为是缓解融资约束的一种重要方式，并得到了广大学者的认可。而与一般制造业上市公司相比，旅游业上市公司在多元化的行业选择及业务类型方面有着其独有特征，不同的多元化类型、不同类型旅游企业的多元化经营方式之问存在着一定程度

2、的差异。那么，旅游企业的多元化类型是否会对缓解融资约束的作用产生影响?这是具有非常强现实意义的问题，值得深入思考。本文以20052013年国内的23家A股旅游业上市公司作为研究对象，系统地检验了不同类型的多元化经营战略、不同类型旅游企业的多元化经营对融资约束产生的影响，研究显示：我国旅游业上市公司的多元化经营可以显著地降低融资约束，其中相关多元化水平的提升可以显著地降低融资约束，非相关多元化水平的提升无法显著地降低融资约束；景区类、酒店类上市公司多元化水平的提升可以显著地降低融资约束，但综合类上市公司多元化水平的提升不能显著地降低融资约束。基于上述研究结论，本文最后从缓解融资约束的角度对旅游业

3、上市公司的多元化经营提出相关建议。关键词： 多元化；内部资本市场；融资约束；旅游业上市公司0引言作为第三产业以及现代服务业的支柱产业，旅游业在我国国民经济增长中正收稿日期：20150120；修订日期：20160331基金项目：国家社会科学基金项目“内部资本市场对企业集团成长的作用机制研究”(11BGL022)；教育部新世纪优秀人才支持计划项目“内部资本市场的多币效应研究”(NCET-0890)；北京市教委人文社科面上项目“内部资本市场：边界、效率与构建”(SM201010011008)；北京市哲学社会科学基金项目“互联网+”战略升级北京旅游业的路径及关键要素研究(15JGB091)。作者简介：

4、张运来(1975一)，男，博士，北京工商大学商学院副教授，研究方向为旅游营销，E-mail：出外“ai126eom。王储(1989一)，男，北京工商大学商学院硕士生。王峰娟(1969一)，女，博士，北京工商大学商学院教授，研究方向为企业集团财务管理。万方数据在起着日益重要的作用。国务院颁布的关于促进旅游业改革发展的若干意见明确提出，到2020年旅游业增加值占国内生产总值的比重将超过5，这标志着旅游业将逐步发展成为我国的战略性支柱产业，并在产业结构的改革与发展过程中居于重要地位。我们认为，在国内旅游市场需求稳步扩大、信息化和网络化程度不断提升的背景下，随着旅游业新一轮发展机遇的到来，旅游企业需要

5、从自身角度出发，通过内部的业务优化与重组以及对外寻找新的投资机遇以适应旅游业整体发展和产业创新的要求。而在这一不断改革与发展的过程中，如何应对随之而来的大规模的资金需求将显得格外重要。企业在不断发展的过程中，单纯依靠自有资金与内部留存收益往往不能满足扩张规模的要求，这就产生了对外部资金的需求。经典的财务学理论认为，在均衡完善的资本市场中，内部资金与外部资金可以完全地相互替代(Modigliani，MiHer，1958)。但是在现实的经营环境中，由于信息不对称以及代理问题的存在，外部资金提供者并不能充分地掌握企业所有的内部信息，也不清楚企业经营者将如何使用其所得资金，那么出于自身安全以及控制风险

6、的角度考虑他们就会对面向企业的资金供给进行一定的限制，这一限制将造成企业净现值(NPV)(D为正的投资项目得不到充分的资金支持，从而产生了外部融资约束的问题(Myers，Majluf，1984；Jensen，Meckling，1976)。在金融体系及外部资本市场不够发达的发展中国家，企业所面临的融资约束往往更为严重(Laeven，2003；Love，2001)。国内学者针对这一问题展开研究形成了大量的研究成果，证实了我国上市公司普遍存在着不同程度的融资约束(朱红军，等，2006；罗琦，等，2007；张纯，吕伟，2007；李增泉，等，2008；罗党论，甄丽明，2008；邵军，刘志远，2008；黎

7、来芳，等，2009)。根据以往的研究成果，企业缓解融资约束的途径主要有以下两种：一是通过降低信息不对称的程度以增强外部资金提供者的“安全感”，如改善信息披露(张纯，吕伟，2007)、引入机构投资者(张纯，吕伟，2007)、构建企业集团进行共同担保(李增泉，等，2008)以及增强企业的政治关联度等(罗党论，甄丽明，2008)；二是寻找外部融资的替代机制，如通过多元化构建企业集团内部资本市场的方式进行内源融资(邵军，刘志远，2008；黎来芳，等，2009)。旅游企业的融资问题同样得到了国内研究者的关注。我国旅游企业欲在激烈的市场竞争中生存、发展、壮大，关键是融资问题(沈静宇，2002)；旅游企业规

