新兴市场国家中货币危机与债务危机联动影响的实证研究.docx

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1、新兴市场国家中货币危机与债务危机联动影响的实证研究刘莉亚*(上海财经大学金融学院，200433)新兴市场国家中货币危机与债务危机联动影响的实证研究内容摘要：20世纪90年代以来，金融危机的一个典型特征就是：货币危机、银行业危机，及债务危机的相继或同时爆发，这种现象是否意味着三种类型的危机之间存在着某种必然的联系？到目前为止，仅有少数几篇文献研究了货币危机与银行业危机之间的相互关系，而对于货币危机与债务危机之间的影响关系却很少有研究涉足。正是基于此，本文从实证的角度出发，以1990-2004年期间18个新兴市场国家货币危机与债务危机的发生情况为研究对象，运用拓宽债务危机的定义来解决：“如何处理样

2、本期间债务危机事件发生较少的问题？”、运用logit概率回归模型、有序probit概率估计方法，以及简单的线性回归方法来回答：“主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机？”、运用简单的线性相关性检验、非线性有序Probit概率回归模型，以及两变量Granger因果关系检验三种方法来回答：“主权债务的违约概率与货币危机的发生概率是否存在显著的相关关系？”总的实证研究结果表明：在1990-2004年期间，针对主要的新兴市场国家而言，货币危机与债务危机之间并不存在必然的联系。关键词：货币危机 债务危机 主权信用等级Empirical examination on the interaction

3、between currency crises and debt crises in the emerging marketsLiu liya(School of Finance, Shanghai University of Finance & Economics, 200433)Abstract：Since the 1990s, a typical characteristic of financial crises is: the currency crises, the banking industry crises, and the debt crises erupted one a

4、fter another or simultaneously, whether this kind of phenomenon did mean three kinds of crises have some kind of inevitable relation? So far, there are only the limiting literatures to study the relationship between the currency crises and the banking crises, but very little involves the interaction

5、 between the currency crises and the debt crises. Therefore, this paper takes currency crises and the debt crises occurrences of 18 emerging markets during 1990-2004 as study samples, adopting the generalized definition on the debt crises to solve: How to handle the too few sample size on the debt c

6、rises?, adopting the logit regression model, the ordered probit regression model, and the simple linear regression method to solve: whether is sovereign ratings helpful to predict the currency crises and the debt crises?, adopting the simple linear relation method, the non-linear ordered probit regr

7、ession model, and two variables Granger-causality test to solve: whether is there the significant correlation between likelihood of the sovereignty default and currency crises? The final conclusion is that there is not the inevitable relationship between the currency crises and the debt crises for t

8、he most emerging markets during 1990-2004. Key words：Currency crises Debt crises Sovereign credit rating一、引言与文献综述20世纪90年代之前，金融危机通常表现为某种单一形式，例如20世纪60年代的英镑危机就为单纯的货币危机、20世纪80年代的美国借贷协会危机就为典型的银行危机、20世纪80年代导致拉美国家进入“失去的十年”就是纯粹的债务危机。然而，20世纪90年代以来，特别是在19941995年的墨西哥金融危机和19971998年的亚洲金融危机期间，在本币大幅贬值至超过政府规定的波动幅度从

9、而被迫放弃原有汇率制度的同时，均出现了较为明显的银行业危机，银行坏帐率达到了非常严重的地步，甚至出现了存款抽逃和银行挤提等现象。此外，墨西哥、泰国和韩国等国家在危机发生期间还出现了外汇储备无法保证外债按期偿付的债务危机。换言之，货币危机、银行业危机，以及债务危机的同时或相继爆发作为现代金融危机的一个典型特征已成为一个不争的事实，这一特征在新兴市场国家中尤为明显。这一共生性现象意味着上述三种类型的危机之间可能存在着某种联系，而且从理论上分析这种联系的确存在。然而，有关这三种类型危机的实证研究大多都集中于分析三类危机各自独立的决定性因素，到目前为止，仅有少数几篇研究文献较为系统地从实证的角度研究了