8、模小、盈利能力弱、经营分散以及缺乏足值有效的抵押担保物等行业特性使得企业在申请贷款时往往会出现一定的困难(叶春明，赵宇华，2009；林莉，2011)。但是，现有研究大多是针对某一特殊旅游区的案例研究以及规范类、综述类的研究，缺乏大样本的经验实证。并且，鲜有研究就旅游业上市公司的融资约束这一命题展开详细论述。与一般旅游企业相比，我国的旅游业上市公司规模相对较大，集团化运作程度较高，业务范围更为广泛，并且普遍存在着一定程度的多元化经营。笔者之前曾经对我国A股23家旅游业上市公司的多元化经营进行研究，结果显示我国旅游业净现值(Net Present Value)，是指一项投资所产生的未来现金流的折现

9、值与项目投资成本之间的差值，常用来评价投资方案的优劣。万方数据圄旅游企业多元化类型与融资约束上市公司自2003年“非典”结束之后曾经进行了两次明显的相关多元化调整，但是随着相关多元化水平的提升，企业的负债水平却有所下降，这似乎符合通过多元化构建内部资本市场进行内源融资以缓解融资约束的过程。那么，我国旅游业上市公司的多元化经营是否有效地缓解了融资约束?不同的多元化类型、不同业务类型下企业通过多元化缓解融资约束的效果是否存在着显著差异?有必要就多元化经营、内部资本市场运行以及旅游业上市公司的融资约束问题展开更进一步的研究。本文安排如下：第一部分回顾与梳理多元化、内部资本市场与融资约束方面的文献；第

10、二部分是理论分析及假设的提出；第三部分是研究设计，对样本、模型、指标的选取和计算方式进行了说明；第四部分是实证研究，依次从不同的多元化类型、不同的旅游企业类型角度进行研究；第五部分是文章的研究结论。1文献回顾国外的研究显示，通过多元化经营构建内部资本市场是缓解融资约束的重要途径。Williamson(1975)在研究联合大企业的管理效率时提出了内部资本市场的理念，而联合大企业的显著特征就是企业内部存在多元化，他认为在内部资本市场配置资源的过程中，企业总部具备信息获取和监督方面的优势，从而规避了外部资本市场在信息与激励方面存在的问题。Lewellen(1971)认为，多元化公司可以通过内部资本市

11、场对各分部间闲置的不相关的现金流进行整合，并减少公司整体层面现金流量的波动水平，这种类似于“共同担保”的作用可以增强企业的借债能力。Stulz(1990)指出，公司实施多元化经营有利于形成内部资本市场，而内部资本市场的优势在于其集中融资与择优配置，这两种功能可以将有限的资金配置到最有利于公司成长的项目中，从而有助于缓解企业所面临的融资约束。之后Gertner等(1994)、Stein(1997，2001)、Kaplan和Zingales(1997)、Ghemawat和Khanna(1998)、Rajan等(2000)、Scharfstein和Stein(2000)等的研究均肯定了多元化经营与内

12、部资本市场对缓解融资约束起到的重要作用。实证研究证据方面，Shin和Park(1999)、Perotti和Gelfer(2001)、Boutin等(2013)分别对韩国、俄罗斯以及法国的多元化集团企业进行研究，结果显示附属于多元化集团的子公司由于内部资本市场的作用而面临着较小的融资约束。Aivazian等(2010)对美国上市公司1989年一2008年的数据进行检验，结果显示多元化公司与归核化公司相比享有更好的信贷契约，多元化公司利用较低的银行债务成本筹集了更多的资金。在多元化经营与内部资本市场缓解融资约束的作用方面，国内研究者多数表示了认可。姜付秀和陆正飞(2006)对我国A股上市公司200

13、12004年的数据进行检验，结果显示由于多元化公司可以通过内部资本市场实现资源的优化配置，同时使得各个业务单元较好地实现财务协同效应，因此多元化公司与专业化公司相比可以获得更多的不需要支付成本的资本。王峰娟和邹存良(2009)以华润集团为例证明一定程度上的多元化能够提高内部资本市场的运作效率，而大规模的多元化公司由于有较稳定的现金流保障、较强的经济实力和较好的万方数据信用，因而也有较多的外部市场融资机会。近年来，部分研究者开始从多元化缓解融资约束作用机制的角度进行拓展，如陈胜蓝和王芳(2012)、袁玲等(2014)系统地研究了终极股东特征对多元化发挥缓解融资约束作用的影响。我们认为，目前国内外

14、关于多元化与融资约束的关系研究已经较为完备。但是，仍然存在着一些问题没有得到解决：首先，不同的多元化类型是否影响内部资本市场功能的发挥进而会对融资约束产生不同的影响?其次，多元化缓解融资约束的作用是否会因为行业类型、企业业务类型的不同而产生差异?以上问题需要通过进行更为细致的分行业研究加以解决。旅游业与其他行业相比其多元化经营范围更广、产业链延伸度更大，因此，针对旅游企业多元化经营与融资约束关系的研究可以较好地检验上述命题。截至目前，国内关于旅游企业多元化经营的研究仍然较多地集中在多元化与绩效的领域(段正梁，周树雄，2012；陈咏英，2013)，鲜有文献对旅游企业多元化经营与融资约束关系的相关

15、问题进行研究。张运来和王储(2014)对20042012年国内23家旅游业上市公司的多元化经营进行研究，结果显示相关多元化水平高的旅游企业负债水平较低、财务风险较小，但是文章并没有给出融资约束方面的直接证据。因此，关于旅游业上市公司开展多元化经营能否降低融资约束、不同的多元化类型对融资约束影响的命题需要展开更为深入的研究并给出有力的证据，这正是本文的研究意义所在。2理论分析及相关假设21旅游企业不同类型的多元化水平与融资约束大型企业集团在开展多元化经营的过程中，虽然在多元化发展初期普遍面临新增的融资需求，但随着多元化程度的不断提升，企业集团内部资本市场的功能将得到充分的发挥，从而可以更好地满足

16、企业的融资需求，降低融资约束。Stein(1997)指出，多元化企业集团构建的内部资本市场通过将多个独立企业纳入同一母公司的控制下能够产生“多币效应”，在内部资本市场中，多元化企业集团通过对内部的资金进行集中管理可以使有限的资金在不同的分部之间进行分配，从而有效地缓解融资约束对公司发展造成的负面影响。根据以往学者的研究，通过多元化经营构建内部资本市场可以缓解融资约束的作用机制在于：一方面，通过集团内部不同分部间现金流需求、生产能力的差异进行资金的集中管理与再分配，从而最大限度地增强企业内部的现金生产能力、提升内部资金使用效率；另一方面，通过降低企业的现金流波动及抗风险能力向外部的资金提供者传递

17、良好的信息，从而增强企业获取外部资金的能力。这一机制能够发挥作用的关键有两点：一是拥有完备的信息并且拥有足够的资源配置权力的集团总部，二是足够规模的内部资本市场的建立。从旅游业的发展状况来看，我国的旅游业上市公司基本上具备上述条件：首先，旅游经济活动具有一定的综合性，涵盖了食、住、行、游、购、娱六大要素，其产业链延伸度较广，业务种类众多，因此在集团内部不同的分部间配置资源的空间相对较大，可以较容易地建立起大规模的内部资本市场；其次，我国旅游业万方数据圄旅游企业多元化类型-9融资约束上市公司集团化发展的初衷在于将分散的旅游业资源进行整合以增强企业的竞争能力，因此集团总部有着足够的动力和能力去完善

18、集团内部的资源配置。综上所述，本文认为随着旅游业上市公司总体多元化水平的提升，逐渐得到发挥的内部资本市场功能将缓解融资约束，进而提出如下假设：H1：旅游业上市公司总体多元化水平的提高能够降低融资约束在通过多元化经营构建内部资本市场的过程中，内部资本市场缓解融资约束的功能可能会由于行业分部的具体特征不同而产生差异，这就需要结合多元化类型展开分析。根据企业新进入的行业与主业之间的关联程度，多元化可以分为相关多元化与非相关多元化两大组成部分。康荣平和柯银斌(1999)依照不同的相关因素，将相关型多元化划分为3种形式：技术相关型、市场相关型以及技YR市场相关型。我们在上述两位研究者的基础上，结合旅游行

19、业的特征、资源利用的共通性以及产业问的协同效应，将旅游企业的多元化类型划分如下：相关多元化型，主要包括对旅游产品、服务的完善与拓展，如景区类旅游企业兼营旅行社、公路客运，饭店类旅游企业兼营房屋租赁，同时包括与旅游行业关联度较大的行业如房地产业、商品销售业、文化传媒业等；非相关多元化型，主要包括与旅游行业关联程度较低的高新技术产业、电子通讯业、轻工业品制造业等。Barney(1991)指出，企业可以通过相关多元化达到在相关产业间利用有价值、稀缺、不可模仿和不可替代的资源，从而提高资源使用效率、降低成本、实现范围经济。在内部资本市场中，分部的相关程度越高，总部在进行资源配置时所需要的额外信息就越少