10、货币危机与银行危机之间的相互联系，而直接将货币危机与债务危机联系起来进行实证研究的文献还很少见到，本文就是希望尝试做一些这方面的工作。涉及货币危机与债务危机的研究文献总得来说可归为两类：一类主要是集中分析分别对货币危机与债务危机具有一定预警能力的金融指标，在本文最后的附表1中我们对这一类的研究文献进行了汇总。从已有的研究结果中我们发现，对货币危机具有一定预警能力的指标主要有：实际汇率的升值、出口增长、进口增长、贸易条件的恶化、经常账户余额、外汇储备、短期债务/外汇储备、国内信贷、实际利率等(IMF，2001)；而影响债务危机的金融指标主要有人均收入、通货膨胀率、GDP增长、外汇储备、外债违约历

11、史、债务/出口比、经济发展水平等(Edison,2003)。对照这两类危机的影响因素，我们可发现一个非常重要的特征：对这两类危机均产生影响的共同因素非常少，仅有出口增长、贸易条件、经常账户/GDP，以及外汇储备四个指标，这意味着货币危机与债务危机这两类的诱发因素或来源可能是不同的。甚至，有些学者认为货币危机与债务危机之间不存在影响关系。例如，GKR(2000)与IMF(2001)就认为货币危机与债务危机是两个完全不同的事件。进一步，IMF认为，某一国家的盯住汇率制变得不可维系，这可能是由于某些宏观方面的原因而与该国是否有能力偿付其外债无关。此外，一国也可能发生债务拖欠或出现债务违约，而同时其汇

12、率未发生任何变动，例如1999年的巴基斯坦就是这种情况，当时政府公开宣布停止偿付一切外债，但这并未导致其汇率发生大幅度贬值(IMF, 2001)。货币危机与债务危机是否确实不存在相互影响关系？已有研究者的结论是否具有普遍性与一致性？显然对这些问题的回答具有非常重要的政策意义。另一类研究文献则主要围绕主权信用等级展开。我们都知道，债务危机通常表现为一国对其主权债务发生违约，那么从理论上分析，反映一国主权债务违约可能性的主权信用等级应当是研究者或市场参与者非常重视、关注的一个焦点。主权信用等级可视为一组宏观经济基本面信息的集中体现，而这些宏观基本面因素影响着主权债务的违约概率。为此，许多学者就主权

13、信用评级与一组宏观经济变量之间的相关关系进行了研究。具体来说，Cantor and Packer（1996）发现，人均GDP、通货膨胀、外债水平、违约历史，以及经济发展前景这些因素可以很好地解释主权评级；Juttner and McCarthy（1998）研究发现，以上所列举的因素足以很好地解释1996和1997年的主权评级，但针对1998年，除考虑以上因素外，还有两个重要的变量：银行不良资产占GDP的比例以及利率差（该变量代表着汇率的预期变化）对1998年的主权评级具有很好的解释作用。此外，评级机构也一再声明它们在评估一个国家偿还其债务的能力或意愿时采用了许多的定性指标。例如，S&P（199

14、8）就宣称，它们主要是基于一个国家的收入水平、经济结构、经济增长前景、财政政策的灵活性、外债水平，以及流动性等指标来评估其主权等级。Bhatia（2002）对在主权债务评级过程中所采用的惯用因素与随机因素进行了详尽的描述。既然主权债务评级中蕴含了众多基本面因素的信息，那么债务危机与货币危机是否可能通过主权债务等级这一渠道发生联系呢？许多学者对此展开了研究，研究的结论大体是一致的，即主权债务评级并不能预测货币危机，反而只是货币危机的一个事后反应（GKR(2000); IMF(1999); Radelet and Sachs(1998); and Reinhart(2002)）。当然，这些研究也分