20、，存在信息不对称的可能性就越小；而相关产业间资源的共通性同样降低了集团总部配置稀缺资源的难度。所以，综合来看，相关多元化程度的提高在扩大集团总部可支配资源的同时并没有显著地增加其管理难度，从而更加有助于建立有效的内部资本市场。从旅游业的具体状况来看，房地产业与旅游业的通用资源在于旅游业本身较强的低价获取土地的能力及开发能力。而商品销售业、文化传媒业以及公路客运业与旅游业的通用资源则在于旅游业本身客流量较大的市场需求以及旅游服务业较为完善的客户服务能力。因此，旅游行业的相关多元化是建立在主业优势的基础上充分地挖掘产业潜力、谋求协同发展的过程，这一过程促进了资源、信息的共同利用，从而有利于内部资本

21、市场的构建以及总部资源配置功能的发挥。综上所述，本文提出如下假设：H1a：旅游业上市公司相关多元化水平的提高能够显著地降低融资约束冯丽霞(2006)认为，与相关多元化企业集团相比，非相关多元化企业集团的成员企业由于所处行业的经营活动特点不同，现金流转等情况有很大差异，因此非相关多元化企业集团内部资本市场现金流互补的空间更大。这一观点从经营结果出发肯定了非相关多元化企业各个不相关的分部间业绩及现金流互补更为明显。但是，非相关多元化企业由于各个分部间不存在着明显的联系，其经营过程中的统一管理难度、协调成本要明显高于相关多元化企业。除此之外，与可以充分利用现有行业优势的相关多元化产业相比，“白手起家

22、”的非相关多元化产业往往面临着更高的初始投资成本以及更大的投资风险。所以，非相关多元化企业虽然同样可以万方数据通过在多个分部之间进行资源配置，并通过集团内部的资本流通构建内部资本市场，但是其缓解融资约束的作用却是存在疑问的。旅游业上市公司进入的非相关行业主要以高新技术产业为主，这一产业成长性较强、平均利润率较高，其优秀的盈利能力可以弥补旅游业本身的效益低下。但是，这一产业同样存在着初始投资大、研发成本高等特征。从事高新技术产业的企业往往需要在初期投入大量的资金用于研发支出和市场调研，即使在产品进入市场并且获得认可之后，为了应对行业内部竞争对手的挑战而采取“技术领先战略”仍然会消耗掉大量的资金，

23、这一点可能会对现金流并不稳定的旅游业造成一定的负面影响。此外，由于企业研发活动的成果具有高度的不确定性，银行等资金提供方在为研发活动提供资金时往往会采取更为谨慎的态度。因此，进入高新技术产业可能会增加旅游企业的融资难度。考虑到上述因素，本文提出如下假设：Hlb：旅游业上市公司非相关多元化水平的提高无法显著地降低融资约束22不同类型旅游企业的多元化水平与融资约束根据业务特征及业务属性，旅游企业可以分为景点类、酒店类和综合类三类。3种类型的旅游企业在经营方式、业务构成以及盈利模式等方面均存在着较大的差异，其多元化战略也存在着显著不同：景点类旅游企业以自身的景区为依托，拥有着较强的盈利能力，但是盈利

24、的季节性波动同样较为明显，其多元化方式往往是对自身的旅游服务进行拓展，通过兼营旅行社和公路客运的方式进行相关多元化，同时利用景区的资源优势以及优秀的景观塑造能力开发旅游地产；酒店类旅游企业面临的市场竞争比较激烈，其多元化方式主要是通过开展租赁业、承办商业会展和企业会议等方式充分地利用闲置客房，并兼营商品销售，也有部分企业进入了房地产业和高新技术产业，以期获得更高的收益；综合类旅游企业的特征是主业并不突出，如中青旅(股票代码：600138)同时经营景区、酒店、旅行社、房地产、房屋租赁以及IT产品的制造与销售，这类企业非相关多元化的程度往往比较高，进入的行业门类也比较复杂。我们认为，由于上述业务特

25、征以及多元化战略方面的差异，不同类型的旅游业上市公司在通过多元化经营缓解融资约束的效果方面会存在着一定程度上的区别。景区类及酒店类的旅游企业往往是以自身的主业为依托开展相关多元化经营，因此可以充分地利用主业的资源优势降低新进入产业的开发成本，增强产业问的优势互补与协同经营。综合类旅游企业由于主业不够突出，缺乏可以统领整个企业集团所有产业发展的有力支撑，而综合地发展多个产业的多元化战略以及广泛地进入非相关行业也使得综合类旅游企业可能会出现多个分部间的协调困难以及多方面的投资需求无法同时得到满足等问题，从而影响内部资本市场功能的发挥，使企业面临一定的融资约束。因此，本文提出假设：H2：不同类型旅游

26、业上市公司的多元化经营降低融资约束的效果不同H2a：景区类、酒店类旅游业上市公司多元化水平的提高能够显著地降低融资约束H2b：综合类旅游业上市公司多元化水平的提高无法显著地降低融资约束万方数据曩旅游企业多元化类型与融资约束3研究设计31样本选取与数据来源本文选取了20052013年国内的A股旅游业上市公司作为研究对象，研究的时间跨度为9年。本研究的主要目的在于检验2003年“非典”所造成的行业危机过后旅游业上市公司的多元化经营对其融资约束的影响，考虑到多元化战略实施的时滞效应以及信息披露的完善程度，研究起始年份最终定为2005年。在剔除了持续经营年数不足6年的企业、多年持续亏损的企业、数据缺失

27、以及研究时期内主营业务变更为非旅游业的企业样本之后，本研究最终得到了23家A股旅游业上市公司的177个截面数据样本。在指标计算中所涉及的数据均来自相应上市公司的年度报告原文。在旅游业上市公司类型的分类方面，本研究参照戴学峰(2000)、祁黄雄和陆建广(2009)的分类方法，对23家样本企业的划分如下表(见表1)。表1样本企业的分类一览表企业类型 企业名称景区类旅游业上市公司 黄山旅游、大连圣亚、华侨城A、张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游酒店类旅游业上市公司 锦江股份、金陵饭店、新都酒店、华天酒店、东方宾馆、西安饮食、全聚德综合类旅游业上市公司 罢喜黼兰鬻蓼好万家、西藏旅游、东方阴珠、西安旅

28、游一晾旅游、32模型选取与指标计算321融资约束模型的选取Fazzari et a1(1988)在经典的企业投资模型的基础上引入代表流动性的现金流变量，构造出了融资约束模型(通称FHP模型、投资现金流敏感性模型)。其基本原理在于：当存在外部融资约束的情况下，企业的投资决策往往更多地依赖于企业内部产生的资金，因此在企业的投资模型中引入现金流量时，投资对现金流量的敏感性系数便可以反映出企业所受融资约束的程度，当企业存在着融资约束时，投资现金流敏感性系数为正，其值越大，融资约束越严重。虽然FHP模型存在着一定的缺陷，但是其仍然是目前衡量融资约束最为直观和有效的模型之一，并得到了国内诸多研究者的应用(

29、朱红军，等，2006；罗琦，等，2007；罗党论，甄丽明，2008；邵军，刘志远，2008；黎来芳，等，2009)，因此本研究最终选取了FHP模型衡量企业的融资约束。在充分借鉴以往国内外学者的研究基础之上，结合本文研究需要，我们构建出了考虑多元化水平的投资现金流敏感性模型(公式(1)。该公式在FHP模型基本原理的基础上引人了企业的多元化水平，同时为了检验多元化水平对融资约束的作用而设置了多元化程度与现金流量水平的交互项。除此之外，考虑到公司规模、增长机会、财务杠杆水平、企业性质和年度可能会对企业的投资水平产生不同程度的影响，本研究将以上因素纳入公式(1)中加以控制。万方数据INV=a1+卢1C

30、F+卢2Div+卢3Div术CF+角Size+0sGrowth+e6LEV+91Nature+0BYear 0 1)式中，删代表企业的投资水平，取当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期初的固定资产总额；CF代表企业的现金流量水平，取当期经营活动产生的现金流量净额除以期初固定资产总额；Div是代表多元化程度的变量，具体计算方式将在下文阐述；DivCF是多元化程度与现金流量水平的交互项。除此之外，Size、Growth、LEV、Nature和Year分别表示期初资产总额规模(期初资产的自然对数)、增长机会(当期营业收入增长率)、期初杠杆水平(期初资产负债率)、终极股东性质哑变量

31、(国有取1，非国有取0)以及年度控制变量(当年取1，其他年度取0)。根据模型的定义，若企业存在着融资约束，则企业的投资水平将显著地取决于企业内部产生的现金流，变量CF的回归系数为正；若交互项DivCF的回归系数为负，则说明随着多元化水平的提升，企业对于内部产生资金的依赖程度降低，即多元化经营缓解了企业的融资约束。322多元化指标的计算本研究选取了熵指数法衡量企业多元化程度。该方法最早由Jacquemin和Berry(1979)提出，其优点在于可以动态地衡量企业多元化水平的变动，同时解决了利用Herfindahl指数进行回归分析时可能产生的多重共线性问题(龚小君，王彩苹，2006)。熵指数法的基