15、析了主权评级未能预测出危机的可能原因所在。一种观点认为，主权评级未能很好地预测危机主要是由于，评级机构未能及时获得有关借款人资信状况的精确且全面的信息。例如，Goldstein等人的研究发现，有关泰国在远期市场上的承诺数据、韩国的可使用净储备数据、印度尼西亚以外币标称的外债规模数据以及上述三个国家在亚洲金融危机之前的不良贷款数据，这些数据的估计与度量都存在着或大或小的问题（Goldstein等，2000）；第二种观点认为，主权评级之所以不能预测出危机是由于“道德风险做怪”。具体来说，Goldstein等人认为，正是由于对金融机构债务的隐式或显式担保的预期导致了19971998年亚洲金融危机爆发

16、前市场上出现了严重的道德风险。同时这种道德风险也是诱发19941995年墨西哥危机以及1998年俄罗斯和乌克兰危机的重要因素（Goldstein等，2000）；第三种观点认为，评级机构并没有足够的动机在危机真正发生之前降低主权债务的信用等级，原因在于这些评级机构通常都是从所评级的主权借款人中收取费用，同时这样的降低行为有可能会诱发危机的爆发，从这个角度来看，主权债务的等级变化作为危机的滞后指标就比较容易理解了。当然，评级机构对上述观点进行了反驳，其提出的主要观点可归纳为：评级机构所给出的信用评级仅代表对违约可能性的估计，而并不是指货币危机发生的可能性。 以S&P为例，它就将发行者的信用等级定义

17、为对债务人偿付其金融债务能力的当前看法。此外，Reinhart研究发现，评级机构通常会集中关注一些基本面因素，而这些因素并不一定是预测货币危机的最佳指标(Reinhart,2002)。例如，评级机构在评定等级时会非常重视债务/出口这一比率，赋予这一指标以较大的权重，然而这一指标在预测货币危机时表现并不佳；与之相反，实际汇率失调作为货币危机的一个非常重要的预警指标，评级机构在进行等级评定时却并不重视。IMF围绕着信用评级机构的作用以及信用等级在亚洲金融危机发生前后的表现进行了详细且全面的论述（IMF，1999）。 然而，对上述所提及的GKR(2000)、IMF(2001)以及Reinhart(2

18、002)等文献进行仔细研究发现，在这些文献中所考虑的债务危机大多都发生在20世纪80年代，这一时期债务危机大多都是对银行辛迪加贷款发生违约。与上述研究有所不同，Amadou试图来回答在19942002年这一动荡时期内，主权债务等级是否有助于预测货币危机与债务危机。之所以选择这一样本时期，主要是考虑到这段时期的债务危机大多是对主权债券发生违约，显然这与20世纪80年代的银行信贷市场债务违约是不同的(Amadou，2003）。他的研究发现，与已有研究相同的是，主权债务评级并不能预测货币危机，反之只是货币危机的一个事后反应；而与以往研究不同的是，当选择19942002为样本时期时，同时当债务危机被定

19、义为主权债务利差超过1000个基点时，那些发生债务危机的国家通常在危机爆发两个季度之前就会经历资本市场规模的快速下滑以及外债利率的急剧上升，并且滞后的信用评级或评级变化（还包括不利的经济展望以及信用观测）有助于预测这样的债务危机（Amadou,2003）。基于已有研究所得出结论的不一致，同时考虑到20世纪90年代之后债务危机的两个重要特征：一是通常表现为其主权债券的违约，二是通常都发生在新兴市场国家中，本文收集了18个新兴市场国家在1990-2004年期间的相关数据为研究样本，对货币危机与债务危机之间的关系进行了实证研究。在研究过程中，首先，我们考虑到如果按照债务危机的传统定义，在所选择的样本

20、期间，很少发生主权债务违约的事件。例如，根据穆迪公司发布的一项统计，20世纪90年代以来总共有9个国家经历了10次违约事件（Moodys 2003）。针对这一问题，本文主要借鉴了Amadou(20003)中的思路对债务危机进行了重新界定，并且按照这一新的定义，对所选择样本数据进行了重新分析，从而大大拓宽了债务危机的发生次数、增加了样本规模；其次，既然主权信用等级蕴含了多个定量或定性经济基本面因素的信息，而这些经济指标对危机应具有一定的预测作用，这意味着从理论上分析主权信用评级应有助于预测危机。基于此，本文参照GKR(2000)的研究思路，针对所选择的样本数据，通过采用logit概率回归模型来估

21、计主权信用等级在预测货币危机与债务危机时的表现；最后，我们转换一种思路：不直接来将货币危机与债务危机挂钩，而是将货币危机与主权债务违约概率相联系，通过借鉴Duffie and Singleton(2003)一文中的转换模型，将收集到的主权评级数据转化为主权债务违约概率，同时通过计算获得样本数据相对应的货币危机发生概率，采用不同形式的估计模型来回答货币危机与主权违约概率的相关关系。按照以上的研究思路，本文的结构安排如下：第二部分对后面实证分析所用到数据的来源与计算进行了详尽的说明，重点关注所选择样本期间样本国家的主权信用评级数据、货币危机数据、以及按照改进定义识别出的债务危机数据；第三部分利用计

22、算获得的数据集，通过采用logit概率回归模型来回答：“主权信用等级是否有助于预测货币危机？如果不能预测，主权信用等级是否在货币危机发生后进行了调整？主权信用等级是否可预测债务危机”；第四部分利用所采集数据，通过采用线性相关矩阵、有序probit概率回归模型，以及Granger因果关系三种不同的方法来回答：“主权债务的违约概率与货币危机的发生概率是否存在显著的相关关系？”；最后，对实证分析的结果进行了总结，并给出相应的政策建议。二、实证研究的准备工作1、主权信用评级数据的获得在大多数有关主权信用评级的研究中，都将评级机构发布的字母等级转化为数值等级。然而，除了定期发布主权信用等级之外，国际知名

23、的评级机构通常也会在正式宣布升级或降级之前，定期公布或正面或负面的等级展望报告，并且随后发布一些关于主权等级升级或降级的评论或重点观望名单。例如，S&P就曾公开表示，其发布的CreditWatch就是依据一些公开的事件与短期趋势来预测90天内信用等级变化的可能方向。此外，S&P定期公布的等级展望报告就是对6个月到2年之内的信用等级可能变化的方向所做的预测。参照Amadou（2003）的做法，在本文的研究中，我们将穆迪或S&P的字母等级转化为一个数值指数，该指数的取值范围从158，具体的对应关系可参见附表2。同时，可根据信用观望为正面还是负面来决定如何进行上下调整。由此，我们可通过穆迪与S&P公

24、布的主权信用等级 在样本期间1990-2004，样本国的穆迪评级与S&P评级数据均来源于这两家评级机构出版的研究报告，其中缺省的数据采用年平均值来填补。来计算出月度平均综合评级指数 在后面的实证研究中，我们也将分别考虑穆迪评级变化与标普评级变化与货币危机、债务危机之间的影响关系。同时，考虑到评级指数可能存在的非线性，我们进一步对该综合评级指数进行对数变换：。2、对债务危机的重新界定及债务危机数据的获得 本文最终确定的债务危机事件除了主要依据改进的定义外，其中，EMBI指数数据主要来源于JP摩根银行的官方网站，还根据GKR(2000)与Amadou(2003)的计算结果进行了相应的调整。鉴于20

25、世纪80年代、90年代债务危机的频繁发生，许多学者开始关注主权违约和主权风险的决定因素，有关这方面的理论与实证文献也相继出现。在所有这些研究文献中，首先必须解决的一个问题就是需要对债务危机下一个明确的定义。通常情况下，债务危机的发生意味着下列事件的发生：债务重组、未按期支付本金或利率而发生欠款、国际货币基金贷款协议的上限部分。一些研究综合考虑上述三个事件来定义债务危机。另外一些研究由简单地采用某一个单个事件或对债务重组或欠款的度量来识别债务危机。例如，Lee(1991)、Balkan(1992)、Lanoie and Lemarbre(1996)、以及Marchesi(2003)都采用债务重组