32、本原理是利用熵的可分解特性，通过引入SIC标准产业分类代码的方式根据企业在多元化过程中所进入两位码行业以及该两位码行业内的四位码行业将企业的多元化程度分解成行业间的多元化程度(即非相关多元化水平)和行业内的多元化程度(即相关多元化水平)两个部分，以更好地解释企业的多元化差异。其中，非相关多元化熵指数的计算公式如下：DU=g毫1印(毒g) =tln(吉) = -式中，DU为企业非相关多元化熵指数，G为公司所进入的两位码行业数，P。为某两位码行业的销售收入占总销售收入的比重，收入比重计算采用的是当期分行业收入的绝对数值，下文DR，的计算同理。相关多元化熵指数的计算公式如下：DR，=乏等ln(而1)

33、式中，DR。为企业相关多元化熵指数，Pi为公司某四位码行业的销售收人占总销售收入的比重，S。表示第g个二位码行业中所包含的四位码行业数。在此基础上，总体多元化熵指数DT的计算公式如下：DT=DU+Ps，lc DRg文中所提到的两位码及四位码均是指由美国政府颁布的SIC标准产业分类代码，两位码主要针对大类产品而四位码主要针对细分产品。万方数据圈旅游企业多元化类型与融资约束由于我国的中国上市公司行业分类指引中的分类方式并没有考虑到行业之间实际的相关关系，因此在具体计算多元化熵指数时，还需要根据行业问的相关程度进一步分类。本研究根据本文第三部分中所阐述的分类方式计算了非相关、相关以及总体多元化熵指数

34、，多元化熵指数的高低代表了多元化程度，即本文所构建的融资约束模型(公式(1)中的变量Div。4实证检验41 变量的描述性统计变量描述性统计的结果如下表(见表2、表3)。表2变量的描述性统计(第一部分)企业类型 平均总体多元化收入熵 平均相关多元化收入熵 平均非相关多元化收入熵从表2的统计结果来看，样本企业的投资水平、现金流量水平、多元化程度、期初资产规模、增长机会以及期初杠杆水平的最大值和最小值之间的差别都比较大，波动性也较为明显，从而有利于下一步进行的回归分析研究。特别需要注意的是，样本企业的平均非相关多元化水平仅为01 138，明显低于其平均04717的相关多元化水平，这说明本文研究所涉及

35、的23家旅游业上市公司更加注重相关多元化发展。表3统计了不同类型旅游业上市公司的多元化发展情况，结果显示：景区类旅游业上市公司的相关多元化水平和非相关多元化水平都较低，酒店类旅游业上市公司的相关多元化水平最高，综合类旅游业上市公司的非相关多元化水平最高。统计结果基本与前文的描述相一致。42变量的相关性及多重共线性检验本研究采用Pearson Correlation检验法，运用SPSS统计分析软件对回归分析模型中基础变量的相关性进行了检验，考虑到篇幅所限，衡量多元化程度的变量只选取了总体多元化水平DT参与检验。相关性检验结果如下表(见表4)。万方数据皿团函江咽匝盈陬掰料罕_注：+、一、分别表示在

36、10、5、1的水平上显著相关表4的检验结果显示，企业的投资水平INV与现金流量水平CF在1的水平上显著正相关，这说明样本企业的投资决策显著地依赖于内部现金流的生产能力，即存在着一定程度的融资约束，但企业投资水平INV同时也受到了企业的增长机会Growth的显著影响，因此需要多元线性回归分析来证明这一结果的稳健性。此外，样本企业的总体多元化水平与现金流量水平显著正相关，显著性水平为1，这说明多元化程度高的企业内部现金流更为充足。鉴于引入交互项后可能会存在多重共线的问题，本研究对构建交互项涉及的相关变量进行了中心化处理。为了确保在对交互项所涉及的相关变量进行中心化处理后多重共线问题已经得到了很好的

37、控制，我们运用统计分析软件STATAl20对文章中所涉及的六个回归模型的回归分析结果计算了相关的方差膨胀因子(VIF)值。结果显示：模型一至六的平均方差膨胀因子值分别为186、189、182、190、326和259，除年度虚拟变量外主要变量的方差膨胀因子的最高值分别为152、172、143、197、465和313。这些数值均显著低于存在多重共线问题时的水平(10)，表明本研究通过对交互项的相关变量进行中心化处理已经很好地控制了自变量之间的多重共线问题。43回归分析结果为验证文章提出的假设，本研究首先按照考虑了总体多元化水平、相关多元化水平以及非相关多元化水平及其与企业现金流量交互项的融资约束模