26、的概念来定义债务危机；而Hajivassiliou(1994)在定义债务违约时则考虑了所有上述三个事件。此外，考虑到进入20世纪90年代以后所发生的债务危机大多以对主权债券发生违约为特征，Moody将一个主权债券的发行者定义为处于违约状态，当满足下面的一个或多个条件：(1)延期支付利息或本金，尽管最终在宽限期之内付清；(2)发行者以息票率或面值更低的债券来代替原来的债券；(3)发生不公平的交换，这种交换很明显是为了帮助发行者避免陷入更严重的违约中去(Moody, 2003)。然而，当我们试图采用上述债务危机的定义时会面临两个主要问题。第一，对新兴市场国家而言，主权信用评级的历史较短；第二，主权

27、债券发生违约的事件非常有限，而且大多集中发生在1998-2002年期间。如果按照穆迪所给出的定义，自1985年以来，仅有7个主权债券的发行国家对其外币债券发生了违约，并且这些违约事件都集中发生在1998到2002年期间 这些主权违约事件有：巴基斯坦(1998年11月)、俄罗斯(1998年8月)、乌克兰(1998年9月与2000年1月)、厄瓜多尔(1999年8月)、秘鲁(2000年9月)、阿根廷(2001年11月)，以及摩尔达维亚(2001年6月)。鉴于样本期间，主权违约事件过少这一事实，Amadou(2003)借鉴Altman(1998)对困境证券的定义 Altman认为，侠义的讲，困境证券是

28、指由公众持有并公开交易的、且由已对其债务发生违约或已申请了破产保护的公司所发行的一类股权型或债权型证券；广义的讲，困境证券也包括那些被公众持有的、以较大折扣价出售的廉价证券，一旦发行公司不发生违约，这些廉价证券的持有者就可获得至少超出相应美国国库券10%的收益溢价。此外，一些市场参与者认为面值已损失1/3以上的证券也应被归类为困境证券。，建议：如果主权债券的月度平均利差(实际计算中，以月度EMBI+国家利差来表示)超出美国国库券1000个基点或更多时，就将此主权债券认定为困境债券，主权债券被认定为困境债券时，就认为发生了债务危机。随后，Amadou又给出了一个备选定义：如果一个国家的主权债券利

29、差超出其历史分布的90%分位数时，就认定发生了债务危机。将主权债券处于困境定义为债务危机显然要比仅仅将主权违约界定为债务危机广义的多，这种改进的定义不仅包括了真正的主权违约事件，还包括了一些濒临违约但由于受到了外界资助而成功规避的情况。显然，如果将债务危机的本质看作是信用风险的加剧，而这种加剧并不一定就一定导致违约，同时信用风险加剧事件的发生频率显然要比真正的违约事件发生频率更高，从这个意义来讲，这种改进的定义更加适合，因此在本文的研究中，我们采用这种改进的定义来识别债务危机的发生。按照这种改进的定义，针对所选择的样本数据，我们总共识别出263次主权债券困境事件，而在这段时期，货币危机的发生数

30、为42次。进一步，通过仔细对照这些事件的发生时间，我们发现总共仅有12个月，货币危机与主权困境同时发生。这一发现可能意味着，即使采用这种改进的定义，货币危机与债务危机之间的相关性也较小，当然这一结论还需要进一步采用更为科学的方法加以验证。为了便于后面的实证研究，我们引入债务危机的二元变量，如果在随后的24个月内出现一次或多次主权利差高于1000个基点时，该变量取值为1；否则该变量取值为0。此外，考虑到债券危机与货币危机通常都要持续多个月，特别是货币危机，因此为了避免重复统计，我们应设定适当的数据窗口(data window)。对于债券危机而言，我们参照穆迪进行评级展望的频率，设定6个月为数据窗

31、口。3、对货币危机的界定及货币危机数据的获得Eichengreen, Rose, and Wyplosz（1995,1996）是最早研究货币压力度量方法的学者，并希望以此来确定货币危机的发生时间。具体来说，他们将汇率处于压力状态定义为当所构造的指数值超过一定临界值。这里的指数是由名义汇率、国际储备，以及利率三个变量相对变化的加权和构成，该指数既包括了成功的投机攻击也包括了不成功的投机攻击。在该指数中的所有变量是相对于所选定的参照国家，同时他们的临界值是不随时间而变化的。Eichengreen等人关于货币危机的定义受到了许多学者的批评，并由此衍生出了许多其他有关货币危机的定义。具体来说，Kami

32、nsky, Lizondo and Reinhart(1998), Kaminsky and Reinhart(1999)对货币危机的定义与Eichengreen等人的非常类似，但在他们所构造的指数中并不包括利率变化，这是因为在他们所研究的样本国家中，利率受到了中央银行的严格控制。一些学者考虑到不成功的投机攻击很难被识别，因此在构造货币压力指数时并不考虑不成功的投机攻击。例如，Frankel and Rose(1996)、Esquivel and Larrain(1998)就将国际储备与利率差这两个变量从汇率压力指数中略去，构造了一个简单的货币崩溃指数。此外，其他一些学者着重强调了在货币危机中

33、变量的波动程度明显不同这一特征。例如，张（2001）就采用随时间变动的临界值来解决这一问题。考虑到现代货币危机的本质，同时由于市场化的利率数据在许多新兴市场国家中都无法获得，因此本文中我们认为采用Kaminsky和Reinhart的定义来作为计算外汇市场压力的基准点是合理的，换言之，外汇市场压力(EMP)被定义为：EMP=%汇率it/std1it+%外汇储备it/std2it这里std1和std2分别代表国家i在时间t时汇率百分比和外汇储备百分比变化的标准偏差。这里假定：与汇率压力相关的名义汇率的变化应当影响本币的购买力，换言之，名义汇率的变化应当导致实际汇率的变化(至少在短期)。这一条件排除

34、了在高通货膨胀时期所发生的一些急剧贬值现象，但同时保留了在通货膨胀较为温和的时期所发生的大幅贬值。三、主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机？在有关数据的准备工作做好之后，我们就来集中回答问题：“主权信用等级是否有助于预测货币危机与债务危机？”下面，我们首先采用Logit概率回归模型来估计主权信用等级对货币危机的预测能力。其中，因变量是货币危机(危机发生时=1，否则取0)，而解释变量就是前面所构建的平均综合评级指数的变化。注意的是，在估计过程中，我们将采用不同间隔期的指数变化、不同的指数构成来进行压力测试，以保证估计结果的一致性与可靠性。具体的估计结果可参见表1。从估计结果可看出，在新兴

35、市场国家中，主权信用等级的变化并不能显著地预测出货币危机的发生。具体来说，从表1中可看出，尽管对数综合评级指数的3月期变化与穆迪评级的3月期变化在5%的水平上是统计显著的，但相对应的边际效应却分别仅仅达到-0.2%和-0.6%，这意味着影响可忽略不计。此外，综合评级指数的12月期变化与6月期变化的估计系数的方向与预期的相同，但在统计上却并不显著。同时当分别采用S&P的评级指数、简单的评级指数作为解释变量时，也出现同样的问题。这一结果基本上与Amadou（2003）、GKR(2000)的研究结论是一致的，前者选取了1990-2002年期间的13个新兴市场经济体发生的30次货币危机为样本；而后者则

36、选取了24个新兴市场经济体中的21次货币危机为研究样本。 接下来，我们再来研究：既然主权信用评级不能显著地预测出货币危机的发生，那么主权信用等级是否在货币危机发生后进行了调整？IMF通过对亚洲金融危机发生前后评级机构的表现进行调研，发现评级的变化通常滞后于货币危机的发生(IMF，1999)，这意味着降级通常发生在危机爆发之后而并非之前。这一事实似乎更进一步印证了前面所提到的观点：由于评级机构大多都是对所评级的客户直接收费，同时为了避免受到其降级行为可能引发危机的指责，因此评级机构通常都没有动力去在金融危机真正爆发之前主动地降低主权信用等级。当然正如前面所指出的，评级机构对此也做了反驳，认为它们