38、型对整体样本进行多元线性回归分析，随后分别对景区类、酒店类和综合类旅游业上市公司的子样本进行回归分析。由于前文已经详细地描述了不同类型旅游业上市公司的多元化特征，考虑到篇幅所限，子样本研究中只关注总体多元化水平对融资约束的影响。运用SPSS统计分析软件对整体样本及子样本进行的回归分析结果如下表(见表5、表6)。431不同类型的多元化水平与融资约束模型一、模型二、模型三分别是考虑了总体多元化水平、相关多元化水平、非相关多元化水平及其交互项的融资约束模型的回归分析结果。3个模型的回归结果中企业的投资水平INV与企业的现金流量水平CF均为显著正相关，显著性水平中心化处理的具体方法是，先将现金流量水平

39、变量(cF)和多元化水平变量(DT、DR和DU)分别减去相应的样本均值，之后再构造交互项并进行回归分析。万方数据圄旅游企业多元化类型与融资约束注：、一、分别表示在10、5、1的水平上显著相关，括号内为回归系数的t检验值。为1。这更加准确地说明了本研究所涉及的23家旅游业上市公司总体上面临着一定程度的融资约束。从多元化水平与现金流量水平交互项回归系数的符号及显著性程度来看，模型一交互项回归系数为负，表明现金流水平对投资水平的影响会随着总体多元化水平的提升而降低，即总体多元化水平的提高显著地降低了融资约束，从而证实了假设1；模型二的回归结果与模型一相似，且模型的拟合优度更好(AR2和F值较大，Si

40、g值较小)、交互项负回归系数的绝对值更大，这说明相关多元化水平的提升更加有利于降低企业的融资约束，假设1a得到证实；模型三的回归结果中，非相关多元化水平与现金流量水平交互项的回归系数虽然为负，但是并没有通过10的显著性检验，这说明非相关多元化水平的提升无法显著地降万方数据霍团亚重咽哑圜陬琢科与鼍豳注：、一、分剐表示在10、5、1的水平上显著相关，括号内为回归系数的t检验值低旅游业上市公司所面临的融资约束，假设lb得到验证。432不同类型旅游企业的多元化水平与融资约束模型四、模型五、模型六分别是景区类、酒店类以及综合类旅游业上市公司子样本的回归分析结果。模型四的拟合优度较好，并且多元化水平与现金

41、流量水平交互项的负回归系数的绝对值较大、显著性水平较高(一17884和1)，这说明景区类旅游业上市公司多元化水平的提高可以显著地降低其所面临的融资约束。模型五的模型解释力以及交互项回归系数的显著性水平都低于模型四，但交互项的负回归系数达到了一40006，其绝对值高于模型四中交互项回归系数的绝对值，这说明酒店类旅游业上市公司多元化水平的提高也可以显著地降低其融资约束(模型五中现金流量水平回归系数的符号出现异常，但是由于其并不具备统计意义上的显著性，所以不会对本文整体的研究结论产生影响)。模型四和模型五的回归结果共同证明了假设2a。而模型六的解释力很差(Sig值过大)，交互项的系数虽然为负但并没有

42、通过10的显著性检验，这说明综合类旅游业上市公司多元化水平的提高无法显著地降低融资约束，从而证实了假设2b。综上所述，不同类型的旅游业上市公司通过多元化经营降低融资约束的效果并不相同，假设2得到证实。万方数据雹旅游企业多元化类型与融资约束5研究结论与建议本文采用实证研究的方式，对20052013年国内23家A股旅游业上市公司的相关数据进行检验，研究发现：(1)不同类型的多元化经营战略对融资约束的影响并不相同，相关多元化水平的提升可以显著地降低旅游业上市公司所面临的融资约束，而非相关多元化并不具备显著地降低融资约束的效果；(2)并非所有类型的旅游业上市公司都可以通过提升多元化水平显著地降低其融资

43、约束，景区类、酒店类旅游业上市公司提升多元化水平可以显著地降低融资约束，但综合类旅游业上市公司无法通过提升多元化水平以达到降低其融资约束的目的，这也从侧面反映出了以主业的发展能力和优势资源为依托的相关多元化发展更容易起到降低融资约束的作用。本文的理论贡献在于通过分行业的细化研究对多元化经营、内部资本市场以及融资约束三者之间的关系进行了更进一步的阐述。同时，本文的研究结论与我们前期的研究成果形成对接，共同证实了旅游业上市公司的相关多元化存在着降低企业负债水平以及降低对内部产生现金流依赖程度的双重效应。那么，在对负债融资以及内部产生现金流的依赖程度不断降低的前提下，旅游业上市公司为何仍然可以持续地