37、不会冒着损害自身信誉的风险而只考虑当前的利益。然而，无论原因究竟是什么，研究货币危机发生后评级的变化情况无论对于市场参与者还是决策者而言都是非常有意义的。就这一问题，GKR(2000)、Amadou（2003）针对不同的样本集合分别采用有序probit概率回归模型来估计货币危机的发生是否有助于预测主权信用评级的下降。在他们的估计中，因变量为主权信用评级的三月期变化，具体来说，当主权信用等级出现升级时，因变量取值为1，当未出现变化时，因变量取值为0，而当出现降级时，因变量取值为-1；而解释变量则为滞后三个月的货币危机二元变量。表1 主权信用评级的变化是否有助于预测货币危机？(因变量为一个二元变量

38、，如果未来的24个月内有货币危机发生，则该变量=1；否则为0)估计结果解释变量3月期变化 代表月度平均综合评级指数的三月期变化。后面的6月期变化与12月期变化都是针对该指数而言的。最后一列简单的评级是代表一个三元变量，当主权信用等级发生降级时，该变量为-1；当未发生变化时，该变量为0；当出现升级时，该变量为1。6月期变化12月期变化Moody3月期变化S&P 3月期变化简单的评级指数2估计系数(标准差)(边际效应)-0.145*(0.052)(-0.002)-0.098(0.129)(-0.003)-0.027(0.269)(-0.008)-0.267*(0.043)(-0.006)-0.13

39、2(0.069)(-0.003)-0.058(0.142)(-0.004)样本数267426642650277226932723危机数424242424242对数似然值-527.123-513.429-490.239-531.230-524.267-492.167对数概率值0.020.0130.0240.0120.0160.023Pseudo-R20.0170.0150.0090.0390.0150.016 注：上述估计系数中带*号的表示在5%的水平上统计显著。同样，在本文的研究中，我们也采用有序probit概率估计方法，针对1990-2004期间样本国家货币危机的发生情况与主权信用等级的相关

40、数据，在Limdep7.0分析软件的帮助下，对货币危机对主权信用等级的下降是否具有预测力进行了估计，结果参见表2。从估计结果我们不难看出，解释变量的估计系数具有统计显著性，且其边际预测贡献达到了7.9%，这意味着货币危机有助于预测主权信用等级的下降。这一结论与GKR(2000)、Amadou（2003）采用不同的样本所得出的结论基本上是一致的，尽管程度有所差异。因此，我们可以得到一个较为可靠的结论：货币危机的发生增加了主权信用等级被降级的概率。GKR(2000)曾提出一个非常重要的问题，“主权信用等级的决定因素是否就是对金融危机具有预测力的那组基本面因素呢？”上面的实证研究结果告诉我们：“可能

41、并不尽然”，换言之，可能存在其他一些因素(不同于通常讨论的宏观经济基本面因素)，在货币危机与主权违约事件之间起着非常重要的作用，这些因素可能是我们未来研究中需要非常重视关注的。表2 货币危机是否有助于预测主权信用等级的下降？(因变量为一个三元变量，如果发生降级，因变量=-1；如果未发生变化，因变量=0；如果发生升级，因变量=1)解释变量估计系数标准差边际效应对数概率值Pseudo-R2货币危机的二元虚值变量 若三个月之前发生了货币危机，则该变量取值为1；否则为0。-1.694*0.3760.0790.02140.0398注：上述估计系数中带*号的表示在5%的水平上统计显著。最后，我们来研究：“

42、主权信用等级是否可以代表主权违约发生的可能性？”为此，我们采用1990-2004年期间、18个新兴市场国家中的IPD数据 有关隐含违约概率IPD的详细解释可参见下一部分。与综合评级指数数据构成的面板数据库来进行回归估计，估计结果参见表3。从估计结果可看出，无论我们采用综合评级指数的3月期变化、6月期变化、12月期变化，或是采用单独的穆迪评级指数或S&P评级指数，均发现R2表现显著，在54%72%的范围内波动，模型中解释变量的估计系数在5%的水平上统计显著，且估计系数的方向也与预期的相同，这表明主权信用等级的变化在一定程度上可代表主权违约的可能性。表3 主权信用等级对主权债务违约概率的贡献程度(

43、因变量为IPD，样本期间为1990-2004)估计结果解释变量3月期变化 代表月度平均综合评级指数的三月期变化。后面的6月期变化与12月期变化都是针对该指数而言的。6月期变化12月期变化Moody3月期变化S&P 3月期变化估计系数(标准差)-0.62*(0.013)-0.73*(0.018)-1.26*(0.006)-1.14*(0.009)-0.92*(0.017)样本规模28862867285228932864Pseudo-R20.570.630.680.720.54四、主权债务的违约概率与货币危机的发生概率是否存在显著的相关关系？ 前面我们曾提到，GKR(2000)与IMF(2001)

44、认为货币危机与债务危机是两个完全不同的事件。然而，上述两项研究均得出一个共同的结论：在发展中国家，货币危机与主权债务的违约概率是密切相关的。他们得出这一结论主要是针对传统的债务危机，而且这些危机通常都集中发生在20世纪80年代，这些债务危机通常以对银行贷款发生违约为特征。进入20世纪90年代，债务危机通常都以主权债券发生违约为特征，同时我们对传统的债务危机定义进行了修正，那么上述结论是否仍然成立？这一部分我们就来试图回答这一问题。本文参照Amadou(2003)的研究方法，针对所选择的样本国(18个新兴市场国家)，通过采集样本期间(1990-2004)JP-摩根银行发布的EMBI指数以及样本国

45、相对美国国库券的收益率利差数据，在假定利率期限结构不变且回收率为30%的情况下，运用一个基于强度(intensity-based)的非参数模型有关IPD的详细定义与计算过程可参见Duffie and Singleton(2003)一文。计算出风险中性的隐含违约概率值。这些IPD值给出了样本国在样本期间发生违约的可能性。通过比较这些计算出的IPD值在货币危机发生前后的变化情况，我们不难发现平均IPD值在货机危机发生前后并未出现明显的变化，用t-检验统计量做进一步的验证，发现仍不能拒绝原假设“在货币危机期间的平均IPD值=整个样本期间的平均IPD值”，这与Amadou（2003）的研究结果是相同的

46、。表4 主权债务违约可能性与货币危机发生可能性影响关系的估计结果线性相关矩阵IPD值货币危机的发生概率IPD值1.000.052货币危机的发生概率0.0521.00有序probit模型解释变量估计结果货币危机的发生概率IPD值因变量IPD值0.215(0.183)货币危机的发生概率0.129(0.267)Pseudo-R20.00760.0036Ganger因果关系检验滞后阶数原假设F-统计值p-值滞后一阶IPD不是货币危机发生概率的因0.082440.77421货币危机发生概率不是IPD的因0.701660.40288滞后二阶IPD不是货币危机发生概率的因0.004180.22650货币危机

47、发生概率不是IPD的因1.493010.99583滞后三阶IPD不是货币危机发生概率的因0.436780.72687货币危机发生概率不是IPD的因1.219070.30331滞后四阶IPD不是货币危机发生概率的因0.395870.81150货币危机发生概率不是IPD的因1.193220.31459滞后五阶IPD不是货币危机发生概率的因0.588280.70896货币危机发生概率不是IPD的因0.658830.65510为了进一步研究主权债务违约的可能性与货币危机发生可能性之间的相关性，通过将本文的样本数据运用于刘莉亚(2004)中货币危机预警模型中，在LIMDEP7.0分析软件的帮助下来获得货币危机的发生概率。在获得代表着主权债务发生违约可能性的IPD数据与代表货币危机发生可能性的危机概率数据后，我们分别采用简单的线性相关性检验、非线性有序Probit概率回归模型，以及两变量Granger因果关系检验三种方法来进行估计，估计结果参见表4。从表4中可看出，主权债务发生违约的可能性与货币危机发生的可能性之间的线性相关性是较低的，相关系数仅为5.2%。同时，当把主权债务的违约概率作为货币危机发生概率的非线性函数进行估计时(这里我们选择了有序probit模型)时，我们发现R2仅仅达到0.007