44、提升相关多元化水平?我们认为，合理的解释之一是旅游业上市公司通过相关多元化经营构建了某种内部的融资替代机制，而这一内部融资替代机制即内部资本市场通过内部资金的集中管理与统一配置从而提升内部资本使用效率的过程，也即内部资本市场“多币效应”功能的发挥。结合上述研究结论，从缓解融资约束的角度出发，我们对旅游业上市公司的多元化经营提出如下建议：一方面，旅游业上市公司在多元化发展的过程中要选择与主业存在着资源一致性、管理一致性的相关行业，在充分发挥主业资源及管理优势的基础上加强不同分部间的联系，以降低资源配置过程中统一协调的难度；另一方面，由于旅游企业集团经营相对分散，各个分部及子公司层面可能存在着一定

45、程度的资金沉淀，因此旅游企业集团可以在集团内部建立统一的财务结算中心，或者由集团总部控股成立财务公司从而建立内部金融中介，为成员企业的资金结算、融资、投资等提供一个操作或服务平台，并聘用专业的财务人员通过信息化的管理技术对集团整体的战略制定、资源配置、投资评价、成本管控等方面提供必要的决策支持，以应对新一轮改革与发展的战略环境下来自市场波动、行业竞争等多方面的压力和挑战。本文的不足之处在于：首先，在多元化熵指数的计算过程中，由于国内旅游业上市公司对行业及产品的划分标准不同，为了增强不同年份及企业间的可比性，我内部金融中介是指企业集团内部为了内部资本的统一管理与集中调配而成立的内部金融机构，如内

46、部结算中心、财务公司以及现金池等。金融中介集商业银行金融管理与企业集团财务管理于一身，主要通过“结算管理”和“信贷管理”来做好集团内部现金资金的收付及融通调剂工作，集团总部通过设定内部存贷款利率、额度等政策的调整来传达集团的战略意图，并由金融中介贯彻于各分部，从而规范与调控内部各分部的资金行为，推动集团整体目标的实现(王峰娟，2010)。万方数据们合并与整理了企业年度报告中分行业披露的营业收入的部分项目，这就不可避免地引入了主观判断的成分；其次，本文建立在精细化的分行业研究的基础之上，研究结论对于其他行业、企业的适用性有待于更大样本规模的实证检验。关于多元化与融资约束的命题仍有许多方面有待深入

47、探究和完善，将旅游业与其他行业进行深人的对比分析将成为我们之后的研究方向。参考文献：1 陈胜蓝，王芳终极股东特征、公司多元化与融资约束J证券市场导报，2012(4)：70_772 陈咏英旅游上市公司多元化与绩效关系研究基于11年数据的检验J北京第二外国语学院学报，2013(7)：48-533戴学峰旅游上市公司经营状况分析J旅游学刊，2000(1)：15-214段正梁，周树雄内生性视角下的多元化与旅游企业价值关系J旅游学刊，2012(2)：62715冯丽霞内部资本市场：组织载体、交易与租金J会计研究，2006(8)：37-436 龚小君，王彩苹熵指数的可分解特性及其在多元化测度中的应用J技术经济

48、与管理研究，2006(1)：22私7姜付秀，陆正飞多元化与资本成本的关系来自中国股票市场的证据J会计研究，2006(6)：48-558康荣平，柯银斌多元化经营的战略类型J企业改革与管理，1999(5)：24-259 罗党论，甄丽明民营控制、政治关系与企业融资约束基于中国民营上市公司的经验证据J金融研究，2008(12)：16417810林莉旅游产业发展中的金融支持研究以湘湖为例J浙江金融，2011(12)：73-7611黎来芳，黄磊，李焰企业集团化运作与融资约束基于静态和动态视角的分析J中国软科学，2009(4)：9810612罗琦，肖文狲，夏新平融资约束抑或过度投资中国上市企业投资一现金流敏感度的经验证据J中国工业经济，2007(9)：10311013李增泉，辛显刚，于旭辉金融发展、债务融资约束与金字塔结构来自民营企业集团的证据J管理世界，2008(1)：12313514祁黄雄，陆建广旅游上市公司多元化战略选择实证研究J经济论坛，2009(4)：1 1912215邵军，刘志远企业集团内部资本市场对其成员企业融资约束的影响来自中国企业集团的经验证据J中国会计评论，2008(3)：275-28816沈静宇旅游企业融资问题研究J旅游科学，2002(1)：121517王峰娟，邹存良多元化程度与内部资本市场效率基于分部数据的多案例研究J管理世